1.1 历史复盘：持续收购不断成长，多元化品牌运营能力突出
H&H 国际控股的前身合生元广州于 1999 年 8 月创立，从事益生菌补充剂产品的 研发与生产。发展至今，公司以婴幼儿营养与护理（BNC），成人自然健康营养与 护理（ANC）和宠物营养与护理（PNC）三大领域为核心业务，旗下汇聚多个全球 高端品牌，如 Biostime 合生元、Swisse、Solid Gold 素力高和 Zesty Paws。 我们将公司的发展历程总结为 4 个阶段： 初创与技术积累期（1999 年至 2003 年）：1999 年，合生元集团成立。2000 年与 法国拉曼公司（Lallemand）达成合作，联合研发益生菌产品。2002 年，与拉曼 公司签订战略合作协议。2003 年，在拉曼公司的协助研发下，合生元™品牌的益 生菌补充剂产品在中国大陆推出并销售。 市场扩张与资本化期（2004 年至 2010 年）：2007 年，妈妈 100 会员平台上线覆 盖 180 万用户，2008 年高端婴幼儿配方奶粉上市，奶粉业务成为营收主力。2010 年，公司在香港联合交易所有限公司主板上市。 全球化与品牌多元化期（2011 年至 2020 年）：公司在此阶段收购多个品牌，包括 2015 年收购澳洲保健品品牌 Swisse，2016 年收购法国婴幼儿护理品牌 Dodie， 2018 年收购英国护肤品牌 Aurelia 等。 业务多元化与新赛道开拓期（2020年至今）：2020年公司收购美国宠物品牌 Solid Gold 素力高，2021 年收购宠物营养补充剂品牌 Zesty Paws 快乐一爪进军宠物 业务，形成 ANC（成人）、BNC（母婴）、PNC（宠物）三大业务支柱。
1.2 公司三大业务支柱：ANC & BNC & PNC
1.2.1 ANC 业务：持续成长，Swisse 品牌矩阵成效显著
成人营养及护理用品为最核心业务板块，收入持续增长。公司成人营养及护理用 品主要由 Swisse 品牌贡献，当前 Swisse 已形成四大品牌矩阵：Swisse、Swisse Plus+、Swisse Me 和 Little Swisse，以迎合更多元化的消费者群体。2024 年成 人营养及护理用品收入为人民币 66.96 亿元，同比增长 9.0%，占总收入比例从 44.1%上升至 51.3%。得益于公司适时执行有效的供应链优化措施，大幅减弱组合 变动及采购成本上涨影响，2024 年 ANC 业务的毛利率由 65.6%略降至 65.0%。其 中以 Swisse 为核心产品的维生素、草本及矿物补充剂拥有较高的盈利能力，尤 其是 Swisse Plus+，为 2024 年中国内地 ANC 业务收入带来双位数贡献。
1.2.2 BNC 业务：婴配粉、婴幼儿益生菌及营养补充品等多个细分业务表现分化
婴幼儿营养及护理产品表现呈现分化。受新国标政策影响，婴幼儿奶粉产品转型 过渡所需时间较预期长，2024 年 BNC 业务收入为 43.82 亿元，同比下滑 25.8%。 此外超高端婴幼儿配方奶粉市场整体面临行业性挑战，2024 年收缩 17.7%，当前 市场情况初步稳定，Biostime 的超高端婴幼儿奶粉市场份额持续增长，2024 年 12 月市场份额达到最高的 14.5%。婴幼儿营养补充品方面，公司推出的钙片、DHA 及软糖等创新产品广受好评，符合市场持续扩大的需求，该品类 2024 年销售额 大幅增长 77.7%。由于 2023 年上半年婴幼儿益生菌产品需求一次性激增存在高基 数效应，以及 2024 年药房渠道流量下降，2024 年婴幼儿益生菌的销售额下降 37.6%。公司将持续推出创新婴幼儿益生菌产品，维持 Biostime 在中国内地市场 份额第一的位置。25H1 BNC 业务收入恢复增长，婴幼儿配方奶粉表现向好，婴 幼儿益生菌及营养补充品相对承压。
