石化行业在 PPI 中权重占比较高。根据报告《PPI 详细拆解：“三黑一色”主导 PPI 走势》，国家统计局编制 PPI 的核心依据是工业行业销售产值，但该数据仅更新至 2016 年，参考现有研究，我们选择各行业营业收入 （2017-2024 年均值）来近似替代权重。结合 2015 年 1 月以来的分工业行业 PPI 当月同比，可计算出 PPI 拟合 值。PPI 拟合值与实际值的拟合优度达到 0.997，拟合程度较好，验证了该权重计算方法的有效性。从结果上看， 2017-2024 年石油、煤炭及其他燃料加工业和化学原料及化学制品制造业权重均值分别达到 4.3%和 6.6%，全行 业平均为 2.5%，石化行业在 PPI 中权重占比较高。
石化化工品和 PPI 走势关联性较高。根据我们测算，各行业中，石油和天然气开采业、石油、煤炭及其他燃 料加工业、化学原料和化学制品制造业与 PPI 走势最为相关，三大行业与 PPI 走势相关性系数分别为 0.93、0.90、 0.86。主要原因在于，一方面石油制品广泛存在于各工业行业，特别是石化下游如聚烯烃、芳烃等大宗产品与工 业生产联系紧密，另一方面原油与其他大宗商品的价格走势均主要受到全球经济周期、生产周期的影响。
石化产品价格波动率高，叠加其权重较高，对 PPI 走势具有重要影响。权重高低并非决定行业对 PPI 走势 影响程度的唯一因素，PPI 增速的波动性差异也同样关键，通过计算各行业 2015 年以来价格同比的标准差，并 乘以对应权重，可量化各行业对 PPI 的实际影响程度。从行业价格波动率看，各行业价格波动最大的为石油和天然气开采业，其标准差较大主要系国际油价波动影响，但我国对原油等国际大宗商品的定价权相对较弱。石油、 煤炭及其他燃料加工业和化学原料及化学制品制造业的价格变化标准差分别为 18.77 和 9.67，将标准差乘权重， 二者在全行业中对 PPI 波动性影响合计占比达到 25%，石化产品价格变化是 PPI 的重要影响因素。
政策端协同发力，有望推动石化产品价格回暖，进而助力 PPI 企稳回升。近年来政策端持续发力，其中关键 着力点为推动 PPI 企稳上行，从政策体系看，短期通过供给侧“反内卷”治理快速优化市场秩序，中期靠需求侧 刺激拓展市场空间，长期则包括石化行业在内的重点产业通过创新驱动实现高质量发展。对石化产业而言，政策 端核心抓手在于推动“供给端优化”与“需求端扩张”协同发力，供给侧方面，通过严控新增炼油产能，科学调 控乙烯、对二甲苯等大宗产品产能投放节奏、推动落后炼油产能出清等手段实现石化行业“反内卷”治理；需求 侧方面，通过组织石化化工产品供需对接活动，挖掘建筑、汽车、船舶等传统领域消费潜力，培育新能源、低空 经济、人形机器人等新兴领域应用场景，拓展石化产品市场需求，激发市场潜能。
综上，我们认为，石化产品在 PPI 的构成中具有权重占比高、波动性强等特点，石化产品价格变化与 PPI 走势具备强关联性，而近年来政策端持续发力，以“供给端优化”与“需求端扩张”为主要抓手，有望推动石化 产品价格回暖，进而助力 PPI 企稳回升。
2.1 增量：扩能周期逐步收尾，炼化供给增量有限
炼化扩能接近尾声，总量逼近政策“红线”。根据国家发改委等四部门发布的《关于促进炼油行业绿色创新 高质量发展的指导意见》，到 2025 年，国内原油一次加工能力控制在 10 亿吨以内，千万吨级炼油产能占比 55% 左右，产能结构和生产力布局逐步优化。根据我们统计，预计 2025-2030 年期间或将有 5800 万吨新增炼油产 能，考虑到 2024 年国内炼油产能 9.23 亿吨，我们预计未来三年炼油产能总量将接近政策“红线”，2025 年后炼 化扩能也将接近尾声。
