全球第二大事故对铜市场影响：8W/吨的铜价不再畏高
9月8日印尼Grasberg铜金矿因井下泥石流事故停产，当时没有预期对生产冲击那么大， 直到9月24日运营商自由港-麦克莫伦公司发公告下调产量指引，市场才开始交易这次 事故。
Grasberg事故后，自由港将2025年产量指引下调超过20万吨，导致2025年全球铜矿 产量趋近于零；2026年产量下调27万吨，2026年增长47万吨或2.0%。可能带来全球 铜市场30万吨供需缺口，短缺幅度1.3%。
铜价重心有望抬升3000-4000元/吨。估计本次事故导致铜价重心会从79000元/吨提升 到82000-83000元/吨。回顾2023年11月巴拿马铜矿减产，减量40多万吨，至今未恢 复运营，导致全球铜价重心抬升5000元/吨（非唯一因素）。
铜：预计2026年价格重心8.5万元/吨以上
供需平衡表：我们汇总了几家机构对未来2年全球铜供需判断，基本都处于短缺状态，2026年短缺幅度在1%左右，2027年短缺幅度在0.5%左右，短缺幅度收窄主要是预期Grasberg铜矿以及Panama铜矿全面复产。
全球矿业界谨慎扩张：虽然铜价不断创下历史新高，但是矿业公司产能扩张意愿不及2010-2012年景气周期。2025年10月份LME年会上，全球各大矿业公司高管阐述了行业观点和公司规划，总结来说，一是国外矿企风险偏好不高，更习惯深耕熟悉的区域，例如南美地区，除非其他地区可以实现区域协同，否则不轻易考虑在其他地方扩张产能；其次在资本开支、分红、控制资产负债率之间寻找平衡，不会一味增加资本开支；另外各大矿企倾向于联手开发绿地项目，以增强影响力、降低投资风险。
铜价下跌的触发因素。参考过去2年，铜价下跌主要交易2方面内容，一是交易经济衰退，如2024年7月美国就业数据大幅低于预期引发的衰退交易导致铜价大幅下跌，再如2025年4月初美国“对等关税”引发对全球经济前景担忧，铜价同样有显著下跌。二是下游需求能否承接高铜价，国内库存是个观测指标。参考2024年5月份，铜价上涨过快且过高，抑制下游需求，导致国内铜在旺季累库存，库存走势显著异于往年，是铜价短期见顶的信号。当前阶段需要持续观察库存变动。根据往年规律，十一假期之后一直到年底，国内铜库存是下降的。一旦发现库存逆季节规律大幅增加，说明高价格抑制了下游需求。
铝：国内产能即将见顶，国外产能缓慢增加
未来2年是中国电解铝产量见顶的一年。中国电解铝合规指标4543万吨，其中比较大的闲置产能有三个：辽宁某铝厂闲置43万吨，蒙东某铝厂二期在投产35万吨，新疆某铝厂在投产24万吨产能，刨除这3个合计98万吨闲置产能，剩余4445万吨产能，综合各家机构预测，2025年国内电解铝产量预计4420万吨左右，2026年产量预计4500万吨，基本达峰。在高额利润刺激下，最近两年国内不少电解铝企业有超产，通过强化电流，实现3%以内超产，总体可控。
“脆弱的平衡”。在国内产能打满的情形下，今年以来国内铝供需总体平衡，一旦需求上行，或者供给端有扰动，很容易转向短缺，因此当前的电解铝市场是“脆弱的平衡”。
国外电解铝产能投放有序。国外新增产能集中在东南亚和南亚地区。比起十几年前中国电解铝产能高速扩张过程，未来几年国外电解铝产能增长速度相对有序可控。有些企业规划了较大规模产能，但也会根据市场情况灵活变动。
锡：全球资源分布相对集中，我国产量占全球第一
全球锡资源储量分布相对集中。USGS数据显示，截至2024年末，全球锡资源储量约420万吨，如果按照全球锡精矿年产量约30万吨来测算，仅能保障未来14-15年的用量。其中，中国/缅甸/澳大利亚/俄罗斯/巴西锡资源储量分别为100/70/62/46/42万吨，占比分别为24%/17%/15%/11%/10%，前五大资源国储量合计占比约76.5%。自2000年至今，全球锡矿储量呈逐渐下降趋势，新发现矿山较少。
