我们预计2026年实际GDP增速将温和放缓至4.5%，主要由于净出口对经济 增长的贡献明显下降。由于美国加征关税的影响延迟兑现、全球需求预计放 缓，我们预计出口增速或从2025年的稳健增长有所放缓，尽管近期中美贸 易休战或小幅抵消其放缓势头。我们预计2026年房地产活动将进一步下 行，但跌幅可能收窄，因此对GDP增长的拖累小于2025年。鉴于收入增长较 弱且财政补贴影响递减，消费或保持温和增长、但小幅放缓。此外，2026 年制造业和基建投资有望从2025年下半年的超预期同比下跌后有所恢复。 我们预计2026年CPI增速将回升至0.4%，PPI将跌幅收窄。我们预计2025年 底/2026年底美元兑人民币汇率在7.05/7.10左右。2027年，房地产活动企 稳 、 出 口 增 长 修 复 和 消 费 者 信 心 持 稳 有 望 支 撑 G D P 增 速 小 幅 改 善 （4.6%）、通胀继续回升和人民币汇率小幅走强。
中美贸易休战或小幅提振出口和GDP增长。中美两国于10月30日达成贸易 休战协议，双方撤回在9-10月推出的大部分贸易限制升级措施，目前暂缓实 施的24%对等关税将继续暂停一年，美国对中国商品加征的芬太尼关税 从20%降低至10%（参见报告）。因此，我们估算2025年美国对华加征的 加权平均关税税率从之前的32%降低到22%（相比之下东盟约20%、韩 国15%）。再加上2024年底已征收的平均关税13-14%，最新的美国对华整 体加权平均关税税率仍超过35%。我们假设美国加权平均关税税率在未来一 年基本保持稳定。此次达成的协议意味着中美之间暂时休战，但中美经贸摩 擦仍在持续演变，并未终结。不过，鉴于美国市场在中国出口中的占比大幅 下降（从2024年的15%降至2025年三季度的仅10%），美国加征关税税率 下调10%或推动中国整体出口增长约1个百分点（年化计算），从而小幅提 振中国整体GDP增长（0.1-0.2个百分点）。短期不确定性降低有望使企业能 够重新调整投资决策和供应链，包括稀土和科技行业。 2026年出口增长或放缓。2025年前10个月，中国商品出口同比稳健增 长5.4%（海关口径），得益于国内部分企业直接提前“抢出口”和通过全球 供应链间接”抢出口“，以及全球贸易需求整体相对稳健。但是，瑞银预计全 球经济增长或有所放缓、此前“抢出口”的反向调整和高基数效应可能拖 累2025年最后两个月和2026年的出口。人工智能和科技相关产品出口有望 保持稳健增长，提供一定缓冲。2025年初至今中国对美出口大幅下 降18%（4-10月同比下降26%），对非美市场出口保持强劲、同比增 长9%。我们预计这种分化将在2026年反转，从2026年4月起，随着美国加 征关税导致的低基数效应显现，中国对美出口增长可能会明显正常化，但对 非美市场出口或放缓。总体而言，我们预计2026年整体出口增长将放缓 至2.5%，净出口对经济增长的贡献将较2025年大幅收窄0.7个百分点。
2026年房地产活动跌幅或有所收窄，其对2026年经济增长的拖累有望减 弱。得益于去年9月的政策转向，2024年四季度和2025年一季度房地产活动 和房价经历了短暂企稳或复苏，但自今年4月以来再次全面走弱。基本面需 求疲软、购房意愿较弱（参阅中国住房调查）、库销比高企（仍为25-30个 月）、房价进一步下跌以及政策放松的影响消退都是导致房地产持续下行的 原因。展望未来，我们预计2026年政府或将房贷利率进一步下调30-40个基 点，出台更多实质性的政策举措推动房地产去库存。结构性改革（如户口改 革）取得更多进展也有助于稳定房地产市场。总体而言，我们预计2026年 中国房地产活动将进一步下行、但跌幅较2025年收窄，2027年跌幅或进一 步收窄并逐渐企稳。