化工品资本开支放缓，行业转型升级加速。从投资角度看，2021 年中国一批大型炼化一体化项目集中投产， 2022 年以来新增产能投放速度有所放缓，受益于近年来炼化行业扩能放缓，叠加“双碳”政策以及化工行业高 质量发展推动，化工品资本开支明显放缓，行业由“规模红利”向“价值红利”阶段升级。2025 年 5 月化学原 料及化学制品制造业固定资产投资完成额累计同比增长仅 0.4%，供给增量释放明显放缓。
石化化工品中，烯烃扩能短期延续，芳烃扩能或迎来“真空期”。我们统计了部分主流石化化工产品的未来 增量产能情况，根据百川盈孚数据，未来 1-2 年仍是聚烯烃产能释放期，产能主要来自油制路线，供给端增速仍 保持较高水平；而部分芳烃产品或在 2025-2026 年出现投产“真空期”，如 2025 年 PX 暂无新增产能释放，2026 年纯苯增量产能增速明显收窄。总体上看，我们预计石化化工产品扩能或在 2027 年前后完成收尾，而在 2025- 2026 年部分化工产品供给侧将出现结构性机遇。
2.2 减量：政策端持续发力，落后产能出清重塑竞争格局
政策端强势推进落后炼能退出。从“十三五”至“十四五”阶段，国家政策端对炼化落后产能退出约束持续 收紧，“十三五”阶段的落后产能出清主要来自原料资源获取推动，多出于政策鼓励和企业自愿；“十四五”阶段 产能出清主要基于“双碳”目标等环保政策约束，多出于约束性与强制性，不仅在行业供给总量做了 10 亿吨炼 化产能“天花板”限制，同时推动不符合国家产业政策的 200 万吨/年及以下常减压装置有序淘汰退出。2025 年 5 月国家发改委再次强调，要加快淘汰炼油等行业低效落后产能，优化产业布局，遏制落后产能无序扩张；“反 内卷”政策加码，2025 年 7 月中央财经委员会第六次会议召开，会议强调，纵深推进全国统一大市场建设，要 聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出，国内落后炼 油产能存在高能耗、产品单一、高端产品不足等多特征，中央密集释放“反内卷”信号，或推动落后炼能加速退 出，拥有深加工、一体化、高端化的先进民营炼化一体化有望优先受益。
税改背景下，地炼成本压力攀升倒逼落后产能出清。受美国对委内瑞拉制裁影响，中石油在 2019 年 8 月宣 布暂停自委内瑞拉进口原油，导致沥青型炼厂的委内瑞拉马瑞原油供应量骤降。在此背景下，稀释沥青的进口迎 来上升期，2020 年 4 月后进口量显著抬升。2021 年 5 月财政部、海关总署、税务总局发布公告，自 2021 年 6 月 12 日起，对部分成品油视同石脑油或燃料油征收进口环节消费税，公告主要涉及 3 个品种，分别是混合芳烃、 轻循环油和稀释沥青，稀释沥青的进口量大部分被生产沥青的独立炼厂所消耗。根据百川盈孚数据，山东省计划 自 2024 年 10 月起对于以燃料油、稀释沥青和石脑油作为原料进行加工生产的企业，按应税产品占比计算准予 扣除的数量，前期的税收政策实行下，该部分原料的进项消费税可以实现 100%抵扣，而此次税改以后，根据钢 联能化预测，抵扣比例或将下降 50%-60%，对于地方炼厂来说，成本方面或上升 450-600 元/吨，利润空间受到 明显挤压。根据万得数据，自 2021 年稀释沥青征收消费税后，国内进口稀释沥青数量高位回落，而 2024 年 10 月的税改要求进一步抬升了以稀释沥青为主要原料的炼厂成本，加剧稀释沥青进口量下滑，2025 年 1-5 月，国内进口稀释沥青合计 186 万吨，较去年同期下滑 34%。此外，受原料成本抬升影响，山东地炼开工负荷自 2021 年开始持续下滑，2025 年 6 月山东地炼开工负荷仅 45%左右。我们认为，燃料油和稀释沥青的税改问题对地方 炼厂影响较大，进一步推升的经营成本也将持续压缩落后产能的生存空间，尽管这一进程可能在政策执行过程中 有所反复，但料将持续倒逼其产能出清加速。
