1.1 国内耐材制品龙头，全产业链布局
钢铁耐材制品龙头之一，耐材产业链布局趋于完整，近年加大新业务布局力度。北京 利尔成立于 2000 年，创始人赵继增曾为冶金工业部洛阳耐火材料研究院常务副院长。 公司主要产品包括耐火材料（制品&原料）及冶金炉料，耐材制品品种齐全，主要用 于钢铁冶炼领域（高炉、转炉、钢包、连铸中间包、铁水包、加热炉等钢铁冶炼全流 程环节），是国内耐材制品领域龙头之一。公司耐材产品主要通过整包模式销售，2024 年“整体承包”模式收入占耐材销售比例超 80%。公司于 2010 年在深交所上市，持 续通过并购等布局耐材制品上游环节，着力打造“矿山开采-矿石深加工-耐火原料耐材制品-用后耐材回收及综合利用”的耐材全生命周期管理模式。公司近年加大新 业务布局力度，如公司钼合金类产品积累了丰富的技术和生产经验，参股洛阳联创锂 能拓展 SiC 负极材料等。公司实际控制人为赵继增、赵伟父子，截至 25Q3 末，合计 持有公司股权占比为 24.8%。
耐材制品收入以整包模式为主，近年钼合金业务收入占比稳步提升，耐材业务毛利 率持续承压拖累盈利能力。随着钢铁行业供给侧改革红利逐步减弱叠加地产需求压 力逐步显现，2019 年及之后耐火材料行业整体承压。近年公司收入增长有韧性，盈 利增长有所承压。2024 年及 2025H1 公司收入 yoy 分别+12%、+8%至 63.3、34.6 亿元 （增幅使用追溯调整后数据，后文同），归母净利 yoy 分别-19%、+0%至 3.2、2.2 亿 元。公司收入主要来自耐材制品，其以整包模式为主，近年其他业务（预计以钼合金 销售为主）收入占比呈持续提升态势。2024 年公司耐材整包、耐材直销、其他产品 收入占比分别为 61.0%、9.7%、29.3%（vs 2019 年三个比例为 73.6%、12.5%、14.0%）。 2019 年以来公司盈利能力持续承压，2024 年及 2025H1 公司综合毛利率分别为 14.4%、 17.0%，yoy 分别-4.0、+0.1pct。耐材业务毛利率持续下行是主要原因，2024 年及 2025H1 其毛利率分别 yoy-3.4、-0.9pct 至 19.2%、21.6%。2024 年及 2025H1 公司归 母净利率分别 yoy-1.9、-0.5pct 至 5.0%、6.3%。
1.2 管理层深耕产业，注重员工激励
公司创始人是我国耐材产业发展的见证者、推动者，公司注重管理层年轻化工作，目 前高管基本为 80 后。北京利尔创始人及实控人之一赵继增是我国耐火材料产业发展 的见证者、推动者，曾任冶金部直属的洛阳耐火材料研究院的常务副院长。不同时期 担任过公司总裁的牛俊高、郝不景及公司前期核心领导等大多拥有洛耐院的长期工 作经历。公司拥有浓厚的耐火材料产业基因及实践，赵继增等高管带领公司逐步成长为我国耐火材料产业的龙头企业。公司注重推动管理层更新换代工作，2018 年以来 公司董事会持续迭代，同步推动高管团队变化，2024 年选举的第六届董事会相较 2015 年董事会已经完成大幅换血，公司现任董事长为赵伟（2024 年就任），其为赵继增之 子，2009 年即加入公司，拥有丰富的公司治理及基层业务运营经验。 公司目前的高 管团队基本为 80 后。
第二次员工持股计划顺利实施，企业长期价值受员工认可，持续激发企业经营活力。 2020 年公司推动第一期员工持股计划，合计 29 名核心员工参与（含 6 名高管），合 计认购员工持股计划金额 1.01 亿元，2021 年完成非交易过户，目前该员工持股计划 仍在存续期。2025 年公司推动第二期员工持股计划，员工覆盖面进一步扩大，合计 102 名核心员工参与员工持股计划认购（含 9 名高管），认购金额 1.17 亿元，2025/09 员工持股计划完成非交易过户。员工持股计划的持续实施，较好的将公司的发展与核 心员工的利益绑定在一起，对公司保持竞争力、保持人才队伍稳定及激发企业活力有 重要意义。同时第二次员工持股计划较第一次员工持股计划覆盖员工规模大幅扩大， 显示公司员工持股计划效果在内部的较好反响，良性循环正逐步形成，同时显示企业 核心员工对公司长期价值的深度认可。
1.3 盈利能力及经营质量有优势，资产负债表扎实
