1、淡季不淡，9 月中旬以来票价同比转正
6-8 月，行业历经了票价的同比负增，而在进入传统淡季的 9 月后，自中旬起，全票价同 比回正，且趋势保持至今。 从 Flight AI 统计的具体数据来看： 6-8 月国内经济舱平均全票价同比分别-4%、-6%、-4%；跨境平均全票价同比为-4%、-5%、 -1%。 9 月，国内票价同比收平，国际-2%； 10 月起，国内和跨境线均转正，分别+7%、+9%；11 月 1-8 日继续保持，国内+5%、跨 境+8%。据国家统计局最新数据显示，10 月 CPI 同比+0.2%，其中飞机票价格上涨 8.9%。 传统淡季中，票价得以转正并持续，其背后原因为何？
2、客座率升至历史高位
据民航局数据，今年 9 月，全民航客座率高达 86.3%，为 2006 年有统计数据以来的同期 最高值。该数字已经接近 2019 年 8 月暑运时期的 86.6%和 2024 年 8 月的 86.9%。 10 月以来，趋势延续，根据行业高频数据显示，10 月的国内日均客座率 87.8%，同比提 升 1.7pct，较 2019 年提升 5.4pct，国际日均客座率 80.8%，同比提升 3.5pct，较 19 年提 升 6.0pct。 11 月 1-8 日，国内客座率 84.8%，同比提升 1.7pct，较 2019 年提升 5.8pct；国际客座率 83.1%，同比+4.8pct，较 19 年+11.2pct。
3、低增速的航班量供给+持续增长的旅客
1）国内航班增速低于 1%
可用运力的约束下，增量仍向跨境倾斜，国内航班量增速已低于 1%。 据 Flight AI 数据，最新一周 11.2-11.8 日，国内日均航班量 12284 班，同比仅+0.7%； 且从趋势看，航司运力增量继续向跨境航线倾斜，最新一周，跨境日均航班量 2211 班， 同比+11.8%，恢复至 19 年的 84.6%。
2）旅客量韧性增长
Flight AI 数据显示，9、10 月、11 月 1-8 日，总旅客量同比分别+4%、+7%、+6%。 其中，国内航线旅客量同比分别+3%、+5%、+4%； 跨境旅客量同比分别+13%、+16%、+20%。 低增速的航班量供给+持续增长的旅客，共同贡献了淡季新高的客座率表现。
（一）供需基本盘已优于 2024 及 2019
我们通过旅客量、机队的增速来测算供需差情况，结果显示当前供需基本盘已优于 2019 及 2024 年： 根据民航局数据： 2024 年 vs 2019 年：旅客周转量（包含旅客及里程）+10.3%，年末机队数累计+13.2%， 测算 24 年相较于 19 年的供需差为-2.9pct； 而 2025 年前三季度，供需差已转正。 25Q1-3 vs 19Q1-3，旅客量周转量+19.3%，机队方面，测算 25 年 9 月底相较于 2019 年 末的机队+16.3%，相较于 2019 年 9 月底预计增幅为 17.5%，供需差已转正至 1.9pct。 对比 24 年 Q1-3 同样优化，旅客周转量+8.1%，机队数测算+3.4%。 可见，从总量角度，当前供需基本盘已优于 2019 及 2024 年。
（二）需求结构性转好：公商务边际改善，跨境需求快于国内
1、公商务出行重回扩张区间，带动整体需求结构转好
如上文所测算，从总量角度，当前供需基本盘已优于 2019 及 2024 年。而为何 6-8 月， 行业票价同比负增，9 月开始转好？我们进一步拆分需求结构，发现差旅出行重回扩张 区间或为主要原因，即在总量增长期间，需求结构转好，带动票价表现。 据开普思 CAPSE（飞友科技）统计，6-8 月旅客出差出行意愿指数 TWI-B 均低于 50%的 荣枯线临界点：其中 6 月 TWI-B 为 49.8%，处于收缩区间，环比 25 年 5 月下滑 0.1pct，同比 24 年同期 回落 2.3pct； 7 月 TWI-B 为 49.4%，同样低于荣枯线临界点，环比 6 月进一步回落 0.4pct； 8 月 TWI-B 为 49.1%，环比 7 月继续回落 0.3pct； 而到 9 月，旅客出差出行意愿指数重回扩张区间，TWI-B 达到 50.4%，高于 50%荣枯线 临界点，环比 8 月上升 1.3pct；最新 11 月的数字为 50.8%，保持在扩张区间。
票价角度，同样呈现上述特征： 6-9 月，北上广深四城市出发平均票价同比分别为-8%、-7%、-5%和-2%，10 月已经转正 为+3%。 尽管同比表现弱于市场平均值；但 6-9 月同比的差距已呈收敛趋势。