1.2.3 PNC 业务：宠物业务快速扩张，增长强劲
宠物营养及护理用品业务推行高端化策略，加速渗透，毛利率提升明显。2024 年 PNC 业务营收达 19.73 亿元，同比增长 5.3%。Zesty Paws 作为 PNC 业务的重要子 品牌，展现出线下分销快速扩张及线上持续增长的强劲势头。Solid Gold 持续推 动产品组合高端化，并将资源重新调配，推出利润更高的新宠物食品和营养品， 预计重回增长。毛利率方面，产品组合中利润率较高的营养补充品收入比例较高， 2024 年毛利率提升幅度较大，上升至 51.6%。
1.3 股权结构稳定，管理层快消品运营能力突出
1.3.1 Coliving Holdings 核心控股，罗飞为公司实控人
从股权结构来看，Coliving Holdings Limited 处于核心控股地位，通过多层股 权架构实现对公司控制。董事会主席罗飞直接和间接持股情况共同构成了重要控 制力量。集团对健合（中国）有限公司、合生元（广州）健康产品有限公司等多 家企业实现 100%控股，为集团在业务整合与资源调配方面提供有力的股权架构支 撑，利于强化对旗下业务的统一管控与协同发展。
1.3.2 管理团队汇聚多方精英，合力推动公司发展
公司管理层经验丰富，持续引领公司发展。董事会主席罗飞自 1999 年加入集团， 历经多岗位历练，此前创办多家企业，资源与经验兼具。首席人才官张琦章、区 域首席执行官李凤婷等高管分别在信息技术、中国区业务运营等领域深耕多年， 曾任职于宝洁等知名企业，将成熟经验融入团队管理，为公司稳健发展提供有力 支持。
1.4 多业务表现分化，期待后续盈利能力改善
2021 年至 2024 年，健合集团的营收从 115.48 亿元增长至 130.52 亿元（按呈报 基准），2022/2023/2024 年分别同比+10.6%/+9.0%/-6.3%。随着高利润营养补充 品的强劲增长，公司收入端表现较好增长，2024 年由于婴幼儿营养及护理用品业务的下滑影响了公司业绩表现。2021 年至 2023 年，健合集团的归母净利润从 5.08 亿元增长至 5.82 亿元，2022/2023 年分别同比+20.32%/-4.89%。2024 年受婴幼 儿营养及护理用品业务的销售疲软，以及融资成本及其他开支的显著增加，削弱 了整体盈利能力，归母净利润为亏损 0.54 亿元，同比大幅下降 109.23%。
盈利能力出现波动，费用率维持较高水平。公司毛利率呈下降趋势，从 2021 年 的 62.8%逐步降至 2023 年的 59.6%，2024 年内有所回升至 60.6%，主要系产品结 构的变化。公司销售净利率 2021/2022/2023/2024 分别为 4.4%/4.8%/4.2%/-0.4%， 盈利能力呈现波动，2024 年主要受非经影响。从费用率来看，销售费用率呈波动 下降后回升态势，由 2021 年的 43.05%降至 2023 年的 40.21%，2024 年回升至 42.67%，主要由于婴幼儿营养及护理用品分布销售额出现双位数跌幅的不利影响。 管理费用率相对平稳，2021/2022/2023/2024分别为6.02%/5.70%/6.09%/5.97%， 反映出公司运营效率的提升和成本管理工作的成效。研发费用率逐年上升，从 2021 年的 1.25%增至 2024 年的 1.86%，主要系公司持续致力投资产品创新，增强 核心竞争力。
