白酒板块主动释放报表端压力。根据申万分类，白酒板块 25Q1-Q3 年实现营 业总收入 3192.28 亿元，同比-5.76%，整体实现归母净利润 1226.68 亿元，同比 -6.85%。白酒板块 25Q3 整体实现营业总收入 784.80 亿元，同比-18.38%，整体 实现归母净利润 280.86 亿元，同比-22.00%。
1.1 高端酒：茅台经营稳健，五粮液老窖主动纾压
25 年前三季度茅/五/泸营收增速分别为 6.32%/-10.26%/-4.84%，归母净利 润增速 6.25%/-13.72%/-7.17%，单三季度营收增速分别为 0.35%/-52.66%/- 9.80%，归母净利润增速 0.48%/-65.62%/-13.07%。单三季度业绩增速均相较二季 度放缓、茅台经营相对稳健、五粮液、泸州老窖承压。贵州茅台：25 年前三季度 茅台酒/系列酒收入同比+9.28%/-7.78%，高端酒继续稳健增长，系列酒降速。五 粮液：估计普五下滑，五粮春、尖庄表现相对更优。泸州老窖：估计国窖整体下 滑，低度表现优于高度，60 版特曲小幅下滑，老字号特曲保持双位数增长，窖龄 降幅收窄。 从财务指标来看，单三季度茅/五/泸毛利率分别为 91.44%/62.64%/87.17%， 同比+0.21/-13.53/-0.95pcts，销售费用率分别为 3.06%/15.09%/13.50%，同比 -1.02/+1.06/+1.74pcts，归母净利率 48.29%/24.70%/46.44%，同比+0.06/- 9.31/-1.75pcts。三季度五粮液、老窖毛利率承压，预计主因产品结构承压。五 粮液、老窖销售费用率提升主因加大市场投入应对需求走弱，同时收入下滑较大 所致。整体来看茅台净利率稳定，五粮液、老窖净利率承压。25 年前三季度茅/ 五/泸经现净额分别同比-14.01%/-5.19%/-21.20%。三季度末茅/五/泸合同负债 分别为 77.49/92.68/38.38 亿元，分别同比-21.82/+21.96/+11.84 亿元，环比 +22.42/-8.09/+3.09 亿元，去年同口径环比-0.62/-10.85/+3.12。 高端酒从分红率和分红的绝对金额来看，均有较为稳定的投资回报。25 年茅 台分红率不低于 75%，五粮液不低于 70%且不低于 200 亿，老窖不低于 70%且不 低于 85 亿。按最新估值、单看当下分红，截至 10 月 31 日茅/五/泸的股息率分 别为 3.78%/4.33%/4.29%，相较无风险收益率仍具有较高吸引力。
1.2 次高端酒：汾酒经营具有韧性，水井/舍得环比加速下滑，酒鬼 企稳
25 年前三季度汾酒/水井/舍得/酒鬼营收增速分别为 5.00%/-38.01%/- 17.00%/-36.21%，归母净利润增速 0.48%/-71.02%/-29.43%/-117.36%，单三季度 营收增速分别为 4.05%/-58.91%/-15.88%/0.78%，归母净利润增速-1.38%/- 75.01%/-63.18%/70.93%。汾酒经营韧性强、收入维稳，水井、舍得环比加速下 滑，酒鬼收入企稳，利润亏损幅度收窄。山西汾酒：估计 25 年前三季度青花系 列同比接近双位数增长，玻汾高双位数增长，老白汾持平微降，巴拿马下滑。水 井：25 年前三季度高档/中档产品收入同比-39.88%/-33.12%。舍得：估计 25 年 前三季度品位下滑，舍之道、T68 增长。 从 财 务 指 标 来 看 ， 单 三 季度汾酒 / 水 井 / 舍 得 / 酒 鬼 毛 利 率 分 别 为 74.63%/81.81%/62.09%/61.22%，同比+0.33/-2.76/-1.57/-2.81pcts，销售费用 率分别为 10.17%/22.21%/25.32%/34.98%，同比-0.37/+13.77/+0.47/-31.32pcts， 归母净利率 32.36%/25.95%/2.87%/-9.45% ，同比 -1.78/-16.70/- 3.69/+23.32pcts。