我国在全球的锡矿产量占比和储量占比匹配。近年来锡产量波动较小，2022-2024年全球矿产锡量分别为30.7/30.5/30.0万吨。其中，2024年全球30万吨矿产锡中，我国产量6.9万吨，占比23%；印尼产量5万吨，占比17%；缅甸产量3.4万吨，占比11%；秘鲁产量3.1万吨，占比10%；刚果金产量2.5万吨，占比8%。我国锡矿产量和锡资源储量在全球的占比基本一致，均为全球第一位的水平。
锌：精矿港口库存恢复，锌锭进口窗口未打开
锌精矿库存有所上升，连云港库存显示精矿供应紧张有所缓解。锌精矿连云港库存与进口矿具有强相关性，2024年以来连云港锌精矿库存曾降至近4年低位，反映进口矿供应紧张的情况。国内锌精矿港口总库存去年10月以来低位上升，3-7月出现下滑，可能与提货有关，后续冲高，目前处于历年高位。
2025年三季度以来，国内精炼锌供应偏强、消费偏弱，社会库存走高；海外则受库存低位与结构性因素支撑，形成“外强内弱”。
美联储释放流动性+美联储独立性受到挑战
今年下半年金价行情启动，主要催化点是8月23日鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会的发言，释放核心信号是：就业下行风险上升，GDP增速放缓，关税推高通胀但属“一次性影响”。美联储于9月17日降息25bp，将联邦基金利率目标区间下调至4.00%至4.25%，于10月29日再次降息25bp，将联邦基金利率目标区间下调至3.75%至4.00%。目前CME预测，美联储于12月10日再次降息25bp的概率超过65%。
美联储独立性持续受到挑战。特朗普此前多次公开挑战鲍威尔，敦促其赶快降息，此前又试图解除美联储理事丽莎·库克职务。特朗普提名斯蒂芬·米兰出任美联储理事，以填补美联储理事阿德里安娜·库格勒突然辞职留下的空缺。美联储主席鲍威尔任期将于明年5月结束，虽然在其任期结束后将继续担任理事，但美国总统有权提名新的美联储主席名单。美联储独立性问题可能会降低美元以及美元资产的信用。
全球央行持续增持黄金
全球央行持续增持黄金。全球央行购金量于2022-2024年连续3年超过1000吨，远超2010-2021年平均473吨的水平；今年前三季度累计购金量为634吨，较去年同期的724吨购金步伐有所放缓，但今年三季度购金量达222吨，环比二季度增长约28%，购金意愿依然坚定。另外，中国央行从去年11月开始至今年10月，已连续12个月增持黄金。
美国联邦政府有望结束停摆，但危机未完全根除
美国联邦政府停摆。因共和、民主两党在医保相关福利支出等方面的分歧，美国国会参议院9月30日未能在政府资金耗尽前通过新的临时拨款法案。美东时间10月1日零时起，美国联邦政府时隔近七年再次停摆，非核心部门将停止服务。自1976年实施预算程序以来，美国联邦政府已累计停摆22次。上一次停摆也是在特朗普任职期间，因边境墙拨款的分歧，联邦政府于2018年年底至2019年年初连续停摆35天。政府停摆将会造成大量的联邦雇员被迫停薪休假或者暂时无薪上班，进而会体现在消费延迟、合同中断和数据缺失。
降息不确定性增加。美国联邦政府停摆会导致劳工统计局等主管经济数据发布的机构关门，进而会影响就业和通胀等关键数据的发布；比如美国9月季调后非农就业人口变动、美国9月失业率数据目前尚未公布，美国劳工部长表示一旦政府重新开门将立即公布9月就业数据。美联储议息会议的决策非常依赖于就业和通胀数据，政府停摆导致这些关键数据的发布被无限期推迟，缺乏关键硬数据支撑的情况下，或许会影响美联储的决策，带来一定的不确定性。
供需失衡背景下，刚果(金)政策调整主导钴价
钴资源多以伴生的形式存在于多种矿床之中。Cobalt Institute数据显示，全球约60%的钴来自于铜钴伴生矿，约38%的钴来自于镍钴伴生矿，仅约2%的钴来自于原生钴矿。全球钴资源储量非常集中，USGS数据显示，全球钴资源储量约为1100万吨。刚果(金)是最大的资源国，钴资源储量600万吨，约占全球总储量的56%；其次是澳大利亚，钴资源储量170万吨，占比约为16%；第三是印度尼西亚，钴资源储量64万吨，占比约为6%。
