中美两大经济体的关系走向，深刻影响全球经济走势以及政策取向。我们从两个角度来论证 2025 年中美关 系走向， 一是美国政策焦点，毕竟 2026 年是美国中期选举年份。一般而言，中期选举年份美国的内政外交主要矛盾 决定了当年美国政策焦点，也就决定了中美对垒是否为 2026 年美国政策重点。 二是从中美两个大国博弈的内生规律来看，大国总量关税对垒下一步走向何方，将深刻影响 2026 年中美关 系走向。
（一）中期选举年份美国更聚焦内政以平滑“美国裂痕”
2025 年特朗普政府的主要政治动作集中于外部，尤其是关税。 10 月底中美两国领导人釜山会晤，至此，特朗普已与众多国家达成贸易协定，大大降低全球关税战的不确 定性。而另一面，美国内部矛盾日趋外显，最重要的是四个“美国裂痕”——①政府部门强，私人部门弱；②传 统经济弱，科技板块强；③消费部门强，生产部门弱；④富裕阶层获利多，中低收入群体占劣。一旦金融与科 技减速，美国国内经济将面临着考验。 10 月开始至今尚未结束的美国政府停摆，将美国内政矛盾充分暴露，美国两党分歧仍难以弥合，正如美国 四个维度的撕裂愈演愈烈。如此背景之下，2026 年是特朗普当选第二年，恰逢美国中期选举，特朗普政府需要 从外部博弈中抽身，将目光再度聚焦内政，勉力平滑美国裂痕。 历史上美国中期选举多面临“中期惩罚”。根据布鲁金斯学会统计，历任总统所在的政党几乎总是在中期 选举中失去国会众议院的席位。自 1938 年以来的 22 次中期选举中，有 20 次都发生了这种情况。历史上发生过 两次例外（1998 年和 2002 年），都是由极不寻常的特殊情况（一次是克林顿弹劾案的政治反弹，另一次是 9/11 恐怖袭击后的国家团结）驱动的。
中期选举是选民对现任总统的“业绩考核”，2026 年中期选举或集中于美国内政。中期选举被广泛视为选 民对现任总统及其所在政党执政头两年表现的“公投”。选民投票时，主要依据的是与他们日常生活息息相关 的国内问题，而不是遥远的外部事务。影响选民的最首要因素永远是经济。通货膨胀率、汽油价格、就业数据、 工资增长和股市表现，这些“厨房餐桌问题”对选民的切身感受最直接。除了经济，选民的投票热情也受到国内社会议题的驱动，例如医疗保健（医保法案）、堕胎权、移民问题、枪支管控和犯罪率等。根据 Pew Research Center 和 Gallup 等权威民调机构的长期跟踪，当被问及选举中的最重要议题时，外交政策几乎总是排在经济、 医疗、通胀和国内政治分裂之后。 2026 年是美国中期选举年份，历史经验显示以往的美国中期选举年份更多聚焦于美国国内议题和基层政治， 对外交议题和涉华议题的关注很少。 2025 年是特朗普再任总统的第一年，政策更多侧重对外，尤其是本轮特朗普外交的策略重心是“重回亚太”， 策略方法上更多采用关税博弈。 2026 年中美关税对垒强度大幅降低，并且特朗普将更多政策重心回归美国内政。而为平滑日益撕裂的“美 国裂痕”，特朗普将更倾向于采用货币财政宽松政策。这是我们理解 2026 年中美关系非常重要的一个出发点。
（二）中美两个大国博弈将从关税对垒走向科技安全竞争
针对中国的关税战，不是美国发起的首次关税博弈。回顾历史，美国发起任何一轮贸易战并非无序混战， 而是具有清晰的战略节奏和阶段特征，关税对垒只是其中一个环节。 曾经日美博弈，给出很好示范样本——美国通过关税和非关税壁垒，政治和金融博弈，压制日本经济与技 术追赶。1950s 到 1980s 的美日贸易战中，美国对日策略呈现出“由点到面、逐步加码”的特点。 有四条渐进式演绎规律，值得借鉴，为我们展望未来中美大国博弈提供启示。 ①从限制日本出口到迫使日本开放国内市场。美国通过非关税协定，限制日本对美出口纺织品、钢铁、彩 电和汽车等，迫使日本移除壁垒，开放国内电信市场。 ②博弈焦点从非重要性产业到竞争性产业。美国起初针对纺织品、钢铁、彩电等，而后扩大到汽车、半导 体等中高端制造领域。 ③从实体产业博弈到金融秩序重塑。1985 年美国通过《广场协议》迫使日元升值，冲击日本外需导向型经 济结构。④博弈层次从经济层面拓展至政治层面。1989 年，美日结构性障碍协议签订，要求日本进行全面经济制度 改革，涉及在储蓄与投资、土地政策、分配体系、排他性商业行为、企业集团和价格机制六个方面。日本承诺 10 年投入 430 万亿日元公共投资、审查土地税收体系、增强反垄断法、修改专利法、修改不利外企投资的相关 法律、调查商品价格并控制公共用品价格。