潜在炼能淘汰规模庞大，行业有望逐步进入存量竞争时代。回顾历史炼能淘汰情况，在前述政策指引下，近 年来国内炼能淘汰项目主要集中于 100-300 万吨产能，根据百川盈孚数据，当前全国 300 万吨及以下炼油产能 合计约 7662 万吨，我们认为该类中小型炼厂均有面临淘汰可能。我们分偏缓、中性、加快三种炼能淘汰情景进 行假设并展望至 2030 年，根据我们统计，200 万吨以下、250 万吨以下、300 万吨以下炼油产能分别为 2620、 4222、7662 万吨，在偏缓淘汰情景下，假设 2030 年前 200 万吨以下产能淘汰完毕；在中性淘汰情境下，假设 2030 年前 250 万吨以下产能淘汰完毕；在加快淘汰情景下，假设 2030 年前 300 万吨以下产能淘汰完毕。考虑 到近年来产能约束、淘汰出清政策趋严，假设炼能淘汰数量每年线性增长。我们结合计划投产的新增炼能，预计 未来国内炼能边际增量将逐步趋缓，行业或将步入存量竞争时代。
综上，未来炼能增量整体有限，而在政策驱动下，行业落后产能出清有望提速，我们通过对比未来炼化产能 供给增量与未来可能的减量，未来炼能边际增量或将逐步趋缓，行业逐步进入存量竞争时代，整体竞争格局有望 迎来改善。石化产能格局优化则有助于在供给端为石化产品价格进一步回升提供重要支撑。
3.1 石化需求缓慢复苏逐步成为主基调
国内石油消费结构转变或进一步深化。受成品油达峰影响，2024 年国内石油消费为近年来首次负增长，与 之对应的化工用油消费仍保持增长，根据 IEA 数据，2024 年中国化工用油消费量为 796 万桶/天，同比增长 3%。 受国内成品油消费达峰和化工用油消费增长影响，国内石油消费结构转变进一步深化，2024 年国内化工用油消 费占石油消费约 48%，我们预计到 2026 年国内化工用油消费占比有望提升至 50%，国内石油消费结构转变或 将进一步深化，化工用油或成为国内石油消费增长的核心动力。
化工用油需求仍处于长期增长通道中，缓慢复苏或成为需求增长主基调。从化工用油实际消费量角度看，因 我国人均化工品消费量总体仍较低，当前正处于持续提升阶段，除 2022 年因疫情抑制国内经济活动，导致需求 阶段性下跌外，近年来整体保持稳健增长。根据 IEA 预测，2025-2026 年国内化工用油需求年均增速约 1%-4%， 整体保持缓慢复苏态势。此外，剔除 2020 年疫情因素影响，近年来社会零售品消费增速与化工用油消费增速变 化存在一致性，在促消费相关政策支持下，当前社零消费保持稳步复苏态势，也有望进一步支撑化工用油需求， 石化化工品需求或仍处于长期增长通道。
3.2 石化化工品需求复苏动能存在结构性差异
3.2.1 大宗化学品：聚烯烃需求偏弱复苏，芳烃下游装置扩能拉动需求
聚乙烯和聚丙烯作为两大通用塑料，因分子结构和性能差异，下游应用领域略有区别。聚乙烯材料主要用于 膜类产品，包装膜和农用薄膜占比超过 50%，多为一次性消费品，常用于日常生活和农业领域，其次为注塑、板 片管材等，主要应用于日常生活和地产行业；聚丙烯下游主要用于拉丝、注塑等领域，终端应用领域主要涉及水 泥、化肥及粮食等产品包装、汽车、家电以及地产行业等，总体来看，我们认为聚烯烃下游应用主要来自地产基 建及居民日常消费。
扩大内需背景下，聚烯烃表观消费仍保持增长。2024 年底，中央经济工作会议将“大力提振消费、提高投 资效益，全方位扩大国内需求”列为 2025 年 9 项重点任务之首，消费在内需扩大的重要性更加突出。近年来由 于国内地产复苏疲软，对聚烯烃需求拉动有限，居民消费成为聚烯烃需求增长关键力量。我们比较了历史地产投 资和社零消费对聚烯烃需求的拉动影响，从二者的数据分布可以看出，近年来地产投资有所下行，其对聚烯烃消 费拉动偏弱，而社零消费仍保持增长，并与聚烯烃消费量变化保持较高的正相关性。在扩大内需背景下，聚烯烃 消费量有望保持增长。