我们预计2026年房地产销售、新开工和投资或均再 降5-10%，2027年跌幅进一步收窄（下降0-5%），相比之下，2025年三者 分别大幅下降5-10%/15-20%/10-15%。这意味着房地产对中国GDP增速的 拖累或从2025年的1.5-2个百分点收窄至2026年的0.5-1个百分点。 2026年消费或保持温和增长，但增速小幅放缓。社零同比增速从2025年上 半年的5%放缓至三季度的3.4%，不同品类存在显著分化。2025年前三季 度，以旧换新补贴覆盖的三类行业（家电、办公用品和通讯器材）零售额同 比强劲增长23%（2024年为9%），远高于没有补贴支持的行业（同比增 长4%）。新能源汽车销量也同比强劲增长35%。然而，2025年三季度补贴 商品零售额增速已开始放缓，并且由于基数高企，我们预计其同比增速 在2025年四季度将大幅下滑、在2026年也将明显放缓。新五年规划建议承 诺“明显”提高居民消费占GDP比重，但我们认为2026年对居民消费的整体 政策支持力度或仍较为温和，并循序渐进。我们预计2026年政府或将以旧 换新补贴规模从2025年的3000亿元提高到4000-5000亿元、且有可能扩大 覆盖范围，并增加对社保体系的财政支出。另一方面，居民收入增长乏力、 消费者信心略有改善但仍较为疲软，再加上房价下跌带来持续的负财富效 应，这些都可能抑制整体消费支出。此外，中国计划将新能源汽车购置税从 目前的免征改为2 0 2 6年按5 %税率减半征收（传统燃油车标准税率 为10%），或令新能源汽车销售承压。总体而言，我们预计2026年实际消 费增速将从2025年的4.8%小幅下滑至4.4%。
2026年固定资产投资或较2025年下半年的同比大幅下滑温和修复。2025年 三季度基建和制造业投资下滑幅度超出预期（同比分别下降5 . 8 % 和1.2%），拖累2025年前三季度整体固定资产投资同比下降1%。”反内 卷“持续推进带来的产能控制压力、地方政府融资平台债务管控持续偏紧、 新增地方政府专项债实际用于基建投资的资金减少，以及“十四五”规划最后 半年缺少符合条件的可投资地方项目，这些因素可能共同拖累了近期基建和 制造业投资活动。我们预计2026年（新五年规划首年）基建投资增速将回 升至4-6%，部分得益于近期政策性银行提供的5000亿元新型政策性金融工 具，以及明年超长期特别国债和地方政府专项债发行规模可能提高。“十五 五”规划建议计划支持对与IT网络和人工智能算力相关的新型基础设施、以 及传统基础设施升级的投资。我们预计2026年政府还将小幅增加对设备改 造升级的财政补贴，支撑相关企业资本支出，创新和科技自主相关投资应会 保持强劲。 2026年CPI通胀或有所回升，PPI同比降幅或收窄。由于房地产持续下行，国 内需求较弱但产能强劲，2025年整体通缩压力加剧。2025年CPI同比增速或 为0%，PPI或同比下降2.7%，均弱于2024年，但2025年三季度在低基数下 核心CPI同比增速温和改善至0.9%，整体PPI同比降幅有所收窄。2026年， 消费小幅放缓和出口增速下滑或持续压制核心CPI，而食品价格或小幅反 弹，能源价格或保持疲软，预计整体CPI增速回升至0.4%。另一方面，我们 预计“反内卷”将主要聚焦供给侧措施和法律法规行业标准的优化调整，推动 整体产能利用率小幅提升。然而，实质性的提振需求措施或仍较为温和，这 意味着PPI的环比改善会较为缓慢和渐进，整体PPI最早或于2026年底或2027 年初同比转正。总体而言，中国GDP平减指数或仍小幅通缩，但降幅有望 较2025年大幅收窄。
