（一）十余载深耕宠物制造，研发质控双轨并重
宠物用品领先企业，转型加速。温州源飞宠物玩具制品股份有限公司成立于 2004年，多年来专注宠物用品和零食业务，现已成为国内规模较大的宠物用品制造 商，且在宠物牵引用具行业占据领先地位。公司深耕宠物行业十余年，主要产品涵 盖宠物牵引用具、宠物注塑玩具及狗咬胶等品类，凭借高效的产品设计能力与产业 化优势，持续满足全球宠物市场多样化需求。2014年起公司出海于美国建企，基于 卓越的设计创新能力与优质产品，多年来积累了Petco、PetSmart、Walmart等国际 头部零售商在内的优质资源，客户遍布宠物市场较为发达的美国、欧洲、日本等国 家与地区。22年公司成功于A股上市，并持续完善产业链生态，凭借多年来积累的 国际客户代工经验，当前已开始自主品牌的持续投放，有望完成从代工企业到自有 品牌企业的靓丽转型。
股权集中度较高，实际控制权清晰。据iFinD显示，截止25年H1，公司第一大 股东为庄明允先生，直接持股比例为28.06%。庄明允、朱晓荣（持股13.23%）及 庄明超（持股11.71%）三人构成公司实际控制人，并通过一致行动协议形成稳固控 制权。其中，庄明允与庄明超系姐弟关系，朱晓荣与庄明超系夫妻关系，三人合计 直接控股比例为53%，公司股权高度集中，治理结构稳定。同时，公司拥有平阳县 晟飞/晟睿/晟雨创业服务中心/晟洵创业投资合伙企业，共计四个持股平台，绑定核 心团队利益。
（二）营收增长稳健，公司管理运营稳定
公司营收与利润长期维持双轨高速增长，全球化战略成效显著。得益于公司产 品结构升级，产能规模释放以及与PetSmart、Walmart等头部品牌合作，公司营收 以及利润持续扩大。据iFinD显示，2018-2024年间，公司营收从4.35亿元上升至13.1 亿元，期间CAGR超20%；归母公司净利润从0.63亿元增长至1.64亿元，期间CAGR 为达17%，业绩长期维持平稳高速增长。2025Q1-3营收为12.81亿元，同比+37.66%， 归母公司净利润1.3亿元，同比+8.75%。23年行业去库效应明显，公司订单已于24 年回正，24年全年公司收入及利润皆在低基数效应下实现高增。25年公司加大国内 自主品牌投入，前期营销费用投放对短期利润有所拖累，长期看自主品牌放量有望 对公司利润提供正向贡献。
分产品看，宠物零食为公司主要营收来源。按产品类别划分，公司收入主要由 宠物零食、宠物牵引用具、宠物主粮、宠物玩具和四大部分业务构成。据公司2025 年中报，25H1宠物零食销售收入为4.12亿元，同比增长64.6%，占比高达52.1%， 为公司主要收入来源。宠物牵引用具作为公司的传统优势产品，25H1实现销售收入 1.96亿元，同比增长6.9%，占比为24.8%；宠物主粮/宠物玩具/其他宠物产品及其他分别实现销售收入0.77/0.45/0.61亿元，合计占比为23.1%。 分国内外看，境外业务为公司收入的绝对重心，但境内市场开拓成效显著。根 据iFinD数据显示，公司2025H1年实现境外收入6.2亿元，占总收入比重为78.3%。 尽管境外收入仍占据主导地位，但其收入占比自2021年的96.33%已连续三年呈下降 趋势。与此同时，境内收入则表现出强劲的增长动力，销售额从2021年的0.39亿元 大幅提升至2024年的1.86亿元，25H1为1.72亿元，显示出公司在国内市场的布局正 快速兑现为业绩增长。