全球钴产业链高度依赖于刚果(金)的钴矿供应。USGS数据显示，2024年全球钴矿产量约为28.8万金属吨，其中刚果(金)钴矿产量约为22万金属吨，同比增长约25%，全球市场占比达到76.4%。2024年刚果(金)钴矿产量之所以保持较快增长，主要是由于洛阳钼业于刚果(金)的钴产量超预期，公司于2024年钴金属产量达到约11.42万吨，同比增长106%，实际产量高出名义产能约31%。
供需失衡背景下，刚果(金)政策调整主导钴价。自2022年以来，供需失衡使得钴价持续下行，国内电钴价格于今年年初最低跌至约15万元/吨。今年2月22日，刚果(金)宣布暂停钴原料出口4个月，目的是应对供过于求的局面，短期内使得国内电钴价格重回20万元/吨上方运行。今年6月21日，刚果(金)宣布钴原料禁令延长3个月，以延长其遏制国际市场供应过剩的努力。今年9月21日，刚果(金)宣布自10月15日起结束今年2月以来实施的钴出口禁令，并于10月16日改为实行出口配额制度，短期内使得国内电钴价格重回35万元/吨上方运行。
刚果(金)出台配额制，出口配额低于预期
刚果(金)战略矿产市场监管局（简称ARECOMS）于9月21日宣布，该国自10月15日起结束自今年2月以来实施的钴出口禁令，并于10月16日改为实行出口配额制度，法令主要包含以下内容：1）出口禁令将延长至2025年10月15日。自2025年10月16日起，刚果(金)所有钴出口将实行配额政策，配额总量如下：a）2025年最多出口钴18125吨，其中10月允许3625吨，11月和12月均允许7250吨；b）2026年最多出口钴96600吨，其包括87000吨的“基本配额”和9600吨的“战略配额”，基本配额为每月7250吨，配额按历史出口量比例计算(EGC与STL除外)；c）2027年的出口配额将与2026年相同。2）下列情况不得纳入配额制度: a）2024年钴出口量少于100吨的任何公司，但EGC除外；b）任何拥有钴精炼厂，但在过去五年没有经营钴矿；c）钴矿储量已枯竭。3）ARECOMS保留根据现在至2026年底钴市场的发展情况及将氢氧化钴本地化加工成更⾼附加值产品的前景调整这些数量的权利；ARECOMS保留撤销分配给任何公司的初始配额的权利。
海外资源供给：锂价反弹后产能出清节奏放缓
澳洲锂矿：在产项目产能稳定释放，停产项目产能未有复产计划。目前澳洲锂矿仍是国内锂盐厂最主要原料来源，但随着非洲锂矿大量涌入市场，澳洲锂矿商的定价权有所削弱。但与市场此前所认知不同的是，澳洲锂矿成本高于预期，主要是由于老矿山的品位下降、部分矿山由露采转地采、新矿山投产初期成本较高等因素影响。目前，澳矿当中Greenbushes项目、Marion项目、Pilgan Plant项目、Wodgina项目、Holland项目和Kathleen项目产能释放相对稳定，甚至稳中有增，成本端也有所优化；Finniss项目、Bald Hill项目、Ngungaju项目和Cattlin项目仍处于停产、进入到矿山维护阶段。目前国内进口锂辉石精矿价格已反弹至950美元/吨左右，随着锂辉石价格反弹，澳洲锂矿出清节奏放缓。
南美盐湖：新投项目众多，但整体产能爬坡的进度低于预期。自2023年以来，阿根廷五个新锂矿陆续投产，包括赣锋锂业和美洲锂业所主导开发Cauchari-Olaroz盐湖项目、紫金矿业的3Q盐湖项目、Eramet的Centenario Ratones盐湖项目、POSCO的Hombre Muerto盐湖项目和赣锋锂业的Mariana盐湖项目，使得阿根廷的锂矿年产能实现翻倍以上增长。但与市场此前所认知不同的是，南美盐湖成本高于预期，尤其是对于一些新投产的项目而言，爬产周期较长，投产初期成本较高，且在阿根廷还存在一定汇兑损失的风险。另外以Arcadium Lithium的盐湖为例，单位碳酸锂成本普遍在6500美金/吨上下，相较于2020年前后成本有非常明显的抬升，这主要是受到阿根廷高通货膨胀的影响，削弱了其成本的优势。南美盐湖新投以及扩产项目多，但放量和爬坡进度低于预期。
