2025 年 9-10 月板块行情回顾：需求仍偏弱，子板块分化明显
家电板块 25 年 9-10 月家电(申万)上涨 1.48%，在 30 个申万子行业中排名第 14 位。各细 分板块中，整体震荡、内部分化明显，家电零部件（受益于汽零、机器人、AI+等相关产业 高热度）涨幅领先（+23.35%），其他子板块中仅白色家电+0.42%。 “以旧换新”国补政策拉动力逐步减弱，且高基数压力提升，导致 9 月家电社零规模同比 +3.3%（增速自 5 月高点后已持续放缓），对市场情绪持续形成压力；同时，企业层面的业 绩兑现程度成为股价表现的试金石，三花智控等部分具备第二成长曲线的公司，业绩表现 积极，9-10 月公司涨幅领先，而亿田智能、石头科技等业绩承压的公司则回调较多；主题 性机会在板块分化中扮演了重要角色，例如，新能源热管理汽零、光通信等第二曲线的高 景气度为相关产业链公司提供了较强的拉动力。
结构性机会突出，部分具备产业延展或新技术应用逻辑的标的跑赢。涨幅前列的个股包括 三花智控（+56.6%）、宏昌科技（+31.4%）、联域股份（+26.7%）、朗迪集团（+24.8%）、 德昌股份（+14.4%）等，均具备“第二曲线”逻辑。其中，三花智控受益于新能源汽车热 管理与成功切入仿生机器人机电执行器制造领域，成为行业代表性“家电零部件跨界”标 的；宏昌科技 2022 年起切入汽车零部件领域，出资 3000 万元参股良质关节，布局人形机 器人关节模组，具备多元复合题材；联域股份战略入股洛阳奥维特，切入机器人精密轴承 赛道，其部件可用于具身机器人。传统龙头中，美的集团（+3.6%）、海尔智家（+2.1%）、 海信视像（+12.1%）也在该期间实现正收益，受益于业绩稳健与智能化转型预期。整体来 看，资金偏好明显向具备技术含量、产业延展及具备全球化布局能力的公司集中。 跌幅居前的个股集中于厨电、小家电与部分光电照明领域，显示出需求修复不及预期及市 场风险偏好轮动的双重影响。亿田智能（-29.2%）、顺威股份（-24.0%）、石头科技（-24.0%）、 春光科技（-20.2%）、极米科技（-20.1%）跌幅居前。其中，亿田智能受房地产链条修复缓 慢拖累，且前期较大的涨幅一定程度透支了估值预期；石头科技等创新家电龙头短期受清 洁电器等创新产品的激烈竞争影响，收入增长积极但盈利明显偏弱，估值回调。中下游厨 电与照明企业（如爱仕达、佛山照明、欧圣电气等）亦普遍录得 10%以上跌幅，主要因国 内地产交付乏力及出口需求放缓。
基金持仓回顾：25Q3 基金重仓持股环比下降
基金重仓持股在 2024 年年底开始调整家电板块的持仓仓位，25Q3 占比继续回落至 2.5%， 环比下降 0.8pct。当前市场风险偏好上行，基金重仓家电板块的意愿较弱。
25Q3 基金前十五大重仓股中，基金延续减仓大白电，对黑电的资金偏好也出现下行，但零 部件、清洁电器等加仓较为明显。
家电展望：政策推动与外需分化
内销展望：以旧换新效果边际回落，智能化与第二曲线驱动价值增长
国内需求呈“量的边际回落 + 质的升级加速”特征。以旧换新在 2024 年 8 月–2025 年 8 月带来明显累计拉动，但随着基数抬升与提前透支效应，边际效应已减弱（9M2025 社零累 计+25.3%，但 9 月单月仅 +3.3%），短期存在回落风险，政策若延续可短期维持需求，但 长期效果递减；我们认为需关注成长 Alpha（智能化及第二曲线机会），其中具备产品长尾 创新能力的家电企业及具备技术领先性的上游零部件企业，正在不断发掘差异机会，未来 或具备较高成长弹性。
海外展望：出口短期承压、海外本土化为长期对冲
海外需求短期承压，为板块重要不确定性来源。2025 年 4 月以来出口弱化，并受目标市场 关税与贸易摩擦放大冲击。但长期看，海外本土化（东南亚、印度、墨西哥、巴西等建厂 与并购）正在重构风险敞口，头部企业通过产能、研发设计本地化，在中长期可部分对冲 关税与政策风险。以十年视角看，家电出口表现为“长期上升 + 短期高幅波动”，26 年或 为冲击后修复的阶段。
9M29 行业收入、净利仍实现增长，但季度压力显现
换新政策继续巩固内销韧性，但出口在高关税下承压。9M25 板块整体实现营业总收入 12656.6 亿元，YOY+6.5%，归母净利 1015.76 亿元，YOY+10.2%。其中，25Q1 受益于 “抢出口”效应，板块出口表现超市场预期；但进入 25Q2 后，美国高关税的冲击逐步向 家电企业传导，25Q3 国补边际拉动力也开始减弱，收入增速继续下降。3Q2025 实现营业 总收入 4010.7 亿元，YOY+2.6%，归母净利润 316.14 亿元，YOY+4.8%。