我们通过预测未来社零消费增速和规模来对聚烯烃消费增速进行预测。我们分别做了乐观、中性和保守三种 情景假设，并剔除了 2020 年疫情背景下的特殊影响。我们发现从“十一五”至“十四五”期间，社零消费增速 中枢在不同阶段均有所下行，但降幅逐步收窄，“十四五”以来社零消费增速中枢约 6%，较“十三五”下降 2pct， 我们以“十五五”阶段社零增速较“十四五”下降 2pct 作为中性假设，即 4%；乐观假设下，假设社零增速与“十 四五”一致，即 6%；保守假设下，社零消费增速大幅下降，降幅与“十一五”至“十二五”增速中枢降幅 4pct 一致，即社零消费增速仅 2%。根据我们测算结果，在中性假设下，我们预计 2025-2030 年聚烯烃表观消费增速 在 1-4%左右。
受制于供给释放，聚烯烃开工负荷提升偏缓。近年来受民营大炼化投产、轻烃裂解项目上马，聚烯烃保持较 高的产能增速，2018-2024 年产能平均增速为 12%，2020 年后产能增速高于表观需求增速。截至 2025 年 9 月， 国内聚烯烃产能为 8866 万吨，同比增长 17%，表观消费量 6710 万吨，同比增长 11%，表观消费量的高增速主 要系新装置带来的产量释放。根据我们在《2025 年石化行业年度策略报告——炼化周期筑底，景气复苏可期》 的结论，大宗化学品景气度与开工率同频，而在供给侧增量释放、实际需求增长有限背景下，近年来聚烯烃产品 开工负荷提升相对偏缓。
芳烃下游扩能带动芳烃产品开工负荷提升。纯苯和 PX 作为下游化工品生产的中间产品，其直接需求主要来自下 游化工装置。我们统计了纯苯主要下游产品苯乙烯、己内酰胺、苯酚等历史产能增量和 PX 下游 PTA 产品的历 史产能增量，并与纯苯和 PX 开工负荷进行比较，从过去历史芳烃下游增量产能和芳烃开工率来看，下游扩能将 刺激芳烃需求进而提升芳烃开工负荷。
下游装置扩能仍在继续，芳烃需求端有望持续修复。根据百川盈孚数据，我们统计了 2025-2026 年纯苯和 PX 下 游新增产能情况，2025-2026 年仍是芳烃下游产品装置投产的密集期，我们以原料单耗测算下游产品产能增量对 纯苯和 PX 产品的需求边际增量，根据我们测算，伴随下游装置产能扩张，仅考虑苯乙烯、己内酰胺和苯酚产品 的情况下，我们预计 2025-2026 年纯苯的边际需求增量均为 13%左右；考虑下游 PTA 装置扩能和单耗的情况 下，我们预计 2025-2026 年 PTA 扩能对 PX 产品边际需求增量分别为 12%、8%。2025 年以来芳烃开工负荷仍 保持较高水平，未来受益于下游装置产能扩张，芳烃板块需求或仍将保持较高增速。
3.2.2 高端新材料：新兴产业带来需求拉动，国产替代空间广阔
石化下游高端新材料是指具有高技术含量、高应用性能、高市场价值等特性，应用于高技术领域和战略性新 兴产业的石化化工材料。与传统大宗石化产品相比，其技术壁垒高、附加值高、成长性好，石化高端新材料是石 化产业面向精细化、高端化发展的关键标志。根据中国石化经济技术研究院数据，2024 年我国高性能材料自给 率仅 54%左右，其中，关键单体及中间体自给率最低，高端聚烯烃市场份额最大，部分领域仍需加快发展。石化 高端新材料主要可划分为高端聚烯烃、工程塑料及特种工程塑料、高性能膜材料和生物基及可降解塑料四大类。
