过去五年对中国经济最大的讨论主要集中在内需。 和相对强势外需不同，过去几年内需显得相对疲弱。在反复期待中，内需保持了少见的持续 “温吞”态势。 例如 2023 年疫情消退之后，市场期待疫后“报复性消费”，遗憾的是并未兑现；2024 年市场期待财政大刺激， 内需大反弹，最终除了以旧换新带来汽车和家电小反弹之外，总量消费也未能如期大反弹。直至 2025 年贸易战 爆发，市场接受了内需平淡现实，中国内部需求处于“低通胀”的现实逐步形成共识。 共识之外，市场也在困惑一个问题，中国如何走出“通胀低谷”，2026 年中国能否走向再通胀。
（一）先从国际经验看走出通胀低谷的方法论
地产从三个层面影响中国内需——房地产投资、居民资产价格、地方财政。正因为中国地产正在经历一次 更大周期维度的大转折，所以此次内需持续疲软的时间超过了历史上其他需求小周期。 中国地产经历大转折的本质是快速城镇化时期正在退去，对这一点，中国可参考的经验是曾经的日本。因 为东亚经济体在战后迎来欧美西方国家的产能转移，工业化和城镇化时期普遍被压缩在极短时间内完成。而在 高浓度的工业化和城镇化之下，地产也就经历一波较为特殊的波折起伏。这也是为何东亚经济体普遍呈现出一 些地产共性特征的底层原因。 参照日本经验，走出通缩最终需要两个条件。 条件一，外生增长动能反弹。走出通缩需要有新需求提振。既然内需不足，日本的经验是依靠外需。 每当全球经济环境好转，地产下滑态势收敛（标志是房价指数跌幅收敛，房地产销售投资企稳反弹），甚 至地产触底反弹（标志是绝对房价指数回升） 以 2003-2007 年日本那一波经典的地产销售反弹为例。2003 年中美需求好转带动日本出口高增，日本出口 增速在 2003-2006 年期间平均为 10%，GDP 实际增速平均达到 1.7%。2004 年日本居民可支配收入和消费支出 增速转正，结束了连续 6 年的负增长时期。核心城市，如东京二十三区的房价亦开始企稳回升。 条件二，经济真正摆脱地产长期拖累，需要不良资产出清。 日本在 1990 年地产泡沫破裂之后，绝对房价指数趋势性下行，直到 2011~2012 年经历震荡之后反弹。以此为标准的话，日本真正的房价回升是 2012 年之后。 但在漫长房价指数下行、内需长期疲弱的 20 多年时间里，日本也迎来过几轮地产周期性反弹带动内需反转。 最经典时期是 1994~1996 年，2003~2007 年。 更为重要的是，2003 年之后，日本地产跟随外部经济亦步亦趋，这也是为何 2003~2007 年地产和内需反弹 之后，2008~2010 年日本内需再度陷入疲弱，原因是 2008 年全球爆发金融危机。日本作为一个出口和出海占比 极高的外向型经济体，它的内需也跟随外部金融危机而下行。 从这一底层逻辑来看，日本经济主要受内需拖累时期集中在 1990~2002 年。1998~2002 年，日本完成了最 重要的动作——不良资产出清，自此地产对日本经济的拖累也彻底宣告终结。
（二）2026 年中国走出低通胀的外在条件
展望 2026 年，中国具备走出“通胀低谷”的条件。 条件之一，全球需求反弹带动中国出口和出海增长。 2026 年关税对经济的拖累影响逐步减弱，美联储将利率降至更加接近中性利率水平，欧美财政刺激从今年 四季度开始逐步落地，全球经济增长有望先下后上，明年全球经济从衰退走向复苏。这是我们对 2026 年的基准 情景推演。 美国经济将在 2026 年逐步重新加速向潜在水平靠拢，与此同时失业率稳定在 4.5%左右；欧元区经济有望 迎来周期性复苏，货币和财政宽松推动欧元区经济明年回升至 1%以上；日本 GDP 有望从今年三季度的接近零 增长，逐步回到明年底的 1%左右。 参考日本经验，若海外需求周期联动出口需求反弹，国内地产投资需求有望迎来趋势修复的关键窗口期。 复盘日本地产周期，可以发现历次房价跌幅收窄，且地产投资和销售有止跌回稳迹象的诱发因素均是海外 需求扩张。典型的案例是 1994 年日本地产出现下行周期的阶段性企稳的重要触发因素是海外需求扩张。 条件之二，地产对中国经济的拖累最严重时期逐步过去。 