公司毛利率阶段性承压。2018年至2025Q1-3期间公司毛利率大致在22.0%至 27.4%间波动，期间净利率在10.5%到18.0%间变动，当前略承压。由于原材料成本 变动，低毛利产品占比提升以及汇率和美国关税等影响，23年以来公司毛利率整体 下行。费用率层面，公司财务费用率从18年的-3.8%上升至20年的3.5%，又逐渐下 降至23年的-3.4%，波动较大，核心影响因素与公司海外业务占比高（境外收入超 90%）导致的汇兑损益变动相关。此外，销售费用率自23年以来出现明显上升，主 要由于公司大力发展自主品牌，开拓国内市场带来营销费用投放。管理费用率及研 发费用率近年来整体较为平稳。
（一）宠物市场：“情感经济”驱动市场稳步扩容
中国国民经济发展和消费转型升级，促使国内宠物市场规模快速增长。中国宠 物市场发展时间较短，但受益于国民经济发展、人口与家庭结构变迁带来的情感陪 伴需求增长，行业正处于快速发展阶段。根据《2025年中国宠物行业白皮书》的数 据统计，2024年城镇宠物（犬猫）消费市场规模达3002亿元，同比增长7.5%， 2021-2023年CAGR达6.4%，预计至2027年可突破4000亿元。其中，犬消费市场规 模在24年达1557亿元，同比增长4.6%，猫消费市场规模达1445亿元，同比增长10.7%。 根据企查查数据显示，截止2024，国内宠物经济相关企业数量超600万。从2015年 到2024年，宠物经济的相关企业存量持续增长，宠物行业正在进入一个快速扩张的 新阶段。
老龄化、少子化及单身化趋势日益显著，为宠物经济提供了增长动力。宠物作 为“情感消费”的核心载体，其“家庭成员”的社会角色被不断强化，有效填补了 现代社会中的情感需求缺口。截至2024年，据国家统计局，全国60岁及以上老龄人 口已达3.1亿，约占总人口的22.0%。对于数量庞大的老年群体而言，传统的“看家 护院”养宠观念已转变为陪伴为主的情感寄托。与此同时，我国结婚率呈逐年下降 趋势，我国人口出生率持续在低位运行。从2019年至2023年，中国“一人户”家庭 数量的年复合增长率达到了7.7%。对于庞大的单身群体和晚婚晚育、丁克家庭来说， 宠物在某种程度上填补了家庭情感需求的空白，成为维系家庭情感的重要纽带，其 陪伴属性及情绪价值日益凸显。
核心驱动力：养宠数量与单宠消费提升双轮驱动。社会老龄化、少子化、单身 化的趋势加强了人们对陪伴的情感需求，宠物具有的陪伴属性使宠物行业显著受益。 根据《2025年中国宠物行业白皮书》，2024年，我国养宠人群对单只宠物犬年均消 费达2961元，单只宠物猫年均消费达2020元，较2023年分别上升3.0%和4.9%。与 此同时，2024年城镇犬猫数量为12411万只，其中，犬5258万只，猫7153万只，较 23年分别上升1.6%和2.5%。
（二）细分赛道分析：食品为最大赛道，用品服务等迅速扩容
结构性特征：食品消费为基石，用品与服务呈细分化趋势。根据《2025年中国 宠物行业白皮书》数据显示，2024年食品仍是宠物主的主要消费市场，市场份额为 52.8%（包括主粮、零食、营养品）。其次是医疗（包括药品、诊疗、疫苗、体检）， 市场份额为28.0%，较2023年小幅下降。宠物用品市场份额为12.4%，与2023年基 本持平。目前，我国以宠物食品为主，宠物用品、诊疗、洗澡美容为辅的多元化宠 物市场生态已逐步成熟。得益于养宠人群对宠物的重视程度增加和消费力度加强， 行业规模扩大的同时，宠物产品也不断细分：智能化、多功能、个性化。