三季度除汾酒外毛利率均承压，主因产品结构承压。汾酒、舍得销售费用率维稳，水井销售费用率大幅提升，主因在部分刚性销售费用支出的 前提下收入大幅下滑，导致费用率提升较多，酒鬼费用率大幅改善，主因去年同 期费用率基数较高。25 年前三季度汾酒/水井/舍得/酒鬼经现净额分别为 89.82/-8.67/-2.44/-3.26 亿元，去年同期分别为 114.35/7.74/-1.44/-4.11， 现金流均有不同程度恶化。25Q3 末汾酒/水井/舍得/酒鬼合同负债分别为 57.81/8.62/1.13/1.17 亿元，分别同比+3.00/-1.93/-0.61/-0.90 亿元，环比2.02/-1.21/-0.45/-0.18 亿元，去年同口径环比-2.51/-0.16/+0.12/-0.50。 汾酒三季度经营具有韧性，收入端维稳，业绩增速慢于收入，现金流表现承 压，预收款维稳；酒鬼收入企稳，净利率开始修复，或与公司去年报表端加速出 清有关。同时酒鬼与胖东来联手打造的联名产品“酒鬼自由爱”在第三季度上市， 得到了消费者的广泛认可，也带来了新的增长动力。近期次高端股价表现相对平 稳，估计主因悲观预期前期已经交易的较为充分。建议关注舍得和酒鬼在收入端 的恢复和利润端的弹性。
1.3 苏皖白酒：收入利润环比均加速下滑，报表端继续出清
25 年前三季度洋河/今世缘/古井/迎驾营收增速分别为-34.26%/-10.66%/- 13.87%/-18.09%，归母净利润增速-53.66%/-17.39%/-16.57%/-24.67%，单三季度 营 收 增 速 分 别 为 -29.01%/-26.78%/-51.65%/-21.55% ， 归 母 净 利 润 增 速 - 158.38%/-48.69%/-74.56%/-39.29%。单三季度业绩下滑幅度均相较上半年扩大。 今世缘：25 年前三季度特 A+/特 A/A/B/C、D/其他产品营收同比-15.97%/0.32%/- 18.04%/-13.26%/-30.59%/-8.95%。迎驾：25 年前三季度中高档白酒/普通白酒营 收同比-21.78%/-22.78%。 从财务指标来看，单三季度洋河/今世缘/古井/迎驾毛利率分别为 53.52%/75.04%/79.83%/70.17%，同比-12.72/-0.55/+1.96/-5.67pcts，销售费用 率分别为 37.99%/30.04%/39.14%/12.57%，同比+10.23/+9.49/+16.14/+3.59pcts， 归母净利率 -11.19%/16.59%/11.73%/28.11% ， 同 比 -24.80/-7.08/-10.57/- 8.21pcts。除古井外，三季度其他酒企毛利率均承压，主因产品结构承压。四家 酒企 Q3 销售费用率均大幅提升，主因收入下滑的背景下费用支出具有刚性。25 年前三季度洋河/今世缘/古井/迎驾经现净额分别同比-72.06%/-59.33%/- 50.84%/-38.13% 。 25Q3 末 洋 河 / 今世缘 / 古 井 / 迎 驾 合 同 负 债 分 别 为 64.24/5.20/13.44/4.82 亿元，分别同比+14.58/-0.24/-5.92/+0.79 亿元，环比 +5.46/-0.80/-0.84/+0.42 亿元，去年同口径环比+10.28/-0.84/-2.83/-0.59。 四季度白酒销售进入淡季，预计酒企以消化渠道库存为主，适当释放压力， 明年随着外部需求企稳，预计逐季向好。洋河 25 年现金分红总额不低于人民币 70 亿元，截至 10 月 31 日公司股息率为 6.56%。
