1.1 复盘过去 20 年，洞悉交运行情的演变特征
（1）从“中国因素”到“海外因素”。2019 年以前交通运输行业行情的主线以“中国因素”为主，2020 年以后则以“海外因素”为主。这种截然不同的主线反映了内需与外需谁来主导行情的转变。实质上“双循环” 的提出，让大家意识到行情并不会像以前一样“由单一因素驱动”，反而是更为复杂的内外交织行情。在过去的 研究历程中，我们很少将宏观环境过多地嵌入行情复盘中，更多地是以寻找企业个体的阿尔法为主。但很明显， 这种思维定式与研究框架在 2019 年以后并不适用了。
（2）从“行业共振”到“行业分化”。2002 年中国加入 WTO 后，交运行业迎来最大的行业共振贝塔行情， 一直持续到 2015 年。共振到分化是中国经济结构调整的重大转变，细分行业之间行情的关联因子也显著下降。 回顾交运各个细分板块的历史性行情：从自上而下的维度看，2015 年以前交运各子板块的行情与宏观经济 的共振非常明显，但在 2015 年宏观经济进入新常态后，各子板块的行情出现明显分化。2019 年以后，世界格 局变化，外向型航运产业出现重大机会，但同时地缘政治风险的增加也使得内需型资产出现估值溢价，市场风 险偏好出现多层次分布。
（3）从“时间的敌人”到“时间的朋友”，每个投资者都能在其中找到自己的投资种子。过去市场比较注 重大类资产轮动与景气度投资（或者赛道投资），但从长期实践的角度或者最终的结果看，该种投资方式不能给 大多数投资者带来长期收益。以高速公路行业为例，长期市场对高速公路的认知局限在增长乏力、收费期限受 约束，但从历史长周期来看，高速公路是交运行业中唯一持续新高的行业。从“时间的敌人”到“时间的朋友”， 高速公路花了 20 年时间，但这仍然没有改变多数投资人的观点。这在资本市场并不少见，巴菲特的长期年化回 报率很高，从投资角度看，即使落后一个季度“抄作业”，回报率都不会差，甚至直接购买伯克希尔的股票也是 一种方式，但是周围很少有人做出这样的决策。
（4）从“主动择时选股”到“被动指数投资”。在过去的两年里，我们一致强调的是要分清楚“投资市” 和“交易市”。显然，两年时间里，市场整体的偏好倒向了价值侧，机构投资者更注重股利以及基本面，同时也 给予了基于投资回报的估值溢价。未来我们认为分清楚主动还是被动投资则是更为重要的事情。很多上市公司 在短期并不被主动资金所看好，但是长期资金、被动资金会根据自己的因子模型来调整对于公司的配置。在主 动资金仓位不重的情况下，边际新增资金则决定了公司的股价走势。
1.2 2025 年交运行业以主题投资为主线
在经历了交运行业过去两年的小牛行情，2024-2025 年交运行业的行情对于机构投资者来说“乏善可陈”。 从 2024 年 9 月 24 日以后开始发生变化，过去我们一直强调要分清投资市和交易市，事实上从去年“9·24”后， 市场就从投资市逐步转向交易市。风格偏好的快速扩张导致原本锚定在一定估值区间的交运行业失去了宠爱， 但一些交运行业中的主题行情却展现出极高的股价弹性。在 2025 年年度策略中我们保留了红利策略以及航运的 进攻策略，同时也提醒投资者放松估值约束，提高风险偏好，整体投资策略仍然比较有效。集运中的海丰国际、 东方海外国际与油运港股的中远海能表现很好。 另外我们也发现相比于 2015 年之前，行业的分化仍在继续。铁公基的关联性仍然存在，航空与机场的关联性存在，航运与公路也出现了较高的关联性，但这与 2015 年前的情况完全不同，十年后的关联则是“红利因素” 的关联。 2025 年涨幅排序更靠前的则是以“无人车”、“无人机”、“自动驾驶”等技术驱动的主题行情，这与当下的 AI 时代主题相吻合，但与交运过去几年的投资价值的主旋律却并不相同。我们认为这与投资者很难在短时间内 迅速扭转自身投资策略有关，但这并不值得遗憾，因为不是每一个行情都值得抓。同样，春夏秋冬也不是每个 季节都适合播种。
