特朗普政府在 4 月 2 日推出所谓“对等关税”，加征关税冲击全球经济。如何理 解特朗普政府的“对等关税”，我们认为可能需要完整思考“对等关税”要解决的问 题是什么，特朗普政府的政策约束是什么。
1.1美国贸易赤字本质是美元的问题
从全球宏观的大逻辑来看，在现行的全球货币牙买加体系下，美元仍然扮演了国 际货币的角色，这意味着海外对美元有超过美国本身对美元的需求。逻辑上讲，海外 的居民、企业或者政府要获取美元有两种方法，一是通过贸易向美国出口赚取美元， 二是获得美元贷款。而本质上来讲，第二种方法是通过金融手段将第一种方法获取的 美元提前支取，因为当偿还贷款的时候依旧需要通过向美国出口赚取美元。 由于获取美元需要通过向美国出口赚取，美元的国际货币需求导致美国常年贸 易赤字。美国通过经常项目逆差，其中主要是贸易逆差来为全球提供美元。数据上可 以看到在布雷顿森林体系解体之前，美国的全球贸易仍主要维持了顺差状态，随着布 雷顿森林体系的解体，美国才开始进入逆差时代。
如果观察经常项目的结构，经常项目的赤字主要来自于美国的货物贸易有大额 的逆差，服务贸易一直维持顺差，另外还有一些转移支付。
在现行的“牙买加”全球货币体系中，美国通过贸易赤字向全球供给美元。根据 WTO 的数据到 2024 年，美国一年的商品贸易逆差高达 1.29 万亿美元，大概占到全球 货物进出口总额的 2.6%，占全球出口的 5.3%，服务贸易顺差超过 3100 亿美元。 从 1971 年开始美国除在 1975 年出现过商品贸易盈余外，每一年都是贸易赤字， 累计超过 23.8 万亿美元的赤字额。特朗普自 2016 年至 2020 年上个任期时，美国的 总贸易赤字由 8000 亿美元扩大至 1 万亿美元。也就是说，特朗普第一任时候的关税 政策并没有降低美国的总贸易赤字，相反，美国的总贸易赤字增长了约 2000 亿美元。 我们认为在全球基于美元的货币体系不出现结构性变化的前提下，美国的总贸易赤 字或无法实现显著下降。 如果降低总贸易赤字不是特朗普关税政策的目的，那么目的是什么？Stephen Miran 的报告里面认为作为储备货币的好处是国际借贷成本更低，可以进行金融制裁， 而成本是美元汇率高估，损失制造业就业。加征关税和汇率调整是改变成本的两个可 能选项。两者在某些条件下可以相互替代，但是一个重要的不同是汇率的调整更可能 需要多边协调。相对于汇率调整，加征关税是单边政策就可以改变的。 如果加征关税是为了平衡美元作为全球储备货币的成本和收益，那么由关税政 策带来的收入可能本身就是目的之一，这里面既包含关税的直接税收收入，也包括通 过关税杠杆进行谈判而获得的利益。
1.2牙买加体系或迎来重要变化：过度特权或已失效
美国的贸易赤字持续了约 50 年，为什么现在忽然成为了问题？美元作为全球公 共产品的供给成本和收益可能正在发生变化。 2024 年美国的主要收入余额（或美国资产收益减去负债支出）转负可能是重要 信号之一。主要收入余额未来如果持续为负，美国可能陷入潜在的债务滚雪球恶性循 环，持续的资本账户赤字→外债增加→未来收入支付增加→赤字进一步扩大。 对大多数人而言，资产收益通常低于债务和负债的利息支付。这一现象同样适用 于大多数国家。然而，美国是个例外：对美国而言，对外负债远超美国资产和对国外 债权。换言之，美国的净国际投资头寸为负，且已持续很长时间。然而，美国收到的 净收入在很长时间内都为正，这一数据中颇为令人费解的特征被称为美国收入之谜。 关于这一话题的研究表明，美国的收入平衡之所以保持正值，主要是因为美国在 其他国家进行的外国直接投资（FDI）以及美国政府和居民持有的外国金融资产所获 得的回报，远远超过外国人在美国进行的外国直接投资或其持有的美国资产所获得 的回报。为何如此？因为美元是世界储备货币，这为美国带来了诸多好处，例如低利 息支出。此外，外国投资者以高质量资产的形式持有金融储备，作为金融困境时的缓 冲。总体而言，这些高质量、安全的资产以美元计价（例如美国国债），对这些资产 的需求旺盛，但回报相对较低。经济学家为美国所享有的这一优势创造了一个术语： 过度特权。