2.1 软饮料：特饮稳健、补水啦表现亮眼，露露、养元环比改善
25 年前三季度东鹏饮料/养元饮品/承德露露/香飘飘/欢乐家/李子园营收同 比 +34.13%/-7.64%/-9.42%/-13.12%/-22.25%/-8.51% ， 归 母 净 利 润 同 比 +38.91%/-8.95%/-8.47%/-603.07%/-87.43%/-5.93%。25Q3 东鹏饮料/养元饮品/ 承德露露/香飘飘/欢乐家/李子园营收同比+30.36%/+11.88%/+8.91%/-14.53%/- 25.47%/-8.46%，归母净利润同比+41.91%/+88.20%/-0.28%/-82.67%/-713.87%/- 16.62%。东鹏延续高增长，2025 年前三季度能量饮料/电解质饮料/其他饮料分别 同比 19.57%/135.08%/75.35%,三季度特饮保持稳健增长，7 月份补水啦推出冰爆 薄荷口味夏日限定款，主打高温环境下快速补水及清凉体验，延续高速增长。其 他饮料高速增长，预计主要受益于果之茶放量。承德露露、养元三季度营收环比 改善，主因去年同期低基数叠加主品营收企稳。
从财务指标来看，25Q3 东鹏饮料/养元饮品/承德露露/香飘飘/欢乐家/李子 园毛利率分别为 45.21%/42.72%/44.73%/38.58%/28.38%/38.46%，同比-0.60/- 2.77/+4.05/-2.37/-1.93/-2.49pcts ， 归 母 净 利 率 22.70%/26.06%/21.90%/1.26%/-2.73%/14.71% ， 同 比 +1.85/+10.57/-2.02/- 4.96/-3.06/-1.44pcts ，销售费用率分别同比 -2.61/-5.97/+4.83/-0.09/- 0.77/+0.29pcts。东鹏单 Q3 毛利率略有下降，预计主因低毛利率的补水啦和其他饮料增长更快导致；单 Q3 销售费用率同比下降，预计主因今年冰柜投放节奏 提前，以及去年同期奥运会营销开支较大。
2.2 乳制品：伊利高基数下表现稳健，新乳业利润率提升持续兑现， 妙可盈利能力提升显著
25 年前三季度伊利股份/新乳业/妙可蓝多营收同比+1.71%/+3.49%/+10.09%， 归母净利润同比-4.07%/+31.48%/+106.88%，25Q3 伊利股份/新乳业/妙可蓝多营 收同比-1.70%/+4.42%/+14.22%，归母净利润同比-3.35%/+27.67%/+214.67%。伊 利：25 年前三季度液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品营收同比4.49%/13.74%/13.00%/65.12%，25Q3 同比-8.83%/12.65%/17.35%/219.35%。三季 度公司液体乳承压，奶粉及奶制品和冷饮产品均实现较好的增长。新乳业：三季 度公司低温品类保持双位数增长，常温低个位数下滑，其中低温酸奶品牌“活润” 系列延续上半年良好增长态势，新品收入占比保持双位数并创新高。妙可蓝多：2025 年前三季度奶酪/液态奶/贸易收入分别同比+17.42%/-2.48%/-0.56%，其中 单 Q3 收入分别同比+22.44%/-8.56%/-7.27%。我们预计三季度餐饮工业系列表现 更优，家庭餐桌系列也有亮点，是推动奶酪业务增长的主要动力。 从 财 务 指 标 来 看 ， 25Q3 伊 利 / 新 乳 业 / 妙 可 蓝 多 毛 利 率 分 别 为 33.92%/28.43%/28.18%，同 比-1.13/-0.39/+1.14pcts， 销售费 用率 分别为 18.23%/15.08%/17.48% ， 同 比 -0.73/-0.19/0.81pcts ， 归 母 净 利 率 11.27%/7.78%/3.09%，同比-0.19/+1.42/+1.97pcts。伊利：去年同期高基数下， 25Q3 净利率维稳，毛利率下滑主因液态奶产品结构承压。新乳业：25Q3 公司净 利率提升主要受益于毛利率提升和管理费用率下降，还原财务口径调整（管理费 用率中维修费用 Q1 起在成本里确认）、同口径下毛利率提升主要受益于产品结构 提升。妙可：净利率提升主要受益于毛利率提升和销售费用率下降，毛利率提升 主因高毛利的奶酪业务增长更快，销售费用率下降主因公司积极推动降本增效。