近期的政策支持措施有助稳定短期经济增长。随着三季度国内经济增长势头 放缓，过去数月政府出台了若干政策支持措施，包括5,000亿元新型政策性 金融工具（可以作为项目资本金）、及5,000亿元地方政府债券增量发行 （使用地方政府债务结存限额），以支持基建投资、 战略性项目和补充地 方政府综合财力。此外，政府提前下达部分2026年新增地方政府债务限额 （化债额度），以推动地方债务置换及偿还拖欠企业欠款。这些措施有助稳 定2025年四季度和2026年一季度经济增长势头、尤其是投资活动。不过在 基准情景下，我们仍预计GDP同比增速会进一步放缓，部分因为去年高基 数。 我们预计2026年政府保持温和的政策支持力度。由于净出口对经济增长的 贡献可能减小、外部不确定性持续且居民及企业信心依然疲软，我们预 计2026年政府将保持支持性的政策基调，为经济增长提供支撑并稳定预 期。即将召开的12月中央经济工作会议将确定2026年政策方向，按惯例大 部分具体措施和目标将在明年3月“两会”期间公布。我们认为，政府可能会 将2026年经济增长目标小幅降低（至4.5-5.0%），将广义财政刺激措施 占GDP比率扩大至1%左右，到2026年底将政策利率下调20个基点，并加大 对消费、社保体系和创新的支持力度。
2026年广义财政温和扩张。我们预计政府将进一步温和扩大广义财政支 持，2026年增广赤字率（占GDP比率）可能扩大约1个百分点（我们估 算2025年扩大1.5个百分点）。这可能包括：1）2026年一般预算赤字 占GDP比例稳定在4%（权责发生制）；2）2026年超长期特别国债发行量 增至1.6-1.8万亿元（对比2025年为1.3万亿元）；3）2026年地方政府专项 债发行量增至4.8万亿元（对比2025年为4.4万亿元）；4）政策性银行继续 为重点投资项目提供资金支持。2026年政府债券发行总额或较2025年提高1 万亿元左右，这不包括2万亿元地方政府特殊再融资债券（在2025年和2026 年均为2万亿）和5,000亿元银行资本补充特别国债（仅在2025年）。广义 财政扩张将给地方政府支出、基建投资、战略性产业项目和居民部门带来支 持。后者可能包括2026年增加“以旧换新”补贴计划规模、扩大覆盖范围 （由2025年的3,000亿增至4,000-5,000亿元），增加社保体系、公共服务和 失业群体的相关财政支出。对设备升级和长期战略项目的相关财政支持也可 能适度增加。
到 2026年底政策利率可能再降20个基点，信贷增长有所放缓。鉴于通缩压 力持续、GDP增速放缓及美联储可能进一步降息，我们预计中国人民银行将 在2025年年内和2026年将政策利率（7天逆回购）进一步下调20个基点，并 在未来4-5个季度进一步下调LPR和按揭利率。为确保流动性充足、配合政府 债券发行，我们预计到2026年末央行将进一步下调存款准备金率25-50个基 点，并使用其他流动性工具，包括定向再贷款工具、买断式逆回购和直接购 买政府债券等。但是，2026年整体政府债券发行的增幅可能远小于2025 年，地方政府债务置换进一步推进（2025年和2026年计划规模均为2.8万亿 元）也可能继续限制银行贷款及其他信贷的增长。因此，我们预计官方社融 信贷同比增速将从2025年末的8.4%和9月的8.7%小幅降至2026年底的8% 左右。信贷脉冲在2025年温和反弹至1.5-2%（占GDP比率），2026年可能 基本保持稳定。因此，我们预计2026年中国整体债务/GDP比率进一步上升 约11个百分点，部分原因在于名义GDP增长虽略有好转但依然乏力。