另一个信号则是美国希望通过“对等关税”来回收提供全球公共品的成本。 Stephen Miran 作为特朗普提名的经济顾问委员会主席1，他在 2024 年 11 月写的报 告《A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System》 2引发了市场 广泛的讨论，他在报告中提出通过关税来重塑全球的贸易和金融系统，这份报告的部 分主张在对等关税的政策中得到体现。 同时，Stephen Miran 提出的“海湖庄园协定”倡议中实质上在解构二战后建立 的基于美元，建立在多边金融机构世界银行和国际货币基金组织的全球贸易金融秩 序。他 4 月 7 日的演讲中3进一步描述了美国希望通过什么形式获得提供美元作为全 球货币的成本，“对等关税”可能是达到这些目的的手段。 第一，其他国家可以接受对其出口到美国的商品征收关税而不进行报复，从而为 美国财政部提供收入，用于资助公共产品的供给。关键在于，其他国家报复只会加剧 而不是改善负担的分配，使美国更难以资助全球公共产品。 第二，其他国家可以通过开放市场、增加对美国产品的采购，来终止美国认为不 公平和有害的贸易做法；第三，其他国家可以增加国防支出并向美国采购更多装备，购买更多美国制造的 产品，既减轻了美军的负担，也为本国创造就业机会； 第四，其他国家可以在美国投资建厂。如果他们在美国本土生产，就不会面临关 税； 第五，其他国家也可以直接向美国财政部汇款，帮助美国资助全球公共产品。 法国经济学家在《世界报》撰文指出“欧洲必须最终支持对国际货币基金组织和 世界银行治理体系进行彻底改革，摒弃当前按出资额分配投票权的制度，给予巴西、 印度、南非等国家应有的地位。若欧洲继续与美国结盟阻挠这一不可避免的变革，那 么金砖国家（巴西、俄罗斯、印度、中国、南非）或将建立起由中国和俄罗斯主导的 平行国际架构。”
“对等关税”可能使得美国的平均关税税率显著提升，美国可能收到数千亿美元 额外关税收入。
2.1关税是特朗普 2.0 的主要政策工具之一
特朗普总统新任期开始后于 2025 年 1 月 20 日就签署了一项行政命令，指示内 阁部长编写关于贸易的报告，并就 2025 年 4 月 1 日前到期的关税提出建议。关税政 策成为特朗普 2.0 最重要的政策工具，甚至可能没有之一。
2.2斯姆特-霍利关税法：大幅加征关税对经济冲击较大
美国在历史上曾经出现过最大规模的贸易摩擦以及影响最大的加征关税事件是 斯姆特-霍利关税法（The Smoot-Hawley Tariff Act）。斯姆特-霍利关税法的教训 可能表明大幅加征关税并不是明智之举，经济会受到较大负面冲击。目前“对等关税” 加征的关税税率可能已经接近甚至高于斯姆特-霍利关税法时期，有风险可能重演类 似于斯姆特-霍利关税法时期的全球贸易冲突。 斯姆特-霍利关税法（The Smoot-Hawley Tariff Act）于 1930 年 6 月 17 日经 签署成为法律，该法案将 20000 多种的进口商品关税提升到历史最高水平。美国的进 口额从 1930 年到 1932 年累计下降了接近 60%。从进口下降的幅度看，这是美国历史 上最惨烈的贸易摩擦。当然，这中间除了贸易摩擦的影响外，大萧条也是背后的大背 景，银行倒闭股市崩溃，但无疑贸易摩擦加剧了大萧条的严重程度。1933 年的世界 贸易水平，只有 1929 年的三分之一，自 1929 年到 1934 年，世界贸易规模缩水了 66%4。 进一步，也有观点认为大萧条最后引发了世界大战5。经济危机中，各国以关税 形式强化了经济的民族主义，1929 年至 1933 年期间的“大萧条”随后引发世界政局 大变动和世界思潮的转向，激起了浪漫极权主义政治运动（如德国纳粹）的兴起,包 括独裁者的崛起（如希特勒、墨索里尼）和极权统治的盛行。在经济危机中，国家间 对市场的争夺，使各国分裂对立程度加深，出现了以单一国家为核心的集团化对抗。 经济危机带来的世界格局的变化以及大国集团间的冲突，最终引爆了第二次世界大 战。经济战争随即转变为军事战争，战争成为解决国际国内问题的突破口，成为让脆 弱的经济走向复苏的残酷解决方式。
2.3美国平均的关税税率或显著上升，关税收入或上升
关税税率的上升一方面会降低贸易量，另一方面会增加政府的关税收入。从定量 的测算看，“对等关税”虽然对每个国家实际加征的关税会略有区别，但是在总量上 加总后对美国的影响会类似于全面加征；另一方面由于存在不同税率下贸易转移的 影响，实际上使用全面加征估算的总量结果还可能更可靠一些。如果考虑全面加征关 税的情形对美国进口的影响，该情形的估算相对简单，因为对全部国家和全部商品都 同样加征关税，就不存在转口贸易等因素的影响，想要规避关税的操作可能存在，但 大规模进行的可能性较小。 我们构建一个简单的美国进口的需求模型，需求主要取决于两方面因素，一是进 口的价格，受平均关税率的直接影响；二是经济增长对进口商品的需求增长。 根据我们模型的估算，从关税收入的角度看，如果全面加征 10%的关税，美国可 能征收到约 2644 亿美元的额外关税收入。如果全面加征 20%的关税，美国可能征收 到近 4000 亿美元的额外关税收入。 根据我们的模型，如果要最大化关税收入，平均税率在 25%的时候可以最大化关 税收入。一年美国或可以收到超过 4000 亿的关税收入。