2.3 啤酒：成本持续改善、天气影响叠加现饮渠道需求承压，量价增 长放缓
三季度量价增长环比放缓。2025 年前三季度青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒 分别实现销量 689.4/349.52/266.81 万吨，同比 1.61%/1.39%/0.42%；均价 4260/3843/4894 元/吨，同比-0.20%/3.13%/-0.45%。单 Q3 青岛啤酒/燕京啤酒/ 重庆啤酒分别实现销量 216/114.4/86.73 万吨，同比 0.32%/0.10%/-0.68%；均价 4105/4263/4865 元/吨，同比-0.50%/1.45%/1.09%。受到部分地区雨水和台风天 气影响，叠加禁酒令下现饮渠道需求承压，25Q3 主要酒企量价增长均放缓，重啤 均价提升主因费用投放加大。 行业成本持续改善。2025 年前三季度青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒吨成本 分别为 2438/2030/2439 元，同比-3.68%/-0.81%/-2.34%，单 Q3 吨成本分别为 2317/2125/2390 元，同比-2.97%/-2.76%/-2.29%。2025 年前三季度青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒毛利率分别为 43.66%/47.19%/50.17%，同比 1.89/2.1/1.7pct； 单 Q3 毛利率分别为 43.56%/50.15%/50.87%，同比 1.44/2.16/1.7pct，成本改善 推动公司毛利率提升。
燕京改革费用继续优化，重啤主动加大费用投放保证产品结构。2025 年前三 季度青岛啤酒销售/管理/研发/财务费用率分别为 11.58%/3.27%/0.27%/-1.07%， 分别同比-0.24/0.03/0.07/0.43pct，相对稳定；燕京啤酒销售/管理/研发/财务 费用率分别为 11.59%/10.24%/1.62%/-1.2% ，分别同比 -0.4/-0.98/- 0.07/0.07pct，内部改革推动燕京管理费用率继续优化；重庆啤酒销售/管理/研 发/财务费用率分别为 15.6%/3.43%/0.08%/-0.07%，分别同比 0.53/0.34/- 0.04/0.11pct，重啤以费用换价格，加大了销售费用投入。 行业继续推动产品结构优化升级，静待现饮需求回暖。2025 年前三季度青岛 啤酒主品牌实现产品销量 399 万吨，同比增长 4.1%;中高端以上产品实现销量 293.5 万吨，同比增长 5.6%。燕京啤酒坚定大单品战略执行，燕京 U8 继续保持 良好增长态势，有力带动产品结构升级。公司以“全渠道融合+区域深耕”夯实市场 增长基础。重庆啤酒 2025 年前三季度高档/主流/经济产品收入分别同比提升 1.18%/-1.66%/-1.21%，产品结构仍在提升。随着现饮渠道需求的逐渐回暖，行 业盈利能力有望继续提升。
2.4 速冻食品：价格战见顶、老品竞争转向存量理性，聚焦质价比新 品与新渠道突破