复盘 2025 年以来中美博弈，博弈沿着如下路径展开：从总量贸易到特定领域纷争，从明面上的关税到针对 性的非关税措施，甚至是非经济措施。 2025 年初至今中美博弈，大致分为三个阶段： 2 月 1 日至 5 月 11 日博弈加剧，以“实质为禁运性质”的高关税为阶段终结。特朗普宣称对中国加征 145% 关税；中国反制，自 4 月 12 日起对所有原产于美国的进口商品加征 125%的关税。 5 月 12 日-9 月底博弈逐步缓和，中美大幅互降关税并建立沟通机制。美对华新增关税税率由 145%降至 30% （取消 91%关税，暂停 24%关税 90 天），双方将继续推动已暂停的美方对等关税 24%部分以及中方反制措施 如期展期 90 天。此后中美双方每月都进行经贸高级别磋商，期间中美元首分别于 6 月 5 日和 9 月 19 日两次通 电话。双方均表示通话“颇具成效”。 9 月底至今中美博弈看似极速转折，就特定领域博弈接连相互制衡。博弈主要集中在船舶、稀土、半导体、 无人机等领域。 按照大国博弈规律推演，未来中美博弈聚焦于战略领域。而中美战略领域的博弈主要集中在科技和安全领 域。这也意味着，未来中美博弈将从 2025 年总量关税对垒进入到安全科技竞赛。 中美正在经历一次秩序重塑过程中的长期博弈。从 2018 年贸易战起算，中美博弈已经演绎了 8 年。全球秩 序重塑过程中，中美之间的竞合博弈不会只局限于双边进出口，还将涉及产业标准、科技战略、货币金融等多 个维度。 10 月底中美两国领导人会晤，意味着以产能转移为目的的关税博弈阶段性告一段落。未来全球范围内关税 对垒的“直球”式博弈概率下降，取而代之的是竞赛式的科技投入。正如十五五规划所言，“抢占科技制高点” 既是未来中国五年经济政策重心，也是 2026 年中美博弈的重点。
预判美国经济及政策走势，我们需要从一个更长维度的视角理解，美国遇到了什么问题？美国政府试图如 何解决这些问题？ 美国政府利用天量财政和货币宽松来对抗疫情冲击，大幅修复居民资产负债表之后，跟进了一轮高通胀。 因为通胀中枢上抬，2009 年~2019 年为期十年的大缓和时期结束。再加上 AI 驱动的科技革命浪潮，特朗普掀起 世界范围关税博弈，美国经历了一轮高增长的同时，不断积累经济脆弱性。 这些脆弱性既是疫后美国政策的“后遗症”，同时也蕴含着未来美国政策的内在逻辑。
（一）2025 年美国经济，三大因素点燃内在脆弱性
2025 年市场对美国经济和美国资产最大误判，是将之前流行的“美国例外论”线性外推至 2025 年。贸易 战一开局，美国底层的脆弱性开始暴露，“美国例外论”破碎，这就是 2025 年美国资产主线。 美国例外论打破，2025 年上半年开始进入“卖出美国”交易。下半年美国“股债汇三杀”的交易有所回摆， 本质上定价下半年美国经济“跨越滞涨，重启宽松”，对此我们也在 2025 年半年度报告中有过详细论述。 从资产定价来看，从上半年的“卖出美国”到下半年的“宽松交易”，宣告美国经济例外论和美国资产一 枝独秀叙事开始瓦解。究其原因，美国依靠科技和财政双轮驱动的增长，已经暗自积累四大脆弱性，我们称之 为四大“美国裂痕”——①政府部门强，私人部门弱；②传统经济弱，科技板块强；③消费部门强，生产部门 弱；④富裕阶层获利多，中低收入群体占劣。一旦遇到科技挑战和关税博弈，前者来自年初中国 DeepSee k 冲击 美国 AI 科技领域独领风骚逻辑，后者加重市场对美国滞涨担忧，令美国潜藏的脆弱性进一步暴露。 2025 年美国脆弱性暴露的第一个因素是关税战。 今年上半年“卖出美国”和下半年“类滞涨担忧”的根源都来自于关税。只不过上半年关税战对美国资产的担忧尚停留在预期，这也是为何贸易政策不确定性在二季度达到峰值，此后中美谈判关税缓和，10 月中美两 国领导人釜山会晤，彻底宣告不确定性终结。