北京利尔产量连续两年居行业首位，份额持续提升，盈利能力较同行企业有优势。在 耐材行业近年需求承压、行业耐材制品产量总体呈下降趋势的背景下（参考本报告第 2 章），北京利尔、濮耐股份、瑞泰科技等龙头企业产量总体延续增长，市场份额持 续提升。2024 年北京利尔耐材产量 67 万吨，yoy+6.3%（vs 2024 年全国产量 yoy3.7%至 2,207 万吨），连续两年居国内企业首位，全国份额 3.0%，yoy+0.3pct，较 2012 年提高 2.2pct。盈利能力方面，2012 年以来北京利尔总体延续为传统耐火材料的企业的最优盈利水平1，2024 年及 2025H1 北京利尔整体净利率分别为 5.3%/6.3%2， 同期濮耐股份、瑞泰科技、中钢洛耐分别为 2.5%/2.5%、2.8%/2.7%、-2.4%/3.6%。 2017-2024 年公司北京利尔、濮耐股份、瑞泰科技、中钢洛耐整体净利率水平均值分 别为 8.2%、4.3%、2.6%、5.6%。北京利尔的耐材业务盈利能力优势预计源于公司更 强的研发能力（成本控制压缩能力）、更优质的客户等。
北京利尔资产负债表更扎实，源于公司更优经营质量。2025H1 末公司资产负债率及 带息负债比率分别为 41.5%/18.5%，除了高于鲁阳节能外，均低于濮耐股份、瑞泰科 技、中钢洛耐（三公司同期资产负债率及带息负债比率分别为 58.8%/43.6%、 70.0%/37.9%、41.8%/22.8%）。对经营结果的影响体现为两方面：一是公司的财务费 用率维持于较低水平，2024 年及 2025H1 公司财务费用率分别为-0.1%/0.3%，同期濮 耐股份、瑞泰科技、中钢洛耐分别为 1.2%/-0.1%、1.0%/0.9%、0.4%/0.6%；2017-2024 年北京利尔、濮耐股份、瑞泰科技、中钢洛耐财务费用率均值分别为 0.4%、1.1%、 2.0%、1.0%3。另一方面，北京利尔维持了长期的在手净现金（现金剔除带息债务后） 状态，2025H1 末北京利尔、濮耐股份、瑞泰科技、中钢洛耐在手净现金分别为 8.8、 -11.9、-9.3、10.4 亿元4。北京利尔更扎实的资产负债表表现源于公司更优的经营质量，使用两金周转天数、现金循环周期两个指标进行观察。2024 年及 2025H1 北京利 尔、濮耐股份、瑞泰科技、中钢洛耐两金周转天数分别为 255/254、327/311、242/266、 347/387 天，2018-2024 年四公司两金周转天数均值分别为 259、313、192、264 天。 2024 年及 2025H1 北京利尔、濮耐股份、瑞泰科技、中钢洛耐现金循环周期分别为 89/88、139/140、88/98、122/142 天，2018-2024 年四公司现金循环周期均值分别为 87、118、72、83 天。北京利尔较好的现金循环周期表现源于相对更好的两金周转效 率（而非延长供应商付款等），同时在近年行业景气承压、企业现金循环周期普遍拉 长的背景下，北京利尔的经营质量恶化幅度明显更小。
北京利尔自由现金流创造能力较好，经营回款表现近年持续提升。现金流指标方面， 北京利尔近年收现比总体呈持续提升态势，2024 年及 2025H1 分别为 108%/93%，濮 耐股份、瑞泰科技、中钢洛耐分别为 89%/90%、53%/59%、84%/77%，公司回款情况已 领先主要竞争对手。同时公司拥有较好的自由现金流创造能力，2017-2024 年北京利 尔、濮耐股份、瑞泰科技、中钢洛耐累计自由现金流分别为 21.2、10.7、15.5、-2.0 亿元，与同期净利比例分别为 77%、71%、176%、-20%。北京利尔现金流稳定性更优， 瑞泰科技更高的比例与其较低的利润率水平或亦有一定关系。
钢铁产业占耐火材料需求比例约 65%。耐火材料通常指耐火温度不低于 1,580 摄氏度 的无机非金属材料，具有耐高温、耐磨损及耐化学侵蚀等特点，广泛应用于钢铁、有 色、建材、化工、电力、环保、航天等领域的高温过程，是重要基础和支撑材料，对 高温工业产品质量提升与品种开发、高效生产和节能减排具有重要作用。钢铁行业是 耐火材料消费的核心领域（占整体需求或约 65%），因炼钢所有环节都需要耐火材料， 且个别环节对耐火材料消耗侵蚀严重，更换速度快。耐火材料的上游为耐火材料的原 料制造，耐火原料主要有镁质原料（初始矿石原料以菱镁矿为主）、铝质原料（初始 矿石原料以矾土、刚玉为主）和石墨原料等，上游材料总体供应充足和宽松。
