具体拆分财政支出，支出占比较高的项目缺乏弹性，包括社会保障、医疗保障、医疗健康等。国债利 息支出自2024财年超过国防支出后，2025财年继续保持高位，在全部支出中占比13.84%。 当前美国白宫行政管理和预算局给出的赤字预测已经包含了“大美丽”法案的支出调整，然而后续政 策推进仍有变数。
从美国的财政收入来看，个人所得税和工资税占比超过了80%，是美国财政收入中最重要的部分。因此 失业率、平均工资等数据，对其财政至关重要。 然而美国就业数据整体表现不佳。新增非农就业人数自2025年以来加速回落，5-8月平均月度新增人数 仅2.68万人，非农私营企业平均时薪增速同样加速下行，整体中枢低于4%。失业率自2024年5月以来突 破4%，之后长期在4.1-4.2%范围波动，截止8月则创出4.3%的新高。 美国财政收入的其他项目占比均较低，除了个人所得税和工资税外，占比最大的两个分项是企业税和 关税，分别占比8.64%和3.73%，即便大幅提高关税收入，对缓解财政压力的帮助也有限。
长期来看，美债持有结构中，外国投资者的占比持续下降，已经从2015年的35%下降至25%左右。 从具体国家来看，在美债持有额较高的国家中，加拿大、法国、英国增持美元的幅度较大，其2025年7 月的美债持有额，相比2015年1月，分别增加了390%、267%、261%。而减持美债幅度较大的国家则包括 中国和日本，分别减持了41.03%和7.04%。 长期来看，美国财政紧张、美债持续增发，弱化了美元信用。短期来看，美元武器化制裁俄罗斯，也 进一步加剧了美债的地缘政治属性，弱化了其货币信用。
英国、法国、加拿大等国，在自身高杠杆的情况下，仍然增持美债，构成了一个复杂的全球金融网络， 其中潜藏着债务风险联动的可能性。 若美债因流动性问题导致收益率飙升，将推升全球融资成本，加重部分国家自身的债务利息负担。 为应对通胀或资本外流，部分国家央行可能需要被迫维持高利率，抑制投资和消费，使偿债基础 更薄弱。 若市场对某个主要经济体的偿债能力失去信心，导致其国债倍抛售。该国可能需要抛售美债筹措 资金，引发连锁发应。
在去美元化的长期进程中，由于国际货币体系缺乏其他更有吸引力的货币替代央行储备，全球央行开 始使用黄金作为重要储备资产。2022年美元武器化更加剧了这一行为。各国央行对黄金的需求是近年 来黄金上涨的主要动能。即便在2024年后，黄金价格大幅上涨至3000美金以上，全球央行对黄金的需 求仍然处于相对较高水平。 另一个对金价影响较大的是全球ETF投资需求，在金价上涨初期的2023-2024年初，全球ETF在黄金需求 上仍是负贡献，随着地缘博弈加剧，以及去美元化的逻辑逐渐得到市场认可，全球投资者增加黄金配 置，使ETF需求进一步对金价进行了强化。
过去数年中，传统基建和房地产开发投资增速大幅回落，但下降速度已经有明显减慢，传统动能“L” 型触底。 “十五五”仍将科技安全作为最重要主线，当前我国制造业增加值在GDP中占比较高，注重结构优化。 “十五五”强调扩大内需，刺激消费，有助于推动物价合理回升。供给端建设全国统一大市场，需求 端惠民生和促销费共同发力，提振服务消费、大众消费等。
美国财政问题积重难返，全球去美元化势不可挡。看空美元资产，持有黄金的必要性或将维持数年。 美债长期看空，同时警惕部分国家和地区在自身杠杆水平较高的同时，还大幅增加美债持有量。未来 美元和美债的风险点可能不仅产生于美国。 我国经济动能转换持续进行，包括制造业升级，以及服务业贡献提升。长期看好我国经济韧性。 人民币国际化持续推进，同时美元资产走弱可能造成资金扩散向其他资产，长期看好人民币资产。
科技主线拥挤度攀升，未来行情波动可能放大。长期仍然看好，但短期需关注波动。 自2023年AI行情启动后，TMT板块成交额在市场总成交额中的占比快速攀升，整体维持在25-35%区 间。2025年2-3月，该比例一度达到40%左右，之后板块行情略有回落。当前该比例保持在30%左右。 另一个对近期行情影响较大的指标是融资买入额占流通市值比例。2023年以来，该比值与行情相 关性极高。2025年以来，TMT板块融资买入额占流通市值比例虽波动较大，但整体保持在了历史较 高水平。 美股风险或带动A股AI相关股票行情波动。
在“十五五”的政策推动下，“反内卷”和“促内需”或成为未来A股市场的另外两个长期主线。 PPI和CPI长期处于低位，但整体逐渐企稳，结合未来全国统一大市场的建立和反内卷政策在各行 业陆续推进，物价水平有望企稳回升。 消费者信息指数在过去几年同样持续在低位徘徊，但该指标已在2024年底以来持续回升，截止 2025年9月已经来到了近两年多以来的高点。随着后续各类政策发力，消费者信息指数有望继续上 行。