家电分板块收入：清洁小家电增速继续领先，空调增速转弱
2025 年一季度在低基数及外需改善带动下家电板块收入同比增长 13%，为全年高点；二季 度增速放缓至 4%，三季度增速继续回落至 3%左右。 分板块看，传统白电（空调、冰洗）延续增长，成为主要支撑，但空调季度增速有所转弱； 黑电板块表现分化，彩电龙头恢复势头趋缓；厨房及个护小家电及厨卫类板块则整体承压， 部分品类在需求结构调整与渠道调整下仍处下行周期；清洁小家电有较强的 alpha。 空调板块收入增速放缓，Q2 后表现承压。9M25 收入同比+7%，但 25Q2/Q3 收入分别仅同 比+2%/+2%，边际走弱。主要原因包括：1）中央空调需求受制于地产需求偏弱，ToB 及 ToC 需求均不足；2）海外出口在 Q2 受到高关税冲击，部分企业转向海外基地供给，但短期订单 仍待改善；3）高基数压力叠加渠道促销竞争，价格波动压制板块收入增速。
冰洗 9M25 收入同比+9%，各季度收入增速波动较小，体现出市场格局稳定以及高端分区洗、 超薄冰箱等创新产品结构优化的成果。 清洁小家电延续高景气，9M25 收入同比+26%，Q3 仍保持 22%的高增。主要驱动力是扫地 机器人、洗地机等品类在 AI 算法迭代后渗透率提升，同时海外市场份额扩大。 此外，家电零部件表现稳健，9M25 收入同比+8%，受益于配套高端家电出货和基于技术能 力的第二曲线延展。 厨房电器 9M25 收入同比下滑 11%，尽管 Q2、Q3 降幅逐步收窄，但仍受国内地产偏弱拖累 和传统烟灶市场饱和影响，新兴产品如嵌入式集成灶、蒸烤一体机增速暂时未能完全抵消传 统产品的下滑。
9M25 板块毛利率同比持平，结构分化明显
家电行业 9M25 的整体毛利率为 24.29%，与去年同期基本持平。然而，单季度来看，25Q3 行业毛利率为 24.4%，同比+0.6pct。 一方面，国补下产品结构升级是推动部分板块毛利率上行的核心动力，尤其在受益于国补 的高端产品（如冰箱）和技术驱动型品类（如零部件）中表现更优；另一方面，竞争较为 激烈的品类（如空调、清洁电器），在原材料价格仍较高的情况下，对盈利能力构成了普遍 压力。此外，国补政策退坡对三季度行业需求的阶段性影响也不容忽视，共同导致了不同 品类间景气度的差异。
重点板块来看： 空调板块 9M25 毛利率为 26.17%，虽同比略降 0.28pct，但 Q3 回升至 26.34%，同比+0.54pct。 毛利率回升主要受益于产品结构优化（变频占比、AI 节能系列占比提升）与竞争环境的缓 和。 冰洗板块 9M25 毛利率同比提升 0.3pct 至 24.55%，Q3 同比+0.69pct，至 25.34%，连续 三季稳中有升。冰箱端高端多门与超薄产品推动均价提升，洗衣机端滚筒与热泵干衣机放 量拉动毛利率修复。 彩电 9M25 毛利率基本持平，板块内分化明显，国内龙头企业受益于 Mini LED 背光渗透带 来的毛利率上行，但大量出口型企业面临关税挑战。 清洁小家电 9M25 毛利率虽维持 36.9%的较高水平，但同比下降 0.37pct，25Q3 较 24 年 同期升 0.4pct。原因在于市场竞争加剧、品牌促销力度上升，智能化产品迭代带来研发与 营销成本提升。
仍需关注原材料价格压力
2025 年前三季度，家电主要原材料价格整体延续分化走势：铜、铝价格维持高位震荡，塑 料及冷轧板价格则显著走低。具体来看，铜价自 2024 年二季度以来受全球供需错配与美联 储降息预期推动持续走强，3Q25 同比仍上涨约 7.7%；铝价亦受能源成本支撑及海外减产 预期影响，3Q25 同比上涨 7.6%。相较之下，塑料价格在供给充裕背景下，自 2025 年二 季度起转为同比下降，3Q25 同比跌幅扩大至-8.5%；冷轧板受钢厂高产与终端需求偏弱影 响，价格持续回落，3Q25 同比-4.5%。 空调等白电企业对铜、铝依赖度较高，阶段性压制毛利率修复，但因企业具备规模化采购 与套期保值能力，同时通过结构升级（如变频、高能效产品）提升均价，使毛利率总体保 持稳定。 厨电、卫浴及小家电受塑料、钢材为主的原材料成本下降影响，成本端明显改善，毛利率 普遍同比提升 1–2pct，成为利润率改善的主要来源。零部件厂商则直接受益于下游订单稳 健与塑料、钢材成本下降，盈利弹性显著。
9M25 家电板块期间费用率同比略降，但逐季有所提升