行业竞争态势出现拐点，价格战不再边际恶化，竞争转向理性与价值。速冻 公司均观察到行业价格战已至相对高点，安井在近期经销商大会首提“降价失灵”， 传统大单品降价难以带动销量增长；千味央厨强调低价策略不可持续，三全同样 认为竞争环境可能不会再恶化、行业进入洗牌阶段。竞争重心转移，从“以价换 量”转向产品力、渠道力、服务力的比拼，企业更注重品质稳定、产品创新与终 端服务，行业进入“硬实力洗牌期”。安井提出从“降本增效”转向“提质增效”， 把控宣传和促销人员费用，Q3 销售和管理费用率下降 0.83pcts；千味主动收缩 用于价格竞争费用及进行渠道梳理和调整，Q3 销售费用率下滑 0.17pcts，并引 导经销商服务终端；三全通过“总对总”直营管理提升服务效率，Q3 销售费用率 下降 1.64pcts。竞争核心已从份额抢夺，转向运营质量与盈利能力的提升。
渠道角度来看，传统渠道企稳，定制化渠道快速发展、终端服务能力着重体 现。传统渠道承压但企稳，今年以来安井、千味、三全的经销渠道均出现下滑或 增长乏力，但三季度均呈现修复态势，安井、千味经销渠道降幅均较上半年收窄 至小个位数，三全实现个位数增长。立高食品今年以来流通饼房基本处于同比持 平状态，在行业需求收缩的环境下有利于公司份额提升。商超/新零售/特通成为 增长引擎： 头部企业安井今年以来针对大 b 战略转型、从全面拥抱到聚焦大 b 定制。从组织团队认知研发资源投入等加码跟上，可以看到定制化产品在重要客 户逐一突破，成为商超合作核心（山姆、永辉、大润发定制 SKU 逐步推出），推 动渠道差异化发展。新零售（盒马、京东、小象超市）与特通（瑞幸、张亮、海 底捞） 增速显著，同样成为增量主来源；通过定制大 b 对于产品品质的高要求、 来指导迭代通路产品的升级、从渠道思维到产品思维上也看到了转型。而主打定 制化大 b 的千味深挖头部大 B 之下的火锅类客户，烘焙类产品进入盒马烘焙、奈 雪、奥乐奇、沃尔玛等直营客户渠道。三全抓住商超调改（零售餐饮化）机遇推 出定制化产品，布局熟食区（卤味、凉拌、面点等）和烘焙产品，三季度已与永 辉、大润发、麦德龙等主流系统合作上市多个 SKU，直营渠道盈利情况大幅改善。立高与山姆合作紧密，同时公司有意识将销售团队向餐饮、茶饮新零售渠道倾斜， 在大 B 客户端积极开拓客户源及储备新品。
产品思路聚焦大单品、结构优化、品类跨界。1）高毛利大单品是核心抓手。 安井的锁鲜装（增长与毛利率韧性十足）、烤肠系列（从 b 端到 c 端、盈利改善）； 三全高端水饺“山河湖海田好饺”系列（目标是通过高端产品矩阵树立“中国好 饺子”品牌认知）；千味油条+产品延申、烘焙类；立高的稀奶油系列（打造 330、 360、36%从低端到高端产品矩阵）都显示出公司核心品类在一定规模体量后通过 产品升级换代后仍表现出较好增长。2）品类跨界与延伸。发力烘焙品类，立高 本就是冷冻烘焙龙头，去年底至今年初及年中上市新品的良好销售表现。安井通 过并购鼎味泰切入冷冻烘焙；千味烘焙类产品进入盒马烘焙、奈雪、奥乐奇、沃 尔玛等直营客户渠道；三全开始测试商超烘焙区产品。另外肉制品（烤肠、丸类） 成为安井、三全的重点拓展品类。
精准控费、效率提升、长期看利润率改善。直营渠道占比提升&终端渠道费 用投入在报表端影响毛利率，安井/千味/三全毛利率分别为 20%/21.18%/22.34%， 同比+0.05/-1.26/-0.41pcts。安井食品毛利率提升主因低毛利龙虾占比下降所 致；千味直营渠道占比提升、同时给予经销商到岸价和产品搭赠导致毛利率下降； 三全食品从 Q3 原材料成本下降带来的盈利空间投入至经销渠道（返利折价因素）， 因此实际毛利率向上。立高则在油脂成本上涨背景下毛利率有较大降幅，通过规 模效应与精准控费稳定了净利率。销售费用将不再盲目投入市场竞争，随着价格 战趋于理性化，头部企业费用投向更聚焦，向高潜力渠道（新零售、特通）、新品 推广、终端服务倾斜，减少流通批发等无效投入。组织考核更精准，立高实行“产 线承包考核”；千味强化终端导向的销售考核；安井推动“提质增效”。销售费用 整体收缩：通过减少低效促销、优化人员配置、精准投放实现。三全食品将不再 盲目加大市场费用投入，电商聚焦运营效率提升以减少亏损，直营优化终端促销 资源投放，战略性在新媒体（如小红书）将加大品牌宣传。