食品：从市场竞争格局来看，中国宠物行业市场集中度低，竞争格局高度分散。 根据Statista数据，2023年中国宠物食品市场表现亮眼，全年收入总额高达1,900亿 元。预计2028年将达到3,800亿元，期间年复合增长率为14.9%，中国宠物经济持续 升温。中国宠物用品及食品市场目前仍处于快速成长的阶段，整体呈现出高度分散 的竞争格局。与美国、日本等成熟市场相比，中国市场的品牌集中度显著偏低。亿 欧智库数据显示，2023年我国宠物食品市场的CR5仅为24.5%，而同期美国市场的CR5高达67%。这种分散的格局主要源于行业的进入门槛相对较低、产品同质化 现象较为普遍，以及大量中小企业和新兴品牌不断涌入。尤其在宠物用品领域，由 于品类繁多、SKU数量巨大且技术壁垒不高，市场更为碎片化，尚未出现具有绝对 统治力的龙头企业。
自有品牌路线推动中国宠物食品行业高质量发展。过去，玛氏、雀巢等国际巨 头凭借其品牌和渠道优势长期占据市场主导地位，中国本土宠物食品企业则更多是 以OEM/ODM的模式为国外品牌提供代工服务。随着国内宠物行业的发展以及外部 宏观环境的演变，更贴近生产原料地与消费市场，拥有更灵活的供应链和成本控制 能力的本土企业强势崛起，不少国内企业逐步培育出具有竞争力的的自有品牌。
宠物用稳定发展。近年来，中国宠物用品市场规模也在持续扩容。Statista数据 显示，中国宠物用品市场规模从2018年214.9亿元增加至2023年的407亿元，期间年 复合增长率为13.6%,预计2025年市场规模将达到484亿元，2023-2025年复合增长 率为9.1%。作为宠物用品市场的重要细分领域，智能宠物用品的增长速度令人瞩目， 市场规模从2018年的31.5亿元增加至2024年的69.9亿元，期间年复合增长率高达 13.9%。随着越来越多的品牌加入到智能宠物用品的售卖行列，市场竞争的加剧推 动了这一细分市场的快速成熟。 从竞争格局看，据iFinD，我国头部宠物用品企业中，依依在宠物用品领域营收 表现突出，其专注于宠物一次性卫生护理用品领域，在该细分赛道形成了独特优势； 天元宠物宠物用品业务覆盖宠物窝垫、猫爬架、宠物服饰等，宠物用品整体规模与 依依相近；源飞宠物25H1营收2.41亿，其宠物用品业务涉及宠物玩具、宠物牵引用 具等多类产品；中宠股份主要布局宠物食品，宠物用品规模相对较低，25H1仅为1.19 亿元，主要产品为猫砂。整体而言，国内宠物用品行业较分散，头部企业用品规模 皆小于10亿，未来我国宠物用品行业在品牌化、高端化及市场集中度方面仍有较大 提升空间。
（一）以技术创新驱动产品迭代，筑牢品类竞争壁垒
源飞宠物将研发创新作为核心竞争力之一。通过高频的新品研究+技术突破，持 续强化了源飞在宠物用品与食品领域的产品优势。根据iFinD，从研发投入来看， 2025Q1-3公司研发费用达2610万元（去年同期为1422万元），同比+83.54%，研 发费用率为2.04%，投入力度长期高于行业其他可比公司水平，为技术攻关与新品 储备提供充足资金支撑。与此同时，源飞宠物研发人员数量呈持续增长态势，从2021 年的81人持续上升至2024年的104人，期间CAGR为8.69%，展现出公司对研发团队 建设的持续投入。在专利与研发项目方面，源飞宠物持续强化技术壁垒，根据公司 2024年年报，截至2024年12月31日，公司全年完成研发项目16项，正在进行研发 项目1项，涵盖宠物用品功能性设计、宠物食品营养配方等核心领域，如“基于石墨 烯发热技术宠物服装的研发”等，进一步完善产品的功能覆盖。