高端聚烯烃：进口替代正当时。茂金属聚烯烃、聚烯烃弹性体等高端聚烯烃产品上产速度偏缓，进口依赖度 仍保持较高水平。茂金属聚乙烯方面，在国内消费扩张和高端包装等需求刺激下，2024 年茂金属聚乙烯表观消 费量约达 300 万吨，同比增长 21%，但进口量高达 272 万吨，进口依赖度高达 91%。聚烯烃弹性体方面，过去 POE 产品长期依赖进口，直到 2023 年 12 月国内首套工业化装置才投产，根据海关总署数据，2024 年国内 POE 进口量仍高达 91 万吨，进口依赖度超过 90%，而近年来受益于光伏、新能源汽车等下游需求扩张，2021-2024 年 POE 消费量平均增速高达 14%，高端聚烯烃方面或存在新兴产业带来的需求扩张与国内产能自给不足的供需 错配局面。
工程塑料、锂电隔膜：新能源汽车产业带来强劲需求拉动。工程塑料的轻量化、高强度等性能使其在汽车、 电子、建筑、机械及航空航天等领域具有广泛应用，近年来，受益于国内新能源汽车快速发展，叠加新能源汽车 较传统燃油车塑料用量更高，推动工程塑料需求量提升。我们对未来国内工程塑料需求进行预测：1）单车塑料 用量：根据生物塑料研究院数据，传统燃油车塑料消耗均值 145 公斤，新能源车则超过 180 公斤，扣除 PP、PE 等大宗塑料产品占比，工程塑料占比约 73%；2）汽车产量：2025 年 1-9 月国内汽车总产量同比增长 11%，假 设 2025 年汽车总产量增速 10%，2026-2027 年产量增速年均下降 2pct，2025 年 1-9 月国内新能源汽车总产量 同比增长 30%，假设 2025 年新能源汽车总产量增速 30%，2026-2027 年产量增速年均下降 5pct；3）其它领域 工程塑料消费量：以 2020-2023 年平均增速 4%为基准，2025-2027 年保持不变。根据我们测算，我们预计 2025- 2027 年国内工程塑料消费量年均增速在 6-8%，新能源汽车有望对工程塑料需求带来强劲拉动。
锂电隔膜需求空间测算：1）单车搭载锂电：我们根据 2019-2024 年国内锂电池产量数据和新能源汽车产量 数据测算，近年来单车搭载锂电池呈现稳步提升趋势，我们假设 2025-2027 年单车搭载锂电与 2024 年保持一 致；2）新能源汽车产量：与前文预测保持一致；3）单位动力电池隔膜消费量：根据北极星储能网、行业龙头沧 州明珠数据，1GWh 的动力电池约消耗 2000 万平方米隔膜。2024 年国内锂电隔膜消费量约 219 亿平，同比增 长 41%，根据我们测算，预计 2025-2027 年国内锂电隔膜消费量增速略有放缓，但仍将保持 20-30%的高增速。
可降解塑料：“限塑令”推动市场空间打开，但价格是当前市场扩张的主要制约。政策方面，早期的“限塑 令”更侧重于限制超薄袋和有偿使用，2020 年的新规更强调对不可降解塑料制品的禁止和限制，覆盖的产品种 类和领域更广，进一步拓宽了可降解塑料的市场容量。价格方面，以石油基可降解塑料 PBAT 为例，当前 PBAT 单吨价格较传统的聚乙烯、聚丙烯产品高约 20-50%，对其市场渗透带来一定制约。我们认为，未来可降解塑料 需求改善主要来自两大方面，一是规模化装置投产后带来的成本压降，进而降低产品价格，提高产品市场竞争力； 二是政策端方面进一步强化约束和监管。
综上所述，我们认为，从总量上看，由于国内成品油需求达峰，石油消费结构转变或进一步深化，化工用油 需求仍处于长期增长通道中，国内石化产品需求缓慢复苏或成为主基调。从结构上看，石化化工品需求复苏动能 存在结构性差异，大宗化学品中聚烯烃需求偏弱复苏，而芳烃产品受益于下游装置扩能，其需求仍将保持较高增 速；高端石化新材料发展迅速，既顺应国家精细化工创新发展要求，也与国家新兴产业发展需要相匹配，其中高 端聚烯烃材料、工程塑料、锂电隔膜等石化高端新材料产品仍将保持较高需求增速。
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