1.1. 改善主因是基数降低，持续性仍待观察
10 月降幅继续收窄，延续改善趋势。 酒店行业自 2025 年 7 月以来，行业及公司降幅均收窄明显。24H2 以来基 数明显降低是主要原因，需求端表现较为稳定。 24 年 9 月有中秋，商旅和旅游需求低基数（旅游计划中到国庆），所以 9 月 基数更低，降幅收窄更明显。25 年十一后，环比改善趋势延续。 对 25Q4 及 26 年景气度预判： 25Q4 继续降幅收窄，可能出现单月回正，但并非全季度回正；26 年延续降 幅收窄趋势。
1.2. 为何能提价：受益供给区域性特征
量价拆分维度看，价格表现好于 OCC，ADR 接近回正；在进入十一后由于 基数较低，ADR 显著回正。 2025 年酒店主动调整运营策略： 放弃 2024 年保出租率的策略，追求 OCC 和 ADR 均衡。同时 2024 年因为 23 年 ADR 高基数，降幅很大。 但酒店能够提价成功，也和行业特征有关： 酒店供给有很强的区域特征，区域供给饱和后，理论上其他区域供给 并不对本区构成影响。 酒店价格微观形成机制，是区域酒店选定标杆酒店，制定区域价格。标 杆酒店往往为连锁龙头，因此龙头对各个区域酒店价格控制力很强。
1.3. 交叉验证：商务航线需求亦有改善
航空客运量数据同样支边际改善。 考虑到十一后主要以商旅需求为主，因此数据波动更多来自商旅需求变化。 我们采用中国主要商务航线客座率及票价数据作为交叉验证，结果表明商 务航线客运量自 10 月以来同样呈现明显环比改善趋势。
2.1. 整体未见拐点，但结构分化
低门槛小规模的非连锁增速更快，为加速赶顶趋势。 截止 2025 年 10 月底供给：行业整体客房数同比+8.5%，略放缓（9 月+9.5%）； 连锁+11.7%（9 月+12.0%）。 70-149 间规模增速+7.6%环比略放缓（8 月+8.3%），30-69 间规模客房增速 +9.2%，15-30 间增速 11.2%，明显快于大体量物业。并且在小体量物业中， 非连锁增速快于连锁增速。 连锁和大体量物业供给增速略有放缓，而低门槛的非连锁供给增速快，其实 是供给最后加速赶顶的特征。 供给预判： 酒店供给有区域属性，高线、核心商圈，优质物业供给增速稳定。 供给不会负增长（历史上中外都没有）。
2.2. 租金降幅大于房价，供给还会增加
租金降幅大于价格，投资收益率并不低。 酒店目前 RevPAR 接近 19 年 90%，但成本和租金比 19 年低约 18%。 新进入行业的投资人收益率相比 19 年并未降低，投资回收期稳定。 千万级别投资，年化回报率低双位数，现金流好，且无需较多精力投入和强 运营，可选项目并不多。
2.3. 拓店节奏有差异，龙头再次加速
酒店行业在 2022-23 年一度出现 CR3 市占率下行的阶段性分散。 租金自 2019 年后大幅下降，物业可获得性提升。 酒店在 2023 年是相对景气，现金流有明显修复。 很多区域酒店集团为接下来行业并购整合阶段，做防御性扩张。 所以 2022-2023 年间，行业中腰部品牌房间数增长最快。
而龙头经历 22-23 年调整，近期开店再提速。 龙头酒店早在 2019 年酒店下行周期即开启底部逆势扩张，加速拓店。 但在 2019-2021 年新开门店过快，导致部分门店质量参差不齐，对品牌 和运营数据均构成影响。因此在 2022-23 年恰好是头部连锁酒店品牌整自身门店质量的阶段。 进入 2024 年后，龙头酒店品牌和运营效率优势依然明显，再次开启加 速拓店，因此行业集中度会再次提升。
3.1. 估值规律：降幅收窄即估值修复