源飞宠物构建了丰富且多元的产品矩阵，凭借其出色的产品开发能力，全面覆 盖宠物日常所需的各类用品（宠物零食、宠物牵引用具、宠物玩具等）。据公司25 年半年报，在宠物零食领域，其作为宠物日常营养补充的关键品类，SKU 数量上千 个，且年升级近100款，能充分满足宠物在不同口味、营养补充等方面的需求。宠物 牵引用具是宠物日常必备品，源飞宠物在此品类布局了牵引绳、项圈、胸背带系列， SKU达十万余个，年开发新品8000余款，可适配不同场景、不同宠物类型对牵引工 具的多样要求。此外，针对宠物易损耗的玩具品类，源飞宠物推出耐咬、绳结玩具 和毛绒玩具等，为宠物提供日常娱乐、磨牙等多方面的选择，进一步完善了宠物产 品生态，有助于公司在宠物市场中占据更广泛的份额。
打造多地研发中心，严格管理产品质量控制体系。根据公司2025年半年报，公 司在美国、上海分别设立前沿研究小组和设计研发中心，依托海外研究小组与国内 研发中心的协同，快速捕捉欧美成熟市场与国内新兴市场的差异化需求，确保研发 成果精准匹配市场痛点；同时，公司投入4386.20万募集资金的研发中心建设项目现 已完成投资23.12%，预计于2026年12月31日完工，用于提升研发能力，支持新产 品开发。除此外，公司严格把控产品质量管理，已通过环境管理体系、质量管理体 系、食品安全管理体系和GRS（全球回收标准）等多项国际权威认证，产品品质获 得了国内外客户的广泛认可。
（二）深耕海外成熟市场，构建全球化产业链布局
具备海外优质客户资源，支撑海外业绩增长。海外市场是源飞宠物的核心营收 阵地，公司通过OEM/ODM深度合作策略，实现对海外主流市场欧洲、美国和日本 的深度渗透。从经营数据来看，根据iFinD，2025年上半年公司境外收入达6.20亿元， 同比增长31.44%，占总营收比重78.28%，仍是支撑业绩的核心支柱。 客户合作方面，公司已与全球头部宠物零售商/品牌商形成稳定绑定，客户矩阵 覆盖专业宠物产品连锁店+大型商超。专业渠道端，长期合作美国宠物用品零售巨头 Petco、PetSmart、欧洲知名连锁店Pets at Home等；商超渠道端，服务沃尔玛、 Target 、B&M等国际大型连锁商超。
头部客户集中度高，销售额增长稳健。根据公司招股书，2021年公司前五大客 户分别为PetSmart、美国好氏、Petco、Walmart和B&M。根据公司2022-2024年年 报和公司招股书，2019年至2024年期间公司前五名客户销售总额整体稳步增长，从 3.22亿元增至7.17亿元，销售总额占比稳定在60%左右，期间CAGR为17.38%，客 户粘性强且合作关系稳固。根据《2024美国宠物食品行业》报告，2023年美国零售 连锁店品牌中，PetSmart以1665家连锁店排名第一，占宠物商店市场的近三分之一， Petco以1500家位居第二，占宠物商店市场的14.2%，随着未来美国宠物门店市场规 模的增长，头部客户如PetSmart、Petco等将依托成熟的宠物市场经济与自身的稳健 发展，持续带动公司订单增长。
