近几年国内医药产业在创新领域投入持续增加，创新药逐渐落地商业化放量， 不断改善国内医药终端销售的产品结构。同时，我们看到随着国内掀起ADC、GLP1等领域的研发热潮，以及国产创新药“出海”提速，国内药企的创新研发将进入PD1抗体之后新一轮创新产品周期，并且产品结构的持续改善在未来几年有加速趋势。 我们看好创新和国际化背景下，这轮周期将持续更长时间，国内制药企业将进入新 一轮成长阶段。
（一）化学制药：费用端持续优化，驱动企业创新和盈利能力提升
行业经营短期承压，不改医药需求长期增长趋势。我们纳入分析了56家A股化学 制药公司的情况，行业整体2025Q1-Q3营收增速-2.1%，行业短期波动可能受到多重 因素影响：疫情后医药消费回归理性，预防性用药需求下降；医保支付改革、集采等 政策在长期鼓励行业创新的同时可能也会使得部分仿制药企业报表端短期承压。但 随着我国人口老龄化程度不断加剧，用药需求将持续增加。同时在政策鼓励和行业 变革下，化学制药企业创新能力也在持续提升，有望推动产品结构升级。 销售管理费用率相对稳定，研发费用率提升。（1）受集采以及创新产品放量推 动，制药行业销售费用率近年来呈下降趋势，22-24年销售费用率分别为28.3%、 26.2%、25.3%，2025Q1-Q3为25.2%，同2024Q1-Q3的24.9%略有上升；（2）管 理费用率保持相对稳定，22-24年管理费用率分别为7.9%、8.0%、8.3%，2025Q1- Q3为8.4%；（3）研发投入持续加大，研发费用率稳步提升，22-24年研发费用率分 别为9.2%、9.4%、9.7%，2025Q1-Q3为9.6%，同2024Q1-Q3研发费用率8.9%相比 明显上升。 产品升级结构改善，盈利能力持续提升。近年来，国内制药行业随着创新产品 逐渐商业化落地以及仿制药不断集采，产品结构快速改善，行业盈利能力持续提升。 毛利率方面，22-24年分别为59.4%、59.4%、60.1%，2025Q1-Q3为60.9%，同比 +0.5pp。扣非净利率方面，22-24年分别为8.9%、9.6%、9.5%，2025Q1-Q3为12.5%， 同比-0.5pp。
个股数据同样反映出行业需求端面临较大压力，但盈利能力却有所改善。对于 A股80家化学制药公司中（1）收入端，2025Q1-Q3仅有32家公司实现收入正增 长；（2）利润端，2025Q1-Q3有38家公司实现扣非归母净利润增长或减亏，翰宇 药业、罗欣药业、莎普爱思三家企业同比实现扭亏为盈。
（二）Biotech：新药商业化放量，进入新一轮创新产品周期
对于国内众多尚未实现盈利的Biotech公司，在国内投融资环境遇冷的背景下， 纷纷选择聚焦核心管线、提质增效。财务分析中的样本为18家A股Biotech公司（剔 除了百济神州和百利天恒，百济神州业绩远高于其他公司，影响偏大，百利天恒则 是在24年有一笔大额BD收入）。 得益于新产品/新适应症上市后商业化快速放量，以及国际化加速通过对外授权 获得首付款或里程碑款，A股Biotech行业2025年Q1-Q3营收同比增加17.3%，扣非 归母净利润同比减亏14亿元。费用方面，2025年Q1-Q3研发费用规模达64亿元（同 比-12%），Biotech行业保持较高水平的研发投入，同时更加注重研发质量，加快推 进核心管线研发进程。在手现金方面，截至2025年Q3，18家公司合计剩余在手现金 达214亿元。现金对于Biotech公司至关重要，充足的现金储备为企业在创新药研发 周期长、资金需求大的行业特性下持续投入提供了关键支撑，确保管线推进、技术 平台建设及人才储备等核心研发活动不受短期现金流波动影响。
创新驱动业绩高速增长，Biotech产品商业化持续放量。个股方面，多家公司随 着创新产品放量2025Q1-Q3收入显著增长，例如百济神州、君实生物、荣昌生物等， 创新产品带来的收入增加使得这些公司利润端也大幅改善。
（一）国产新药处于丰收季
多个同类首创新药获批验证国内药企创新能力。2025年7-10月NMPA共批准19 款一类新药上市（不包含新适应症、类似药/改良新及中药），其中14项为国产。其 中不乏有多款同类首创的创新品种，例如：（1）利生妥®（利沙托克拉片）是苏州亚 盛药业研发的一款B细胞淋巴瘤2（BCL-2）抑制剂，附条件获批用于既往经过至少 包含布鲁顿酪氨酸激酶（BTK）抑制剂在内的一种系统治疗的成人慢性淋巴细胞白 血病（CLL）/小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）患者。利生妥®是全球第二款、国产首款获 批上市的BCL-2抑制剂。（2）莫米司特片是赣州和美药业研发的一款磷酸二酯酶4 （PDE4）抑制剂，适用于治疗符合接受光疗或系统治疗指征的中度至重度斑块状银 屑病的成人患者。莫米司特片是国内首个获批的国产PDE4抑制剂。（3）美佑恒®（注 射用维贝柯妥塔单抗）是乐普生物研发的一款靶向表皮生长因子受体（EGFR）的抗 体偶联药物（ADC），附条件获批用于治疗既往经至少二线系统化疗和PD-1/PD-L1 抑制剂治疗失败的复发/转移性鼻咽癌的成人患者。美佑恒®是全球首个获批上市的 靶向EGFR的ADC（来源：上海市药物研发协同创新中心）。