2、跨境需求强于国内，拉动周转
年初以来，跨境需求增速持续高于国内，据民航局数据，25 年 1-9 月，国内旅客量同比 +3.5%；国际+地区旅客同比+20.3%，且国际地区旅客已超出 19 年同期 2.3%。 分月度，国际+地区今年以来，保持双位数以上增幅，9 月为 13%，同期国内为+3.6%。国际地区的长距离航线增幅高于国内，拉动整体周转需求。因此前 9 个月，民航整体旅 客量增幅 5.2%，而旅客周转量增幅达到 8.1%。
签证简化措施推动跨境需求
2024 年以来，我国已宣布与多国互免或单免，入境便利性明显提升，带动了国际航线持 续复苏。 据最新第 44 周的国际航班量恢复情况： 出港航班量最多的 5 个国家：日本、韩国、泰国、马来西亚、越南分列前 5，恢复比例分 别为 85%、88%、62%、150%和 92%。 航班量恢复比例100%及以上的包括：哈萨克斯坦（278%）、老挝（181%）、卡塔尔（174%）、 马来西亚（150%）、意大利（141%）、俄罗斯（131%）、阿联酋（123%）、新加坡（118%）、 印度尼西亚（104%）、英国（100%）。 恢复最低的依然是北美区，美国最新恢复比例为 31%。
从最新的计划时刻表来看，跨境各区域仍在持续恢复： 25 冬春计划表中，北非、南非、欧洲、中亚和西亚的恢复比例已经超出 2019 年，恢复比 例分别为 950%、100%、125%、243%和 169%。 大洋洲、东南亚、东亚、南亚、东非分别恢复至 81%、77%、78%、88%和 50%； 北美洲仍为最低，恢复至 26%，其中加拿大与美国分别为 37%和 22%。 而在 11 月 3 日，中国外交部发言人毛宁在例行记者会上表示，中方决定恢复旅行社经营 中国公民赴加拿大团队游业务，预计有望推动北美加拿大线的恢复。
（三）供给: 存量维修拖累+低增速引进，供给约束不断强化
1、核心部件召回检修，拖累存量供给
1）核心部件：普惠 PW1100 发动机召回检修，供给再收紧
2023 年 8 月，普惠公司的母公司 RTX 陆续发布公告，拟召回检修 PW1100G 发动机，其 主要装配在空客 A320 neo 系列飞机，据称用于制造发动机的零件出现冶金粉末污染，可 能会造成部件加速磨损。根据第一财经公众号资料，RTX 公司需要对 2015~2021 年间生 产的 1200 台发动机召回检修；2023 年 9 月，RTX 再次披露公告，新增 600~700 台发动 机送检，合计“下发检修”发动机达到 1800~1900 台。
根据第一财经转引航班管家数据，在 23 年召回检修发生时，国内有 9 家航空公司运营 237 架搭载 PW1100 发动机的 A320 飞机。根据第一财经公众号信息，RTX 公司公告， PW1100 发动机的“下发检修”将在 2023~2026 年间完成，预计每台发动机从拆下送检到 重新装回飞机的时间需要 250~300 天，将导致一定数量的飞机停飞。 而如前文所提及，近一周国内航班量增幅仅 0.7%，部分原因即在于淡季航司的下发检修 以为旺季做好准备。
2、波音、空客的交付能力仍低于此前正常水平
1）供应链问题叠加安全管理，产能仍处爬坡期
截至目前，波音、空客的交付能力仍处爬坡期： 空客 2024 年全年交付 766 架，较 2019 年的 863 架次仍有近 100 架的差距；2025 年前三 季度交付 507 架。 而波音 2024 年全年交付量为 348 架，2018 年交付量为 806 架（2019 年 MAX 机型受影 响），恢复比例未达一半。2025 年前三季度交付 440 架，同比有所提升，但依然处于爬坡 阶段。
而两家目前在手积压订单数量众多，交付时间拉长：
1）空客：累计待交付订单 8698 架
截至 25 年 10 月，空客合计未交付订单共 8698 架。 分机型来看，320 系列待交付共 7636 架，330 系列待交付 297 架，350 系列待交付 765 架。
2）波音：累计待交付订单 6579 架
截至 25 年 10 月，波音合计未交付订单共 6579 架。 分机型来看，737 系列待交付共 4816 架，767 系列待交付 89 架，777 系列待交付 626 架,787 系列待交付 1048 架。
3、复盘 22-24 年，三大航实际交付不足年初预期数 50%