过去两年的主线仍是在全球套息交易的背景下发生的，因此在中美利差扩大的情况下，A 股的压力较大， 沪深 300 指数整体与美国十年国债收益率呈背离关系。2025 年以来，沪深 300 与港股的表现与美国十年国债利 率出现阶段性背离。各行业相继涌现的“Deepseek 时刻”也使得国内投资者的信心增强，对外部环境的变化或 者风险的影响更为淡定，这有助于 A/H 两地情绪和估值的修复。
霍华德《周期》的三个启示：一是认清周期过去的规律，二是识别当下我们所处的周期位置，三是判断未 来周期的发展趋势。中美库存周期深刻影响 A 股走势，在美国去库存进入萧条期时，如果伴随国内周期同步去 库存，整体 A 股表现相对较弱，特别是中国房地产周期（也就是常说的库兹涅兹周期）退化以后，海外的库存 周期与朱格拉周期对 A 股整体走势影响很大。 当下我们处于美国库存周期见顶阶段，虽然关税风暴影响了美国补库和去库的节奏，但是并没有改变美国 库存周期的内在规律，我们预计美国库存周期会在 2025 年三季度前后见顶，之后进入 20-22 个月的下行周期， 届时会影响到中国与全球对美的出口。与此同时，机器人与 AI 仍然驱动海外朱格拉周期上行，叠加关税风暴带 来的产业转移，朱格拉周期的繁荣时间会被拉长。库存周期和海外朱格拉周期的上升共振期或在 2025 年结束。
目前 AH 溢价率指数持续创下近年新低，交运行业整体折价率已经低于 30%，主要贡献度来自于红利资产 与优质标的。特别是港股 2024 年底新股顺丰控股与 A 股的折价率最低（仅为 16%），中远海控的折价率也大 大降低。由于红利风格与被动资金偏好高股息标的，港股今年高股息标的涨幅非常可观，但 EPS 变化并没有股 价涨幅那么大。 AH 溢价率缩减在历史上也出现过几次，主要原因在于：港股成交量显著回升，流动性折价因素缩减；大 量优质公司在 H 股上市，降低了溢价率；由于红利选股泛化，港股高股息标的的溢价率也远低于平均数。
当下高股息主要以三类资产为主——高股息中的成长股，代表皖通高速；高股息的估值提升股，代表长江 电力、中国神华为主的电力能源股；一般高股息股，代表银行股。 所有高股息的锚分三梯度：第一梯度以中国十年国债收益率为锚，第二梯度以长江电力为主的永续资产股 息率为锚，第三梯度以美国十年国债收益率为锚。从低到高，依次分布，长江电力股息率之于十年国债需要风 险溢价，高速公路、煤炭相较于长江电力需要风险溢价，内外资本流动以中美利差为锚，港股高股息需要较美 国十年国债收益率与一年内美元存款风险溢价。港股与 A 股又以红利税给予折价。 高股息策略结束了吗？目前年内高股息资产的股息率大多回归至 5%甚至以下，实质上仍然需要结合 EPS 增长率，若 EPS 仍有 5%以上增长，不考虑税收和摩擦成本，隐含回报率在 10%。同时还需要考虑大类资产的 预期回报率比较，如果某些板块短期股价大幅拉升，在存量市场博弈下，拉平后的涨幅使得高股息的吸引力再 次体现，而全年对低利率环境的假设，也使得高股息的投资策略应该是年度为主。同时，对未来不确定性，高 股息得益于商业模式的稳定性值得享受一定的估值溢价。 以上是我们之前的策略观点，而更新的观点主要是港股的资金来源发生了很大变化，一方面跨境 ETF规模 在扩大，另一方面外资通过 ETF 方式也在进入港股市场，这给港股铁公基资产带来更多的资金流。而在 A 股 层面，行业因子或者基本面因子当下并不是决定股价的主要矛盾。我们比较了过去两年 ETF 在铁公基各个标的 中的配置比例。研究发现，ETF 持股比例超过主动规模，多数高股息标的甚至沪深 300 权重股很多都已经被指 数资金所定价。