钢铁产业景气度是耐材行业景气度的前瞻指标，耐材制品需求近年总体持续收缩。 耐材制品主要下游与钢铁、水泥等传统工业发展高度相关，关联方面包括需求规模、 行业景气度。2012 年以来，我国耐材制品产量总体呈持续收缩态势，2024 年我国耐 材制品产量 2,207 万吨，yoy-3.7%，2012-2024 年产量 CAGR 为-2.0%，其主要下游均 为与经济发展高度相关的传统高温工业，在需求逐步达峰及我国近年持续推进产业 结构调整的背景下，行业规模近年基本不再增长，如钢铁行业 2024 年粗钢产量 10.1 亿吨，yoy-1.7%，2012-2024 年产量 CAGR 为+2.9%；水泥 2024 年产量为 18.3 亿吨， yoy-9.5%，2012-2024 年产量 CAGR 为-1.5%。钢铁行业作为耐材需求占比超一半的领 域，耐材行业景气度与钢铁行业景气度息息相关，钢铁行业景气度是耐材行业景气度 的前瞻指标，以价格要素为例，2012 年以来钢铁行业两轮景气上行周期（分别于 2016/02、2020/05 开始），同步驱动了两轮的耐材行业景气上行（分别于 2016/08、 2020/09 开始），领先约 1-2 个季度。展望未来，耐材行业产量规模或仍延续持续下 降，但随着下游产品结构持续升级，高性能耐火材料需求或持续增长，对耐火材料企 业的产品进步能力、客户服务能力要求或持续提升。
大行业小企业，行业集中度低，预计行业集中度或持续提升。我国耐火材料行业规模 预计千亿元左右，据金岩高新招股说明书，2024 年我国耐火材料行业规模为 903 亿 元，yoy-1.0%，2020-2024 年行业规模 CAGR 为-2.3%。另一方面，我国耐火材料企业 数量众多，据国亮新材招股说明书，2023 年末我国耐火材料企业数量超 2,000 家， 龙头企业数量不多，行业 TOP3 北京利尔、濮耐股份、瑞泰科技 2024 年耐火材料产量 占全国比例分别为 3.0%、2.4%、2.6%，2024 年耐火材料业务收入占全国比例分别为 5.0%、5.7%、4.8%。因龙头企业拥有更强的产品研发能力、客户服务能力及成本控制 能力，龙头企业份额近年总体呈持续提升态势，行业规模 2024 年 TOP3 企业产量份 额为 8.1%，较 2012 年+4.7pct；同期耐材业务收入份额为 15.5%，yoy+3.5pct。随着 客户多方面要求持续提升，预计行业集中度或将延续提升。
公司发展思路总体较为聚焦，梳理公司近 10 年的发展战略阐述及年度重点工作安排， 公司核心资源聚焦提升主业耐材业务的综合竞争力，包括产能布局、客户结构优化、 提升客户服务能力、降本增效等。另一方面，随着耐材市场国内需求增长难度逐步凸 显，公司亦在持续思考布局新产品及将公司业务与新产业趋势进行良好结合。
2019 年开始布局冶金炉料业务，目前占公司收入比例已近 30%。2019 年 8 月公司无 偿受让日照瑞华新材料科技有限公司 100%股权（因标的公司当时尚未完成注册资本 的实缴义务且未开展任何经营活动，故为无偿受让），其拟开展的主营业务为冶金炉 料（主要用作炼钢的合金添加剂，在炼钢中作为钼元素的加入剂）、冶金辅料的研发 /设计/生产/销售/施工/回收利用等，主要面向钢铁行业客户。公司拥有较好的钢铁 行业客户资源，同时基于对该业务未来发展信心，公司依托该主体正式拓展冶金炉料 及冶金辅料业务。2019 年冶金炉料正式成为公司的耐火材料外的另一主导产品，并 在后续年度中明确对该领域持续加强市场营销力度，积极布局相关企业与新增市场， 作为新的增长点进行重点培育。冶金炉料业务收入公司计入主营业务收入中的其他 业务，2019 年公司其他业务收入 5.2 亿元，yoy+407%，占公司收入比例 14.0%，近年 其收入增长速度快于公司整体收入增速，2024 年及 2025H1 其他业务收入分别为 18.6、 9.5 亿元，占公司整体收入比例分别为 29.3%、27.4%。冶金炉料业务具有原材料占比 高及低毛利的特征，2024 年及 2025H1 该业务毛利率分别为 2.9%、4.7%，yoy 分别0.5、+2.1pct。