在此过程中，关税博弈反复，牵引着资产定价亦步亦趋。 关税对经济现实的影响从三季度逐渐开始显现，从下半年开始美国资产开始定价实际端的经济影响。关税 影响下，美国今年下半年以来所面临的经济现实是企业挤压利润率，减少招聘，关税同时影响到美国的劳动力 市场和通胀。企业减少招聘，新增非农放缓至 2.2 万，6 月新增非农小幅转负，低于保持失业率稳定所需的“盈 亏平衡”的就业创造，8 月美国失业率上行至本轮周期的新高。关税征收 6 个月后，我们测算大约 40%的关税 成本由美国消费者承担，大约推动美国核心 PCE 上行 0.4 个百分点。目前来看，大部分关税仍由美国企业承担， 关税同时影响通胀和劳动力市场。
2025 年美国脆弱性暴露的第二个因素是高利率压制。 2025 年美国经济仍然受到高利率的抑制，两大传统部门压制最深，一是房地产、建筑投资、传统制造业投 资等利率敏感部门；二是浮动利率债务占比高、融资成本高的行业，通常是传统行业的中小企业。 实体投资中，高利率抑制下房地产投资继续拖累经济增长，去年第四季度小幅反弹后，上半年再次下降了 3%。房地产销售和投资处在周期低点，房价回落。高利率影响下制造业 PMI 和传统行业企业资本开支维持低 迷，三季度美国企业资本支出增速回落，反映了上半年“抢进口”设备等支出增速的回落，以及部分受关税打 击的行业利润率下滑的影响。 金融市场上，市场更加关注高利率对私人信贷和银行信贷资产质量的负面影响。11% 的私募市场公司正在 接受借款人推迟支付利息，转而向债权人提供借据（IOU），这一比例高于 2021 年底的 7%，负债管理措施—— 对陷入困境的公司债务进行创造性重组——变得越来越普遍，使得官方破产率低于预期。 9 月次级汽车贷款机构 Tricolor Holdings 和 First Brands 相继申请破产，并被指控欺诈。这两起破产事件引 发了人们对摩根大通、杰富瑞和 Fifth Third 等银行为私营公司提供融资时所涉及的隐藏风险的担忧。10 月 16 日 两家区域性银行披露贷款损失，引发避险情绪，市场担忧银行资产质量问题和私募信贷风险是否具有普遍性。 居民部门和消费中，高利率的影响也在显现，尤其是在低收入群体中。今年二季度，90 天或更长时间未偿 还的汽车债务占比升至 5%，为五年来的最高水平。
2025 年美国脆弱性暴露的第三个因素是公共债务风险担忧。 美国连年政府扩张隐含的债务风险，在今年有所显露。上半年，对美国债务风险的担忧引发美债抛售和期限溢价扩张，下半年这一脆弱性体现在历史上最长的政府停摆。 美国债务的第一重风险来自一轮全球范围的关税战，引发供应链秩序重塑，进而引发全球金融秩序的担忧。 这种情况下，美国政府债务风险直接冲击来自于国家金融博弈带来的抛售风险。随着关税博弈收敛，美国公共 债务的金融风险也在降温。 但美国债务的另一重风险——高通胀和低总量增长背后，经济能否承受进一步财政扩张，这是美国公共债 务真正的问题症结所在。这一问题以两党政见分歧的形式展露出来，并在今年四季度以来的美国政府停摆中深 化两党分歧。 美国政府停摆尚未出现任何缓和迹象，民主党和共和党立场均强硬。特朗普和共和党即将面临形势严峻的 2026 年中期选举，民主党有机会赢得众议院和参议院的多数席位。政府长期关门可能会进一步激起选民对共和 党的不满，尤其是在医疗补贴无法延长情况下，这将进一步增加许多美国人的医疗成本。
（二）2026 年美国经济，财政货币回归开启反脆弱
展望 2026 年，预计美国经济逐步向潜在水平靠拢，典型指标就是失业率大致稳定在 4.5%左右。 之所以看好 2026 年美国经济企稳，一则看关税博弈缓和之后关税对经济的冲击和拖累逐渐减轻；二则看中 美博弈从关税切换至科技安全，美国也将继续加大 AI 科技投资；三则看美国货币宽松支持利率敏感性部门需 求反弹；四则看美国更具扩张性的财政再度支撑经济。