我们认为驱动 2026 年红利资产的因素：（1）全市场预期的回报率是否会回落到 20%以内；（2）美联储降 息的速度与空间；（3）红利资产本身的基本面变化，如高速公路、高铁、港口等价格体系的修正。我们仍然看 好优质红利资产如皖通高速、京沪高铁等核心资产。
5.1 全球产业转移仍是趋势变量，从中日韩-东南亚-非洲/中东/南美的大迁移
1960 年代以来的全球贸易趋势经历了全球化以及逆全球化的进程。全球贸易趋势背后的核心支撑：关贸总 协定，世界货币基金组织，世界银行，布雷顿森林体系的崩溃。而在特朗普再次上台后，全球化则遭遇到了更 为重大的挑战。 传统世界观：One world。原本世界是一个世界，并不存在显著的套利机制，因为在过去的全球化过程中， 套利机制是平衡的，不管是商品还是资本，市场会按照全球化的规则进行套利，套利机制是稳定的。 当下世界观：Parallel world。俄乌战争、中美贸易战、红海危机后我们处在一个割裂后的平行世界，平行 世界的纽带就是交易的套利机制。
第一次产业转移：发生在第一次工业革命后期的 18 世纪末到 19 世纪初，产业转移的路径是从英国向欧洲 大陆和美国转移。这次转移发挥了转入地的劳动力和自然资源条件优势，促进了世界工厂的第一次变迁。 第二次产业转移：发生在第二次世界大战之后的 20 世纪 50 年代至 60 年代，产业转移的路径是从美国向日 本和德国转移。美国重点将国内钢铁、纺织等传统行业向外转移，并借助第三次科技革命的优势大力发展集成 电路、精密机械、精细化工等产业，推动了世界工厂的第二次变迁，加速了日本和德国的工业化进程。【集装 箱诞生】
第三次产业转移：开始于 20 世纪 70 年代，主要发生在东亚地区，转移方向是从日本到“亚洲四小龙”（韩 国、台湾、香港、新加坡）。受国际石油危机和日元贬值的影响，日本将劳动密集型产业（如纺织）向这些国 家和地区转移，随后资本密集型和技术密集型产业（如电子信息、汽车）也相继转移。这次转移推动了“亚洲 四小龙”的崛起。【专业化集装箱船开始产生并逐步规模化；1985 年，长荣海运荣登世界排名第一的货柜船公 司】
第四次产业转移：始于 20 世纪 90 年代，延续至今。为了突破境内市场狭小的限制，实现生产能力扩张的 目标，美国、日本及“亚洲四小龙”将产业向中国境内和东盟四国转移。转移的产业包括纺织、机械、电子信 息产业的中间制造环节，这极大地推动了中国内地制造业的迅速发展，带动了中国 20 多年的经济快速增长。【东方海外国际股价 2002 年-2006 年涨幅超过 20 倍】
全球第五次产业转移：全球产业从中国向美、欧、日等发达国家和地区以及东南亚欠发达国家转移。与四 次单方向的由发达国家向发展中国家转移不同，本次产业转移呈现双向变动：劳动密集型产业向我国中西部、 东南亚以及非洲等地区转移；部分高技术类企业和产业链高端环节向美国、欧洲等发达地区回流。【集运业的 景气时间或将继续拉长】
5.2 展望：美国补库周期见顶，26 年进入去库周期，27 上半年库存周期见底