从最近的历史数据上看，也可以看到加征关税确实增加了政府的税收收入。2018 年美国的关税收入相对于 2017 年增长了 320 亿美元。但是从大的趋势来看，二战之 后美国税收收入中关税的占比整体呈现下降的趋势，2024 年占比不到 6%。
美国历史上关税收入曾经占到更高的比例。美国刚建国的时候政府收入一度主 要来自于关税。
在加征对等关税之前，美国的平均关税税率是比较低的，2024 年不到 3%。这可 能是特朗普认为美国的市场对全世界开放的主要数据支持之一。
美国的关税收入从 2025 年 4 月明显上升，9 月的关税收入达到 297 亿美元，占 财政收入的 5.5%。对比去年同期 9 月份的关税收入增长了 224 亿美元，换算到全年 的话增量将超过 2600 亿美元。从 4 月到 9 月美国关税收入总计 1513 亿美元，比去 年同期增加了 1119 亿美元。 2025 年 8 月的数据显示美国的平均关税从 3 月的 2.4%上升到超过 11%。
美国资本市场在 4 月 2 日“对等关税”政策公布之后的交易日里出现了罕见的 股债汇三杀，可能反映了资本市场对该政策的态度。其中尤其值得关注的是美国国债 市场的变化，长端国债利率显著上行，高频数据显示部分投资者减少了他们中长期国 债的仓位。
3.1股债汇三杀表明资本市场对“对等关税”的看法
股债汇三杀往往更多时候发生在发展中国家，在美国并不常见，而最近在“对等 关税”政策之后美国市场出现罕见的股债汇三杀，可能提示市场正在发生一些不寻常 的变化。资本市场的投资者用从美国市场离开表达了对“对等关税”政策的看法，其 中债券市场的下跌可能尤其值得关注。 股债汇三者相比之下，债券市场的变动可能是“对等关税政策”更重要的限制。 美元汇率的贬值是有助于“对等关税”政策希望让制造业回归美国的目标的，而股市的下跌对支持“对等关税”政策的人群伤害也可能有限，那些失去了制造业就业机会 的人群能持有的股市财富可能比较有限。从新公布的高频数据观察，10 年期美国国 债可能经历了一些资金的流出。
3.1.1 4 月股债汇三杀可以排进美国历史上的前 10 名
美国资本市场上股债汇三杀的时候并不多见，我们统计了从 1971 年以来总共 13116 个交易日的标普 500,10 年期美国国债以及美元指数的数据，其中出现股债汇 三杀的交易日占比约 9.8%。4 月 10 日在美国 CPI 通胀数据公布后，尽管通胀的数据 不错，但是美国罕见地出现了股债汇三杀。美国三大股指全部下行，到收盘，纳斯达 克下跌 4.31%，标普 500 下跌 3.46%，道琼斯下跌 2.5%。美国国债利率涨跌不一，3 个月国债收益率下降 1 个基点，2 年国债收益率下降 7 个基点，10 年期国债收益率 上升 6 个基点。美元指数走低，黄金走高。
如果按照股市下跌的幅度来排序，2025 年 4 月 10 日的股债汇三杀能排到历史的 前 7，如果按照美元指数的跌幅来排序，则排到历史前 9。
3.1.2 阿根廷股债汇三杀的概率高于美国
阿根廷是发展中国家易受全球资本波动冲击的代表性国家之一，国债市场脆弱， 较为经常经历外资流出引发的股债汇三杀。我们统计了阿根廷 2003 年以来的超过 5400 个交易日的数据，发生股债汇三杀的概率超过 15%，明显高于美国市场发生股债 汇三杀的概率。从这个角度，股债汇三杀或表明投资者对美国市场的深深担忧。
从 ICI 追踪的公募基金资金流动的高频数据看，4 月 16 日当周资金继续大额流 出，除了商品类基金资金流入外，其他类型的基金都资金流出，其中尤其是可税债券 类的流出最多，当周流出了 175 亿美元，连续两周大额流出，合计流出了 441 亿美 元。而从月度数据看，整个 4 月净流出了 620 亿美元，而整个 7 月净流出了 2227 亿 美元。
3.1.3 日本投资者或已减持外国中长债
福克斯新闻的报道说可能是日本的投资者抛售了美债。日本财务省公布的数据 部分验证了上述说法，日本主要投资者近期减持了外国的长期债券，4 月份前两周总 共减持了超过 3 万亿日元，约超过 200 亿美元的外国中长期债券。
3.1.4 10 年期的基差交易出现显著下降