2023年以来公司在耐材产业链之外进行了多笔重要投资，布局新能源材料、AI芯片。 2023 年以来公司的多笔对外投资包括：1）洛阳大生新能源（主营产品为锂电池电解 液），2023 年初投资 2,260 万元，公司持有其 4%股权；2）洛阳联创锂能（主要产品 为纳米多孔 SiC 负极材料），2024 年初联合公司实控人之一赵继增投资合计 2.25 亿 元（公司投资 1.50 亿元），目前合计持有其 15%股权（其中公司持有 10%）；3）上海 阵量智能（主要产品为训推一体的 AI 芯片），2025/05 公司联合公司实控人之一赵伟 投资合计 2.50 亿元（公司投资 2.00 亿元），目前合计持有其 11.8%股权（其中公司持有 9.5%）。
洛阳联创锂能的新型 SiC 负极在工程装备和量产设备开发上走在行业前列，具备批 量供应能力，拥有较好客户基础，25 年初宣布万吨新型 SiC 负极材料项目投资计划。 洛阳联创锂能成立于 2016 年 5 月，由前军工科研院所材料专家创建（公司董事长孙 建科曾为中船重工 725 所所长，公司总经理陈志强亦长期于 725 所从事研究等工作）。 公司最初的主要业务是石墨负极材料，2017 年公司规划建设年产 2,000 吨的动力电 池负极材料生产项目，项目得到批复，后因市场变化公司 2018 年取消了该项目建设， 转而展开硅碳负极材料的研发及投资。公司于 2020/03 投建 1,000 吨车用动力电池 负极材料生产项目；2025/01 洛阳联创锂能与湖北宜昌高新区签订合作协议，总投资 10 亿元、年产 1 万吨的新能源电池 SiC 负极新材料项目落户高新区（其中一期占地 约 50 亩，建设 2,000 吨 SiC 负极材料及相关配套设施，全部建成达产后，预计可实 现年销售收入 30 亿元，年上缴税收约 1 亿元）。据公司官网介绍，公司专注于成为行 业行业领先的高比能锂电负极材料生产制造和服务商，拥有很多 Si 负极领域的专有 技术（know-how），以及很强的装备开发和工程化能力，是国内外极少数能够为客户 批量生产供应沉积法 SiC 负极和预锂 SiO 负极材料的企业。据北京利尔公告，洛阳 联创锂能的预锂 SiO 已在数家头部电池厂量产出货，新型 SiC 负极材料更是得到部 分头部电池厂的意向订单和定点开发，已通过部分头部企业的检验测试并得到一致好评。公司 2022/2023 年收入分别 1,617/2,363 万元，净利润分别-297/-551 万元。
上海阵量智能专注人工智能推训场景的 AI 芯片开发，第二代芯片 S2 性能对标国际 一流产品，2025 年已量产交付，性能继续大幅提升的第三代芯片 S3 预计 2026 年量 产。上海阵量智能（旗下子公司使用品牌曦望 Sunrise）成立于 2020 年，是商汤科 技联合三一集团、粤民投共同战略投资的国产 AI 芯片公司，专注于人工智能推训场 景的 GPGPU 研发制造及智算基础设施的国产化替代。曦望 Sunrise 董事长徐冰为商 汤前执行董事，两位联席 CEO 分别为前 AMD/百度昆仑芯的架构大师王勇、百度“凤 巢之父”/创始元老/前资深副总裁王湛，截至 2025/07，公司核心技术团队由约 150 名成员组成，约为同行的 1/3~1/5，精简高效但不缺行业积累。曦望的产品线包括曦 望 S1、S2 和 S3，其中 S1 是专为云边视觉推理设计的芯片，主要用于视频分析；S2 则是兼容 CUDA 生态的大模型推理 GPGPU，性能对标国际一流产品，从指令集到 GPGPU IP 架构、算子开发、编译器工具链全部为自研；S3 目前在研发中，聚焦多模态大模 型推理，目标是通过架构创新将推理计算成本降低至原来的 1/10。据 IT 之家报道， S1、S2 均已实现量产（均为一次流片成功），S1 已形成规模化出货，S2 在 2025 年按 季度分批交付中，S3 预计在 2026 年量产。公司新产品起步阶段，2024 年及 2025Q1 净利润分别为-1.90/-0.23 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