2.5 休闲零食：需求弱复苏下行业分化与战略调整初见成效，量贩零 食渠道仍长虹
消费环境整体疲软，传统渠道仍承压，中游制造企业经历战略探索期，零食 企业在前三季度经历了从盲目寻找突破口、进行粗放市场投入，到逐步清晰战略 方向、进行精准调整的过程。1）较早确立清晰战略的公司表现稳健：例如盐津 铺子，凭借魔芋大单品“大魔王”的精准卡位和全渠道运营，持续获得超额增长； 有友食品在其核心的凤爪品类上深耕、切入山姆及量贩渠道，获得了新渠道红利， 同时 Q3 公司在传统渠道迅速调整 SKU 及经销商，推动其传统渠道在旺季有亮眼 增长。2）战略调整初见成效的公司迎来改善拐点：劲仔食品通过回归聚焦鱼制品核心、发力零食渠道大包装，Q3 收入实现回正；甘源食品凭借翡翠豆等新品在 零食量贩渠道的放量，带动单季度营收增长；洽洽食品在传统瓜子承压背景下， 通过“全坚果”礼盒及风味新品寻求突破，三季度坚果业务实现双位数增长。 零食量贩渠道仍是增长主引擎，下游开店动力强劲、利润率超预期提升。渠 道终端的高增长印证了渠道红利仍在持续，作为零食量贩渠道的头部运营商之一， 万辰集团三季度开店提速、同时利润率创新高，下游持续的开店速度为上游品牌 商提供了广阔的铺货空间，是推动甘源、盐津、劲仔等制造型零食企业放量和收 入增长的关键外力。
会员店与即时零售成为高势能增量渠道。山姆渠道仍是重要渠道突破口，盐 津铺子 10 月上新溏心鹌鹑蛋、洽洽上新琥珀核桃仁、甘源冻干果仁，以及有友 食品今年以来持续在山姆渠道进行新品推出，首款爆品脱骨鸭掌月销稳定。即时 零售（小象超市、京东到家等） 被广泛布局，虽当前体量不大，但被视为品牌渗 透与渠道互补的重要一环。 产品思路以大单品驱动与品类创新为主旋律。1）魔芋品类成为现象级赛道， 盐津引领行业爆发。盐津的“大魔王”麻酱素毛肚已成为公司增长引擎，凭借先 发口味优势与全渠道铺设高速增长，推动公司以往最薄弱的定量流通渠道快速发 展、补齐短板。除卫龙、盐津外，劲仔、洽洽也纷纷切入魔芋赛道，推出金汤爆 肚等产品。2）核心大单品持续迭代，仍是增长压舱石。劲仔的小鱼干通过资源 聚焦预计实现双位数增长；洽洽的“全坚果”系列礼盒在中秋期间表现亮眼；甘 源的“老三样”基本盘稳固，翡翠豆、蚕豆新品成功接力。
费用投入精准化投放与效率提升，行业虽共同面临成本压力，但利润率表现 均有不同程度改善。产品结构优化对冲成本压力，毛利率环比改善成为共性趋势， 尽管部分原材料（如棕榈油、坚果、魔芋）成本仍处高位，但多数公司通过成功 推广高毛利新品实现了毛利率的环比修复。甘源食品 Q3 综合毛利率同比提升 0.35 个百分点，环比大幅提升 4.36 个百分点，主因毛利率更高的蚕豆和翡翠豆 产品销售增长；盐津铺子 Q3 毛利率同比转正，核心驱动力在于高毛利的魔芋、 深海零食等产品收入占比显著提升，同时主动梳理了低效 SKU。费用管控见效与 规模效应释放，盈利能力触底回升。在毛利率改善的同时，企业主动优化费用投 放并享受收入规模回升带来的杠杆效应，共同推动了净利率的拐点。盐津铺子通过梳理低效产品及节约相关销售费用，实现了毛利率与净利率的同步提升。劲仔 食品在 Q3 销售体量提升后，费用规模效应显现，净利率降幅逐渐收窄。甘源食 品 Q3 净利率环比提升近 9 个百分点，且明确 25 年是费用集中投放期，明年起费 用率高企问题将得到缓解，逐渐回到合理利润水平。
2.6 宠物行业/出海供应链：内销高增对冲外需疲软，品牌投入压制 短期利润