2026年人民币兑美元汇率可能基本稳定、双向波动。一方面，瑞银预 计2026年美元兑欧元及其他主要货币温和走强、尤其是下半年，令人民币 兑美元中间价的设定有所承压。尽管美联储可能进一步降息，瑞银预计美国 国债收益率可能依然处于高位，中美收益率继续保持较大利差。另一方面，尽管出口增长放缓，但我们预计2026年中国经常账户可以保持3%左右的 较高顺差（占GDP比率）。近期中美贸易休战有助稳定市场信心，减轻美国 加征关税对出口和经济增长的负面影响。2025年初至今人民币兑CFETS一篮 子货币贬值也可能为未来汇率走势提供一定缓冲。我们认为政府可能提高人 民币汇率管理的灵活性，同时继续避免主动使用人民币汇率作为应对外部不 确定性的工具。我们预计2025年末美元兑人民币为7.05，2026年末 为7.10，全年或持续双向波动。 新”五年规划”中消费政策的思路已出现重要转变。“十五五”规划以高质量发 展为核心，将建设现代化产业体系、加快高水平科技自立自强，提振内需 （尤其消费）列为三大宏观任务（详见五年规划要点）。对于后者，新“五 年规划”提出要 “明显”提高居民消费占GDP比率（瑞银预测：从2024年 的40%增至2030年的43-45%），这也是五年规划首次明确提出消费目标。 我们认为未来消费政策将与完善社保体系、加强基本社会福利和公共服务、 完善收入分配体系等更为紧密相连，这些领域有望获得更多财政支出支持。 同时，放宽服务业准入限制、清理不合理购房购车限制、扩大国际游客消 费、落实带薪休假等政策或成为2026年政策重点。不过，2026年整体消费 政策支持可能仍力度温和、循序渐进，但支持消费的政策思路已发生重要的 结构性转变。
“反内卷”和降低碳排放强度。新“五年规划”制定建议将备受关注的“反内 卷”纳入建设 “全国统一大市场”范畴，旨在建立全国统一的市场规则和标 准，加强产权保护，简化市场准入，健全信息披露和社会信用，促进市场高 效退出。此外，《建议》计划规范地方政府经济促进行为（尤其投资），破 除地方保护和市场分割，形成优质优价、良性竞争的市场秩序。如我们之前 所述，自上而下关于反内卷的全面政策指引在短期内可能并不会出台。新五 年规划可能仍主要聚焦差异化的供给侧措施和建设全国统一大市场，而提振 需求将是反内卷的成功关键。中国继续强调其降低碳排放 强度的目标，持续提高新能源供给比重（瑞银预测从2024年的20%到2030 年达到25%）、推进化石能源安全可靠有序替代，坚持风光水核等多能并 举，加强化石能源清洁高效利用，大力发展新型储能，加快智能电网和微电 网建设。
房地产下行：目前处于什么阶段？未来如何发展？
中国房地产活动处于周期的哪个阶段？自2021年以来，中国房地产活动经 历了前所未有的深度调整，目前仍未企稳。对比2020年四季度的高点，经 季节性调整后的房地产销售面积下降了57%，新开工面积下降76%，房地 产投资收缩近50%。官方全国70城平均房价数据显示，新房/二手房房价分 别较2021年三季度的高点下降11%以上和近20%，市场数据显示部分城市 的降幅更甚。得益于去年9月政策大幅放松，2024年四季度和2025年一季度 房地产活动和房价经历了短暂企稳或复苏，但自今年4月以来再次全面走 弱。我们预计2025年全年房地产销售面积、新开工面积和投资或分别同比 下降5-10%、15-20%和10-15%。这意味着房地产下行对GDP增长的拖累有 望从2024年的超过3个百分点小幅收窄至1.5-2个百分点，这里包括直接和间 接影响。在房地产持续下行的情况下，中国近几年仍实现了5%左右的GDP 增长，出口和新兴行业的强劲增长部分抵消了房地产下行的拖累。 为何房地产下行仍未结束？过去几年，房地产基本面面临潜在住房需求显著 减弱的挑战。城镇化速度大幅放缓，城镇常住人口年均增幅从2011-20年 的2300万大幅放缓至2021-24年的仅1030万，同时出生人口从1600万降 至970万，结婚登记对数从1150万降至710万，主要购房年龄段的人口数量 持续下降。随着房价下跌，部分居民由购房转为租房，保障房供应也蚕食了 部分商品房需求。鉴于城镇住房存量规模庞大（2020年人口普查数据显示 存量面积为295亿平方米），长期而言住房升级和置换需求仍较为可观，但 由于收入增长疲软、房价长期下跌以及房地产库存压力较大，居民购房意愿 持续低迷（见最新的中国住房调查和我们的房地产去库存报告）。近期住宅 租金下降成为了拖累房价和市场信心的新阻力。另一方面，中国城镇住房拥 有率已在高位（2019年央行居民调查结果为96%，瑞银中国住房调查结果 为80-90%），城镇居民债务大幅增加、债务与可支配收入之比升至100% 以上，截至2024年中国已提供各类保障房6800万套，这些都意味着中国目 前重振房地产市场和房地产销售的空间更为有限。