了解日本地产经验之后，有一个常见困惑，中国地产板块尚未经历不良资产出清过程，如何能够迎来类似日本的地产反弹？ 这就不得不提到日本另一个时期，1994~1996 年。这一时期日本房地产的销售和投资额均有明显反弹，即便 当时房价环比仍在持续走低，即便当时甚至尚未启动不良资产出清。换言之，当地产经历大拐点之后的刚开始 3~4 年，房价快速下行，地产对经济的一阶拖累开始收敛，届时经济周期性回温，也会带来房地产销售量回补。 如果将中国 2021 年类比日本 1989 年，房价开始从高点回落，则过去四年（2022 至 2025 年）中国房地产 至今经历一段比较明显的降幅，类似日本 1990~1993 年。 地产对中国经济拖累最大时期至少经过了一段时间。这就意味着一旦有新增增长动能出现，即便尚未看到 一轮明显的资产出清，中国地产带动内需，仍有周期性回温的可能。
内需的底层动能取决于地产，对这一判断，市场目前基本形成共识。而对地产未来走势，尚存分歧。 我们想要强调，宏观变量到资产定价，并非严格的数据映射关系。宏观变量到资产定价，最关键的影响在 于，是否发生边际变化？ 相较地产什么时候反弹，当下最重要的是关注，地产下滑状态是否阶段性收敛？如果是，那么显然过去资产对地产悲观预期要开始重新定价，内需走势也需要重定价。这也是我们观察 2026 年中国地产最重要的视角— —斜率是否收敛，比总量趋势是否反弹更重要。
（一）当前地产所处状态：高低能级城市差异大
中国幅员辽阔，人口总量及流动性复杂性可以说超过当下任何一个国家。我们曾经用系列深度来回答中国 地产的诸多问题，其中有一个结论需要反复强调。中国高能级城市（套户比<1）和低能级城市（套户比>1）适 用两套截然不同的框架来分析。 针对中国低能级城市，住宅定价具备完全的消费品属性，一个落地的量化标准便是房价收入比。 低能级城市人口净流出，且当下三四线住宅供需基本平衡，房地产潜在的供给能力超过未来需求潜力，可 以说三四线地产供大于求。因此三四线的住宅更多视为消费品。低能级房价是否进入合理状态取决于居民的实 际需求和经济实力。房价收入比衡量住房可负担性，其数值越高，表示居民购买住房的经济压力越大。因此房 价收入比适用于评估低能级城市房地产是否进入合理状态。 直观来看，2024 年中国房价收入比达到了 9.6 倍，远高于 6 倍的国际合理区间。有两个原因：其一，中国 居民具有偏高储蓄率。储蓄率更高意味着真正可用作购买地产的资金更为充裕；其二，中国特有的土地财政运 行模式。土地财政模式下，地方政府将所获得的土地出让金，投向公共服务领域，维持低廉的公共服务价格， 相当于变相提高居民储蓄率。 剔除偏高房价收入比的高能级城市后，低能级城市房价收入比将明显偏低，约在 6-7 倍附近。综合考虑储 蓄率和中国土地财政模式对房价收入比的干扰之后，我们认为： 其一，中国低能级城市房价已有弱企稳迹象。这或许能够解释，为何低能级城市居民的消费偏平稳，高能 级城市近年反而消费偏弱，因为高能级地产尚未企稳，财富收缩对消费的挤压更明显。 其二，低能级城市能否企稳的关键在于收入。未来我们密切关注居民收入及预期走向，本质上是关心中国 经济和就业走向。 针对中国高能级城市，人口流入导致住宅有稀缺性，地产仍具备一定金融属性，适用投资品定价模型。一 个落地的量化标准是净投资回报率。
人口净流入、产业结构的高端化、公共资源和生产要素的集聚等是高能级城市房价的支撑。并且高能级城 市住宅套户比仍小于 1，住宅供应相对短缺，仍然具备金融属性，适用于投资品定价。 住宅的投资净回报率=收入-成本=年租金/房价*（1-个人所得税率）-[首付比*无风险利率+（1-首付比）*贷 款利率+广义房地产税率+维修费率+交易费用率/50 年] 住宅投资回报率取决于三个因素：利率、收入（影响租金）、广义税负（如房地产税、遗产税等）。相较于 租金变动，房贷利率才是一线城市净投资回报率趋近 0 的关键变量。 一线城市虽然具备金融属性，但其估值相对偏高，房价走向更多取决于利率走势，即利率是否降到足够低。 当前利率水平下，一线城市距离房价筑底反弹仍有一定距离。
（二）2026 年中国三四线地产弱企稳的概率更大