首先，面临裂痕甚深的美国政治经济，2026 年又恰逢美国中期选举，预计特朗普政府将在货币和财政取向 上变得更具支持性。 2026 年中期选举，民主党有机会赢得众议院和参议院多数席位，特朗普及共和党面临着改善公众对经济感 知的巨大压力。近几月，公众对特朗普经济领导力的看法愈发负面。美联社全国民意调查中心（AP-NORC）一 项调查显示，9 月份接受调查的成年人中，只有 37%调查者认可特朗普的经济处理方式，62%调查者表示不认 可。 特朗普顾问也开始建议他改进其经济策略，忽略短期经济波动，而向选民宣传明年经济将改善的前景，以 缓解选民对就业增长疲软和通胀持续高企的担忧。 今年初以来，特朗普的重心在关税、驱赶移民、裁员和削减支出以扩权等不利于经济增长的政策，我们预 计特朗普明年的政策重心将在去监管、促进制造业投资等亲增长的政策上，以应对明年的中期选举。 预计美联储 2025 年 12 月降息，2026 年上半年再降息两次，这对过去几年高通胀和高利率压制的传统供需 部门而言，是一次需求改善契机。 目前市场对美联储降息空间和次数存在分歧，我们倾向于认为三点原因导致本轮美国降息的前景相对明确。 一是劳动力市场走弱使得就业和通胀两方面的风险更加趋于平衡。二是我们预计美联储降息只需要看到关税带 来的通胀是一次性的，而非通胀数据回落。三是目前政策利率仍高于中性利率，我们认为从目前位置的政策利 率下降到中性利率并不需要衰退，满足劳动力市场走弱+通胀可控的条件即可，当政策利率下降到 3%-3. 25%的 中性利率后进一步降息的门槛将更高。
其次，中美两国领导人釜山会晤标志着中美两个大国博弈将从关税对垒进入到科技和安全竞赛。关税博弈 冲击美国资产和经济，科技安全竞赛反而短期内贡献增长并托底科技板块市场表现。 2025 年关税对垒宣告过去，中美总量经贸领域将迎来一次大缓和。这也意味着关税对经济的拖累逐渐退坡。 今年美国实际有效关税税率大幅上升，从年初的 2.5%上升至目前的 10%以上，明显拖累下半年美国经济增 长。我们预计关税继续小幅拖累美国四季度的经济增长，但关税对经济拖累影响将在未来一年内逐渐减弱。与 此同时，我们预计明年特朗普推出新关税的空间有限，半导体和药品关税的幅度可能低于预期，美国最终整体 实际有效关税税率或稳定在 13%-15%。 2026 年中美两大国家博弈将进入到科技和安全领域竞赛。这样的框架之下，我们会看到更多中美在 AI 科技领域投资增加。 今年一季度和二季度，AI 分别贡献 1.2 pct 和 1.3 pct 美国经济增长，尽管其中有部分被提前进口所抵消， 但来自上市公司的数据和其他可印证的数据表明，AI 对今年经济增长的贡献不可忽视，数据中心建设是所有建 筑投资中唯一增长的。 尽管明年 AI 投资增速可能弱于今年，但仍将对明年美国经济增长呈正贡献，目前，人工智能投资占美国 GDP 的比重不到 1%，从规模上看，仍有较高的增长空间。 特朗普大而美法案预计将从 2026 年开始提振企业资本开支，资本支出密集型的科技企业将最为受益。根据 标普 500 上市公司的数据测算，大而美法案预计将提振自由现金流增长 8%，其中推动亚马逊、Meta、谷歌 2026 年的自由现金流增长 30%/22%/5%,合计大约 500 亿美元，占总数 40%。 从目前来看，AI 技术发展对劳动生产率的提振主要还是在资本深化加速的阶段。参考 90 年代的经验，资 本深化是 20 世纪 90 年代末劳动生产率增长激增的主要来源，而更快的全要素生产率增长是 2002-2005 年劳动 生产率增长的主要来源。
（一）欧洲增长筑底反弹的三个推动因素
2026 年欧元区经济有望迎来周期性复苏，背后有三个复苏驱动力。预计欧元区 2026 年经济增长回升至 1.3%， 高于 1%潜在经济增速。
从 2025 年到 2026 年，欧洲经济触底反弹的第一重因素是关税不确定性下降。 需要承认的是，2025 年关税不确定性导致欧元区 2025 年上半年经济经受了剧烈波动。 上半年欧洲经济波动主要来自于抢出口影响。一季度欧元区经济强劲增长 0.6%，第二季度实际 GDP 增速 放缓，环比仅小幅上升 0.1%。第二季度就业增长 0.1%，与 GDP 增速持平。从行业来看，服务业是第二季度经 济增长的主要贡献者。受抢出口退坡影响，二季度工业增长放缓。 关税博弈收敛，美国与欧元区主要国家达成关税协议，欧元区经济和资本市场波动有所收敛。美国关税上 调导致欧元区短期经济增长放缓，关税的不利因素将主要体现在 2025 年，预计拖累欧元区 GDP 大约 0. 4 个百 分点。随着美欧贸易协定落地，贸易政策不确定性减少，贸易战对欧洲经济拖累收敛。
