1.1. 公司定位与发展历程：从代工到创新的蜕变
全球雾化科技领域龙头企业。思摩尔国际（SMOORE）始于 2009 年， 专注于深耕电子雾化产品、加热不燃烧产品、特殊用途雾化产品组件等赛道， 并积极探索雾化医疗及雾化美容产品，致力于成为全球领先的雾化科技解 决方案提供商。 以技术创新为引擎。回顾发展历程，思摩尔始终以技术创新为核心驱动 力，根据香港财华社的百度公众号，从早期的电子烟代加工业务切入市场， 通过深耕核心技术、积累自主知识产权，一步步扩大全球市场份额，最终成 长为雾化科技领域的领军企业。思摩尔国际成立于 2009 年，2014 年布局前 沿科研中心并启动发热体研究，2015 年获国家高新技术企业认证，2017 年 成立首家基础研究院，2019 年成为全球电子雾化设备制造商，2020 年在香 港联交所上市，2022 年推出全球首款陶瓷芯一次性解决方案，2024 年战略 延伸至医疗健康领域并推出首款雾光美容精华仪。这一发展轨迹清晰展现 了思摩尔从代工生产到自主创新的转型之路，充分体现了公司从技术突破 到商业落地的持续创新能力。
1.2. 核心业务筑牢根基，新兴领域开拓增长
思摩尔在业务布局上既聚焦核心领域筑牢根基，又积极开拓新兴赛道 寻求突破，构建多元化产品矩阵，同时通过"2B+2C"模式实现市场的全面 覆盖。公司主营业务可分为核心业务与新兴业务两大板块：（1）核心业务包 括尼古丁传输系统（封闭式雾化产品、开放式雾化产品及加热不燃烧产品） 和特殊用途雾化产品；（2）新兴业务涵盖雾化医疗（Transpire 传思生物）和 雾化美容（MOYAL 岚至）两大创新领域。根据业务模式划分，公司采用 "2B+2C"双轮驱动策略，其中 2B 业务主要为国际烟草巨头提供ODM服务， 2C 业务则通过自有品牌 VAPORESSO 直接根据触达终端消费者。
1.3. 自有品牌业务崛起，公司收入重回增长区间
2B 业务增长暂承压，自有品牌正加速成长。2024 年公司实现营业收入 117.99 亿元，同比增长 5.3%，其中面向企业客户的 2B 业务贡献 79.0%营收 （93.24 亿元），自有品牌 2C 业务占比提升至 21.0%（24.75 亿元）。同时， 自有品牌业务收入 2020-2024 年以 30.7%的年复合增速高速增长，2024 年 同比增幅达 34.0%。在 2B 业务受到政策、非合规产品影响的背景下，公司 积极开拓自有品牌业务，通过本地化战略、高效的渠道管理和深入的消费者 洞察，实现了自有品牌业务的稳健增长。
全球化布局，欧美海外市场为主导。2024 年欧洲及其他国际和地区/美 国/中国的收入分别为 71.20/44.12/2.66 亿人民币，同比分别变动+9%/- 1%/+39%，分别占比 60%/37%/2%。欧美市场主要依靠自有品牌的电子烟产品带动收入增长，公司持续深化营销数字化、销售本地化，成功加强品牌服 务及用户认知度，使得自有品牌 VAPORESSO 在开放式产品领域的市场份 额进一步提升。而 2B 业务美国受不合规产品影响/欧洲受一次性电子烟政 策影响，收入增长暂时承压。中国市场自 2022 年 5 月 1 日禁止销售除烟草 口味电子烟后，公司一方面通过推出雾化美容产品横向扩展，另外一方面通 过深化客户服务，为电子烟产品客户提供研发生产服务外的市场洞察、品牌 推广等增值服务，来实现国内市场的快速增长。
1.4. 研发投入持续加码，盈利水平暂时承压