展望 2026，全球复苏带来中国经济基本面优于 2025 年，这一概率并不低。更为重要的是，中国地产经历了 过去四年的快速下滑，三四线地产消费品属性已经逐步展露出来。根据我们的测算，三四线地产弱企稳的迹象越发明显，一旦收入悲观预期收敛，三四线房地产下滑速度收敛。这也是我们强调的，2026 年中国地产下行斜 率较 2025 年收敛。 相较三四线城市，高能级城市地产仍有一定金融属性，房价企稳反弹带动销量的逻辑，更依赖货币条件改 善。2026 年美联储货币宽松的节奏和幅度较 2025 年收敛，且中国经济下行压力也明显弱于 2024 和 2025 年， 这也意味着中国货币宽松的空间相对有限。这样来看，2026 年或许依然不是高能级地产投资的好时机。 对中国地产总量而言，一线城市占比并不高，观察中国地产总趋势，最终还是要关注广大非一线城市。除 此之外，观察中国地产，除了叙述长期趋势之外，地产对资产定价的影响，我们更需要关注短周期波动。 正如 1994~1996 年日本地产，虽然从绝对房价指数来看，当时房价依然趋势下行，但是 1994~1996 年房价 跌势收敛（环比为负，但负值收敛），而这一阶段日本也阶段性迎来股牛债熊的资产定价组合，这显然也是一 组通缩预期结束的资产表达。 我们提示，与其着眼于房地产价格的绝对趋势，以此作为股债定价锚，2026 年我们更需要关注的是中国经 济最悲观预期是否阶段性改善，这对股债定价的方向而言已经足够重要。
（一）预计 2026 年出口增速为 5%
除启动出海 2.0 外，今年中国产品以物美价廉的朴素优势，继续抬升在全球中的出口份额。 根据今年 1-8 月已公布的各国出口规模，我们预估出中国出口份额。结果显示：即使今年美对华新增 30% 关税(10 月 30 日后降为 20%)，中国今年 1-8 月出口份额约为 14.6%，几乎持平于去年同期。以欧洲进口市场为 例，今年 1-7 月来自中国的进口占比提升约 0.7%，挤占了德国、意大利、荷兰、比利时等传统发达经济体原有 的市场份额。可以明显看到，这些国家的进口占比降幅较为显著。 中国中高端制造上出口份额持续上升，挤占的是欧洲、美国、日本和韩国等传统发达经济体原有市场份额， 一个很重要的原因就是中国制造的物美价廉。今年 1-7 月中国家用电器、通用机械、工程机械、船舶等出口比例 进一步提升，若按提升幅度从大到小依次排序，分别为工程机械（3.2%）、通用机械（2.8%）、家用电器（0.4%） 和船舶（0.4%）。而汽车及零部件和新能源车的出口比例略有下降。 中国出口企业“物美价廉”竞争优势根本上来自三个维度：电力成本赋予中国制造生产成本优势，产业集 聚赋予中国制造的生产效率，工程师红利赋予中国产业链研发优势。这三个维度决定了中国制造业相当长一段 时间内仍有望维持“物美价廉”竞争优势。
展望 2026 年，多元化出口市场、加速出海和持续提升的中高端制造出口份额或将继续维持出口韧性。 结合 IMF 预估的全球主要经济体进口增速，同时考虑到中国产品在非美国家进口比重中持续抬升的趋势， 预计 2026 年出口增速为 5%。事实上这一估算可能存在低估，一则 IMF 低估了产能转移对新兴国家资本开支的 影响，二则欧美发达经济体在财政货币作用下的需求反弹。 高基数效应下，中国月度出口同比增速或先下后上。
（二）关税对垒之后出海 2.0 已经启动
任何一次美国关税加征，都会推动中国企业加速出海，即产业链转移。 企业面对关税加征，有三种应对方式。①通过加大研发以及提升产品异质性消化关税。特朗普 1.0 时代对中国多数产业加征 25%的关税，过去 4 年里中国企业通过成本优化和产业结构优化，已经逐渐适应了这一关税。 ②利润无法消化既定关税的企业，选择转移到生产成本更低的国家，例如墨西哥、东南亚。③能力更强的大中 型企业则发挥生产优势，投资到更多海外国家。 2018 年贸易战之后中国迎来出海 1.0，更多企业走向东盟和墨西哥；2025 年贸易战之后中国迎来出海 2.0， 企业走向更加多元化，非洲、拉美和中东将成为新的目的地选择。 今年贸易战之后，中国对非洲、拉美、中东等地资本品出口大增，出海 2.0 征程已经启动。 