历史两轮周期，估值修复是从 OCC 降幅收窄开始的。 估值开始修复：出租率仍在下行，但降幅开始收窄，预示着需求端的持 续向好，此时估值开始修复。 估值加速提升：出租率由负转正，带动酒店提价，房价增速转正，量价 齐升，业绩弹性最大，戴维斯双击。 估值开始下调：出租率增速收窄，房价仍在增长，估值先提升，达到最 高点，后业绩弹性降低，估值开始下降。 估值加速下调：出租率负增长，拖累房价涨幅，最终房价开始负增长或 增速大幅下滑，带来估值加速下调。
中国酒店此前经历过两轮周期： 2010-2014 年第一轮周期。 2014-2019 年第二轮周期。 其中 2014-2019 年为酒店超级周期，行业同时面临： 景气向上的繁荣周期 。 产品从经济型向中端升级的产品升级周期。行业从六大酒店集团向三大酒店集团整合的整合周期。 因此 2014-19 年这轮周期经营数据和业绩的弹性极高，股价和估值对经营数 据波动的敏感度也极高。
3.2. 估值区间：底部区域 15x，估值中枢 20-25x
以 PE(FY1)为依据，经济危机/事件冲击后由于行业的并购整合等因素，龙 头酒店集团往往经历一轮估值中枢提升逻辑，2012-14 年下行筑底后，锦江 的兼并收购与如家的回归 A 股都驱动了一轮估值明显拉升（最高达到 40- 50x 区间）。 在正常酒店周期内，基于业绩弹性的周期投资方法论主导下，底部区间与顶 部区间相对明确，下行周期的 PE(FY1)底部区间为 18-25x，繁荣周期顶部的 估值区间为 25-40x，上述周期底部经历了两轮周期验证（ 2013-14 以及 2018- 19 年），相对明确。
3.3. 目前估值处于估值中枢附近
以中性预测的 PE（FY1）为参考，三大酒店集团目前估值仍位于行业估值 中枢的 20-22x 估值区间。若后续经营数据持续改善，业绩上修，则有望进 一步消化估值。
4.1. 经营数据：产品和运营差异变大
中高端及以下酒店本质上是同质化消费品，消费者只考虑：预算、位置、是 否连锁，产品的差异化并不明显。 因此，有限服务酒店产品的差别，本质上是：规模（便利度）、运营效率（包 括产品升级节奏和比例）、价格的比较。位置更好、更新的酒店，价格和出 租率领先。 但即使如此，中国有限服务行业也诞生了较多品牌=品类心智认知的品牌： 经济型酒店的如家、汉庭、中端酒店的全季、中高端酒店的亚朵此前占据消 费者心智。 酒店龙头之间经营数据的绝对值差异，部分反映了各自产品、选址、运营能 力和会员体系的差异。这种差异在 24-25年行业供给加速的背景下被放大。 RevPAR 的绝对值水平看，尽管三大酒店集团产品结构类似（亚朵中高端占 比高），但华住绝对值明显领先（25Q2 为 235 元 vs 锦江 154 元 vs 首旅 165 元）。
4.2. 渠道与会员能力差距明显
华住与亚朵会员体系完善度、多渠道价格体系以及自有渠道引流能力领先 明显。 考虑到酒店行业整体供给过剩，产业链信任关系和话语权阶段性有利于 OTA 的背景，华住和亚朵能够保持住较高的中央预订系统引流能力，其实 充分体现了其产品、运营、以及用户权益维度的竞争优势。
4.3. 效率差距：人效、运营、渠道
本文进一步参考 2025 年中报，以及 2024 年报，对四大龙头酒店经营数据 进行对比，结果表明： 以营业利润率为标准，华住与亚朵经营效率明显领先。 首旅本身运营效率并不低。 收入维度，华住已经与其他酒店集团拉开较大差距。 锦江效率主要差距来自：直营人工、直营运营成本、销售费用。 上述差距反映出此前提到的门店、UE、会员引流能力和 CRS 收费能力。 锦江管理费用已经有所改善总部精简确有效果。 亚朵则继续处于酒店和零售业务大单品驱动的高增长阶段。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
