“十五五”蓄势，基药目录待发
中药行业在医药板块中具备类似银行行业的属性，现金充裕分红高，利润增长波动少，海外局势影响小。2025Q1-Q3行业营 收增速环比持续改善，考虑到2026年为“十五五”规划起点，央国企开门红诉求明确，优秀企业在清理渠道库存过后收入增 长预计提速，叠加中药材降价带来的毛利率修复，有望再创佳绩。
截至2025年三季度末，申万中药行业机构持仓比例已低至0.20%，动态市盈率居2021年以来低位。在基本面与资金面的共同 催化下，板块有望迎来资金青睐。
2025Q1-Q3行业营收增速环比持续改善
2025Q1-Q3申万中药行业营收增速环比持续改善，Q1/Q2/Q3营收同比增速分别为-8.1%/-2.3%/-1.5%，扣非归母净利润同比增速分别为-5.0%/-13.0%/-9.0%。我 们认为营收和扣非归母净利润均负增长主要受上游中药材价格过高、高端消费不景气、流感等发病率下降、药店客流量下滑、中药集采动态联动、医药商业回款压力大 等因素影响所致。但值得注意的是，中药公司通过主动提质增效等方式，超半数（33家）公司实现了扣非归母净利润的正增长。
2025Q1-Q3申万中药行业毛利率同比变化亦呈现环比改善态势，Q1/Q2/Q3毛利率分别为42.4%/41.4%/40.4%，分别同比-1.2/-0.9/+0.5pct；我们认为中药行业的 毛利率拐点已现，主要受益于上游中药材价格持续回落和上市公司产品结构的优化。
我们认为无论从营收，亦或者毛利率的角度看，中药上市公司的业绩拐点已现，在持续提质增效和后续政策利好的加持下，股价有望触底反弹。
渠道库存有所降低，盈利能力有望持续提升
中药企业2018-2021年处于去库存周期，应收账款周转天数下降、 渠道库存降低。
2022Q2开始各地陆续放开“四类药品”管控，渠道备货意愿强烈， 应收账款周转天数陡增；2022年12月防疫政策优化导致的需求暴 涨，订单涌入、库存消化，2023年应收账款周转天数有所好转。
2023Q1-2024Q1流感发病率维持高位，且明显区别于过去几年 的同期表现，厂家发货、渠道备货和家庭库存水平均较高，2024 年应收账款周转天数超越2022年高位。
2024Q2以来，受前期渠道库存/家庭库存较高（消化此前需求激 增带来的影响）、下游经销商周转压力较大、感冒呼吸发病率较低 等原因，整体周转效率有所下降，板块应收账款周转天数未见明显 下降。
截至2025三季度末，应收账款及应收票据周转天数在60天以下， 且2020年以来持续向好的公司有：新光药业、东阿阿胶、沃华医 药、同仁堂、启迪药业、亚宝药业、天士力、羚锐制药。
受下游需求增加和资本炒作等因素影响，中药材价格自2023年开 始迅速上涨并维持价格高位至2024年7月，因公司往往有6-12个 月的原材料库存，所以毛利率自2024年开始呈现明显下滑。受中 药材价格上涨影响较小的公司有：羚锐制药、汉森制药、桂林三金、 达仁堂、东阿阿胶、健民集团、华森制药、精华制药、千金药业、 马应龙、云南白药。
在发货和毛利率压力明显的环境下，业绩表现较好的公司往往通过 提质增效获得净利率的稳步提升，代表公司有：东阿阿胶、桂林三 金、佐力药业、江中药业、羚锐制药、方盛制药、马应龙、云南白 药、亚宝药业。
指数触底反弹，机构持仓居2021年以来低位
行情表现方面，中药板块在2025年元旦后随大盘普调快速回落，之后进入横盘震荡阶段；2025年2月中旬以来配置资金受“AI+医药”虹吸明显，板块持续回调；2025 年5月以来受一季报业绩压力出清叠加板块内创新药管线估值提升，板块企稳回升；2025年8月底以来，受中报业绩承压和三季度发货不及预期等影响，板块回调明显。
机构持仓方面，2023年下半年以来，基金持仓中药比例逐季下滑，截至2025年三季度末已回落至0.20%，居2021年以来低位，主要受2025年业绩压力和配置资金受创 新药和“AI+医疗”虹吸明显所致。
动态市盈率居2021年以来低位
板块估值方面，中药行业市盈率整体随板块行情同步涨跌，截至2025年11月10日，动态市盈率为23.05，居2021年以来低位。
流感数据回归正常，渠道库存低的企业有望实现业绩弹性
国家级哨点医院数据显示，2025年前三季度北方省份和南方省份的流感样病例占门急诊病例总数百分比均回归常态。2025年10月下旬以来，北 方省份和南方省份的流感样病例占门急诊病例总数百分比均有所抬升，且高于2024年同期，其中北方省份表现尤为明显，第44周数据（10/27- 11/2）已超过2022年以来最高水平，考虑到大部分中药公司已经历了过去近两年的社会库存清理，后续若流感发病人数同比上升，中药企业营 收或将迎来弹性。
中药材价格指数回落，毛利率压力有望缓解
2024年7月中旬以来，中药材价格指数持续回落，当前水平与2022年价格相当。 常用中药材连翘、当归、牡丹皮的价格也呈下降态势，麦冬、党参价格趋于稳定。 我们预计2026年中药企业的毛利率压力有望随中药材价格回落而缓解。
基药目录待发，产品力+商业化能力强的药企受益
2025年9月4日，国家卫健委对十四届全国人大三次会议第8016号建议的答复中指出将适时发布《国家基本药物目录管理办法（修订稿）》，“修 订稿在原有基础上，完善了国家动态遴选调整机制，优化了国家基本药物调入、调出的评价标准等，为科学调整目录奠定了较好的基础。” 进基药目录会给产品放量带来锦上添花的效果，但核心需要企业的院线销售能力支撑，并不是都会立刻放量。2018年新进基药目录度假产品案例 参考： 生物谷：灯盏生脉胶囊2017-2019年2年销售额复合增速为-5.3%； 康缘药业：金振口服液销售量2018年同比增长72%，2019年同比增长32%，增长明显；佐力药业：乌灵系列销售额2019年同比增长37%，2021年相比2018年翻倍以上增长。 我们预计新版基药目录潜在新进中成药独家品种中放量可能性较大且对公司业绩贡献明显的有： 以岭药业：院线销售能力强，连花清咳片与连花清瘟颗粒许多销售渠道共享，铺货速度未进基药也很快，我们预计进基药可能进一步加速。 济川药业：院线销售能力强，小儿豉翘清热颗粒在院内销售已有较强粘性，我们预计进基药可能加速其在医院的扩张。 羚锐制药：院线代理商改革提效明显，培元通脑胶囊循证医学证据充足，我们预计进基药有望进一步提升市场份额。
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