前瞻性海外产能布局，规避贸易壁垒与成本压力。2020年柬埔寨生产基地建成 投产后，已形成“国内+海外（柬埔寨）”双产能格局。柬埔寨基地凭借当地低成本 劳动力与出口欧美的关税优势，将公司部分生产能力转移至海外，有效降低产品单 位成本，对冲中美贸易摩擦带来的风险。目前，源飞宠物在柬埔寨设立了两家工厂， 其中，柬埔寨莱德主要以生产宠物牵引用具等宠物用品为主，柬埔寨爱淘主要以生 产宠物零食为主，二者目前已投产的基地基本处于满产状态，新建产能预计明年上 半年可投产，以进一步扩大生产能力。除此之外，孟加拉国生产基地亦在加速建设。 柬埔寨基地产能释放成效显著。根据公司2025年中报，柬埔寨工厂营收增长态 势良好，2025年H1爱淘、莱德营收分别达2.56亿元、1.22亿元，贡献境外收入占比 共达61%，稳步提升。从净利率角度来看，2025H1柬埔寨莱德/爱淘的净利率分别 为27.21%/13.42%，均高于源飞宠物11.49%的净利率，得益于当地成本和关税优势 +生产效率提升。随着后续产能进一步释放，海外基地有望为公司业绩增长持续赋能。
（三）从代工积累到品牌突围，实现从 0 到 1 突破
代工业务优势加持，自主品牌增长可期。公司依托多年代工业务积累的稳定利 润垫与上市公司多元融资渠道，为自有主粮品牌发展提供了坚实保障。在推出自有 品牌前，公司经销雀巢、玛氏等国际知名品牌的产品，深入洞悉国内复杂的平台规 则和营销打法，积累了国内渠道资源，为后续自有品牌的顺利推出和快速起量铺平 了道路。源飞宠物自2023年起加速布局国内自主品牌，快速抢占国内宠物消费市场 份额，现其已成为公司业绩增长的新引擎。 在品牌矩阵构建上，公司针对不同消费层级与品类需求，目前推出三大差异化 自主品牌：大众消费端，“匹卡噗”（PIKAPOO）聚焦宠物零食、主粮、用品全品 类，定位中高端需求；“哈乐威”定位于功能性的宠物生活品牌，满足宠物生命各 阶段的营养需求，主要产品包括猫砂、猫粮等；高端主粮端，2025年初推出的“传 奇精灵”，以“高端营养，生鲜自然”为核心理念，为中国宠物家庭提供长效健康 的喂养方案，主要产品包括冻干主粮等。
自有品牌销售增速亮眼。根据飞瓜数据统计，源飞宠物三大自有品牌在抖音平 台的线上销售均呈现高速增长态势。匹卡噗订单量从2024年8月的3.1万单增加至 2025年8月的11.8万单，哈乐威2025年8月订单增长至2.6万单，二者同比增速分别 为280%/73%。而高端专业品牌传奇精灵仍处于品牌初步培育阶段，从6月的33单涨 至8月的1171单，由于基数较低，短期增长超3000%，但其通过精准的高端宠物主 粮营销，迅速打开高端市场，未来线上销售潜力巨大。
积极拓展电商渠道，销售费用广告投放有的放矢。三大自有品牌主要通过各大 线上平台如小红书、抖音、天猫、京东等建立自营品牌旗舰店与专营店进行售卖， 实现多平台覆盖，触达更广泛消费群体。根据飞瓜数据，从抖音平台180天内广告投 放数来看，匹卡噗、哈乐欣、传奇精灵的抖音带货视频数虽随时间呈现波动，但整 体呈上升趋势，体现公司对平台内容营销的持续投入。 与之相应，公司销售费用保持较快增长。根据iFinD数据显示，24年销售费用为 4006.09万元，同比增长62.93%，25年H3为5996.319万元，同比增长49.68%，增 速强劲，销售费用率逐年上升至25H1的4.68%，主要系国内品牌业务开拓带来的广 告投放、渠道运营等成本增加，不仅快速提升了自有品牌知名度，也为积累用户数 据、助力自有品牌在电商领域实现更深层次的渗透奠定了基础。同时，自有品牌线 上渠道的高投入取得显著成效，源飞宠物线上销售占比逐年提升，根据公司2024年 年报，2024年公司境内线上销售收入实现了同比144.73%的爆发式增长，达到1.42 亿元，展现出强劲的增长势能。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