2025 年 1-9 月，中国对东盟、非洲、拉丁美洲和中东等新兴国家的出口拉动和贡献都明显偏高，均处于历 史同期偏高水平。例如中国对非洲出口增速高达 28.2%，远高于过去两年 4.2%的复合增速，对中国总出口的贡 献率高达 22.4%，为历史同期新高。 中国对新兴国家出口异常高增，主要源于中国出海 2.0 带来的资本品出口异常高增。 我们比较该产品今年上半年出口拉动与过去两年拉动平均值之差，差值越大说明出口异常高增。以中国对 非洲出口为例，剔除中国对非洲出口和美国从非洲进口异常高增的相同的行业，其余则为今年上半年中国单独 对非洲出口、且异常高增的行业，分别是化工品、工程机械、消费电子、纺织原料、通用机械、运输设备、电力 设备、通信设备。中国对中东和巴西出口的情况亦是如此，化工品、机械设备、贱金属制品等资本品是主要出 口产品。 2026 年中美大国博弈将进入到科技和安全竞赛，关税对垒阶段性宣告结束。2025 年特朗普留下来的全球关 税新格局——中国对美关税依然系统性高于其他国家 20pct，这一差序税率格局，必然推动新一轮供应链重塑， 中国制造业进一步将产能转移给第三方国家。
（三）制造业投资依然是传统和新兴产业分化
2025 年以来，制造业新动能虽增长迅速但规模仍显不足，尚未能完全填补传统产业调整带来的缺口。 1-9 月制造业投资边际下滑 1.1pct 至 4%，制造业投资连续 6 个月下滑，且连续 4 个月下滑大于 1pct。与设 备更新相关的计算机及办公设备制造业、通用设备制造业、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业投资分别 增长 7.4%、11.8%、22.3%。然而出口链投资降幅扩大，电子信息、电气机械以及医药制造前三季度投资累计分 别-2.1%、-9.5%和-9.9%。 展望未来，我们认为制造业投资有四个重点方向值得关注： 其一，产业转型升级背景下，高技术制造业投资持续向好。在政策支持、技术突破及市场需求多重动力下，高技术制造业投资较快增长态势有望延续。 当前面临新一轮科技革命和产业变革，我国密集出台系列政策支持高技术制造业发展，供给侧，通过直接 的资金补贴、税收减免和研发加计扣除，降低企业的创新成本；需求侧，则通过大规模设备更新、以旧换新等 政策，为高技术制造业的产品创造市场空间。从出口数据也能看到，目前中国产品的竞争力偏强，中高端制造 出口继续挤占传统市场份额。
其二，出海 2.0 带动中国资本品出口，拉动相关制造业投资。今年贸易战之后，中国对非洲、拉美、中东等 地资本品出口大增，出海 2.0 征程已经启动，后续或拉动相关制造业投资。 其三，AI 领域投资方兴未艾，资本开支仍在扩张区间。一方面，美国 AI 仍处于资本开支高峰期。当前美 国半导体、数据中心、先进制造业的厂房建造支出仍在快速增长，对应国内相关产业链如光模块、服务器等资 本开支仍扩张。另一方面，目前国内 AI 领先企业同样积极扩大资本开支，同时国产算力技术不断突破，国产替 代空间较大，国产算力芯片产业链投资也有望加码。 其四，“反内卷”重点行业出清后，部分行业或有补库需求。今年围绕“反内卷”我国密集出台系列政策， 旨在化解部分周期行业供需不平衡的问题，重点行业包括钢铁、煤炭、光伏、建材、汽车、锂电等。尤其对这些 行业内部“低价无序竞争”问题进行整治，引导行业供需回归平衡，如光伏、锂电这样的行业，需求具有较强 的成长性，随着行业供需逐渐走向平衡，或产生新一轮补库需求，带动相关行业投资增长。
（一）日本经验显示宽松财政货币是必要而非充分条件
日本经验给出非常反直觉的信息，走出低通胀，政策只是必要非充分条件。 通胀下行之后，日本启动了大幅度的货币和财政宽松。持续时间之久，宽松力度之大，宽松方式之多样， 可以说是二战之后少见。甚至后世其他国家使用的诸多货币宽松工具以及财政扩张方式，都是来自当年日本应 对低通胀的财政货币创造。 然而令人深思的是，不管日本开创并如何使用多样化的财政货币宽松政策，日本真正走出低通胀，依然是 依靠不良资产出清之后的海外需求回升。这也是为何 2002 年之后，日本通胀方向基本上和全球经济周期波动亦 步亦趋。 透过日本经验，我们能够得到结论，应对低通胀，政策可以为经济托底，抑制低通胀带来的连锁负面效应， 但很难只靠政策走出内在需求不足。走出内需不足，真正需要的是新增长驱动力。这也是为何，过去几年偏低 通胀中，市场期待的“天量大刺激”始终未兑现，政策保持相对冷静克制。 回顾日本经验，应对低通胀的货币政策取向，根据通胀下行而下调政策利率，保持合理的实际利率。