公司研发投入持续加码，销售费用率显著提升。2024 年公司管理/研发 / 销 售 / 财 务 费 用 率 分 别 为 7.7%/13.3%/7.8%/0.3% ， 分 别 同 比 增 加 0/0.1/3.1/0.1pct。2024 年公司销售费用率攀升至 7.8%（9.2 亿元），较 2020 年的 1.4%提升 6.4pct，主要系自有品牌业务在全球营销投入的加大和中国 内地市场推出雾化美容产品带来的营销投入增加所致；研发费用率持续提 升至 13.3%（15.72 亿元），较 2020 年提升 9.1pct，公司通过研发前置的方 式，重点布局 HNB 领域，为未来公司的第二成长曲线打下坚实基础；管理 费用率则保持相对稳定。
2024 年思摩尔研发投入聚焦新兴业务领域。2024 思摩尔研发总支出达 15.72 亿元（占营收 13.3%），同比增长 6.0%。从研发投入结构来看：电子 尼古丁传输系统（含电子雾化器及加热不燃烧产品）研发投入占比 65.8% （10.35 亿元），保持稳定；公司新兴业务雾化医疗及美容产品研发投入大幅 增长 41.3%至 3.92 亿元（占比提升至 24.9%）；特殊用途雾化产品研发投入 下降 15.1%至 1.45 亿元。公司与客户推出的 HNB 产品已经成功上市，且受 到了消费者以及客户的正面反馈，产品的使用体验感和口感对比现有主流 产品均有所提升，公司在 HNB 技术上多年耕耘，正逐渐成为公司的第二成 长曲线。
盈利能力承压，毛利率下行压力显现。2024 年思摩尔销售毛利率为 37.39%，较 2020 年下降 15.15pct；销售净利率为 11.05%，较 2021 年峰值 的 38.39%有较大回落。归母净利润从 2021 年的 52.87 亿元下滑至 2024 年 的 13.03 亿元（同比-20.78%）。这一变化主要受三重因素影响：1）行业监 管趋严导致产品结构被动调整；2）研发与销售费用率的持续攀升；3）新兴 业务尚处投入阶段。未来随着雾化医疗、雾化美容及 HNB 产品的放量，公 司盈利能力或可修复。同时，2024 年毛利率同比降幅已收窄至 1.39pct，毛 利率下滑速度明显放缓，公司盈利水平的下降趋势得到遏制。
2.1. 封闭式雾化设备领跑市场，思摩尔加码加热不燃烧新赛道
全球电子雾化设备市场呈现封闭式产品增速快于开放式的结构性特征。 全球电子雾化设备市场规模分析显示，2020 至 2024 年期间，封闭式电子雾 化设备市场按出厂价格计算的复合年增长率（CAGR）为 15.7%，预计 2024 至 2029 年将放缓至 9.8%；2020-2024 年开放式电子雾化设备的 CAGR 为 3.6%，未来五年预计维持 3.4%的增速。根据沙利文报告，2024 年思摩尔以 13.1%的市场份额（2023 年：13.7%）保持全球最大电子雾化设备制造商的 地位。从市场规模看，全球电子雾化设备行业整体呈增长趋势，但封闭式设 备增速显著高于开放式，反映消费者偏好或技术迭代的差异化趋势，未来五 年，封闭式设备仍将是市场扩张的主要驱动力。
加热不燃烧业务作为思摩尔重要的第二条增长曲线，2025 年将成为其 关键落地阶段。根据沙利文报告，全球加热不燃烧市场规模（按零售价计算） 预计 2029 年达到约 668.6 亿美元，2024 至 2029 年复合增长率约为 10.1%。 该产品主要面向资深卷烟用户，提供减害且高效的尼古丁摄入方式。随着市 场推出更多用户体验优化的产品，用户规模有望进一步扩大。2025 年，思 摩尔支持客户推出的加热不燃烧产品将在全球更多市场上市，并通过持续 优化与迭代提升竞争力。新产品预计自 2025 年起逐步贡献收入增长，同时 思摩尔将继续加大研发投入，储备技术解决方案，并寻求与行业领先者合作， 为业务长期发展奠定基础。
2.2. 全球电子雾化监管密集收紧，合规龙头迎行业洗牌利好