政府已采取了哪些举措？过去三年政府大幅放松房地产政策，但步伐循序渐 进、较为分散；并且在去年9月出台重大房地产刺激政策后，政策放松的动 能和可用政策空间明显减少。首套和二套房的最低首付要求已下调至15% 和25%，2025年三季度最新房贷利率已从2020-21年的5-6%降至3.07%， 除部分一线城市核心区域除外的大部分城市已取消限购政策。此外，由于民 营开发商大规模违约和重组债务，开发商高杠杆的风险已基本得到控制，并 且随着政府推动建立房地产项目白名单制度，已售出但未完工的房地产项目 已基本确保实现“保交楼”。然而，鉴于地方政府提供的库存收购价与房地产 市场价格之间存在较大差距，并且去库存的实际资金和运营成本与较低的保 障房租金收益率之间的较大差距，备受关注的房地产去库存进展缓慢且成果 有限。因此，房地产市场的平均库销比仍保持在25-30个月 或更高水平，远高于13-15个月的“正常”水平。
稳定房地产市场还能采取哪些措施？展望未来，房地产活动及房价进一步下 滑或给房地产相关行业、消费信心和居民资产负债表带来更多挑战，从而可 能引发进一步的新增政策支持。鉴于我们预计央行可能下调政策利率（20个 基点），按揭利率也有可能进一步下调30-40个基点。地方政府专项债发 力、政策性银行资金支持加码、中央政府创设新的专项工具或者机构应有助 于推进房地产去库存进程。此外，加快城市更新实施、推动户籍改革、实施 以人为本新型城镇化等可能有助稳定房地产市场。 2026 年及之后的房地产活动有何可期？鉴于当前房地产活动疲软、存销比 高企且住宅租金下降、居民购房意愿低迷，我们预计2026年国内房地产活 动进一步下滑，但降幅可能小于2025年，2027年降幅有望进一步收窄并逐 步 企 稳 。 我 们 预 计 2 0 2 6 年 房 地 产 销 售 、 新 开 工 和 投 资 或 均 再 降5-10%，2027年跌幅进一步收窄（下降0-5%），相比之下，2025年三者 分别大幅下降5-10%/15-20%/10-15%。这意味着房地产对中国GDP增速的 拖累或从2025年的1.5-2个百分点收窄至2026年的0.5-1个百分点。如果未来 房地产政策放松及去库存进展较预期来得更强、更快，那么2026年房地产 活动可能好于我们的基准预测，反之亦然。
中国的未来：创新与“新经济”行业的崛起
中国的新经济行业有哪些，如何衡量它们对中国经济的贡献？尽管近年来房 地产活动急剧下行，消费动能总体温和，但得益于强劲的出口增长和“新经 济”行业的快速崛起，中国的实际GDP实现了5%左右的年均增长。新经济行 业和创新已成为中国日益重要的增长动力，并吸引了投资者的广泛关注。 关于“新经济”最全面的统计是2018年官方提出的“三新经济”（即新产业、新 业态、新商业模式），它区别于资本密集型、技术含量低的“旧经济”部门。 这个概念覆盖较为广泛的经济活动和部门，包括现代农林牧渔业、先进制造 业、新能源和节能环保活动、互联网和IT服务、现代技术服务与创新创业服 务、现代生产性服务活动、新型生活性服务活动、现代综合管理活动 等。“新经济”还有一些其他重要的分类，但一定程度上存在界定范围重叠， 包括：1）高技术行业，2）专利密集型产业，3）战略性新兴产业，4）数 字经济核心产业，5）未来产业。请参阅下表中的说明和更多详细信息。
