（一）9 月下旬猪价快速跌破成本线，行业陷入全面亏损
猪价旺季上涨预期落空，9月下旬以来猪价开始加速下行，国庆假期过后猪价一 度跌破11元/公斤，价格达到年内低点。当前全国生猪均价约11.6元/公斤，已经跌破 大部分企业现金成本线，行业陷入全面亏损状态。根据Wind数据，10月26日自繁自 养群体的养殖利润为亏损186元/头，外购仔猪群体的养殖利润亏损289元/头。
近期猪价超预期下跌主要由于前期行业扩产效应显现以及行业效率提升，使得 25年下半年供应压力较大。生猪存栏量方面，据统计局数据，截至25年2季度末，生 猪存栏量为4.24亿头，同比增长2.2%，季度环比增长1.7%；养殖效率方面，今年暂 未出现非瘟等疫情导致存活率大幅降低的事件，行业效率继续稳步增长。以牧原、 温氏等上市公司为例，PSY水平继续稳步提升，部分企业养殖效率已经超越非瘟前 水平，从而部分增加整体生猪供应。
（二）仔猪销售陷入深度亏损，反映养殖户悲观预期
此外，9月份仔猪价格也加速下行，仔猪销售也陷入深度亏损，预计仔猪头均亏 损超100元/头。根据涌益咨询，当前规模场7公斤仔猪价格下跌至198元/头，较9月 初下跌38.7%，考虑未来1-2个月仍为补栏淡季，预计仔猪价格将延续低迷态势。
当前仔猪价格跌幅已经超过合理的季节性回落，反映当前养殖户对于后续猪价 的悲观预期。按照180元/头7kg仔猪购买价格测算，对应6个月后育肥猪完全成本约 11.9元/公斤。
（一）至 26Q1 生猪出栏环比继续增长，预计猪价保持低位震荡
从饲料数据看，考虑到24年3季度对应饲料销量基数较高，但25年3季度仔猪料、 肥猪料销售数据同环比依旧明显增长，侧面说明当前存栏生猪增幅明显。此外，根 据国家统计局数据，截至25年3季度末，全年生猪存栏量同比增长2.3%，环比增长 2.9%，因此判断25年4季度行业整体供应压力依旧较大。
中期猪价判断方面，根据农业农村部数据，25年2月以来，规模场新生仔猪数量 整体保持环比增长态势，25年2月至7月全国新生仔猪数量相比上年同期增长9.3%。 同时，根据涌益咨询数据，9月份教保料销量同环比继续增长。 因此，根据仔猪出生、饲料数据，按照6个月育肥期推算，到26年1季度，生猪 出栏量环比持续增长，预计猪价继续保持低位震荡，全行业持续亏损。
（二）26 上半年供给压力较大，当前猪周期处于筑底阶段
此外，根据母猪产能数据，25年上半年能繁母猪存栏量同比、环比保持增长。 根据农业部数据，截至25年2季度末，全国能繁母猪存栏为4043万头，季度环比增长 4万头，同比增长5万头。同时考虑到效率提升等因素，按照11-12个月生长周期推算， 预计26年上半年整体生猪供应同比增长，春节后淡季猪价重心或继续下移，行业仍 将面临较大幅度亏损。
因此，从供给端出发，到2026年上半年，行业整体生猪供应压力持续增长的趋 势相对明确，当前肥猪、仔猪价格均处于亏损状态。从周期位置看，当前猪周期处于 下行期的筑底阶段。
（一）肥猪、仔猪全面亏损，行业具备亏损去产能前提条件
在没有明显外部冲击情况下，仔猪价格是反映养殖户情绪和行业产能变化节奏 的重要先行指标，仔猪利润与母猪产能之间存在较强对应关系。 回顾以往周期，当仔猪、肥猪陷入亏损后的1-2个月，能繁母猪产能去化明显加 速，是相对前瞻的周期筑底信号。
而从成本端考虑，2023-24年行业整体养殖成本明显下行，主要源于整体防疫能 力提升、24年饲料原料成本下行。饲料成本方面，当前育肥全价料价格处于22年以 来的历史相对低位。此外，整体非瘟防控能力提升导致养殖效率修复，推动猪企养 殖成本下降以及成本差异收敛。 当前豆粕价格已经处于历史低位，进一步下降空间不大，对应饲料成本下降空 间有限。根据我们测算，豆粕涨价500元/吨时，对于养殖成本影响约为0.3元/公斤。 同时豆粕使用量方面，近年来企业推动豆粕减量替代，饲料行业豆粕使用了比例从 22年的14.5%下降至24年的13%以下（包括所有料种）。上市公司整体豆粕使用量 已经处于相对低位，企业进一步降低使用量的空间相对有限。 此外，部分成本优势企业养殖成本已经接近历史较低水平，后续猪企成本下降 更多通过精细化管理、种猪效率等方面挖潜，带来降本空间边际递减。
根据前文，我们已经判断，26年上半年猪价将持续承压，春节后淡季猪价重心 或继续下移，而成本端进一步降本空间边际递减，判断届时行业亏损周期达2个季度。 同时考虑到未来1-2个月仍旧是仔猪补栏淡季，预计仔猪价格将延续低迷态势，处于 亏损状态。资产负债率方面，截至25年3季度，部分猪企资产负债率仍处于历史相对 高位。 当前肥猪、仔猪销售均已陷入亏损状态，行业已经具备亏损去产能的前期条件， 预计行业产能去化有望加速，因此关注猪周期左侧布局机会。
（二）产能去化大幕开启，关注政策落地、冬季疫病等因素
除亏损去产能外，行业政策、冬季疫病等是影响后续母猪产能的重要催化因素。 1. 政策端对于行业产能进行调控，在2025年生猪产业发展大会上，农业农村部提 出以能繁母猪存栏为核心的调控体系，计划调减100万头产能，引导头部企业控 制产能、地方落实调减任务。（数据来源：广东饲料网）头部生猪养殖企业已 经开始调减母猪产能，以牧原股份为例，截至25年3季度末，公司能繁母猪存栏 量调减至330.5万头，季度环比减少3.7%，同比减少0.1%。 2. 冬季为生猪疫病高发期，疫病是影响产能重要外生变量，关注降温后生猪疫情 变化态势。
当前行业陷入全面亏损，叠加“反内卷”政策影响，行业产能去化大幕开启。根 据国家统计局数据，25年3季度末能繁母猪存栏量4035万头，同比减少0.7%，季度 环比减少0.2%。根据涌益咨询数据，10月份能繁母猪存栏量环比下降0.77%，降幅 明显扩大。
（三）26 年内猪价走势前低后高，全年出栏量同比或小幅增长
25年上半年母猪产能维持小幅增长态势，预计26年上半年生猪整体供应同比保 持增长；25年3季度以来，行业产能去化大幕开启，考虑到当前行业亏损仍将延续， 叠加“反内卷”政策影响，生猪产能去化节奏有望逐步加快，同时冬季疫病等是影响 产能变动重要因素。 考虑母猪产能、效率等因素，我们预计26年上半年猪价整体低位震荡，下半年 供需有望逐步改善，对应猪价或震荡上行。 全年维度看，预计2026年生猪出栏量同比保持温和增长，对应全年生猪均价同 比小幅下滑，优质养殖企业在26年全年仍有望保持盈利。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