全球电子雾化行业监管持续收紧，2025 年政策持续密集调整。根据新 浪财经、澎湃新闻、新华网、两个至上、电子烟资讯网，多国相继出台严厉 管控措施：1）欧洲市场：法国（2 月）与比利时（1 月）全面禁止一次性电 子烟，英国 6 月起同样对一次性电子烟实施全境禁令；2）美国市场：阿拉 巴马州通过 HB8 法案（5 月），要求 10 月起禁售所有非 FDA 批准产品，大 力打压非法市场；3）中国市场：国家烟草专卖局 5 月召开发布会，宣布将 口含烟等新型烟草纳入监管，同时药监局取消“医用加热雾化器”分类，规 范医疗雾化器械注册路径。这一轮政策变化呈现三大特征：欧洲对一次性电 子烟产品的监管持续收紧；美国加强对非法电子雾化产品的打压，限制非 PMTA 标准产品售卖；国内限制打压新型产品定义模糊化。当前行业监管趋 势预计将加速行业洗牌，利好思摩尔等合规龙头企业。
3.1. 思摩尔技术体系构建：多赛道协同创新驱动全球竞争力
思摩尔的技术优势显著且体系化，构建起以市场需求为导向、覆盖多 元赛道的核心竞争力。根据 2024 年思摩尔国际年报，在研发管理维度，围 绕电子雾化、加热不燃烧、特殊用途雾化组件、雾化医疗及雾化美容等业务 赛道，以科学分类管理优化研发体系，实现研发效率与成果转化的双提升， 持续向海外市场输出多系列新品，精准适配差异化需求。在细分领域突破上， 加热不燃烧业务助力客户新品成功上市，其先进加热技术实现均匀可控加 热、高效释放风味，结合材料创新与智能调控，兼顾体验与安全；特殊用途 雾化组件通过研发体系优化，依托全新技术平台完成产品商业化，加速技术 落地；雾化医疗领域，全资子公司凭借呼吸疾病药械结合方案的深厚积淀， 携手国际药企推进创新药物吸入递送装置开发，关键指标契合欧美监管要 求，为药械注册筑牢基础；雾化美容赛道推出独立品牌“岚至”，以 TPS 雾 化无创伤技术打造精华超导仪，实现高渗透、不破坏的高效护肤。多赛道技 术突破相互协同，从消费级产品体验到医疗级药械创新，全方位夯实思摩尔 市场竞争力，驱动业务持续增长。
思摩尔国际旗下 FEELM 技术平台通过持续创新实现产品性能与用户 体验的阶梯式提升。根据思摩尔国际招股说明书以及公司年报，2016 年推 出的第二代加热技术「FEELM」通过金属薄膜与陶瓷导体的结合实现宽幅 加热与即时雾化，奠定技术基础；2022 年发布的「FeelmAir」采用七层复合 加热膜与仿生陶瓷芯；2023 年迭代的「FEELMMax」平台雾化效率/抽吸口 数等指标优于其他竞品，同年推出的「FEELMTURBO」系列在同等烟液量 下实现口数提升 30%；2024 年推出的「BLAST 解决方案」在 TURBO 基础 上简化结构、降低成本，同时满足消费者口感需求，配套的 XROS 系列（如 XROS4）成为全球畅销开放型产品。技术演进路径显示，FEELM 通过材料科学（陶瓷/金属复合）、结构设计（多层薄膜）及智能化（如 AxonChip）持 续突破雾化效率与用户体验，同时强化合规适配性（如 TPD 系列），支撑其 全球市场份额与技术领导地位。
思摩尔国际的专利布局展现出显著的技术积累与全球化保护策略。从 专利数量来看，2020 年累计专利申请量为 2,221 件（含发明专利 965 件）， 到 2024 年已快速增长至 9,253 件（含发明专利 4,760 件），四年间实现 317% 的规模扩张，其中发明专利占比提升至 51.4%，表明技术创新质量持续提高。 2024 年单年度新增专利申请达 1,558 件（含发明专利 893 件），其年度发明 专利申请量已接近 2020 年累计总量，充分体现研发效率的大幅提升。在专 利布局方面，公司建立了覆盖全球主要市场的知识产权保护体系，重点强化 对核心技术及自主品牌的法律保障。