集运的牛市总是嵌在产业转移的大趋势中，库存周期的潮汐决定了牛市的高度与熊市的长度。按照库存周 期的演进规律，2025 年三季度前后持续 20-22 个月的美国补库周期见顶，接下来则是长达 20-22 个月的去库存 周期。虽然因为关税大战导致了库存周期的时间节点发生了变化，同时也改变了补库周期的力度，但是整体的 去库周期仍然会来。 在我们 2025 中期策略中提到：美国需求在三季度以后会逐步放缓，下半年的需求会在过渡期的 90 天内出 现透支，后续随着美线运力的回归，在抢运结束之后，货量会进入阶段性的“冷静期”，运价会从现在的高位 出现回落，而市场的走势基本呈现我们的判断。
2025 年下半年一直到 2026 年运力交付量进入一个相对较低的增长状态。根据 Alphaliner 的预测，2025 年、 2026 年运力增速分别为 5.9%、3.3%。但是需求的增长并不乐观，可能也会陷入一个低速增长状态，市场会逐步 回归到一个相对平淡状态。Clarksons 的预测则更为悲观，供需边际差将从 2024 年的正值转化为负值。
我们认为 2026 及以后集运市场面临很大压力，这将给班轮公司的盈利蒙上阴影。投资集运行业的预期回报 率进一步下降。由于我们覆盖的班轮公司在行业中都具有极强的竞争力，足够强劲的资产负债表以及足够强劲 的应对危机能力和足够好的股东回报能力，在过去的各项危机中，集运三剑客都展现出极强的韧性。对行业、 对公司我们不能仅仅根据行业低谷期则给一个较低的价值，股价会因为行业景气度的变化而变化，但从长期主 义视角来看，集运三剑客是具备优质价值公司的强大基因。
6.1 OPEC 增产是油运牛市的必要条件
俄乌冲突改变了全球原油供应格局。由于俄油的约束，欧盟等国家大大减少对俄油的依赖，俄油转而向亚 洲区域供给。同时，美国、巴西等其他产油国都在扩大产量，部分非洲国家退出 OPEC 组织，导致 OPEC 份额 在逐步减少，反而给其他国家留下了增产的市场空间。步入 2025 年，OPEC 改变了以往减产策略，转向增产， 并进入到实质增产阶段。虽然增产未必代表着海运原油出口量的增加，但是从 8 月份以来观察到的实际海运贸 易量数据确实增加，有效推动了原油油轮运费的大幅度上行。
6.2 担忧原油供应中断，中国开始补库存
虽然中国海运原油进口量在 2024 年和 2025 年初疲软，但最近几个月的趋势更为强劲，第三季度进口量同 比增长 5%。炼油厂加工量的坚挺也为进口量提供了额外的推动力。今年平均加工了 1480 万桶/日的原油，同比 增长 3%，第三季度加工量同比增长 7%。今年上半年燃料油和沥青进口税上调支撑了这一势头，促使独立炼油 商转向加工更多原油量。对石化原料的需求不断增长也起到了支撑作用，同时近几个月来炼油厂维护计划有所 减少，尤其是在国有工厂。 库存活动显著加速以及炼油厂吞吐量增加推动了进口需求走强，中国货运量的增加也为今年的原油油轮市 场提供了潜在支撑。中国原油库存可用天数提升至 110 天，到目前为止中国原油战略储备+商业库存增加 1.5 亿 桶，价值约 100 亿美元。预计未来将提升至 140-180 天，主要原因：（1）当前油价处于历史相对低位，提供了 战略性购买的窗口；（2）2025 年生效的新《能源法》要求国有和私营企业共同承担战略储备义务，形成了制度 性积累动力；（3）约 20-30%的石油进口来自受欧美制裁国家，存在供应中断风险，增加储备是为潜在危机（包 括地缘局势等）做准备；（4）经常账户盈余庞大，提供了购买原油的外汇资金。 炼油产能持续扩张（预计 2026 年超 1800 万桶/日），支撑原油需求。持续的库存势头可能会支撑到 2026 年 的进口量，国有石油公司将进一步增加 1.69 亿桶原油储存能力，而油价进一步放缓也可能提供支撑。中国海运 原油进口量最初预计明年将增长 3%至 1070 万桶/日，但可能存在进一步上行空间。