“对等关税”政策之后 10 年期美国国债的走势是较为极端的情形。从 4 月 4 日 到 4 月 11 日，10 年期美国国债利率上行了 47 个基点。在从 1953 年以来的全部近 1.6 万交易日里，发生的可能性约为 0.8%；如果只考虑近 20 年的数据，那么发生的 可能性约为 0.1%。 需要多少规模的抛售才会产生这样的利率波动呢？这个问题的答案取决于考虑 的时间区间，以及当时的市场流动性情况。不同的研究给出了相当不同的估计结果， 从较短期的视角看，纽约联邦储备银行估计6，非金融危机情况下 1 亿美元 10 年期国 债交易的价格影响约为 2 个基点，但金融危机期间估计的影响会扩大到 10 个基点。 那么要让 10 年期美国国债利率上行 47 个基点，需要的交易金额可能从 4.7 亿美元 到 23.5 亿美元不等，取决于具体的市场流动性情况。从偏长期的视角看，堪萨斯联 储的研究发现7，美联储每购买 1000 亿美元的 10 年期美债等价物，10 年期国债收益 率会降低 4.5 个基点。
相比于长端国债的显著上行，短端国债利率的变化较小。从 4 月 2 日“对等关 税”宣布，到 4 月 9 日最低的 10%“对等关税”落地生效，2 年期美债利率没有变化， 4 月 9 日回到了 4 月 2 日的水平；10 年期美债利率 4 月 9 日相对于 4 月 2 日上升了 14 个基点。
我们进一步关心的问题是美国国债的极端走势是否是由于基差交易的变化。美 国国债期货的基差交易被认为是美国国债市场近期波动的一个重要来源。“国债现货 -期货基差交易（Treasury cash-futures basis trade）是一种利用国债现货与其相 关期货合约之间价格差异的交易策略。该交易通过买入相对被低估的资产并卖出另 一个资产，押注两者价格最终会趋于一致，从而获利。”市场估计现在基差交易的规 模约为 1 万亿美元8。 一个常用的观察对冲基金基差交易量的高频数据是 CFTC 公布的杠杆基金短期国 债期货空头头寸。最新的 4 月 15 日的空头头寸相对于上周略有下降，但是变动的幅 度并不大。
但如果只看 10 年期左右的空头头寸，和整体头寸相比变化较大，久期更加精确 的 9 到 10 年的空头合约在 4 月 15 日这周相对于上周下降了 28.5%，名义的合约金额 下降了 163 亿美元。这个降幅的百分比略高于 2020 年 3 月 24 日当周的降幅。
对应基差交易上空头头寸显著下行的期货合约，存量的 9-10 年美国国债规模约 为 1.48 万亿美元。
3.1.5 外国央行等的美债持仓并没有下降
从周度的高频数据看，外国央行等机构托管在美联储的美债在 4 月 16 日这周相 对于上周略微增长 66 亿美元。不过美联储没有公布按照国债期限细分的数据，所以仅从这个数据暂时无法观察到外国央行等机构是否减持了长端的 10 年国债。
3.2若美元体系结束可能冲击资本市场
若美元体系结束可能给全球金融造成重大冲击，美国资本市场可能面临更严重 的股债汇三杀的局面。
3.2.1 美债的冲击：美债离危机或仅一步之遥
如果美元不再是全球货币，长端美债利率可能显著上行。在美元退出世界货币的 假设情景中，Eichengreen, Mehl, and Chitu (2017)9的估计表明，假设全球储备的 构成发生变化，但其水平没有变化，美国的长期利率可能会上升多达 80 个基点。 美联储本轮周期中从 2024 年 9 月开始降息,美联储的政策利率到 2025 年 4 月时 下降了 100 个基点，同一个时间 10 年期的国债利率却上行了 55 个基点，这在美联储的降息周期中并不是常态。可以看到在之前的几个美联储降息周期中，当美联储开 始降息之后 10 年期美国国债利率都是走低，其中 2019 年 10 年期的国债利率下降了 95 个基点，2007 年 10 年期的国债利率下降了 79 个基点，2001 年 10 年期的国债利 率下降了 59 个基点。
从 4 月 2 日对等关税日之后，美国国债收益率曲线呈现出短端利率下行而长端 利率上行的特征。
债券市场的长周期数据显示债务的快速上升期往往是战争时期。达利欧在他的 《原则》里发现，所有帝国和王朝都是在典型的大周期中崛起和衰落。大周期在以下 两个时期之间产生更迭:(1)和平与繁荣时期，具有强大的创造力和生产力，生活水平 明显提高;(2)萧条、革命与战争时期，财富和权力斗争此起彼伏，大量财富、生命和 其他珍品被毁灭。和平与繁荣时期比萧条、革命与战争时期持续的时间长得多。 一战和二战让英国的财政债台高筑，美国目前的债务水平还低于英国当年的水 平，但是美国当下的债务水平已经超过了美国在二战时期的水平。马克·吐温有过一 句名言,叫做“历史不会重演,但总是惊人地相似”。二战之前全球也经历了显著的贸 易摩擦，斯姆特-霍利关税法（The Smoot-Hawley Tariff Act）于 1930 年 6 月 17 日 经签署成为法律，该法案将 20000 多种的进口商品关税提升到历史最高水平。而特朗 普的对等关税政策正式开启了新的一轮全球贸易摩擦。