国内资源供给：供给扰动未完全消除
四川：四川省主要锂辉石项目中，目前在产的有康定市甲基卡锂辉石矿、金川县业隆沟锂辉石矿和马尔康党坝锂辉石矿；而金川县李家沟锂辉石矿目前在建105吨/年采选项目，主体工程已基本建成，目前正在开展采-选-尾联动试运行的工作。四川省其余锂矿目前暂无投产的时间表，天齐锂业的措拉和烧炭沟锂矿、宁德时代的德扯弄巴、盛新锂能的木绒项目均处于项目早期开发阶段。
江西：江西宜春地区锂云母资源开发速度快，但对价格的敏感度高。另外江西锂云母矿供给扰动频发：1）2024年上半年，江西宜春地区锂云母提锂的环保问题备受市场瞩目，除了正常在春节期间停产检修之外，当地环保部门组织相关环保督察的会议，另外市场讨论冶炼锂渣是否会定义为“危废”的问题；2）2024年下半年，江西宜春地区锂云母提锂高成本劣势也逐步显露出来，除了永兴材料和九岭锂业依然能够保持较强的成本优势之外，大部分锂云母提锂企业，尤其是矿石品位较低的企业，基本处于亏损的状态，甚至有部分企业已经开始亏现金成本。3）宁德时代的枧下窝项目于2025年8月9日因采矿证到期而停产，目前在重新申请采矿证，何时复产没有定论；另外宜春剩余有7座锂矿目前已在9月底前提交储量核实报告，提交之后同步展开矿证变更，何时能完成也没有定论；供给干扰始终存在。
稀土：中国在全球占据主导地位
我国稀土资源占全球的50%。全球稀土资源储量大约为9000万吨，其中我国稀土储量为4400万吨，占全球资源的50%左右。中国稀土资源“北轻南重”，轻稀土主要集中在内蒙古、山东等北部省份及四川省部分地区；中重稀土主要集中在江西赣州地区、广东粤东地区、广西、福建、湖南等地。
全球稀土矿供应变迁，目前我国产量占全球的60%。美国对稀土矿的大规模开采始于20世纪50年代，一度是全球最重要的稀土供应国。80年代起中国稀土矿产量加速增长，随着低价稀土的冲击，以及美国对生产环境监管的愈发苛刻，到90年代中国已成为全球稀土供应中心。2003年，美国稀土资源开采停滞。到2010年我国稀土矿产量达13万吨，占全球总产量的97.7%。为解决国内企业恶性竞争的局面，中国加强和完善了稀土出口管理，并坚决打击非法开采。随着中国稀土开采管控加强以及海外稀土矿的复产，全球稀土供应呈现多元趋势，其中我国产量占比呈现下降趋势，近年来稳定在60%左右水平，但仍远高于储量占比。
稀土：澳大利亚短期难见大幅增量
Lynas是全球除我国企业外规模最大、产业链最完整的稀土公司。2000年，Lynas获得Mt Weld矿权（2002年获得100%权益），并于2008年开始开采。Lynas具备矿山采选到冶炼分离的稀土全产业链，也是目前全球除中国以外规模最大、产业链最完整的稀土生产商，业务分为三大板块：1）澳大利亚Mt Weld矿山和Kalgoorlie加工厂，卡尔古利稀土加工厂于2023年四季度投产，2024年二季度开始稳定生产，投资约5.75亿美元，Mt Weld的稀土矿石开采出来后运输至附近的卡尔古利加工厂进行初步加工；2）马来西亚关丹冶炼厂，于2008年建设、2012年投产，投资约8亿美元，是中国以外唯一实现大规模稀土冶炼分离的工厂，目前氧化镨钕年产量6000吨左右，正在进行第二阶段调试，预计2025年三季度完成，完成后氧化镨钕年产量有望提升至1.05万吨/年，且2025年5月，关丹冶炼厂成功产出氧化镝，成为中国以外售价商业化分离重稀土氧化物的企业，年分离能力1500吨重稀土；3）美国德克萨斯州稀土分离厂，Lynas与美国国防部累计签订2.58亿美元合同，正在德州建设稀土冶炼分离设施，目标2026年投产，面向北美和欧洲客户。
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