（二）创新升级将成为行业主旋律
创新研发进入提质阶段。2025年前三季度国内A股药企研发费用榜单中，恒瑞 医药作为Pharma龙头，研发费用近70亿元，复星医药和科伦药业研发费用也超过20 亿元；Biotech中，百济神州仍保持高研发投入模式，2025年前三季度研发费用已超 过140亿元；百利天恒、君实生物、迈威生物研发费用均超过10亿元（来源：Wind）。 从同比增速看， biotech研发费用增速逐渐放缓，可能原因是：随着研发投入规模的 扩大，增速自然放缓；在手资金规模较小，叠加融资环境的约束，迫使其将有限的资 源聚焦，优先保障核心管线的推进；核心产品逐渐商业化，公司将调整资金搭建销 售团队。pharma的研发费用同比增速超过biotech，体现出传统pharma创新转型的 决心，持续加大研发投入力度。预计后续板块研发费用率继续保持相对平稳，研发 项目质量将更加精进，创新进入到提质阶段。
（三）国际化是创新升级的必经之路
中国医药交易涨势迅猛，彰显国产新药的全球竞争力。根据医药魔方统计， 2025Q1~Q3 全球交易数量及金额均有上涨趋势，交易数量达682笔，首付款达144 亿美元，总金额达1,910亿美元，首付款及总金额超24年全年。2025Q1~Q3 中国相 关交易总金额达937亿美元，与国外交易总金额持平;首付款达50亿美元、交易数量 为230笔;无论数量或金额，均超过24年全年。表明国内药企越来越注重自主研发能 力的提高，研发成果也受到更多MNC药企的青睐，国内制药工业创新国际化在持续 发力。 从交易规模看，Q3以来已有多项首付款1亿美金以上的交易落地：（1）7月28 日，恒瑞医药就HRS-9821等12款项目大中华区以外权益与GSK达成合作，恒瑞医药 将获得包括PDE3/4授权在内的5亿美元首付款，潜在总交易额约120亿美金。（2） 7月30日，石药集团授予Madrigal在全球范围内开发、生产及商业化SYH2086的独家 授权，石药有权收取最高可达20.75亿美元的总代价，包括1.2亿美元的预付款、最高 可达19.55亿美元的潜在开发、监管及商业里程碑付款，以及基于SYH2086年度净销 售额的高达双位数销售提成。（3）9月3日，舶望制药与诺华深化战略合作，加速心 血管疾病新药研发，舶望制药将获得 1.6 亿美元的预付款，总潜在里程碑价值高达 52 亿美元。（4）10月8日，诺诚健华与Zenas就奥布替尼等三款管线达成交易，Zenas 将向诺诚健华支付达1亿美元的首付款和近期里程碑付款，总交易金额超过20亿美金。 （5）10月22日，信达生物就IBI363、IBI343、IBI3001三款管线与武田制药达成交 易，信达将获得12亿美元首付款（含1亿美元的溢价战略股权投资）以及潜在里程碑 付款，总交易额最高可达114亿美元（来源：各公司官网）。 国内药企已经搭建出一批具有全球竞争力的创新平台，孵化出多款具有全球竞 争力的产品，无论是大单品授权，还是依托平台共同开发，license out是国内药企 参与全球竞争、打开成长空间的必然之路。
展望第四季度，基本医保谈判和商保谈判结果是行业重要事件，医保商保“双 通道”保障机制将进一步提升国产新药的可及性。根据11月4日国家医保局发布的消 息，今年医保谈判有120家内外资企业现场参与，其中参与基本医保药品目录谈判竞 价的目录外药品127个，参与商保创新药目录价格协商的药品24个。此次医保谈判结 果预计12月初公布，新版药品医保目录将于2026年1月1日起实施。
国内制药板块已经进入新一轮的创新产品周期，创新价值更高的多元化创新药 物在国际舞台亮相。 2025美国血液学年会（ASH）将于2025年12月6日~9日在美国奥兰多召开。目 前官网已经披露入选大会的摘要，在Oral Presentation中，中国研究近90篇入选例 如：（1）亚盛医药：将报告利沙托克拉单药治疗复发难治CLL/SLL患者的注册II期研 究最新进展，该适应症已在国内获批上市。此外，其联合阿扎胞苷治疗初治或既往 维奈托克经治髓系肿瘤患者的临床最细腻数据也将以壁报形式展示。（2）维立志博： LBL-034治疗复发难治多发性骨髓瘤患者的最新数据将在大会首日首个汇报。（3）信 达生物：LBL-034治疗MM的初步数据将在大会披露。（4）正大天晴：将首次披露 TQB3617治疗骨髓纤维化的数据以及NTQ5082治疗阵发性睡眠性血红蛋白尿的poc 数据。（5）天辰生物：将更新LP-005治疗PNH的数据。（9）雅科生物和森朗生物都 将公布CD7 CART治疗血液瘤的数据（数据来源：ASH官网、亚盛医药官方公众号、 维立志博官方公众号）
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