从 2025 年到 2026 年，欧洲经济触底反弹的第二重因素是货币连续宽松。 我们知道疫后欧洲经济增长弱于美国、日本等经济体，一个重要原因是高通胀压制欧洲居民消费以及企业 生产，尤其是面临高通胀对应的劳动力成本提升以及高利率伴随的融资成本扩张，欧洲制造业竞争力受到大幅 挫伤。这也是过去几年德国为首的欧洲经济承压的最主要原因。至今欧洲制造业占全球的份额仍未回归到疫情 前水平。而欧洲制造业下行最严重时期也是欧洲通胀、利率较高时期（2021~2022 年） 目前欧央行已经连续 8 次降息，政策利率降至 2%水平。当下欧洲通胀也不再是制约因素，如果有需要，欧 央行可以进一步降息。这也意味着，货币宽松已经不是跟随通胀下行而做出的跟随性调整，而更多体现为逆周 期对冲性质。这对欧洲经济修复有非常重要的意义。
从 2025 年到 2026 年，欧洲经济触底反弹的第三重因素是财政明显扩张。 我们预计财政政策将从第四季度开始支撑经济增长。欧元区实际工资和就业的增长有助于支撑消费支出。 欧元区财政赤字预计从 2025 年的 3.1%上升至 2026 年的 3.5%和 2027 年的 3.6%，其中主要来自于德国财政 赤字的扩张。我们预计德国财政最快四季度逐步落地并开始对经济产生提振作用。 我们预计德国财政赤字从 2025 年的 3%上升至 2026 年的 4%。法国、意大利、西班牙的财政赤字小幅回落 或不变。主要作用在基建、国防等投资领域。 我们预计德国国内公共支出的增长乘数在 0.6-0.9。基于此，我们预测 2026-28 年德国年均增长率为 1.6% （潜在增长率估计为 0.8%），欧元区年均增长率为 1.3%（潜在增长率为 1%）。
（二）日本经济弱复苏的理由和欧洲类似
2026 年日本经济改善的首要因素仍是落在了关税冲击带来的贸易不确定性减退。 今年三季度日本经济增长有所放缓，因为美国对日本关税上调的影响开始显现，这一冲击尤其体现在日本 工业生产和出口数据。由于汽车和通用机械产量急剧下降，工业生产出现两个月来的首次下降。尤其是在汽车 行业，制造商利润也出现下降。日本出口开始受到关税影响，可能在第三季度出现两个季度以来的首次负增长。 7 月美日签订经贸协定，美日贸易不确定性下降。10 月中美领导人釜山会晤，框定了未来更加清晰的关税 规则，2026 年全球关税对垒不确定性收敛。日本以全球生产布局和出口见长，对日本这类外向型经济体而言， 关税框架清晰，全球关税博弈消减，增长弹性可以有更多期待。
2026 年日本经济改善的另一重因素在于货币和财政的再度宽松。 预计高市早苗的标签或是启动一轮小型版本的“安倍经济学”。只不过种种现实约束，高市早苗难以启动 非常大规模的财政和货币宽松，日本经济虽有复苏，但难以重现 2012 年安倍经济学带来的增长弹性。 我们预计明年日本 GDP 全年增长 1%。从 GDP 季度环比来看，预计从今年三季度的接近零增长，逐渐回到 明年底的 1%左右。一是实际消费增速从四季度起维持正增长，并小幅反弹。在结构性劳动力短缺的背景下，薪 资有望继续上涨，一些公司已经开始提前公布春斗工资上涨政策，以便在招聘新毕业生时占据优势。风险在于企业利润的进一步下降。二是日本企业资本开支将维持小幅正增长，并从 2026 年中期开始逐步回升。美日贸易 协定落地有助于降低不确定性，同时受益于关税不确定性消退、软件和数字化投资以及全球需求反弹。 基准情境下，预计日央行明年 1 月重启加息，上半年和下半年各加息一次，将政策利率提高至 1%。 随着关税上调的影响开始在数据中显现，日本央行仍从风险管理的角度，10 月维持政策利率不变。下次加 息最早将在今年 12 月，但更有可能是在 2026 年 1 月。到明年 1 月，日本央行将收集到明年春斗工资谈判所需 的工资增长势头的最新信息，以及关税对国内经济影响更清晰的证据。