3.2.2 美元汇率的冲击：美元的下行周期
如果美元不再是全球货币，那么美元相对于其他货币，以及美元相对于黄金的价 值都可能下降。短期来看，对等关税之后美元明显走弱。虽然关税政策或促使美国制 造业的竞争力增长，但关税政策对美元的影响或让美元贬值。
稍微放长眼光来看美元指数的周期。最近的这一轮美元指数从低点的上行开始 于 2008 年，到 2022 年美元指数达到这轮上行周期的高点，很重要的背景是 2008 年 金融危机之后美国的经济表现在发达经济体中较好。
3.2.3 美股的冲击：上行空间或有限
4 月 2 日对等关税政策之后美股也出现了显著的下行，三大股指的最大跌幅都超 过 10%，但是随后都回到了 4 月 2 日的点位且略有增长。 不过如果从更长历史周期的角度来观察，美股在全球股票市场市值的占比可能 正在它历史的高点。周期的起伏意味着物极必反和盛极而衰，在英镑是全球货币的时 代英国的股市曾经占到全球的 7 成，在美元是全球货币的当下，美国股市也占到了 全球的 7 成。
4 月 2 日特朗普宣布对等关税政策，并称为“解放日”，如何理解对等关税这样 超预期以及超常规的政策，它对资本市场究竟会意味着什么？对等关税的政策基本 上符合 Stephen Miran 在他之前发布的《A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System》报告中关于关税政策的建议，一个较长周期视角的观察可 能会给我们的思考提供一些启发。没有资产会永远上涨，美元也不可能永远是全球货 币。 “百年未有之大变局”可能是对目前全球货币即将面对的冲击很好的描述。万物 皆有周期，全球货币也有周期，不过这个周期的长度比较长，显著长于一般的经济景 气周期，可能是百年的周期。但现在经济的变化正在呈现加速，正如 Rudi Dornbusch 的一句经典名言所讲的那样，“在经济学中，事情发生的时间比你想象的要长，而且 发生的速度比你想象中的要快”。如果预期未来 10 年美元的全球货币地位衰退，那 么当下可能就需要开始布局，但是如果越来越多的人提前开始布局，那么 10 年后的 那个变局就可能提前到来。美联储降息周期中 10 年期美债利率却上行似乎正在提示 某种非常态正在发生。
4.1美元被更迭的时间最短或仅需 20 年
当周期的长度明显超过人的生命长度时，身处在时代变革中的人或很难直观地 从经验中感受到这样大周期的变化。1920 年之前出生的人可能才切身感受过美元成 为全球货币之前的那个时代，现在市场上的参与者们都只有生活在美元体系下的直 接经验。
4.1.1 1500 年以来全球货币发生了 3 次更迭
从大航海时代开启全球化以来，全球货币经历数次更迭，在美元成为全球货币之 前，英镑、荷兰盾和西班牙比索在它们鼎盛的时代中都成为过全球货币。 全球货币的周期更迭伴随着大国的崛起和衰落。达利欧在《原则：应对变化中的 世界秩序》中定量地衡量了大国在“大周期”中的相对位置，包含了 8 种实力指标: 教育、竞争力、创新/技术、贸易、经济产出、军事、金融中心地位和储备货币地位。 大国崛起往往伴随着它的货币成为重要的国际货币，储备货币地位是大国实力重要 的指标之一。
尽管储备货币地位只是大国实力的一部分，大国实力的衡量指标包含了 8 个，但是外汇储备货币地位这个指标和大国实力显示了非常强的正相关和同步性。其他的 很多指标之间也是正相关的。以英国为例，它的金融中心地位和外汇储备状况的变化 与它大国实力的变化显示了非常强的正相关和同步性。
对全球货币大周期做判断很难的一个重要原因可能是它的时长超越了一般人的 生命体验长度。不同经济周期的时间长度可能相差较大，其中大国兴替的周期时长是 最长的，可能超过百年。如果把不同周期理论中典型周期的时长做对比，可以发现即 使是所谓的康波周期其时长也不过约 50 年，库兹涅茨周期的时长更短仅为 20 年左 右，朱格拉周期和库存周期的时间长度则更短。 另一方面，从荷兰盾到英镑，从英镑再到美元，全球货币更替的时间似乎在缩短， 世界的运转正在加速，美元作为全球货币的时间可能很难长过它的前任们。英镑盛行 了 90 年，美元也已经盛行了 80 年，美元作为全球货币还剩几年呢？
4.1.2 美元超越英镑可能只花了 20 年