3.2. 自动化转型与市场地位：思摩尔全球产能布局战略评估
思摩尔国际在印尼东爪哇省海外首家工厂落地，反映了电子烟行业全 球化布局的新趋势。根据网易新闻，作为中国电子烟企业在印尼建立的首个 生产基地，该工厂占地 6 公顷，总投资 1.12 万亿印尼盾（约 5 亿元人民币）， 配备 16 条先进生产线，每条线每小时可生产 7200 个电子烟产品。这一布局主要基于三方面考量：首先，印尼作为东南亚重要市场，提供进口机器免 税等政策支持，降低了生产成本；其次，设立本地工厂能更好满足全球市场 需求，规避国际贸易壁垒；最后，公司计划将印尼定位为东南亚投资中心， 体现了公司长期扩张的战略意图。这一动作也折射出思摩尔为应对监管环 境变化，通过海外建厂寻求发展空间的行业现状。 思摩尔国际的产能布局与生产效率展现出显著的结构性特征。2021 年 数据显示，其面向企业客户的业务设计产能达 25.8 亿标准单位/年，实际产 量 17.5 亿单位，产能利用率为 67.6%，而零售客户业务虽规模较小（设计 产能 2470 万单位），但产能利用率高达 90.7%。近年来，公司建成全球效率 领先的雾化器自动化生产线和国内首条全自动电子雾化设备产线。这种自 动化转型不仅优化了生产效能，更巩固了其全球市场领导地位，使其在 2024 年继续保持 13.1%的全球市场份额（2023 年为 13.7%），稳居电子雾化设备 制造商首位。
3.3. 绑定头部烟草企业，构建全球化客户网络
同行业领军企业建立紧密且深入的合作关系，搭建起全球化客户网络。 思摩尔凭借技术壁垒（FEELM 陶瓷芯技术）及长期协议深度绑定客户。公 司主要客户涵盖日本烟草、英美烟草、雾芯科技、NJOY 等烟草巨头企业， 核心代工产品包括 VUSE 系列、NJOY Ace、NJOY Daily、Logic 系列、Glo 系列等，合作产品集中封闭式电子烟及 HNB 产品。根据智通财经，2025 年 6 月，思摩尔与英美烟草合作推出的加热不燃烧产品 Glo Hilo 在日本发售。 2024 年数据显示，前五大客户收入约 64.9 亿元，占比从 2020 年的 73.6%降 至 55%，但 2020 年-2024 年前五大客户收入的绝对规模仍保持 60 亿元以上 体量，体现出公司与核心客户的强绑定关系。
4.1. HNB：减害并还原传统烟草风味的不燃烧低温烟
根据中国烟草，HNB，即加热不燃烧产品，也被称作低温烟。它是一种 融合了加热器具与烟弹的新型烟草产品。其设计思路为“只加热不燃烧”， 借助特制的加热装置（即烟具），将经过特殊处理的烟丝（特制烟弹）加热 至一定温度，通常在 300°C 左右，通过蒸发和蒸馏释放尼古丁、甘油和调 味剂。HNB 产品外观上，加热器具一般形似小型手持设备，简约便携；烟 弹类似传统香烟，内含再造烟叶或烟油，能在加热时释放特定风味与尼古丁， 不同品牌烟弹的长度、粗细等规格可能稍有差异。市面上热卖的品牌产品众 多，例如菲莫国际的 IQOS，外观时尚，机身线条流畅，金属质感外壳搭配 简洁的指示灯，辨识度较高；英美烟草的 glo，采用较为圆润的设计，握持 感舒适。 相比传统烟草，HNB 优点显著。传统烟草在超过 900ºC 的温度下燃烧， 释放出高度复杂的气体、颗粒和化合物混合物，燃烧时产生 4000 多种化学 物质，并留下灰色灰烬；HNB 只加热不燃烧（加热温度约 200-300ºC），能 减少 90%~95%的因燃烧产生的有害物质，没有灰烬。根据蒸汽联，HNB 使 用的是真实烟草，能为使用者提供尼古丁、还原传统卷烟的口味。