当一国经济压力并非来自周期因素，而更多是潜在增长动能发生变化，此时货币操作不应再肩负撬动增长 的任务，因为货币锚定经济增长目标的前提是增长处于正常周期波动。 换言之，在潜在增长动能发生变化的背景下，能否带来增长反弹不应该是这一时期货币宽松效果的考量标 准。货币在此能够做的就是保证实际利率不至于过高，从而压制了本就趋势收窄的潜在增长。因此为应对低通 胀，日本通过持续宽松的货币政策压降实际利率。但并没有助力经济能走出通缩。 自 1991 年调降政策利率以来，日本在宽松货币的道路上行约 30 年。期间日本央行宽松力度不断加大，甚 至逐步启动政策零利率、负利率、QE、QQE 等一系列极具开创性的非常规货币操作。但是与之伴随的却是日本 通胀持续低位徘徊，甚至在 1999-2004 年期间始终为负值，远低于 2%的通胀目标。 回顾日本经验，应对低通胀的财政取向，在私人部门缩表时期开启财政扩表尽量延缓通缩螺旋。 日本 1990 年代以来财政运行秉持两条基本原则：逆周期对冲和效率兼顾。 所谓逆周期对冲，经济下行压力加大之时，也是财政增扩之际。所谓效率兼顾，财政投向需要解决当期经 济的痛点，这些“痛点”既是当期经济发展所需，同时单靠市场无法有效解决。每个阶段经济增长面临的痛点 有所不同，不同阶段日本财政投向重点也随之转变。 回溯日本历史经验，财政面对经济陷入低增长，选择逆势扩张是大取向。但大规模财政用向何处，取决于 当时的日本经济缺乏什么。财政不会为了创造 GDP 而盲目投资，也绝不会为了扩表而扩表。
（二）2026 年预计金融条件和货币流动性取向以稳为主
相较 2024 年，2025 年金融货币条件更宽，银行间流动性更稳。 私人部门缩表缓解，政府债券进一步扩容，再加上结汇动力明显优于以往年份（得益于 2025 年人民币强势 以及美元走弱），所以最终 2025 年中国迎来了走高的 M1 和 M2 同比增速。 2025 年社融和货币增速代表的实体信用条件（亦为实体部门感受到的金融流动性条件）较 2024 年明显改善，关键原因是企业和居民部门缩表节奏明显放缓。 相较 2024 年，私人部门信用总体还是有明显改善。企业部门 2024 年累计同比负增 3.49 万亿，2025 年 1 至 9 月累计同比负增 1.37 万亿，企业部门缩表已有明显改善。2024 年居民中长贷累计同比负增 3000 亿元，2025 年 1 至 9 月累计同比负增 2100 亿元，缩表节奏放缓。 今年政府债券融资再度支撑社融，延续 2023 年以来的趋势。2025 年 1 至 9 月政府债券占比已经升至 38. 1%， 高于其他年份。 正因缩表节奏放缓，央行降息节奏以及由此带来的金融市场流动性宽松节奏也随之放缓。2025 年银行间流 动性充裕程度以及资金利率下行幅度较 2024 年缓和。 私人部门缩表最快时期落在了 2024 年，尤其居民部门出现明显的提前还贷现象。所以 2024 年央行降息幅 度最大，以降低利率的方式缓解私人部门去杠杆速度。与此同时，快速降息带来银行息差压力，所以 2025 年央 行同步在金融市场投放足量流动性并给定偏低的资金成本。 然而 2025 年企业和居民部门缩表节奏明显放缓，地方财政虽仍有压力，但压力弱于 2024 年。加上今年中 国制造超预期强势，2025 年降息降准的必要性弱于 2024 年。所以金融市场流动性在 2025 年宽松的节奏弱于 2024 年。