离现在最近的一次国际货币的更迭是美元取代英镑成为全球货币。以史为鉴可 知兴替，我们从上一次更迭中可能可以观察到至少 2 个重要的特征，对我们对当下 周期的判断有所帮助，一是经济体量上美国在 1870 年之后开始超越英国，但二次世 界大战之后美国在全球贸易中的占比才开始显著领先英国，传统的观念可能高估了 全球货币更迭所需的时间；二是英国当时也遇到了明显的债务问题。 传统的观念可能高估了全球货币更迭所需的时间，主要有两方面的证据。一是 Eichengreen and Flandreau (2009)11发现的证据显示美元在二战之前的 20 世纪 20 年代在作为全球储备货币的角色中就已经超越了英镑。
二是以 GDP 超越时点计算美元超越英镑的时间可能高估了全球货币更迭所需的 时间。根据 Maddison 数据库中对历史 GDP 数据的估计，美国在 1870 年之后开始在 经济总量上超越英国。到 20 世纪 20 年代美元在全球储备中超越英镑，时间过去了 半个世纪。历史的车轮从美国经济体量上超越英国的时候就已经开始转动，但是美国 在二战之前由于其孤立主义的倾向，参与全球贸易的深度低于其经济规模。而全球货 币的本质在于全球贸易需要一个通用货币，本土经济规模本身可能没有那么重要。 如果从全球贸易的角度看，美国超过英国的时间则更晚。第一次世界大战之前英 国在全球贸易中的占比仍然显著领先美国，一战之后美国在全球贸易中的占比短暂 地超过英国，到第二次世界大战之后美国在全球贸易中的占比才开始显著领先英国。 中国在全球贸易中的占比在 2012 年左右开始超过美国，到现在也已经过去了 10 多 年。如果全球货币的更迭最短仅需要 20 年，出现美元替代者的时间或比大家预期的 更早。
下一个替代会发生在什么时候？在一篇 IMF 的工作论文里 Subramanian（2011） 12给出了一个非常乐观的估计。他认为人民币可能在 2020 年左右就超越美元，虽然 他的乐观预期没有实现，但是全球货币体系的变革确实可能比大家的预期来得更早。
英镑在被美元取代之前，英国也出现了比较明显的债务问题。英国政府债务占 GDP 的比重在 1916 年超过 100%，到 1922 年超过了 180%，而到二战时最高接近 250%。 两次世界大战让英国的债务问题达到了历史顶点，也同时将英镑的国际货币地位让 位给了美元。 历史似乎惊人的相似，美国目前也遇到了债务问题。美国在 2025 年 5 月 16 日 失去了它最后一个最高信用评级，国际信用评级机构穆迪将美国主权信用评级从最 高级“Aaa”下调至“Aa1”，同时将评级展望从“负面”调整为“稳定”。这标志着美 国自 1917 年以来首次失去穆迪的“完美”信用评级。穆迪认为尽管美国仍拥有“美 元霸权”和经济韧性等优势，但“财政纪律的持续缺失正在侵蚀这些传统信用支柱”。 2024 财年，美国联邦财政赤字占 GDP 比例为 6.4%。穆迪预测，这一比例将在 2035 年 升至 9%，而净利息支出将占 GDP 的 6.1%。美国国会预算办公室(CBO)预测公众持有 的美国政府债务占 GDP 的比例到 2055 年将达到 156%，这个数在 2024 年为 98%。
4.1.3 两个信号：大国衰落的“弗格森定律”和 130%的死亡线
大国衰落是否有金融决定因素？英国历史学家 Niall Ferguson 在他的新论文中 提出了“弗格森定律”，该定律指出，任何在债务上花费比国防更多更有可能不再是 一个大国。弗格森认为当利息支付超过国防开支之后，总债务负担的向心力往往会撕 裂大国的地缘政治控制。美国在 2024 年超过了这个临界点。
对冲基金 Hirschmann Capital 发现，自 1800 年以来，52 个国家公共债务占 GDP 比例超过 130%的国家中，51 个国家最终违约，唯一的例外就是现在的日本（历史上 日本在二战期间出现债务违约）。自 1991 年以来，所有赤字超过 GDP 的 11%且债务 /GDP 超过 110%的其他 18 个政府都在两年内违约。
4.2长期看全球货币的决定或取决于体量
全球货币的需求来自于全球贸易，体量或起决定性作用。金融和贸易是互补的， 两者可能形成双向反馈强化全球货币的地位，贸易增长使得金融需求增长，而金融的 繁荣又方便了贸易的进一步增长。
4.2.1 长期看全球货币的决定中体量或起决定性作用
Flandreau and Jobst(2009)13研究了国际货币更迭的历史经验证据后得出的结 论是 Kindleberger 的关于国际货币的见解是对的，即体量或起决定性作用。从长远 来看，经济总量以及在国际贸易中的份额是国际货币领导力的强大驱动力。 Flandreau and Jobst(2009)的大量证据显示货币和贸易是互相促进的。
4.2.2 全球贸易是国际货币的根本需求来源