2.1 营养保健行业发展趋势：电商成为主力增长渠道，产品需求呈现多元化趋 势
2.1.1 从渠道角度看，营养保健食品行业线上发展具有红利
我们认为，营养保健食品的主要销售渠道从线下转为线上，且线上模式不断迭代， 渠道优势持续放大。根据欧睿，中国膳食营养补充剂（VDS）的主要销售渠道包含 电商、直销、药店、大型商超、健康及个人护理店和其他非杂货零售商共 6 种主 要类型，其中主流销售渠道的变迁我们总体上分为两个阶段：以线下为主的时代 （2017 年以前），以电商为核心增量的时代（2018 年及以后）。 线下时代（2017 年以前）：传统营销模式下，直销及药店并驾齐驱。 1）直销渠道：20 世纪 90 年代起，直销模式随着国际营养食品公司的进入而快速 兴起，直销能够低成本高效触达用户，通过面对面的沟通讲解保健品的功效、服用方法，并为消费者带来情感上的关怀。因而在早期传统营销模式下，直销企业 通过“人海战术+高提成”取得了成功，2017 年直销渠道在 VDS 的销售额占比达 到 44.8%，其中无极限/安利/完美的市占率分别为 8.9%/6.8%/5.6%，市占率均位 居当时膳食营养补充剂的前列。 2）药店渠道：2008-2017 年是中国医药零售行业黄金十年，根据智研咨询，中国 零售药店数量从 2008 年的 36.6 万家增长至 2017 年的 45.4 万家，2017 年药店 连锁率突破 50%，单一门店的平均销售金额从 2008 年的 40 万元/家增长至 2017 年的 82 万元/家。由于早期药店渠道的保健品可通过医保支付，且线下药店只允 许销售“蓝帽子”保健食品，保健品行业中的头部品牌，如汤臣倍健，充分享受 到了连锁药房快速扩张的渠道红利。 3）电商渠道：早期的电商渠道以传统的货架电商为主，主要在淘宝天猫及京东平 台，消费者选择电商渠道购买保健品更多是因为购买的便利性，货架电商缺乏较 好的营销模式，因此，早期电商渠道对于直销及药店渠道的冲击不明显。 线上时代（2018 年至今）：电商模式的迭代提升了电商的营销力，构建起消费者 对于保健品的信任，兴趣电商及社区种草等新兴渠道使得消费者主流购买渠道从 线下转变为线上。由于 2018 年的权健事件，直销行业受到重拳监管，头部直销 企业纷纷退场，2024年直销渠道销售额占比仅为20%。而药店行业受到医保限刷、 客流下滑、实体店内卷的多重影响，药店渠道的保健品销售额也持续下降，2024 年仅为 16%。反观电商渠道则呈现蓬勃发展之势，2018-2024 年电商渠道销售额 占比从 30%提升至 57%，我们认为，电商渠道占比的快速提升主要得益于抖音、 快手等全域兴趣电商及小红书种草社区的兴起，兴趣电商及社区种草的优势在于 新的电商模式通过精准营销及个性化推荐的方式匹配消费者所需的品类，再通过 KOL、网红的推荐来增强相关产品的可信度，从而推动产品的销售。
2.1.2 从产品角度看，功效多元化、剂型零食化是发展方向
口服美容属最大赛道，市场不断涌现新功效需求。根据魔镜洞察，2024 年线上保 健品市场中，口服美容的市场规模最大，接近 160 亿元，且保持双位数左右的增 长，持续领跑。其余赛道中，骨骼健康、体重管理市场规模较大，且呈现出强劲 的增长态势。新兴市场中，睡眠管理、改善贫血领域快速崛起，这些需求主要来 自于现代工作生活节奏快、压力大的年轻人，睡眠问题普遍，也增加了贫血的风 险，推动了相关保健食品需求提升。