展望 2026 年，地产整体量价依然疲软，但是下行斜率大概率较 2025 年改善。预计居民缩表现象或进一步 收敛。央行面临的流动性压力也会有所缓解。加之 2026 年美联储将结束货币宽松，故而预计 2026 年金融货币 和流动性条件总体偏稳，而非进一步大宽松。 政府债券将维持当前水平下微增。预计赤字率将维持 4%高位，财政收入持平，很难有大的增长突破，预计 超长期特别国债发行也将小幅增加。而收储、化债的地方专项债资金供应也将保持稳定。我们预计赤字为 5. 9 万 亿元，地方专项债 4.5 万亿元，超长期特别国债 1.5 万亿元，则 2026 年新增政府债券融资规模为 11.9 万亿元。 私人部门信用将维持当前水平。2026 年我们暂时还看不到居民信贷全面大幅反弹，但居民信用缩表节奏有 所缓解。地方专项债等政府债券融资目前更多用于化债，直接进行基建投资较少，城投融资也难有大反弹。保 守情境下，我们预计居民和企业部门信用持平于 2025 年。 2025 年人民币汇率强势之后企业强势结汇，这对社融之外的广义信用扩张有明显提振作用。若 2026 年中 国资产表现强势，那么 M2 和 M1 增速或依然较社融更强劲。
（三）2026 年大财政重点不是逆周期而是民生和化债
预判财政总量力度和投资方向，我们首先需要关注财政中长期运行特征。财政已经在转型路径之中，十四 五乃至十五五财政规划，指明中国财政三大转型方向。 方向一，中国财政预算内扩张，预算外收缩，财政运行体系更加透明。方向二，中国财政支出更偏向民生和科技，逆周期对冲性质的基建投资大幅缩减。 方向三，中央政府财政话语权加强，尤其针对存量债务化解。 财政转型长趋势之下，预计 2026 年财政运行的重点依然是化债和投资民生。 预算外总量稳步收缩背景下，2026 年预算内债务维持扩张态势，预期赤字率预计维持在 2025 年水平。 预计赤字 5.9 万亿元，赤字率维持在 4%高位。从政策基调看，我国财政政策表述已从“积极”转向“更加 积极”，2024 年政策强调赤字率首次提升至 4%，继续维持这一偏高水平不存在主观障碍。从客观现实看，当前 经济运行动力仍不强，非税收入管理也更加规范，财政从实体中筹措资金的难度加大，因此也需要通过加大赤 字融资应对。 预计超长期特别国债增至 1.5 万亿。2024 年以来，财政创造性发行使用超长期特别国债，用于“两重”、 “两新”，支持全方位扩大内需，并明确拟连续几年发行超长期特别国债。2024-2025 年分别发行 1 万亿元、1. 3 万亿元，在当前内需不足、财税收入受限背景下，这一工具预计将继续发挥重要作用，2026 年有望增至 1. 5 万 亿元。 预计专项债 4.5 万亿元。2023-2024 年，专项债规模年增幅在 1000-1500 亿元，2025 年增幅为大幅上调至 5000 亿元，主要用于土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款。我们预计 2026 年收储、化欠的 资金安排保持稳定，而常规用途的资金延续 1000 亿左右的增幅，则 2026 年专项债规模或在 4.5 万亿左右。 以上三项合计融资 11.9 万亿，还差约 1.6 万亿缺口需要使用结转结余和调入资金补足，2025 年使用结余及调入 的资金规模预计在 1.2 万亿左右，因此 2026 年协调 1.6 万亿资金预计也能达成。如协调补足能力不足，或需特 别国债或专项债进一步扩张。
从 2024 年四季度以来，财政化债节奏提速。资金来源主要是增加债务限额、使用特殊新增专项债、使用债 务结存限额、地方盘活资产。债务范围从存量隐性债务增扩至政府拖欠企业账款。 增加 6 万亿债务限额化解隐债：2024 年 10 月，全国人大常委会批准增加 6 万亿元地方债务限额，即通过 发行特殊再融资债置换地方存量隐性债务。 安排 4 万亿新增专项债化解隐债：财政部明确从 2024 年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安 排 8000 亿元，补充政府性基金财力，专门用于支持化解存量政府投资项目债务，累计置换隐性债务 4 万亿元。但从实际执行看，或大于这一规模，即每年新增专项债中用于化债的规模超过 8000 亿。 地方自行消化 2.3 万亿隐债：财政部明确 2028 年之前，地方依靠自身努力消化的隐性债务剩 2.3 万亿元。 