4.2. 国际四大烟草公司加大新型烟草投入
菲莫国际（PMI）、英美烟草（BAT）、日本烟草（JT）和奥驰亚（Altria） 是全球四大烟草巨头。根据新浪财经，菲莫国际（PMI）是全球烟草行业龙 头，成立于 1902 年，总部位于美国纽约，旗下拥有万宝路（Marlboro）、 L&M、Chesterfield 等传统烟草品牌，同时是加热不燃领域技术先驱，IQOS 系列占据了全球 HNB 市场主导地位。英美烟草（BAT）核心传统烟草品牌 包括 KENT、Dunhill 等，在新型烟草领域布局电子烟品牌 Vuse、HNB 产品 glo 及口含烟品牌 VELO。日本烟草（JT）成立于 1985 年，总部位于日本，新型烟草以 Ploom（HNB）和 Logic（电子烟）为主，在日本本土及海外市 场稳步扩张。奥驰亚（Altria）同样成立于 1985 年，为美国传统烟草品牌， 传统烟草业务以万宝为核心，新型烟草领域通过收购 NJOY 布局电子烟， 但规模显著小于 PMI 与 BAT。 四大国际烟草公司皆加大新型（无烟型）烟草投入，发展新型烟草业 务、行业转型已为大势所趋。从 2024 年数据来看，PMI/BAT/日本烟草/奥驰 亚 2024 年无烟型烟草销售量分别为 1572/359/109/8.2 亿支，存在显著分化 特点；而在传统烟草业务板块则分化程度则相对较小，PMI/BAT/日本烟草/ 奥驰亚 2024 年传统烟草销售量分别为 6168/5050/5419/686 亿支。PMI 作为 新型烟草业务龙头企业，2024 年新型烟草产品收入比例已达 38.8%，远超 同业水平，开展新型烟草业务、实施无烟化战略既充分满足消费者的各类需 求、开拓市场空间，也为 PMI 带来显著的差异化优势，带来新的业务增长 点。由此来看，在减害化趋势驱动下，加快 HNB、电子烟等新型烟草业务 布局已成为全球大型烟草公司实现可持续增长的战略必选项。
4.3. 凭借 HNB 产品优势，PMI 在新型烟草领域的竞争中暂时 领先
PMI 加速推进“无烟”转型，2030 新型烟草收入占比计划达 66%。根 据烟草在线，自 2016 年起，PMI 一直致力于实现无烟未来，专注于开发有 毒物质含量更低的无烟型香烟替代品。根据 PMI 官网，当前，PMI 的无烟 产品有 HNB、电子雾化器（E-vapor）和口服无烟产品三类。2024 年 PMI 无 烟产品收入比例为 38.8%，相比 2021 年的 29.1%大幅提升了 9.7%。同时， 根据两个至上，PMI 在其技术革新峰会上宣布到 2030 年计划将新型烟草收 入比例提升至 66%，若计划目标达成 PMI 将成为新型烟草收入超传统卷烟 的大型烟草集团。
在传统烟草领域，PMI 与 BAT 长期维持势均力敌的竞争格局。一方 面，PMI 与 BAT 二者传统烟草总体销售量接近。另一方面，2018-2024 年 间，两家公司的传统卷烟销量呈现高度同步的衰退趋势：BAT 从 2018 年的 7010 亿只降至 2024 年的 5050 亿只，PMI 从 7403 亿只降至 6168 亿只，年 均复合增长率分别为-5.3%和-3.0%。 烟草行业两大巨头 PMI 与 BAT 在 HNB 领域呈现显著分化态势，思摩 尔研发能力加注 BAT 或引发 HNB 领域竞争的再平衡。在加热不燃烧产品 市场，PMI 持续巩固行业领导地位，2024 年 HNB 产品销量持续上涨至 1397 亿支（2018-2024 年 CAGR22.5%）。相比之下，英美烟草（BAT）HNB 产品 规模较小，2024 年销售量为 209 亿支，同比下滑 12%，销售量上与 PMI 存 在 6 倍以上差距。主要原因在于 BAT 在研发能力上的不足，从雾化烟时代 开始一直依赖外部的研发注入。思摩尔为英美烟草代工的 glo 系列新品 Hilo 分别于 2024 年 11 月/2025 年 6 月在塞尔维亚/日本上市，或将成为 BAT 重 振 HNB 业务的关键抓手。