6.3 制裁扩大化，有效运力进一步减少
由于欧美对于影子船队的扩大制裁，特别是自 2025 年年初以来，美国加大了对影子船队的制裁，导致市场 上有效运力缩减，推升了运价中枢，也提高了运价在旺季的弹性。目前 VLCC 中有约 16%船队属于受限船，特 别是与俄罗斯紧密相关的阿芙拉型船占比已经达到 33%。
6.4 船队价值的升值推高股票价值
虽然新造船的价格近期有些回落，但是整体二手船的交易价值仍在上涨，这与最近的租金大幅度上涨有一 定关系。假设一艘 10 年船龄的船，在 2015 年新造船的价格约为 9500 万美金，按照 20 年折旧计算，不考虑残 值，目前账面价值为 4750 万美金，但市场价值达到了 8800 万美金，增值率达到 85%。
6.5 油运走向合规牛，中远海能 H 仍然是首选
虽然 2026 年供给压力有所增加，对运价高度会有限制，但老龄化仍然严重，运价中枢逐步上移。从选股的 思路来看，仍然选取港股中远海能作为首选标的。
截至 2025 年 8 月，中国清洁能源技术出口总额创下新高，总价值超过 1410 亿美元。欧洲几乎是中国清洁 能源产品的最大进口区域。中东、拉美、非洲则是未来最具增长潜力的区域。由于新能源设备的大型化，产品 运输逐渐从集装箱化运输向特种货运输方向转变，特别是风电设备、储能柜等产品。
中远海特业绩中枢持续抬升，运力规模未来两年超过 60%增长。业绩中枢稳步抬升至 15 亿元，二季度单季 度 5 亿元创下历史最好季度业绩盈利水平。公司 2020、2021、2022、2023、2024 年净利润分别为 1.25 亿、3 亿、 8.2 亿、10.6 亿、15.3 亿。2025 年上半年公司扣非净利润实现 8.35 亿，二季度单季净利润约 5 亿元，创下历史 最好季度业绩。运力规模未来两年接近翻倍增长。2025 年下半年接入 27 艘新船，年底运力总载重吨会超过 900 万载重吨。2026 年交付 11 艘，总运力将超过 1,000 万载重吨。
中国风电与工程机械出口仍处于繁荣期，公司目前布局的东南亚、东非、南非区域以及南美区域是未来中 国产业转移的核心地带，大量工厂搬迁带来的设备运输需求持续驱动公司主力船型租金稳定上升。公司拥有 50% 以上的包运合同，抗周期性、业绩稳定性好于集运、油运、干散货业务。
8.1 需求侧：料反内卷政策持续，但压制件量整体增速预期
1、把握监管反内卷核心：解决“差异化派费”带来的网点亏损和小哥生存压力
因为从 7 月中旬以来的 3 个多月时间，反内卷成为快递行业的最重要投资主线，也带来近 2 个多月的板块 上涨行情，其中一大原因就是市场看到了“前所未有”的监管态度，比如广东省 8 月初在淡季开始底价上涨 4 毛。
当下伴随三季度数据和业绩兑现，市场最关心的问题则是“反内卷政策在明年能否持续？”。 回答这个问题的关键是，理解清楚主管部门的出发点和背景。而我们的观点是，当下仍有大量投资者认为 快递行业反内卷仅仅是自上而下贯彻各行各业“反内卷”的统一行动，并未抓住核心矛盾——非产粮区网络不 稳定（源自产粮区快件的差异化派费是根源）愈发严峻是根本。此外，监管部门的主要职责是安全（违禁品、 电诈、安全生产、不正当竞争）和产业发展（进村、进厂、出海），对应价格管理和“锁份额”并没有法律授权， 唯一的抓手就是“成本价这一底线”。例如：江苏邮政局市场处处长在接受媒体采访时明确回应“快递价格属于 市场定价，企业有自主权”，并对行业企业发出呼吁和要求：一是不得低于成本进行恶性竞争；二是向快递企业 总部呼吁，取消差异化派费。