供应链问题叠加技术安全管理等，航司接受交付显著慢于预期值。 我们复盘 2022-2024 年三大航计划交付量与实际交付情况对比：（其中计划交付量采取前 一年年报预测数，如 22 年计划量为 21 年年报预测值），结果显示连续三年三大航合计交付完成率低于 50%。 2022 年：国航、南航、东航计划交付 24、60 和 34 架；实际交付 16、17、23 架，完成率 67%、28%和 68%；三家合计完成率 47%。 2023 年：国航、南航、东航计划交付 8、56 和 22 架；实际交付 12、12、7 架，完成率 150%、21%和 32%；三家合计完成率 36%。 2024 年：国航、南航、东航计划交付 33、37 和 41 架；实际交付 25、8、22 架，完成率 76%、22%和 54%；三家合计完成率 50%。
4、测算中期引进预计仍维持低增速
复盘过往，2010-2018 年行业运输飞机净增速均在双位数以上，2010-18 年年均 CAGR 为 11%； 2019 年受 MAX 交付限制影响，国内运输机队净增降至 4.9%； 2020 年后，行业引进继续降速。2020-2024 年行业运输机队净增速分别为 2.2%、3.9%、 2.7%、2.5%和 2.9%。
我们测算 25-27 年行业净增或依然在 3%左右：
1）三大航 25-27 年计划引进 CAGR 为 4.0%
根据三大航最新披露的机队引进计划，25-27 年三家累计净增增速分别为 4.3%、3.4%和 4.4%，三年 CAGR 为 4.0%： 国航：25-27 年增速为 3.1%、2.6%、5.2%，三年 CAGR3.6%； 南航：25-27 年增速为 5.7%、5.8%、5.9%，三年 CAGR5.8%； 东航：25-27 年增速为 4.2%、1.4%、1.8%，三年 CAGR2.5%；
2）而考虑实际交付/计划量，CAGR 预计在 3%附近
如前文计算，22-24 年，三大航实际交付不足年初预期数 50%。考虑产能仍在爬坡，假 设 25-27 年完成率提升至 70%~80%，则对应 CAGR 预计在 3%附近。
5、反内卷号召下，时刻总量收紧
反内卷号召下，时刻端有所收紧。6 月 26 日，民航局召开电视电话会，专题部署民航领 域综合整治“内卷式”竞争工作。 8 月 14 日，由中国航空运输协会牵头编制的《中国航空运输协会航空客运自律公约》正 式发布，公约提出“加强行业自律，维护市场秩序。倡导各企业严格遵守价格法、反不正 当竞争法等相关法律规定，杜绝以排挤竞争对手为目的的恶意竞争行为（如低于成本价 倾销、虚假宣传等）,共同维护市场秩序。” 10 月，民航公布 25 年冬春航季时刻计划，总量收紧，整体计划航班量同比微降： 据航班管家统计，自 2025 年 10 月 26 日开始至 2026 年 3 月 28 日，2025 年冬春航季中， 全民航平均周频达 12.5 万班，同比 2024 年同期下滑 1.6%，其中国内下降 1.7%，国际下 降 1.6%，地区增长 2.8%。 分航司类型来看：25 年冬春季，境内航司周频净减少 1984 班，同比-1.6%；国际航司净 减少 329 班，同比-6.2%，地区航司净增加 218 班，同比+16.7%，合计周航班量同比 24 冬春航季减少 2095 班次，同比-1.6%。
（四）“供需-价格”拐点已见，高弹性或一触即发
综上来看：行业基本面持续改善，“供需-价格”拐点已见。 1）总量角度：当前供需基本盘已优于 2019 及 2024 年； 2）需求侧：结构性转好，公商务边际改善，跨境需求快于国内拉动周转； 3）供给侧: 存量维修拖累+低增速引进，供给约束不断强化。 而当前，淡季不淡，客座率升至历史高位，已然推动票价同比转正，并得以持续，“供需 -价格”拐点已见。 于航空而言，其周期的魅力便在其价格弹性： 以三大航均值来看，采用 Wind 一致预期收入，2025 年三大航平均收入预计为 1637 亿： 若票价提升 1%，对应平均收入增加 16.4 亿，利润增厚 12.3 亿； 若票价提升 5%，对应平均收入增加 81.8 亿，利润增厚 61.4 亿。 且三大航尚有未抵扣亏损，实际税率或低于标准值。
今年以来，受益于石油供应增加，油价同比保持下降趋势。 1-11 月，国内综采油价同比下滑 11%。
根据各家航司半年度披露，10%的油价变动对应年化成本端影响： 三大航成本影响约 43~51 亿，春秋吉祥影响在 6~6.5 亿。 若低油价得以持续，航司成本端将明显减负。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