从地方进展看，一方面使用债务结存限额，2024 年、2025 年分别使用 4000 亿、5000 亿结存限额，不过这些资 金除用于化解存量隐债之外，还用于消化政府拖欠企业账款、扩大投资。另一方面则是依赖盘活存量资产筹集 资金，重庆、天津、广东、四川、黑龙江、辽宁等地已公布盘活资产成效。 2026 年将是密集化债的最后一年，一是继续使用增加的 2 万亿债务限额，二是继续使用至少 8000 亿新 增专项债，三是或继续从结存限额中安排 5000 亿，四是继续盘活存量资产用于化债。2027 年起化债主要依赖 新增专项债和盘活存量资产，化债规模相应或将显著下降至不足万亿水平。 从 2024 年四季度以来，财政化债节奏提速。资金来源主要是增加债务限额、使用特殊新增专项债、使用债 务结存限额、地方盘活资产。债务范围从存量隐性债务增扩至政府拖欠企业账款。
增加 6 万亿债务限额化解隐债：2024 年 10 月，全国人大常委会批准增加 6 万亿元地方债务限额，即通过 发行特殊再融资债置换地方存量隐性债务。 安排 4 万亿新增专项债化解隐债：财政部明确从 2024 年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安 排 8000 亿元，补充政府性基金财力，专门用于支持化解存量政府投资项目债务，累计置换隐性债务 4 万亿元。 但从实际执行看，或大于这一规模，即每年新增专项债中用于化债的规模超过 8000 亿。 地方自行消化 2.3 万亿隐债：财政部明确 2028 年之前，地方依靠自身努力消化的隐性债务剩 2.3 万亿元。 从地方进展看，一方面使用债务结存限额，2024 年、2025 年分别使用 4000 亿、5000 亿结存限额，不过这些资 金除用于化解存量隐债之外，还用于消化政府拖欠企业账款、扩大投资。另一方面则是依赖盘活存量资产筹集 资金，重庆、天津、广东、四川、黑龙江、辽宁等地已公布盘活资产成效。 2026 年将是密集化债的最后一年，一是继续使用增加的 2 万亿债务限额，二是继续使用至少 8000 亿新增 专项债，三是或继续从结存限额中安排 5000 亿，四是继续盘活存量资产用于化债。2027 年起化债主要依赖新 增专项债和盘活存量资产，化债规模相应或将显著下降至不足万亿水平。
（一）消费“泡沫时代”不再，“至暗时期”正在过去
可支配收入最差时期过去，但可支配收入增长最快时期也已过去。这是我们对 2026 总量消费最重要的两点 判断。 居民总量消费趋势的判断并不难，关键就是盯牢可支配收入。居民的消费完全来自可支配收入的运用。在 国民经济统计中，居民的可支配收入一部分用于消费，剩余的部分则为储蓄，这是数学恒等式。 从实际数据看，主要国家居民消费的增速同居民可支配收入增速的走势几乎一致，无论是大的运行趋势， 或者小的阶段性波动，这提供了经验佐证。 居民可支配收入由劳动收入（工资+经营收入）、财产收入和转移收入三部分构成。任何一项收入的明显变 化最终均会影响到消费。 中国在 2017~2021 年迎来居民消费高光时刻，核心原因是当时地产稳定在一个平台期，高房价、高投资， 一方面贡献了居民稳定的资产扩张预期，另一方面也托举了中国中高增速。一旦地产金融属性消退，主要由地产贡献的中国居民资产不得不面临折价，所以 2022 年之后中国消费持续疲弱。参照日本经济转型经验，由地产 拱出来的“泡沫”消费，也会随着地产的下行而暗淡，这是我们理解消费的第一个出发点。 然而客观来说，地产下滑最快时期，对中国经济拖累最大时期正在过去。因为房地产价格压制居民资产价 格，房地产投资拖累中国增长，土地收入压制中国地方财政。2022 年以来地产从三个维度压制居民可支配收入 ——财富效应、经济增长带来的收入预期、财政转移力度，这样的压制作用随着地产下滑最快时期也逐步过去。 从这一点看，中国居民消费下滑最大时期也正在过去。
（二）消费的结构性机会在于“新消费”和政策扰动