家电行业 9M25 的整体期间费用率为 14.7%，同比小幅下降 0.2pct。但从季度走势看，Q1 受国补发力与淡季营销节奏调整影响，期间费用率同比/环比均有下降，Q2 企稳为 14.4%； Q3 则回升至 15.6%，同比+0.7pct，我们认为主要在国补退坡背景下，部分企业加大促销 投放及新品推广力度。 子板块间差异明显：一方面，白电龙头继续受益于管理精细化和渠道优化，费用率保持低 位；另一方面，激烈的市场竞争迫使部分企业在营销端加大了投入，例如清洁小家电板块 25Q3 期间费用率同比上升 0.9pct。此外，国补政策退坡带来的需求波动，以及企业为应对 市场变化而进行的战略性研发投入增加，共同塑造了不同品类间费用率表现的差异格局。
重点板块来看： 空调板块 9M25 期间费用率 9M25 为 13.2%，同比下降 0.8pct，显示成本控制能力持续强 化。尽管 Q3 因促销及汇兑影响小幅回升至 13.7%（同比+0.9pct），但整体仍处于行业最低 水平，反映出龙头企业渠道精简、数字化营销与自动化制造降本成效显著。冰洗板块 9M25 费用率 16.7%，同比微降 0.3pct，Q3 升至 18.4%（同比+0.2pct），主要因海外市场拓展及 终端推广投入增加，但规模效应仍保障整体盈利能力稳定。 行业竞争加剧、技术迭代加速与渠道变革的背景下，部分企业为维持市场地位而面临投入 压力。厨房电器、卫浴电器及清洁小家电等板块的期间费用率则面临明显上行压力。厨房 电器 25Q3 期间费用率高达 38.2%，同比+1.8pct。这主要与厨电行业受房地产偏弱的拖累， 企业为维持市场份额不得不加大营销投入有关。卫浴电器的费用率攀升最为显著，25Q3 达 到 28.8%，同比大幅+6.5 pct，渠道建设和品牌推广成本增加。 清洁小家电尽管在 25Q3 费用率同比增幅收窄至 1.4pct，但 27.9%的绝对水平依然较高， 这与清洁电器品类技术创新迭代快、市场教育成本高密切相关。
厨房、清洁小家电销售费用率同比提升较大
9M25 家电板块整体销售费用率为 8.4%，同比小幅上升 0.2pct。从季度节奏看，Q1 费用率 为 8.3%，Q2 开始同比略升 0.2pct 至 8.5%，Q3 继续同比增长 0.4pct，至 8.4%。 空调板块销售费用率 9M25 为 8.3%，同比微+0.1pct，Q3 为 7.7%，但同比+0.4pct，整体 波动较小，渠道效率优化以及数字化转型抵消了部分促销投入。冰洗板块 9M25 销售费用 率 9.4%，同比下降 0.1pct，Q3 上升至 10.4%。总体看，白电企业凭借渠道优化、数字化 运营和规模效应维持了较强的费用率韧性。 相对而言，9M25 厨房电器（同比+2.6pct）与清洁小家电（同比+2.9pct）销售费用率增幅 明显，前者受房地产行业影响更为直接，企业为维持份额和推广新品（如高端厨电等），保 持了高强度的营销投入；后者则源于品牌为维持热度与用户粘性所面临的持续营销投入压 力。
管理及研发费用率同比微降
9M25 家电板块整体管理及研发费用率为 7.1%，同比小幅下降 0.1pct。但由于收入增速逐 季弱化，费用率持续环比上行。 从子板块看，厨房、卫浴及个护小家电收入表现较弱，管理及研发费用支出相对刚性，受 到经营杠杆影响，管理及研发费用率同比提升较大。
9M25 财务费用率整体微降，但汇兑影响下，三季度提升明显
9M25 家电板块整体财务费用率为-0.8%，同比-0.3pct，25Q3 同比+0.4pct。25Q3 期末人 民币相对美元汇率中间价较期初升值 1.4%，这一汇率变动给那些持有较多美元外币货币性 资产的公司带来了较大的汇兑损失，财务费用率有所上行。
白电净利润率稳步增长，龙头优势依然明显
9M25 家电行业整体归母净利润达到 1,015.76 亿元，同比+10.2%，但受到收入增速放缓影 响，归母净利增速在 25Q1 之后逐步弱化。 分板块来看，空调板块依旧是利润贡献核心，9M25 归母净利 621.57 亿元，同比+10.1%， 但 25Q3 同比增速仅 0.8%，主要为国补退坡影响下，渠道提货更为谨慎。冰洗板块保持稳 健增长，9M25 归母净利 182.11 亿元，同比+21.3%，25Q3 同比+13.6%，环比虽有下滑， 但仍表现出较强的盈利能力。整体白电行业归母净利率趋势积极，格局及产业链一体化优 势明显。 彩电及家电零部件板块表现亮眼，25Q3 同比增长分别达到 45.5%和 25.4%。清洁小家电板 块收入虽然表现较强，但净利仍有较大波动。
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