4.4. 思摩尔与 BAT 深度合作，助力 BAT 在 HNB 领域追赶 PMI
思摩尔与 BAT 通过深度技术合作共同打造 Glo Hilo。根据烟草在线以 及 IQOS 官网，作为 BAT 的长期战略合作伙伴，思摩尔国际凭借其在雾化 技术领域的核心专利（FEELM 陶瓷芯），与 BAT 在 HNB 领域深度合作创 新性推出 Glo Hilo 产品。根据电子烟资讯网，这款创新性产品是第一款采 用 TurboStart 加热技术的 HNB 产品，采用石英加热元件，并使用红外波加 热技术，配有智能显示屏和蓝牙连接模块供消费者控制其设备使用情况并 监控其电池电量，具有较高的便携性。
思摩尔与 BAT 合作研发的 Glo Hilo 在产品力上逐渐赶上 IQOS。作为 烟草行业的龙头企业，PMI 与 BAT 都在 HNB 业务领域有自己的核心产品， 分别为 IQOS ILUMA 系列与 Glo 系列。PMI 推出的 IQOS ILUMA 系列已更 新迭代至第七代，最新 IQOS ILUMA 产品采用电磁感应加热技术（加热时 间 15 秒），通过无加热片设计彻底解决传统金属片断裂问题，提供更清洁 的使用体验，同时配合 TEREA 烟弹实现烟草口味的高还原度。根据两个至 上，而 BAT 最新推出的 Glo Hilo 产品则独创“石英加热+红外波”混合加 热技术（5 秒极速加热），并搭载了 StickSeal 防散落专利和智能显示屏，在 便携性和使用体验上形成差异化优势。
Hilo 首发成绩亮眼。2024 年 Glo Hilo 产品在塞尔维亚进行试点，产品 实现了新用户获取率提升 50%。2025 年 6 月 9 日起，Glo Hilo 及其新耗材 在日本宫城县仙台市正式发售。作为 Glo hyper 的升级产品，Glo Hilo 具备 更先进的加热技术、更优秀的便携性（5 秒速热、蓝牙实时监控）与更出色 的减害效果。Glo Hilo 若能在日本市场取得较好的销售业绩表现，HNB 渗 透率有望加速提高，同时 HNB 产品可助力英美烟草提升 HNB 业务销售规模和市场份额，亦有望使得其核心代工厂商思摩尔受益从而转变公司当前 盈利能力下行趋势。 HNB 作为新型烟草产品，相对传统烟草不仅有减害的作用，还因其主 要原材料与传统烟草相似（烟叶等），政府方便进行管理，未来的市场空间 仍然较大（沙利文预计 2029 年达到约 668.6 亿美元，2024 至 2029 年复合 增长率约为 10.1%）。在传统烟草领域，BAT 与 PMI 之间不相伯仲（2024 年 BAT/PMI 传统烟草销量分别为 5050/6168 亿支），而在 HNB 领域，PMI 通 过多年研发（根据烟草在线，截至 2024 年 8 月 PMI 在新型烟草产品累计投 入 125 亿美元），在产品性能上领先 BAT，在销量上暂时领先（2024 年 BAT/PMI HNB 销量分别为 209/1397 亿支）。BAT 与思摩尔深度合作，在产 品体验上与 IQOS Iluma 各有千秋，并且在塞尔维亚地区试销的反馈良好， 随着 Hilo 产品的销量逐渐上涨，思摩尔作为代工+技术支持者将充分受益。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