（一）全球仍处于 AI 推动的一轮科技革命成长期
每一轮科技突破，都将对美国乃至全球经济带来深刻影响。虽然在科技早期研发阶段，美国经济和资产更 为受益，这在过往历史已经被反复演绎和验证。当下全球正处在新一轮科技革命的爆发增长期。不论是中美博 弈等政治议题，还是资产定价等金融话题，都绕不开这一主线。 每一轮科技革命爆发，以 R&D 为代表的科技周期与美国实际利率趋势耦合，因为科技将通过美股涨价、居 民资产扩表、投资扩张、消费提振等多个维度均形成正向共振，最终美国经济螺旋式上行。 贸易战并未阻挡 AI科技进展，美国科技巨头资本开支仍然强劲，科技叙事仍在进展之中。 疫后美国经济乃至美国资产一枝独秀，其中最关键的因素是 AI 驱动一轮科技革命。即便 2025 年特朗普发 动一轮全球范围的贸易战，掀起全球经济和资产尘土，美元美债为代表的美国信用遭受冲击，但依然不妨碍美 国纳指保持强势姿态，这背后清晰可见 AI 科技对美国经济乃至资产的支撑。 事后证明，美国资本开支仍然保持高增速，以美国 7 大科技巨头为代表的一季度资本开支同比增速仍然达 到 57%，虽然环比去年四季度有所下滑，但 57%的同比依然是一个极高的增速。 不论从中美博弈重点转置还是美国回归内政角度，2026 年科技资本开支都将是中美两国重点投资区域。
中美从总量关税对垒，进入到科技安全竞赛，2026 年两国科技资本开支或仍持续推进。特朗普大而美法案 预计将从 2026 年开始提振企业资本开支，资本支出密集型的科技企业将最为受益。 根据标普 500 上市公司的数据测算，大而美法案预计将提振自由现金流增长 8%，其中推动亚马逊、Meta、 谷歌 2026 年的自由现金流增长 30%/22%/5%，合计大约 500 亿美元，占总数 40%。
（二）西方主流经济体短期内无法从财政中脱身
各大主流经济体，2026 年都将暂回财政扩张。这既是对疫后全球大财政框架的延续，也是对 2026 年全球 重回增长诉求的阶段性回应。 首先是美国财政，2025 年赤字率小幅下修，2026 年及未来预计财政赤字率仍将走扩。 美国疫后大财政模式基本确立。2022 年美国还尝试让赤字率再度回归 6%以内，但 2023 年至今，美国仍然 在宽松财政的道路上持续。2025 年财政较 2024 年边际收敛，但《大而美法案》意味着 2026 年之后美国财政依 然难以回归。 作为特朗普第二任期里的核心政策，《大而美法案》已正式生效。根据美国国会预算办公室（Congress Budget Office）的估算，“大而美”法案对美国财政收支的影响有：①将使 2025 年美国财政收入和支出分别下降大约1309 亿美元和 1709 亿美元，对应财政赤字减少 400 亿美元左右。②将使未来五年（2025-2029 年）美国财政支 出和收入分别下降大约 2.27 万亿美元和 0.27 万亿美元，对应财政赤字增加 2 万亿美元左右。③将使未来十年 （2025-2034 年）美国财政支出和收入分别下降大约 1.21 万亿美元和 4.47 万亿美元，对应财政赤字增加 3. 25 万 亿美元。 根据 CRFB、CBO 等估算，2026 年美国赤字率将突破 7%，2027 年达到 7.1%，在减税等措施永久化的情况 下整体继续升高，2033 年可能突破 8%。
德国财政大转向，涉及总规模约 1.2 万亿欧元，分 12 年实施，预计 2026 财年项目正式落地。 2025 年德国打破“债务刹车”约束，重振财政扩张。有三大举措：①突破限制，增加国防开支；②设立 5000 亿欧元基础设施特别基金，期限 12 年；③突破债务约束，增扩地方财政空间。 本轮德国财政刺激主要包括三块内容，涉及总规模约 1.2 万亿欧元，分 12 年实施。首先，5000 亿欧元基础 设施特别基金分 12 年投入，节奏上大概率前倾，线性推算每年平均 417 亿欧元。其次，预计 2026 年德国国防 支出占 GDP 比重提升至 2.2%（北约成员国均值），新增约 86 亿欧元。最后，州财政扩张。假设地方政府满格 利用结构性财政空间（新增财政空间占 GDP 的比重达到 0.35%），预计 2026 年州财政增加 151 亿欧元。 