中国的“新经济”行业规模有多大？我们估算，2024年“三新经济”的增加值 占中国名义GDP的18%（其中第二产业7.4%，服务业10%），鉴于2025年 初至今这些行业增长强劲，其占比在2025年可能会进一步上升，明显高 于2016年的15%和2020年的16.4%。同样，高技术制造业在规模以上工业 增加值中的份额从2015年的11.8%和2020年的15.1%显著上升到2024年 的16.3%和2025年初至今的16.7%，我们估算其目前占GDP的比重约 为4.5-5%，远高于2020年的4-4.5%和2015年的3.5-4%。另一方面，专利 密集型产业在2024年占GDP的13%（2018年为11%），战略性新兴产业预 计在2025年占GDP的17%（2022年为13%，2020年为11.7%，2015年 为8%），而数字经济核心产业在2024年占GDP的比重上升至10%（2020年 为7.8%）。与此同时，房地产相关活动（房地产服务业+2/3建筑业） 占 G D P 的 直 接 比 重 从 2 0 2 0 年 1 3 % 左 右 的 峰 值 明 显 下 降 至 2 0 2 4 年 的10.7%（2025年或为10.2%），同时其对GDP的间接影响比重也明显下 降。新经济行业的快速崛起和稳健的出口活动部分抵消了房地产大幅下行对 经济增长的拖累。
新经济行业对增长的贡献有多大？过去5年（2020-2024年），“三新经 济”的名义增加值复合年均增长率为8.4%，远强于中国经济其他部门5.6% 的复合年均增长率，前者贡献了五年累计名义GDP增长的近25%。与此同 时，高技术制造业的实际增加值在2020-2024年期间平均增长8.9%，2025 年初至今进一步加快至9 . 6 %，同样远快于整体工业生产实际增长 （2020-2024年为5.3%，2025年初至今为6.2%），贡献了整体工业生产增 长的25%左右。与此同时，专利密集型产业在2020-2024年期间名义增加值 增速也较为强劲，约为10%。近年来，新能源汽车、锂电池、光伏电池、工 业机器人、3D打印、计算机服务器、无人机等新经济行业的增加值同比增 长极为强劲。
中国“新经济”行业的快速崛起得益于强劲的固定资产投资。2024年高技术 制造业和服务业的固定资产投资占总固定资产投资的近13%，比2016年占 比提高了一倍多，比2020年增长了4个百分点。其中，高技术制造业目前占 整体制造业投资的 23%（占总固定资产投资的 8%），2020-2024年期间复 合年均增长14.4%（制造业复合增长率7.1%）。作为参考，2024年上市科 技公司的资本支出占MSCI中国非金融公司总资本支出的8.2%，互联网板块 占4.7%。此外，关于中国新经济行业是否面临产能过剩的讨论也有所升 温，这也是本轮反内卷要应对的新挑战。
大力支持创新和提高研发支出是重中之重。过去十年，中国持续提高研发经 费支出，为“新经济”行业的发展提供了重要支撑。2020-2024年研发支出复 合年均增长率超过10%，超过名义GDP增速，高于“十四五”规划设定 的“7%以上”的政策目标。因此，研发支出占GDP的比重从2020年的2.4% 和2015年的2%显著升至2024年的2.7%，但仍低于部分重视创新的发达经 济体的水平。不过，中国研发支出总规模在过去十年中大幅增长，以购买力 平价衡量的研发支出总额目前仅略低于美国，远高于其他国家。在“十五 五”规划中，我们预计政府会再次将研发支出增长目标定为“复合年均增速超 过7%”（实际兑现的年均增长应会更强劲），2030年研发支出占GDP比重 可能升至3.2%或以上（5.5-6.0万亿元）。 此外，“十五五”规划建议聚焦“全面加强”科技创新和自主可控，加强“原始 创新”和“基础研究”，推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先 进材料、生物制造等重点领域关键核心技术攻关取得“决定性突破”。人工智 能在“十五五”规划建议中得到重点关注，符合预期。规划建议不仅提出强化 人工智能算力、算法、数据等高效供给，还要求人工智能全方位赋能千行百 业，加强在各个行业和社会发展中的人工智能应用（即“人工智能+”行 动）。