如果回到第一性的原理，对于全球货币的需求来源于全球贸易，如果没有全球贸 易，那么自然也就不需要全球货币。在巅峰的时候英镑在全球出口中的比例接近一半， 而到英镑逐渐被美元取代的1920s时，英镑在全球出口中的比例已经下跌到不足20%。
4.2.3 金融的影响可能既是加强器也是加速器
发达的金融市场使得美元的使用仍然广泛。但是金融市场的需求可能是把双刃 剑，美元的金融需求在巩固美元地位的同时，也可能意味着当变革来临时，这种加速 作用也会同样作用于替代者。
Gopinath and Stein (2021)14发现美元作为非美国出口商主要开票货币的作用 与其在全球银行业和金融业中的作用相辅相成、互相促进。一方面，国际贸易中大量 的美元开票增加了对安全美元存款的需求，从而降低了美元的借贷成本；另一方面， 这些以美元计价的低借贷成本使非美国出口商以美元开票更具吸引力，这样他们就 可以更容易地利用廉价的美元资金。这种双向反馈强化了美元作为全球货币的地位。 然而，从长远来看，当美国与其他经济体之间的差距扩大到足够大的程度，美元 在世界舞台上的使用可能大幅下跌，就像 20 世纪初的英镑一样。而 Gopinath and Stein (2021)的模型表明金融和贸易的双向正反馈可能使得变化的幅度大且迅速。
4.2.4 安全保护也是持有美元储备的重要理由
Eichengreen 和他的合作者的研究表明，依赖美国提供安全保护伞的国家更倾向 于持有美元储备15。该研究的结果显示如果美元不再是全球货币，依赖美国国家的美 元储备份额将减少约 30 个百分点（假设全球外汇储备总量保持不变）。美国可交易公共债务的 6%将被清算，而美国长期利率可能上升多达 80 个基点。
也许 10 年后，我们会发现 2025 年 4 月 2 日特朗普所谓的“解放日”标志着世 界货币秩序转变的重要转折点。
5.1全球货币的方案由来已久
全球货币体系的重建不会是一日之功，但是从凯恩斯开始便已经有超越主权货 币的国际货币方案。从凯恩斯的 Bancor 到卡尼的数字 SHC，每一项提议都源于一种 认识，即以国家单位为基础的分散的货币体系可能会给一体化的世界带来高昂的成 本。这些方案在设计上有所不同，但都表明全球货币可以提供更大的货币稳定性，降 低系统性风险，并确保国际货币体系的公平性。每种方案都强调了这种货币必须具备 的某些关键特征，包括与任何单一经济体分离的稳定价值、合作治理结构以及满足全 球流动性需求的充足供应。随着我们的世界变得更加相互联系，建立一种统一的、以 全球利益为导向的全球货币的理由越来越充分。
5.1.1 1949 年宏观经济学之父凯恩斯方案
凯恩斯是最伟大的经济学家之一，开创了宏观经济学。在 20 世纪 40 年代第二 次世界大战结束后，约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）就已经看到了 国际货币体系的问题，国际货币体系缺乏一种世界货币是其关键缺陷之一。在 1944 年的布雷顿森林会议上，凯恩斯希望能够建立一个以国际合作机制为基础的新全球 经济体系，凯恩斯提出设立一个世界中央银行——国际清算联盟（International Clearing Union, ICU），让所有国家的中央银行都在其中开设账户，并发行一种超国 家新型全球货币“班柯”（Bancor），供成员国的中央银行之间使用。
凯恩斯设想通过这个机构及其货币，可以缓解长期存在的贸易失衡和“热钱”的 投机性资本流动问题——这些热钱是指在利率剧烈波动时期寻求套利机会的金融资 金流动——这些现象都是浮动汇率体制下的产物，是凯恩斯认为导致大萧条的两大 根源。他认为，这种全球货币能够防止导致大萧条的贸易失衡和破坏性资本流动（“热 钱”）问题。 凯恩斯关于全球货币“班柯”（Bancor）的设想最终未能实现，但是布雷顿森林 体系在 70 年代的崩溃，以及目前美元的困境都反映了凯恩斯的远见。凯恩斯在他的 巨著《就业、利息和货币通论》中曾说:“经济学家和政治哲学家的思想，无论正确 与否，都比通常所理解的更有分量。事实上统治世界者，就只是这些思想而已。实干 家自以为不受任何学理之影响，却往往当了某个已故经济学家之奴隶。” 由哈里·德克斯特·怀特（Harry Dexter White）领导的美国谈判代表团反对凯 恩斯的提案。在 1944 年 7 月的布雷顿森林会议召开前，美国方面就已将国际清算联 盟（ICU）和班柯（Bancor）从同盟国的议程中剔除。此后，历史学家普遍将 ICU 和 班柯（Bancor）方案的流产归因于美国的政治利益。
5.1.2 2009 年中国前央行行长周小川方案