在“十五五”的政策推动下，“反内卷”和“促内需”或成为未来A股市场的另外两个长期主线。 “反内卷”政策下，全国统一大市场的建立有助于减少恶性内卷，叠加房地产行业负增长边际好 转的预期，或出现量稳价升的情形，部分中游制造顺周期行业或收益。 促内需同样是重要的长期投资机会，短期内主要驱动是财政支出，长期动能可能来源于“反内卷” 见效之后的收入增加。 当前与“反内卷”密切相关的中游制造业，以及和“促内需”高度相关的消费板块，市场关注度 均较低。
以中证2000作为小微盘风格的代表指数，该指数成交额在全市场总成交额中的占比在2025年上半年大 幅增加，一度超过2023年底的峰值，大道35%左右。然而在2025第三季度该比例迅速下降到低于20%。 市场参与者对中证2000的交易热度快速回到2024年中的水平。 从各宽基指数半年收益的对比来看，中证2000相对沪深300的半年收益率已经回到了中性水平。 展望后续，若出现AI主线行情的扩散，小微盘风格仍然有可能享受到一些流动性溢出，从而获得一定 超额收益。
对于主观管理人来说，最适配的是由产业基本面逻辑驱动的行情。今年以来部分管理人明显受益于科 技股主线行情，未来可能出现的周期行情同样可能使部分主观管理人受益。对于量化策略管理人来说，最适配的行情是高波动、高换手的行情，然而非常不适应极端大市值一九 行情，格外受益于小市值高热度行情。当前小市值拥挤度有所降低，大市值科技股的抱团行情也存在 暂缓迹象。
根据我们统计的超过200个具有代表性的私募量化股票策略产品业绩统计，今年以来，沪深300指增、 中证500指增、中证1000指增的平均超额分别为3.50%、7.28%、17.21%，中性策略产品的平均收益约为 5.69%。
今年上半年市场风格偏小市值，使私募指增获得了极高的超额收益，随着7月以来大市值科技股带动市 场走出一九行情，指增整体走弱，尤其是风险敞口控制难度较大的中证500指增，超额回撤更为明显。 另一方面，上半年股指期货贴水不断走扩，第三季度则震荡收敛，也使中性策略业绩受到一定影响。
统计指增产品之间周度超额相关性显示，2025年截止10月底，私募500指增样本之间的平均超额相关性 为45%，大幅低于2024年的57%，但同样高于2023年的38%。私募1000指增样本平均超额相关性约为34%， 低于2024年的53%，略低于2023年的41%。
在市场流动性充裕的情况下，私募指增产品的超额相关性有明显回落。但策略发展至今，管理人不断 提高策略复合度，策略差异化降低，管理人间的业绩相关性或长期保持上升趋势，低相关管理人成稀 缺资源。
今年上半年小市值风格表现强势，而在三季度整体偏弱，私募量化的风控水平经受考验。由于私募指 增没有对标指数成分股持股比例相关限制，风格因子的风控也主要由管理人自主决定，投资人往往会 对私募指增的风险敞口存在担忧。
我们统计了私募各指增产品和各主要指数的相关系数，沪深300指增产品与沪深300指数相关性最高， 中证1000指增与中证1000指数相关性最高。中证500指增产品与中证500指数收益率的平均相关系数约 93.68%，整体跟踪效果尚可，但产品与中证1000和全指等权的先关系数分别高达94.96%和94.00%。
CTA策略从2023年中旬开始，拜托了长达一年的回撤周期，重新开始证明其绝对收益属性。分策略来看，各周期下的CTA策略产品样本库平均收益较为接近。 短周期策略曲线较平滑，一方面与部分短周期CTA策略交易频率偏高，本身波动较低有关，同时短周期 样本之间的相关性极低，也进一步降低了样本库平均业绩相关性。 长周期CTA策略在2024年上半年的地波动环境中表现较弱，但随着市场波动抬升，长期收益仍不落下风。
从CTA的历史业绩表现来看，当商品市场波动率上行，或波动率整体较高时，CTA整体业绩较好。 自2022年6月美联储超预期加息后，商品市场波动率快速下降，各版块波动率均下滑至历史低点附近， 持续时间长达一年，期间CTA整体业绩较差，部分私募管理人发生了历史最大回撤和最大持续回撤周期。 随着美联储停止加息，并在之后进入降息周期，市场波动率有明显回暖迹象。 后续降息节奏需关注美国经济和其国内博弈，但长期来看，当前仍处于降息周期。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