中国“新经济”行业未来五年有望进一步快速发展。在政策支持、持续投资和 强劲的研发支出背景下，我们预计“三新经济”在“十五五”期间（2026-2030 年）的复合年均增速或达到7-8%，延续过去几年8-9%的强劲名义增长。更 完善的知识产权保护、更高效的市场出清、更包容和稳定的监管环境、与全 球供应链更深入的融合，对于新经济行业的发展至关重要。同时，正如我们 此前所述，房地产活动可能会在 2026 年继续下跌但跌幅收窄，并有望在 2027 年跌幅进一步收窄和逐渐企稳。反内卷政策可能会抑制一些产能利用 率低、盈利能力差的行业的资本支出和增加值增长，尽管其中一小部分行业 也被视为“新经济”行业，例如光伏和锂电池行业等。总体而言，我们预 计“三新经济”占GDP的比重将从2024年的18%增至2030年的21%以上，对 未来五年GDP增长做出显著贡献。
可能面临的风险
中美关系相关风险犹存。随着中美双方保持沟通，近期的中美贸易休战已经 显著降低了短期风险，尤其是在特朗普总统计划于2026年4月访华之前。尽 管如此，中美贸易摩擦仍在持续演变，并未终结。2025年9月之前已实施的 大部分限制措施仍然有效，贸易协定以外的领域也可能出现新的争端。如果 美国再次提高关税（无论是整体关税还是行业关税）、或进一步收紧对中国 科技和新兴行业的限制，这仍将给中国经济增长、企业信心和相关行业发展 带来新的下行风险。此外，美国更严格地执行“原产地规则”或限制出口转 运，或中国与其他贸易伙伴关系恶化，都可能带来额外的挑战。相反，如果 美国降低目前对华加征的关税（2025年额外加征22% + 2024年底既 有13.5%）、或对中国产品提供大规模关税豁免，中国出口和经济增长可能 会好于预期。 全球和中国的AI发展和应用都存在不确定性。一方面，如果全球对AI相关投 资的的信心强于预期，这可能会增加全球对科技产品的需求，利好中国相关 产品出口；中国的AI投资也可能实现更强劲的增长，部分来自美国AI行业的 溢出效应，部分来自国内科技自主可控发展的推动。同时，AI应用可能赋能 更多行业，推动生产率和和效率高于预期，不过美国持续对华限制高科技出 口仍是主要阻力。另一方面，在全球AI泡沫破裂的下行风险情景下，相关出 口和供应链订单下降、市场信心受挫以及科技行业资本支出下降，会给中国 增长带来额外压力。
对中国来说，政策支持的出台时点和规模也可能面临不确定性，房地产下行 也是如此。如果中央政府对居民部门的财政支持力度超出预期（例如更强的 消费补贴和社保指出）、基建投资反弹超预期、或更快落实结构性措施和改 革，应可以更好地提振国内信心、经济活动和通胀回升。相反，如果政策刺 激措施出台时点晚于预期、幅度弱于预期，可能进一步拖累经济增长并延续 通缩压力。此外，中国房地产市场何时企稳取决于政府的支持措施、整体经 济形势、房地产供需平衡以及居民信心，但在当前史无前例的房地产下行周 期中，房地产市场企稳的具体时点很难准确预测。如果政府能够大幅下调房 贷利率，积极有效推动去库存进程、快速推进户籍制度和社保领域等结构性 改革，房地产市场可能会较我们的基准预测更早企稳。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
