1.1 经营跟踪
通行费收入整体相对稳健。从上市公司披露的经营数据上来看，受路产收并购、改扩建及周边路网结构变化等因素影响，不同公司及不同路段的通行费收入同比增速有所分化，但整体来看预计仍相对稳健。测算山东高速/宁沪高速/皖通高速/深高速/中原高速/粤高速A/赣粤高速，2025年Q3分别实现通行费收入 29.63/25.97/13.89/13.75/12.36/12.27/9.75 亿元，同比分别+1.73%/-0.05%/+16.24%/-0.25%/+0.55%/-2.12%/+2.09%；2025年前3季度分别实现通行费收入 78.77/72.01/39.15/38.25/34.29/33.15/28.25亿元，同比分别+4.08%/+1.03%/+13.83%/+3.34%/+1.62%/-4.13%/+1.41%。其中，皖通高速通行费收入实现同比相对高增主要受益于宣广高速改扩建后通行情况大幅改善以及路产收并购，根据数据统计，2025 年前3季度宣广改扩建后整体（宣广、广祠、广德北环）通行费收入已恢复至2022年（改扩建施工前）同期的 95%，其中第 3 季度通行费收入同比2022 年同期+5.75%；粤高速 A 通行费收入同比有所下滑主要受周边路网分流及改扩建影响。
1.2 业绩表现
板块归母净利润同比增长，上市公司业绩表现分化。根据Wind统计，SW高速公路板块，2025 年 Q3 实现营业收入（合计）285.09 亿元、同比-10.73%，归母净利润（合计）85.47 亿元、同比+6.82%；2025 年前3季度实现营业收入（合计）855.64 亿元、同比-5.90%，归母净利润（合计）232.05亿元、同比+3.77%；营业收入同比有所承压或因建造服务收入下滑（收入等于成本，不产生毛利），主业相对稳健叠加开源节流、费用优化，板块整体盈利实现同比增长。上市公司方面，2025 年Q3，赣粤高速归母净利润同比+64.70%、扣非归母净利润同比+14.72%，主要受持有金融资产公允价值变动损益同比大幅增加影响；中原高速归母净利润同比+43.85%、扣非归母净利润同比+58.38%，主要受益于营业总成本同比下降。
1.3 后续展望
头部优质标的经营稳健，仍是红利配置首选。头部优质高速公路上市公司主业经营稳健，且具备强现金高分红的属性，仍是红利资产配置的首要选择。以上市公司 2024 年全年每股税前股利及其2025 年11 月14日收盘价为基础进行测算，仍有部分优质标的股息率在4.0%左右（四川成渝（4.7%）>山东高速（4.5%）>粤高速 A（4.3%）>招商公路（4.1%）>东莞控股（4.0%）>皖通高速（4.0%）），具备一定投资吸引力。另外，行业政策优化仍可期待，若收费公路管理条例（修订）出台后能在收费期限和收费标准等方面的规定上有所调整，高速公路行业或将迎来价值再发现。
2.1 经营跟踪
全国铁路客货运输量均实现同比增长。客运方面，2025 年Q3，全国铁路旅客运输量约 13.01 亿人，同比+4.7%；2025 年前3 季度，全国铁路旅客运输量约 35.37 亿人，同比+6.0%。货运方面，2025 年Q3，全国铁路货运总发送量约 13.54 亿吨，同比+4.8%；2025 年前3 季度，全国铁路货运总发送量约 39.12 亿吨，同比+2.8%。
2.2 业绩表现
板块归母净利润同比下降，上市公司业绩表现分化。根据Wind统计，SW铁路运输板块，2025 年 Q3 实现营业收入（合计）456.96 亿元、同比+4.64%，归母净利润（合计）67.48 亿元、同比-3.56%；2025 年前3季度实现营业收入（合计）1302.89 亿元、同比+2.27%，归母净利润（合计）192.86亿元、同比-8.30%。上市公司方面，2025 年Q3，铁龙物流归母净利润同比+51.89%、扣非归母净利润同比+54.49%，主要受益于各板块业务毛利同比增加、计提坏账损失同比减少；广深铁路归母净利润同比+16.98%、扣非归母净利润同比-84.53%，主要受非流动资产处置收益、计入当期损益的政府补助等非经常性项目收益增加影响；大秦铁路归母净利润同比-23.01%、扣非归母净利润同比-23.39%，预计上半年结构调整（积极拓展非煤大宗市场，非煤货物运输业务增量较多，由于非煤货物到达地多为公司管外，货运服务费支出相应增加较多）以及市场培育（积极推进现代物流转型，2025年新推出物流辅助服务（门到站、站到门），此项业务尚处于市场培育、让利引流阶段）的影响延续。
2.3 后续展望