中国前央行行长周小川早在 2008 年危机之后就意识到一个主权国家货币（美元） 作为全球储备的主导地位导致了反复出现的问题：不可持续的美国赤字、其他国家货 币独立性的丧失以及频繁的金融危机。周小川的题为《关于改革国际货币体系的思考》 的文章与凯恩斯和特里芬的观点相呼应认为，“由全球机构管理的超主权储备货币” 将消除国家货币储备体系的固有风险，并“使管理全球流动性成为可能”。在周小川 的建议中，他认为可以利用国际基金组织于 1969 年就创设的特别提款权（SDR），充 分发挥 SDR 的作用，拓宽 SDR 的使用范围，从而能真正满足各国对储备货币的要求。 不过基于 SDR 的超主权货币方案要想成为下一个国际货币可能并不容易，SDR 要 取代美元的最大障碍可能就是美国本身，发行价值超过 6480 亿美元的特别提款权需 要美国国会的批准。即使发行规模较小，也需要国际货币基金组织 85%的选票。而美 国拥有 16.5%股份，因此拥有否决权。
5.1.3 2019 年英国前央行行长卡尼方案
2019 年在 Jackson Hole 央行会议上，时任英国央行行长卡尼表示世界需要结束 对美元的高风险依赖，各国央行可能需要联合起来，创造自己的替代储备货币16。 卡尼认为，国际货币基金组织国际货币和金融体系中货币政策面临的日益严峻 的挑战，美元的主导地位已成为不稳定的根源，并提出了由央行提供的新的“综合霸 权货币（SHC）”作为潜在的解决方案。他指出，在贸易和金融领域广泛使用的 SHC 可 能会“取代美元的主导地位”，减少美国的溢出效应，并“显著降低流向（新兴市场） 的资本流动的波动性”，从而改善全球经济。 卡尼认为，最根本的是，国际货币和金融体系核心的不稳定来自于不对称性，尽 管世界经济秩序正在重构，但美元仍然与布雷顿森林体系解体时一样重要。正如 Rudi Dornbusch 的一句经典名言所讲的那样，“在经济学中，事情发生的时间比你想象的 要长，而且发生的速度比你想象中的要快”。 当变化到来时，不应该是用一种货币霸权换另一种货币霸主。任何单极体系都不 适合多极世界。
5.2全球货币体系的未来或是回归多极化
正如上文中中央银行前行长们提出的方案，未来的国际货币体系需要是多极化 的，才能应对这个经济多极化的世界。
5.2.1 货币体系多极化可能才是历史上的常态
Vicquéry (2022)17利用 1846 年至 2018 年每周外汇回报率数据，对全球货币和 国际货币体系（IMS）的动态进行了测量，系统性分析历史上的货币竞争，定量测算了更长时段的货币集团分类，测量了国际货币体系的多极化程度。Vicquéry (2022) 提供的证据显示国际货币体系的多极化是历史常态，而当前的美元霸权是历史上的 一个特殊时期，美元例外可能才是历史的例外。
在不同的区域中，优势的货币往往来自该区域的主导国家，比如在欧洲欧元的地 位相对更高一些，在亚洲日元的地位也相对更高一些，而在美洲美元的地位则有绝对 的领先。
目前全球货币显然还没有形成三中心的格局，美元的份额一枝独秀。但是如果从 贸易供应链的角度来观察，全球的贸易已经是多极模式了。根据《全球价值链发展报 告 2019》中的分析 2007 年到 2017 年，美国和德国作为全球供应链区域中心的地位 没有发生显著改变，中国发展成为了全球供应链区域中心之一，形成了美—德—中 “三中心”的全球供应链网络。 “三中心”全球供应链的结构变化，结合区域主导货币的现状，可能意味着未来 的主导货币或呈现全球“三中心”的大格局。
5.2.2 新技术革命的普及或加速全球货币体系的变革
重构现有的全球货币金融体系会有较大的成本，只有当新的技术革命发生的时 候，效率可以大幅提升时，各个参与方才有动力去改变原有的体系，全球货币金融体 系才得以变化。中国已经率先实现了数字支付革命，但部分国家的支付体系仍然依赖 陈旧的传统体系。 传统的国际汇款成本高而且时效慢，急需新技术革命普及，变革的动力正在积累 酝酿。传统的 SWIFT 对跨境支付和结算体系由于长期垄断，导致其技术更新缓慢且效 率低下。国际电汇通常需要数个工作日才能到账，大额汇款通常需要纸质单据，难以 有效处理大规模交易，无法满足市场对此类金融公共基础设施需求的提升；同时， SWIFT 的收费标准通常按结算量的万分之一收取，凭借垄断平台获得了巨额利润。 由于美国开始频繁使用 SWIFT 作为其对他国实施制裁和干预的手段，SWIFT 在逐 渐失去公正性。美元也在不断被美国作为全球制裁的重要工具，美元安全的资产的地 位也在受到怀疑。 数字化、区块链和虚拟货币的发展可能意味着全球货币体系正在迎来一轮新的 技术浪潮，变革的发生可能并不会那么远。
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