2024 年以来，以旧换新政策推动中国汽车、家电等消费板块。随着以旧换新补贴效应减退，消费阶段性回 暖后再度进入下行通道。 2024 年下半年以来，在以旧换新国补支持下，主要家电、通讯器材和汽车的内销增速运行中枢普遍抬升。 尤其补贴前半程销量提升明显，但历经一年左右尤其是今年“618”大促过后，各主要商品销量已出现放缓迹象。 社零总体增速相应阶段性回暖后再度进入下行通道。 随着补贴政策对需求的透支，2026 年依赖补贴政策拉动消费的效果或转弱。 为应对次贷危机导致的外需下滑，我国于 2009 年全面启动家电行业的补贴政策，具体包括家电下乡、以旧 换新、节能补贴这三大类政策，直到 2013 年 5 月才全面退出。
从 2009 年开启的那轮补贴政策看，在整个补贴政策周期中，前半程政策效果显著，2009-2010 年空调、冰 箱、洗衣机内销量增速激增，且远高于商品房竣工面积增速。 经过一至两年政策拉动后，虽然政策仍在执行期，但受市场需求透支影响，补贴后半程效应就开始减弱， 部分产品销量甚至转为负增长，如 2011 年和商品房竣工面积增速接近，2012 年则低于商品房竣工面积增速，且 全部转为负增长。
（一）2026 年经济增长和通胀情景推演
基准情形下，2026 年 PPI同比增速逐季修复，Q4 PPI同比增速有望转正。 我们分别对铜、原油、钢材价格进行判断，从而对 PPI 走势进行评估。 中性情境下，关税对于全球制造业周期复苏的掣肘减弱，2026 年伦铜的长期价格底线或上升至 10000 美元 /吨，WTI 原油价格持续回落至 50 美元/桶（页岩油盈亏平衡的下限）；下半年国内地产跌势收敛，供给侧改革 同步推进，钢材价格重心或上移至 3500 元/吨。 经测算，2026 年四季度 PPI同比增速有望转正，2026 年 PPIQ1、Q2、Q3、Q4 同比增速预计分别为-1.9%、 -1.1%、-0.3%、0.3%。 内需修复偏缓，CPI抬升斜率有限，核心 CPI整体维持稳定。 食品项方面，反内卷诉求下，生猪产能调控成效或在 H2 显现，但猪周期斜率或有限；非食品项方面，国补 退坡后，环比动能或有回落。总体而言，2026 年 CPI 同比或呈现 N 型波动，偏弱格局难改。 经测算，2026 年 CPI Q1、Q2、Q3、Q4 同比增速预计分别为 0%、0%、0.1%、0.5%；核心 CPI Q1、Q2、 Q3、Q4 同比增速预计为 0.7%、0.8%、0.7%、0.7%。
（二）2026 年走出通胀低谷的资产含义
将中观通胀结构和宏观总量视角结合，我们对 2026 年走出通胀低谷逻辑有三点展望。 第一，2026 年中国经济走出通胀低谷，需要如下情景共振：海外需求反弹，有色等上游价格持续上涨； 国内地产拖累减弱，螺纹钢等黑色板块价格筑底；反内卷缩减供给，增加价格向上弹性。 第二，参照日本经验，当地产迈过大拐点，房地产量价快速下滑 4 年之后，一旦全球宏观环境改善，地 产跌势可以收敛，甚至在总价格指数下行（但下行节奏放缓）时，销售投资量同比改善。换言之，漫长的地产 绝对价格下行过程中，通胀也可以阶段性反弹。 第三，2026 年中性情景是全球仍处于中周期扩张阶段，即科技资本开支持续，全球小周期共振向上，这 是 2026 年全球经济最大的边际变化。这一中性情景下，中国经济可以定价一轮走出通胀低谷，资产可以定价一 轮结束通缩。
走出通胀低谷，股、债、汇、大宗将如何演绎？结合历史情景，我们给出四个判断。 其一，有色 PPI 筑底企稳往往预示股票牛市启动。 其二，PPI 同比转正对上游企业盈利有重大指示意义。 其三，PPI 转正可预示股市风格再平衡。 其四，黑色 PPI 见顶往往预示着股票牛市见顶。 ①一旦确定全球科技资本开支周期仍在持续，那么本轮有色 PPI 确定见底，而黑色 PPI 距离见顶还有较 大空间，这也意味着自去年 924 以来一轮股票牛市确定性启动，且牛市尚未终结，更大行情仍可期待。 ②根据我们测算，PPI 同比转正最快也要到明年下半年，这也意味着风格切换最快也要到明年下半年。 ③按照我们的中性情景推演，加上反内卷政策预期，黑色 PPI 或已经在筑底阶段。 ④黑色 PPI 起势往往意味着债券熊市，目前尚未看到这一点，明年下半年我们需要关注黑色价格的边际 变化以及中国债券风险。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