同样财政易扩难收的还有法国、英国、日本等传统发达国家，他们依然徘徊在疫后财政扩张大势之中。 欧洲在连续降息之后，财政宽松的空间终于打开，这也是为何我们看到德国宣布了未来 12 年财政扩张计划。 与此同时，英国、法国等国家两党博弈，依然围绕财政是否收敛、如何收敛而产生分歧。这也侧面说明，疫后 全球主流经济体都进入了财政扩张大时代。 只不过面临 2021~2022 年全球通胀过热，美联储带头于 2022 年收紧货币。受制于偏紧货币和偏高利率，各 主要经济体阶段性收敛财政宽松节奏。但随着货币和财政阶段性退坡影响，2024~2025 年全球经济再度迎来一 轮小周期走弱，欧美经济体再度货币宽松，这些国家的政策方向盘也再度切换至财政宽松大方向。 特朗普上台之后奉行外交孤立主义，特朗普政府计划撤回对欧洲的防务承诺，给了德国为首的欧洲经济体 扩张财政的一个正当理由。 控制住小周期的财政和货币波动之后，我们能够更加清晰观察到一个现象——2020 年以来全球财政大扩张 趋势越发明显。这一趋势显著有别于 2009~2019 年全球大缓和时期——以宽货币来帮助私人部门修复资产负债 表，全球进而维持了约 10 年的低利率和低通胀。
（三）一轮世界级关税对垒后全球供应链再布局
美国试图继续主导“美国优先”贸易规则，这是应对全球供需新格局而尝试的一次漫长的秩序重构。关税 规则将导致供应链和贸易流再分布。
我们首先要理解到，全球贸易从生产国流向需求国，贸易规则的变化可能影响生产和贸易流变化，即为供 应链重塑。所以全球范围内的关税对垒，试图让制造业回流美国，或者迫使全球与中国脱钩，既不现实也不可 能。因为美国战后实际上一直奉行全球化以及科技金融立国，高美元和高成本之下制造业流出美国是必然趋势 也是战后美国一直经历的发展路径。同样，中国当下强大的工业体系和制造管理能力，试图使全球摆脱中国生 产，也不可能。 这也是为何我们对 2025 年全球范围关税对垒的判断是，美国关税博弈的真正目的既不是制造业回流，也不 是与中国完全脱钩，而是主导再一轮供应链重塑。 中美关税对垒的背后，是全球终端需求和供给的博弈，最终我们将迎来新一轮经贸规则的伴生现象——中 美之外的第三方国家重新构筑供应链和贸易流。
面临每一次关税加征，中国企业均会作出主动应对——加速出海，即产能转移。 任何一次美国关税加征，都会伴随企业三种方向：特朗普 1.0 时代对中国多数产业加征 25%的关税，过去 4 年里中国企业通过成本优化和产业结构优化，已经逐渐适应了这一关税。承受不了这部分关税的行业，有的转 移到了墨西哥，有的转移到了东南亚，能够留下来的企业都具备一定的抗压能力。能力更强的大中型企业则发 挥生产优势，投资到更多的海外国家。 2018 年贸易战之后中国迎来出海 1.0，全球供应链已经出现过一轮重塑。 2018 年贸易战后，为规避较高的关税壁垒，中国企业开始走向东盟四国或者墨西哥。同时疫后基于生产安 全动机衍生出的“生产冗余”，也让印度等新兴制造国家崛起一批新的生产链。 全球供应链迎来三大趋势：一是全球终端生产和需求之间的贸易链越发曲折，典型体现为中国（全球最大 生产供应国）和美国（全球最大消费国）之间的直接贸易依赖度下降。二是全球中低端生产从中国扩散到东南 亚、墨西哥等新兴制造国家，所以带来中国偏中上游的资本品出口占比提升。三是中国中高端制造业能力提升， 与欧美日发达国家同台竞技，典型产品有汽车、新能源产业链等。 2025 年特朗普新制定的贸易规则将再度重塑全球供应链，中国迎来出海 2.0，企业走向更加多元化，非洲、 拉美和中东将成为新的目的地选择。 未来哪些国家或地区面临的关税税率较低，哪些地方投资或更有优势。后续随着美国与其他国家的关税博 弈落定，中国企业将重新调整产业布局。