受海外关税政策及延伸而来的客户自然流失影响，宠物食品出口代工业务普 遍承压。乖宝宠物海外产能在东南亚、因关税增加导致出口业务规模萎缩，公司 主动降价、进一步挤压利润空间。佩蒂股份海外业务状况与乖宝类似，东南亚工 厂承担高额关税导致出口业务延续下滑趋势。中宠股份相对影响最弱，其对美出口订单均转移至北美、加拿大工厂生产，受关税影响小，只是海外业务受产能瓶 颈约束，增速理性回落至高个位数。 国内自主品牌保持高增，头部品牌通过产品创新和渠道渗透维持高增长，但 为抢夺市场份额而进行的激烈竞争，导致销售费用高企。我们预计乖宝宠物自主 品牌延续 40%以上高增长，旗下“弗列加特”和“麦富迪”双十一预售跻身天猫前十 榜单，并且麦富迪在京东双十一首份战报中均获得猫食品、狗食品第二/第一名 次。中宠股份国内收入增速超预期，远超公司对下半年的指引，成为最大亮点。 毛利率相对稳定，净利率普遍承压。为支持国内品牌增长和应对竞争，头部 品牌选择战略性高投入，销售费用率大幅提升。乖宝 Q3 销售费用率高达 23.31% （同比+4.61pct）；中宠 Q3 销售费用率也大幅增加以备战双十一。短期利润仍将 被战略投入压制，更关注份额的提升。随着品牌势能巩固、规模效应显现，未来 费用率有望回落，带来盈利能力的修复弹性。
宠物行业供应链上下游并购成为主题。1）制造企业并购品牌商：如依依股 份收购高爷家，制造企业借此快速获得 C 端品牌运营和线上营销能力。2）上游 企业投资/绑定下游渠道：如瑞普生物投资瑞派宠物医院，旨在锁定产品销售渠 道，增强市场掌控力，并为未来新品的快速放量铺平道路。这表明在宠物行业竞 争加剧的背景下，单一环节的竞争优势已不稳固。企业正通过纵向整合，构建“研 发生产+品牌渠道”的一体化能力，以建立更全面的竞争壁垒。 保健品出口公司仙乐健康在 25Q3 业绩表现亮眼，中国区业务强势反弹。中 国区单季度收入增长预计超 20%，MCN、跨境电商、私域及新零售商超的客户贡献 了一半以上收入增长，欧洲区已成功切入英国健康食品零售商和线上健康公司、 延续较好增长态势，美洲区增速表现不错但仍受关税影响，同时 BF 增长略微乏 力、仍处于寻求剥离进程中。
2.7 其他细分赛道：酵母海外业务延续高增，关注早餐门店改造提质
安琪酵母 Q3 海外市场维持高增，国内酵母稳健增长。24Q3 国内市场酵母业 务在居家消费带动下有较好增长因此基数较高，25Q3 国内剔除贸易糖业务后则 与去年同期基本保持稳定，如果还原整个贸易业务口径变化、国内业务估计仍然 有个位数的增速，海外市场依旧保持年初以来的发展趋势高速增长。利润率持续 提升，由于去年 Q3 航运费激增导致利润率承压，今年三季度航运指数较去年同 期大幅回落，预计成本和运费对毛利率都有正向拉动。单季度费用率略有提升， 与在建工程转固有关，三季度非经常损益增加增厚归母净利润（政府补助、投资 收益增加）。 巴比食品三季度业绩亮眼，得益于持续开店及同店提升，一方面在外卖补贴 的推动下同店持续提升，另外公司今年推出“手工小笼包堂食店”新店型，吸引加 盟商的同时提升店均销售额。新店型相比传统门店增加堂食面积，新增手工小笼 包、现磨五谷杂粮等产品，从即买即走转向在店消费。公司推动品牌形象标准化与体验优化，采用模块化设计统一视觉标识，升级员工制服和包装物料，以增强 品牌记忆点，通过优化店内照明亮度来提升顾客的舒适度，新店型在传统包点的 基础上，引入了手工小笼包、手工牛肉煎包、肉酱拌面等更具餐桌属性的新品。 目前公司积极打造标杆门店，多数门店通过增加堂食区域、调整产品结构，门店 营业额实现了显著增长，已在上海、江苏、浙江区域打造了七家标杆门店，并计 划以点带面加速新模式门店扩张，通过内外部宣传，明年顺势而为加速拓店。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