2、反内卷政策的“托底功能”将持续，但“锁盘”可能在淡季逐步取消
我们判断 2026 年反内卷政策的“托底功能”将持续，但各地企业与协会驱动的“锁盘行为”可能在 2026 年春节后取消。 （1）守住成本底线竞争决定了过去两年支撑快递行业高增长的低价件、轻小件占比将逐渐回落（原有 9.9 包邮等商品将回归电商卖家正常商业逻辑），对行业增长的促进作用也会退坡。 （2）今年上半年快递行业仍有 19%以上的件量增速，但 Q3 因为行业反内卷的“负面效应”行业件量增速 降到 13%左右。由于去年 Q4 仍有高基数存在，因此四季度大概率件量增速将回落到 10%左右区间。而行业增 速水平越低，存量竞争时各家都吃不饱，那么“锁盘”的持续预期越弱。
8.2 供给侧：料全链路降本瓶颈打破，格局优化时刻已现
当下，不论由于资源要素成本下降，还是无人配送车等技术驱动的提效降本，只要哪家快递公司能够实现 “全链路降本”，则大概会通过价格竞争方式把降低的成本让渡给客户，进而产生格局分化。所以，真正能够产 生快递行业全链路降本α机会的关键来自两大方面——产能规模和末端变革！而它们背后的决定力均是现金流， 只是分别来自于总部和加盟商而已。而不管是总部还是加盟商，资本开支动作已经前瞻地反映格局优化走向。
（1）总部大部分现金流需要用于新一轮产能周期的资本开支，头尾部出现明显分化
尽管在快递行业企业之间不存在绝对的成本壁垒优势，但“落后追赶者”的学习能力和资金实力，即所谓 “产能优势”会让追赶的难度伴随一轮又一轮的“产能周期”而加大。
因为快递行业要考虑规划场地等资源的提前布局，进而存在 3-4 年为一轮的产能（或资本开支）周期，所 以维持快递企业正常轮转的合理净利润测算逻辑是：公司无需额外股权或债权融资，运用自有利润（或现金流）， 实现投资回报周期与资本开支周期匹配。3-4 年的产能周期决定了“投资回报周期”应该为匹配的 3-4 年，因此 可以测算出快递行业实现“自循环”的单票合理现金流厚度：各家快递公司的单位产能投资效率基本在稳定区 间，产能（或资本开支）增长 1 单位，能够带动 1.1-1.2 单位快递件量的提升；不考虑折现影响，因此假设产能 周期为 3 年，则需要快递企业至少保障 0.28-0.3 元/年左右的单票经营性现金流净额（最好是单票归母净利润）； 假设产能周期为 4 年，则需要快递公司至少保障 0.23-0.21 元/年左右的单票经营性现金流净额。
因此，第四轮产能周期已经在 2024 年初开启，基于目前融资能力和再投资能力的差异，并非每家公司都能 如前三轮周期一样顺利追加产能，因此资本开支（产能）策略的头尾部分化，会加速体现在定价策略、盈利能 力以及终端稳定性方面。无法持续投产的公司，无法（或亏本）承接业务需求实现正反馈机制生效，相反会导 致网络动荡及最终出清。
而且伴随阿里菜鸟逐渐收缩国内快递业务（今年 7 月底将丹鸟配送出售给申通），以及多年来已无新进入者 入局，基本可以得出一个结论：若无法在 3-5 年周期内实现投资回收，一方面快递企业的资本开支意愿会下降， 一方面也没有新的资本愿意追加投资，行业格局在向好的方向演进。 原本 2025 年 Q2-Q3 进入第四产能周期的第二阶段，伴随固定资产增长速度下降以及产能利用率提升，快 递价格会伴随成本边际改善而向下。但在 7 月份开始的“快递行业反内卷”让这一趋势延缓，让本该下行的价 格“逆势”上行，全行业现金流恶化放慢，但我们判断这并不能根本性逆转产能周期的“决定趋势”。