功效多元化及细分化成为一大市场趋势。在“悦己经济”蓬勃发展的当下，消费 者对功效的期待变得更加具体且个性化，这就要求产品功效与个体生命阶段、场 景痛点深度咬合。我们看到睡眠管理市场中，复合功效产品开始起量，如抖音平 台畅销的 serybox 晚安燃睡片、unomi 山葵夜燃片等睡眠+减脂产品，laife 乐返 盾 NAD+等睡眠+抗衰产品，以及以岭怡梦饮料等睡眠+降血脂产品。消费者对功效 的细分化需求转变使得企业对于产品研发的精细化能力提出了较高要求，既要具 备市场洞察捕捉各类群体的隐蔽健康痛点，同时也要具备开发循证有效产品的研 发能力。
零食化的软糖及饮品剂型得到越来越多消费者认可，在各类剂型中增速领先。保 健品的传统剂型（片剂、硬胶囊、软胶囊、粉剂等）适口性较差，类似于服药的 方式，且大瓶的胶囊及片剂携带不便，体感较差。而像软糖、饮品这类新兴剂型 兼具适口性与便利性，有利于培养消费者的日常服用习惯，软糖在年轻消费群体 认可度高，饮品在胶原蛋白肽、燕窝肽等液体类型的产品应用广泛，得到女性消 费者的青睐。根据灼识咨询的数据，软糖和饮品等常见的零食态营养健康品在市 场中的占比不断提升，软糖销量占比从 2022 年的约 5%增长 2024 年近 10%，年复 合增长率约为 40%，饮品销量占比从 2022 年的约 10%增长至 2024 年近 15%，年复合增长率近 30%。根据 Flywheel 飞未数据库，24Q1-Q3 主流电商平台中，软糖类 保健品在各细分品类中均呈现较好的增长趋势。
2.2 Swisse：ANC 业务里的核心增长驱动力
2.2.1 品牌端：“1+3”品牌战略实现全人群覆盖，品牌形象深入人心
Swisse“1+3”品牌战略成功实现全人群覆盖，品牌调性充满活力。Swisse 主品 牌早期通过产品、内容、渠道三重年轻化策略，成功破除传统营养品“老旧”标 签，深耕年轻女士市场。自 2021 年起，Swisse 通过推出子品牌，形成“1+3” 品牌矩阵，精准覆盖不同人群和场景：1）Little Swisse：专注儿童营养；2） Swisse Plus：高净值人群与抗衰功能；3）Swisse Me：年轻化剂型与 Z 世代。 Swisse 通过主品牌与子品牌的协同，实现了从高端到大众市场、从年轻人群到儿童与银发人群的全面覆盖，构建了全生命周期健康生态。2022 年公司创造性提 出“自然健康，我们的新时尚”的传播理念，打造“斯维诗=自然健康=新时尚” 品牌印记，并不断加深消费者的印象，整体品牌调性充满活力。
遵循 PPAE 经营模式，打造健康生活生态，提升品牌调性。作为一家大健康企业， Swisse 不仅关注产品价值、企业价值，也积极投身到全民健康这个社会议题当中， 主动为社会创造更多的公益价值。目前，Swisse 斯维诗所在的健合集团拥有法国、 瑞士、爱尔兰、中国、美国、澳大利亚等六大研发中心，其不仅建立起合生元营 养与护理研究院（BINC），还成立了“健合集团科学咨询委员会（HHSAC）”，这些 来自世界卫生组织、联合国教科文组织、全球顶级高校的专家学者、教授、院士， 在乳制品以及益生菌、婴儿和儿童补充剂、肠道微生态、成人健康及宠物营养等 领域进行突破性研究，使品牌可以打造出真正让人信赖的产品。Swisse 遵循 PPAE 的经营模式，其中 Premium（高端优质）、Proven（科学验证）、Aspirational（追 求卓越）和 Engaging（参与互动）四大理念，拉高了行业的产品标准，从原料筛 选到配方研发，每一个环节都以科学为准则，旨在为大众提供安全、高效的营养 产品。
2.2.2 产品端：注重研发创新和产品升级，抗衰产品增量突出