总结 2026 年能够影响全球资本市场的宏观趋势，首先注意到的是中长期维度的三大主线，我们称之为三大 浪潮——科技革命、财政扩张、供应链重塑。 财政扩张浪潮的资产含义：高通胀中枢、高名义利率和高政府债务。如果说 2020 年美国为首的西方发达国 家开启了宽财政路径，方法上是用政府扩表代替了私人扩表，代价是更高的通胀和更高的利率以及制造业竞争 力进一步下滑。所以我们最终看到全球财政扩张伴随四个有趣现象——高通胀、高利率、高政府债务和制造业 供应链进一步转移。这与 2009~2019 年大缓和时期的低通胀、低利率和供应过剩截然不同。 科技革命浪潮的资产含义：更高的实际利率、更极致的资产分化和更强韧的美元中枢。过去几年，中国经 济也好，资产也好，分化现象越来越明显，市场将此归因为中国经济转型，从传统地产驱动板块过渡至高端制 造业和科技创新。但事实上，这样的冷热分化，不仅发生在中国，还发生在美国。我们发现 2025 年美国纳指一 枝独秀，其他资产显著偏弱。中美两国的资产表现给出明确信号，当前全球正处于一轮科技革命扩张时期，科 技和非科技的差异正在被市场深度定价。更为重要的是，美国科技支出对美国实际利率有着深刻的决定作用， 同时也深刻影响美元中枢。
供应链重塑的资产含义：短期供应偏紧、全球资本开支热浪持续。特朗普新贸易规则明确之后，市场定价 全球金融秩序深度重构以及全球供应链格局重塑。未来哪些国家或地区面临的关税税率较低，哪些地方投资或 更有优势。供应链重塑过程伴随着更紧的供应，同时新兴国家资本开支增加。 总结 2026 年能够影响全球资本市场的宏观趋势，我们其次注意到的是边际变量的重大转向，从世界范围关 税对垒切换至中美科技竞赛，从关税对垒引发的冲击到冲击渐退之后的需求复苏。 2025 年最大的宏观变量毫无疑问是关税博弈。与之相呼应，全球资本市场走出了一波明显的避险逻辑，这 也是为何贸易战开启的初期，全球主流经济体主权债务、美元指数以及黄金都在共振定价全球规则“失序”。 贸易战在下半年逐渐显露出经济影响，并影响鲍威尔松口宽松，所以 2025 年下半场全球进入流动性宽松定价。 2026 年全球关税对垒将结束，进入中美大国科技竞赛，这对全球资本市场而言，风险不确定性大幅收敛，全球 资产定价将从极度避险，进入到“反脆弱”定价。 2025 年美国特朗普政府更多将政策重心落到“亚太”，2026 年中期选举美国政策将更多回到国内经济和民 生议题，货币财政宽松将带来一次美式稳增长。相较 2025 年贸易战冲击美国经济，2026 年我们将更多看到美国经济的小反弹。这对全球资产定价也很重要，2025 年贸易战带来的全球失序到经济衰退定价，2026 年一反衰退 叙事，或再度回归复苏交易。
三大趋势浪潮和小周期反脆弱，2026 年全球资产定价或有如下三条线索值得跟踪。 第一，2025 年全球最亮眼的资产是金（银性质类同），2026 年铜或许是最亮眼的资产。除了一直以来的供 给不足叙事之外，2026 年三重因素利好铜。一是中美科技竞赛，AI 产业链投资扩张，贡献铜的新增产业需求； 二是欧美日各国重返财政宽松，带动全球需求小周期反弹，贡献铜传统需求企稳扩张；三是贸易对垒之后全球 供应重塑，新兴国家承接中国产能转移，增大资本开支，铜将面临来自这些国家资本开支带出来的新增需求。 第二，全球仍在风偏修复进程之中，尤其是 AI驱动的产业链投资机会。中美科技博弈在 2026 年可能更多 聚焦于 AI 产业链关键环节的主导权争夺。评估 2026 年 AI 产业链的演绎路径，传统的市场分析范式之外，我们 从宏观层面提供一个新视角——或许中美大国竞赛博弈是重要的考量因素。 第三，2025 年美债利率中枢难下，2026 年全球利率和通胀中枢更难降。2025 年市场对美联储是否宽松， 最大争议落在 CPI 同比是否必然触及 2%才能启动降息。事实证明 CPI 同比高于 2%，且同比仍在走高的情境下 美联储最终还是选择降息。之所以会有如此变化，是因为疫情之后全球处于一次广泛意义上的供应重塑，既有 上一轮贸易战的因素，也有疫情冲击的因素，还有俄乌带来的能源重定价问题，此外还有科技带来的实际利率 上行。基于此，我们需要深刻认识到全球已经不再是 2009 至 2019 年的大缓和时期，需要重新评估疫后全球通 胀和利率中枢，当然，由此衍生出来的货币政策框架也需要重新评估。
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