细分板块景气分化，关注改革深化及转型发展。全国铁路客货运输量有望延续低速增长态势，客运方面建议关注路网效应及出行需求变化，货运方面建议关注“公转铁”、多式联运、现代物流转型等对需求的拉动以及煤炭等大宗货物的需求变化情况。
3.1 经营跟踪
总货物吞吐量保持增长，不同货种增速分化。2025 年Q3，全国沿海港口实现货物吞吐量 29.54 亿吨，同比+5.4%，其中集装箱吞吐量8041万标准箱，同比+5.3%；散货方面，根据中国港口协会统计数据，主要进口铁矿石接卸港口企业完成铁矿石吞吐量 3.58 亿吨，同比+6.6%，主要煤炭下水港口企业完成煤炭吞吐量 1.79 亿吨，同比+6.1%，主要原油接卸港口企业完成原油吞吐量 0.99 亿吨，同比+2.6%。2025 年前3 季度，全国沿海港口实现货物吞吐量 86.57 亿吨，同比+3.5%，其中集装箱吞吐量23268万标准箱，同比+6.5%；散货方面，根据中国港口协会统计数据，主要进口铁矿石接卸港口企业完成铁矿石吞吐量 10.44 亿吨，同比+3.3%，主要煤炭下水港口企业完成煤炭吞吐量 5.13 亿吨，同比+0.3%，主要原油接卸港口企业完成原油吞吐量 2.97 亿吨，同比-2.9%。
3.2 业绩表现
板块归母净利润同比下降，上市公司业绩表现分化。根据Wind统计，SW港口板块，2025 年 Q3 实现营业收入（合计）530.88 亿元、同比+7.57%，归母净利润（合计）97.93 亿元、同比-7.31%；2025 年前3季度实现营业收入（合计）1524.44 亿元、同比+2.13%，归母净利润（合计）316.16亿元、同比-1.96%。虽然多数港口上市公司主业均为港口装卸服务，但受腹地经济、业务结构、货种结构不同以及部分一次性因素的影响，各公司业绩表现有所分化。2025 年 Q3，北方综合性枢纽港口青岛港归母净利润同比+3.79%，总货物吞吐量同比+3.2%，集装箱吞吐量同比+6.0%，韧性凸显；华北重要干散货港口唐山港归母净利润同比+5.37%，在Q2 同比降幅收窄的基础上进一步实现同比转正，预计部分主力货种需求有所回暖。
3.3 后续展望
集装箱景气度好于散杂货，关注需求变化情况。从前3 季度的经营情况上来看，集装箱吞吐量的增长情况好于散杂货，预计第4 季度还将延续这一趋势，内需发力之下散杂货吞吐量仍有改善空间。
4.1 经营跟踪
快递业务量保持增长，单票收入环比改善。2025 年Q3，规模以上快递业务量同比+13.3%，单票收入同比-5.8%，环比+0.04 元；上市公司方面，顺丰/圆通/申通/韵达的快递业务量同比分别+33.4%/+15.0%/+10.7%/+6.6%，单票快递收入同比分别-14.2%/-2.4%/+2.1%/-2.1%，单票快递收入环比分别+0.14/+0.03/+0.08/+0.03 元。2025 年前3 季度，规模以上快递业务量同比+17.2%，单票收入同比-7.1%；上市公司方面，顺丰/圆通/申通/韵达的快递业务量同比分别+28.3%/+19.4%/+17.1%/+13.0%，单票快递收入同比分别-13.0%/-4.9%/-2.0%/-5.7%。
4.2 业绩表现
板块归母净利润同比下降，上市公司业绩表现分化。根据Wind统计，SW快递板块，2025 年 Q3 实现营业收入（合计）1325.96 亿元、同比+7.55%，归母净利润（合计）37.91 亿元、同比-16.12%；2025 年前3季度实现营业收入（合计）3857.49 亿元、同比+9.11%，归母净利润（合计）123.94亿元、同比-5.57%。上市公司方面，2025 年Q3，顺丰控股归母净利润同比-8.53%，源于公司积极主动的市场拓展策略与必要的长期战略投入，盈利出现短期波动；申通快递归母净利润同比+40.32%，“反内卷”改善价格竞争，公司盈利弹性有所释放。
4.3 后续展望
“反内卷”背景下，关注 Q4 盈利释放弹性及政策持续性。7月8日，国家邮政局召开会议，提出进一步加强行业监管，完善邮政快递领域市场制度规则，反对“内卷式”竞争；7 月 29 日，国家邮政局召开快递企业座谈会，就依法依规治理“内卷式”竞争，促进行业高质量发展进行座谈交流。自Q3 以来，全国多地已陆续发布涨价举措，8、9 月圆通/申通/韵达的单票快递收入均实现环比逐步提升；考虑到 Q3 中7 月价格竞争仍较为激烈，若“反内卷”持续推进叠加消费旺季，Q4 电商快递的盈利弹性有望进一步释放。同时，预计“反内卷”政策会对低价件形成一定冲击，件量增速或将放缓，客户及产品结构的差异或将推动行业竞争格局分化。
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