品质为先，注重研发创新和产品升级，迎合市场需求前瞻性开发特色产品。Swisse 始终遵循严格的质量控制标准，从原材料的采购到产品的生产、包装和运输，每 一个环节都严格把关。Swisse 坚持选用全球优质的天然原料，确保产品的纯度和 有效性。同时，品牌还与众多国际知名的科研机构和专家合作，不断进行产品研 发和创新，以满足消费者日益多样化的健康需求。在创新方面，在 Swisse Plus 品牌上表现尤为突出，公司 24 年推出的 Swisse Plus NAD+细胞新生瓶，这款产 品经过了百人团队的潜心研发和多达 245 项严谨的科学测试。该新品的推出，不 仅填补了抗衰市场的技术空白，更开创了“科技奢养”这一全新赛道。 抗衰迎来发展红利期，Swisse Plus 盈利能力突出。2022 年 10 月公司发布全新 升级的品牌 Swisse Plus，并同步推出 NAD+ 细胞焕活瓶、NAD+ 细胞能量瓶、高 浓缩奶蓟草净肝片三款新品，瞄准服务中国精英人士，填补了消费者对口服美容 需求的空白。随着 Swisse Plus 系列为代表的高端品牌市占率持续增长，Swisse 整体品牌的产品结构持续提升，Swisse 毛利率得到提升。2025H1 公司 ANC 业务 的毛利率由 2024 年的 64.2%上升至 67.5%。我们认为，Swisse Plus 已成为 Swisse 盈利端的核心驱动力，我们期待 Swisse Plus 系列的前瞻布局和持续推新为公司 带来较大的增长机遇。
2.2.3 营销端：多品牌代言人矩阵，精准定位消费人群
营销高举高打，品牌力持续提升。自 2015 年收购 Swisse 品牌以来，公司对于 Swisse 的品牌活动保持高投入。公司采用多维度的营销方式高举高打：1）Swisse 针对各个子品牌，邀请适合相关品牌调性的明星作为代言人，比如邀请迪丽热巴 作为 Swisse 普通食品全球品牌代言人，邀请秦岚作为高端的 Swisse Plus 品牌 代言人，持续渗透对应消费人群；2）联合各大权威机构开展行业专业研讨会，发 布《营养食品创新剂型科普指引（软糖篇）》口袋白皮书等科普行动；3）三亚举 办私享会，邀请行业专业人士与 KOL 来到现场进行探讨，共同形成对 Swisse 超 光瓶的价值共识。
3.1 婴配粉行业：生育补贴政策频出，婴配粉需求景气度或有改善
婴幼儿奶粉市场当前呈现收缩,主要系生育率的不断下降。伴随着生育意愿的下 降和育龄妇女的减少，出生人口自 2017 年至 2023 年连续多年下滑，2023 年出生 人口数降至 902 万人，2024 年出生人口首次回升，达到 954 万人。整体来看， 2025 年较 2017 年最高点下降了 45%。受到出生人口下降的影响，中国婴幼儿奶粉市场规模也在近几年面临压力：2024 年婴幼儿奶粉市场规模达到 1367 亿元， 同比下降，较最高峰的 2021 年下降了 21%，短期奶粉市场需求承压。
全国性建立实施育儿补贴制度，积极促进生育，中长期看生育率或有望在各类政 策刺激下改善。2025 年 3 月，政府工作报告提出“发放育儿补贴”，当月呼和浩 特市率先实施育儿补贴政策，并为产妇每人每天提供“一杯奶”，随后部分省市也 先后开始推出地方性育儿补贴政策，初步成效显现。2025 年 7 月，中共中央办公 厅、国务院办公厅印发了《育儿补贴制度实施方案》，并发出通知，要求各地区各 部门结合实际认真贯彻落实。此次育儿补贴制度在总体要求中重点提及“坚持改 善民生、惠民利民，有效降低家庭生育养育成本”，希望营造生育友好社会氛围。 “新国标”影响下，奶粉竞争格局呈现龙头集中趋势。23 年 2 月“新国标”正式 实施，配方营养素和安全指标上都进行了调整，这意味着婴幼儿配方奶粉在品质 上进入新的阶段，大企业在资金、研发力等多方面具备优势，更容易注册配方， 市场天平将进一步向头部企业倾斜，市场集中度进一步提升。以飞鹤、伊利、君 乐宝为代表的国产奶粉，依靠在下线城市的广泛渠道布局和广告宣传，以及迎合 了母婴店的崛起，市占率有了明显的提升。从欧睿数据来看，婴配粉方面，2024 年飞鹤/伊利的市占率达到 17.5%/16.3%，伊利在 22 年收购澳优之后，合并的市 占率跃升至第二名。此外，达能/雀巢/菲仕兰市占率分别为 15%/9.9%/7.6%，分 别位居第三至第五名。整体来看，奶粉竞争格局呈现头部集中趋势。
3.2 合生元：聚焦超高端产品和国际化布局，差异化抢占市场
聚焦超高端婴配粉，加强国际化布局。2023 年针对“新国标”政策，合生元 7 大 婴配奶粉系列通过国家市场监督管理总局“新国标”认证，并顺利完成全渠道过 渡。2024 年，在整体超高端奶粉市场收缩的背景下，公司通过产品升级和渠道优 化逆势抢占份额，在超高端婴幼儿配方奶粉分部的市场份额实现增长，2024 年期 间由 12.4%增长至 13.3%，2024 年 12 月达峰值 14.5%。2025H1 公司在中国内地的 婴幼儿配方奶粉销售额同比增长 10.0%，远超行业平均水平，主要得益于 1 段和 2 段的婴配粉销售表现强劲。同时合生元加强婴配奶粉业务的国际化布局，巩固 法国市场领导地位，合生元于法国药房渠道蝉联有机婴幼儿配方奶粉类别及羊奶 市场类别第一，市占率超 40%。
婴幼儿益生菌市场龙头地位稳固。根据欧睿国际的数据，中国益生菌消费市场规 模正以每年 11%至 12%的速度增长，推测 2025 年益生菌消费市场规模接近 1300亿元，2026 年有望达到 1377 亿元。合生元从益生菌品类进入中国市场，产品推 出市场超过 20 年，OTC、线下母婴和电商渠道等多个渠道占据龙头地位。受到 2023 年益生菌疫后需求一次性激增及药店流量下滑带来的高基数影响，2024 年公司益 生菌表现承压。2025H1，合生元益生菌及营养品业务在电商及婴幼儿专卖渠道实 现低单位数增长，进一步巩固其在中国内地婴童益生菌市场的领先地位。
4.1 宠物食品行业：中国市场持续增长，主要厂商市占率呈现提升趋势
宠物食品的消费市场规模持续增长，预计 2027 年消费市场将突破 4000 亿元。根 据《2025 年中国宠物行业白皮书》，中国城镇犬猫合计消费市场规模已从 2018 年 1708 亿元增长至 2024 年的 3002 亿元。细分来看，“猫经济”增长较快，2018- 2024 年城镇宠物狗/猫市场规模 CAGR 分别为 6.7%/14.2%。2024 年中国城镇犬猫 消费市场规模同比增长 7.48%，犬和猫市场分别同比增长 4.64%和 10.73%，单只 猫狗的年均消费超过 2000 元，均呈现出增长态势。
中国家庭养宠率 2020 年后趋于平稳，欧美家庭养宠率普遍高于亚洲国家。根据 欧睿数据，中国家庭养宠率在 2015-2019 年提升迅速，从 2015 年的 19%提升至 2019 年的 32%。2020 年以来中国家庭养宠率趋于平稳，2024 年小幅下降。拆分 宠物结构看，家庭养狗率在 2020 年后承压明显，2020-2024 年年均-0.7pcts；家 庭养猫率在 2019 年后增速放缓，并在 2024 年持平。