（2）加盟商大部分现金流用于末端网络重构及自我造血，派费出现头尾部分化
未来快递行业本质的竞争是“全链条降本的竞争”：目前转运和运输成本各家差异很小，而占比 60%甚至更 多的两端揽派环节成为降本关键，其中快递员提成又是最大成本项。所以，头部两家公司中通快递和圆通速递 选择了不同两条道路——末端直链和末端数字化，但目标均是在目前快递小哥人效已经达到天花板，且监管和 协会规定“单票派费”只增不减的框架下破局。
1）中通快递：我们在 1 月份就发布了《打破全链路降本瓶颈，重启以价换量，有望实现份额和利润双击》 的报告，阐述了龙头公司如何“长期主义”破局的路径。简而言之，公司通过末端直链变革，一方面由加盟商 代替快递员将不上门快递直送驿站减少工作强度（同时加盟商也能降本），一方面由总部提供更高附加值和提成 的自有散单和电商退货件给到快递员（而且大部分都是派费直达），最终实现快递员派费未降反升同时末端成本 下降的效果。 目前中通在 25H1 已完成 40%件量实现末端直链，直链包裹能够实现 2-2.5 毛的成本下降，将结构性打破全 链条降本瓶颈。因此，反而监管守住成本底线的价格管理，既能排除“低价轻小件”又能制止“差异化派费” （这两点是过去 1-2 年龙头掉份额的关键）。
2）圆通速递：圆通的“一号工程”分公司数字化项目是一个三年计划，今年已经进入第三年，工程已经整 体覆盖基本全部的分公司。进出港总量视角，一年下来网点降本（派送成本、运营成本、操作成本、客服成本） 从进出港总量视角 0.03 元/票的成本。一号工程有一套成熟的系统性方法，包括评价体系、对降本效果的数字化 衡量。 目前四家加盟制快递企业，除了总部层面现金流外，加盟商现金压力是格局演变的关键。如图 46 测算，目 前加盟商侧运营资金沉淀有 35-65 亿不等，因此只要有 20%网点出现问题，就会影响现金流 10 亿上下，而本应 加盟商承担的部分，也需要总部支援；此外，从单个加盟商营运资金体量看，以圆通为例，单个网点要承担 130 万，按目前日均 1-2 万票的网点规模看，亏损单票 2-3 毛是网点的极限。
航空的投资框架在过去五年备受争议。航空过去几年的亏损，将公司过往积累的净资产损失殆尽，如果不 是大股东注资以及资本市场的融资，恐怕多数航空公司已经退市。疫情后的航空恢复之路并没有按照该有的叙 事逻辑进行，反而一直在底部徘徊。国内商务需求的疲软与国际欧美航线恢复不及预期，导致国内航班量虽然 已经恢复，但是航空价格却不尽如人意。叠加油价和汇率在过往几年的逆风，航空的投资并不是真正的价值投 资，而更多是基于 A 股生态的困境反转和边际定价。我们可以用隐含估值的分析方法和敏感性测试来去判定是 否具备投资价值，而这必须要以胜率和赔率维度来权衡投资的可行性。航空业的关键驱动变量：航班量、客座 率、票价、油价、汇率。
1、航班量：国内和国际执行航班量均已经基本恢复至疫情前
2025 年三季度出港通航国家中，日本、韩国、泰国位列前三，其中日本已恢复并超过 2019 年水平，泰国 航班恢复率相对较低，达 52.4%；TOP20 中日本、马来西亚、新加坡、越南、英国、阿联酋、哈萨克斯坦、老 挝、意大利、蒙古等国航班超过 2019 年水平，美国航班恢复率仍处于较低水平，仅为 29.2%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