对于全球主要区域家庭养宠 率表现，我们发现，欧美养宠文化更繁荣，家庭养宠率普遍高于亚洲国家。欧美 国家中，美国 / 加拿大 / 法 国 / 英 国 / 德 国 24 年 养 宠 率 分 别 达 到 81%/78%/53%/50%/45%。根据欧睿数据，2024 年中国家庭养宠率达到 30%（猫&狗 合计口径），虽和欧美国家仍有较大差距，但处于亚洲国家中相对较高水平，高于 日韩等（日/韩家庭养宠率分别为 17%/16%），但低于泰国/越南等（泰国/越南家 庭养宠率分别为 39%/35%）,但越南专业宠物粮渗透率较低，养宠市场成熟度低。
专业宠物粮食渗透率加速提升，与成熟市场相比仍有较大提升空间。根据欧睿数 据，2011-2024 年，专业猫/狗粮渗透率分别提升 29/20pcts。从渗透率提升速率 上看，提升速率有所加速，12-21 年（合计 10 年）专业猫粮/狗粮渗透率分别平 均每年提升 1pcts/1pcts,22-24 年（合计 3 年）专业猫粮/狗粮渗透率分别平均 每年提升 5pcts/3pcts。2024 年中国专业宠物猫/狗粮渗透率分别为 45%/25%。横 向对比看，当前中国专业宠物粮渗透率与其他成熟市场仍有较大差距，处于全球 主要国家（区域）专业狗/猫粮渗透率中下游区间，分别相较专业狗粮/猫粮渗透 率中档均值还有 67%/49%的空间。
集中度角度看：当前中国宠物食品行业市场格局仍较分散，长尾小厂较多，呈现 集 中 度 提 升 趋 势 。 根 据 欧 睿 数 据 ， 2024 年 宠 物 食 品 行 业 公 司 口 径 CR1/CR3/CR5/CR10 分别为 11%/20%/25%/33%，参考品牌口径格局，则更为分散 CR1/CR3/CR5/CR10 分别为 6%/15%/19%/26%。其中规模超过 10 亿/5 亿/3 亿/1 亿 的厂商数量分别为 5/12/16/22 家，绝大多数厂商规模不足 1 亿，整体市场呈现 分散&长尾特征。且当前我国宠物食品行业竞争仍较为激烈，15-24 年随着新玩家 的加入和传统龙头的份额下滑，行业集中度有所下降。成熟市场的宠物行业竞争 格局特征为：品牌口径集中度低于公司口径集中度（如：美国分品牌市占率 CR1/CR3/CR5 仅为 7%/17%/26%），头部公司通过布局多个优势品牌，实现更高市 占。
4.2 Zesty Paws & Solid Gold：公司第三大发展支柱
前瞻性把握宠物赛道，2020 年定位宠物为公司第三大发展支柱。2020 年 11 月， 健合集团董事会以前瞻性目光，果断地将宠物营养及护理用品业务定为公司第三 大发展支柱，发力高端宠物营养及护理用品，公司以 1.63 亿美元收购 Solid Gold素力高 100%的股权。2021 年 8 月，健合集团宣布拟以 6.1 亿美元收购美国线上 高端宠物补充品公司 Zesty Paws 全部股权。Zesty Paws 和 Solid Gold 共同为 消费者提供从宠物食品至宠物补充品等全面的产品，为公司业务贡献新增量。截 至 2025 年 6 月 30 日，Zesty Paws 及 Solid Gold 已分别覆盖全美超过 20,000 家及 4,800 家门店。此外，电商在宠物赛道发挥着日益重要的作用，公司在新加 坡推出 Zesty Paws，被新加坡及东南亚最大电子商务平台之一的 Shopee 2024 （生活方式领域）评为增长最快的品牌， Zesty Paws 快速渗透，深受消费者认 可。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
