1.1 需求：半钢企稳全钢增长，欧洲出口波动明显
半钢胎开工率有所回落，全钢胎开工率同比向上修复。半钢胎虽然需求仍然具备支撑， 但国内产能在美国关税和欧盟反倾销的双重影响下，我国半钢胎开工率自 4 月开始同 比去年较弱，多数时间在 75%以下波动；全钢需求相对去年有所修复，我国全钢胎的 月度开工率自 3 月开始基本维持在 60%以上，自 6 月开始月度开工率同比去年一直高 出 4pct 以上。
我国乘用车胎出口量企稳，卡客车胎出口量显著增长。根据海关总署数据，2025 年 前三季度我国乘用车胎出口量同比基本持平，为 2.66 亿条，卡客车胎出口量同比增 长4%达到0.98亿条。其中2025年3季度我国乘用车胎出口量同比增长0.7%达到9383 万条，卡客车胎出口量同比增长 6.6%达到 3486 万条。
乘用车胎 7 月出口量创历史新高，非洲地区增长显著。我国乘用车胎 7 月出口量同比 增长 6.6%达到 3421 万条，8-9 月出口量同环比均有所下滑，8 月出口量同比下滑 2.2% 至 3191 万条，9 月出口量同比下滑 2.6%至 2771 万条。从出口区域表现来看，除了亚 洲地区以外其他区域基本维持增长状态，非洲地区出口量增长最为显著，同比增长 20%达到 675 万条，亚洲地区出口量则有所承压，同比下滑 7%至 2420 万条。
欧洲为我国乘用车胎的主要出口地，贸易政策影响下月度出口波动明显。考虑到欧洲 之前并未对我国乘用车胎实施双反政策，因而欧洲仍然为我国乘用车胎的核心出口区 域，2025 年 3 季度我国乘用车胎出口欧洲 3847 万条，同比增长 3%，占该品种整体出 口量的比例达到 41%。从我国对欧洲出口的月度表现来看，7 月出口创历史新高，同 比大增 17.5%至 1541 万条，8-9 月环比持续回落，8 月同比增长 3.8%至 1366 万条，9 月同比下滑 13.9%至 940 万条，月度出口变化相对往年更加剧烈的原因在于欧盟对国 内轮胎的反倾销政策影响，自今年 5 月开始欧盟对国内新乘用车及轻卡充气橡胶轮胎 启动反倾销调查，7 月 25 日，欧盟委员会发布实施条例决定对来自中国的轮胎登记， 自 2025 年 7 月 29 日起生效，并将持续 9 个月。在此期间，所有进入欧盟的涉案产品 都将被海关记录，以便进行反倾销调查。其目的在于，如果欧盟决定征收反倾销税， 在满足法定条件下，则有权对自 2025 年 7 月 29 日起所有登记在案的进口产品追溯征 收该税款，而是否追溯征收，则将在终裁决中公布。在政策规定的时间节点影响下， 出现了 7 月抢出口，8-9 月出口持续回落的状态。
卡客车胎月度出口量持续增长，出口地区以亚非拉为主。我国卡客车胎 7-9 月出口量 表现较好，其中 7 月出口量同比大增 11.2%达到 1239 万条，8-9 月出口量环比回落但 同比仍然维持增长，其中 8 月同比增长 2.7%达到 1178 万条，9 月同比增长 6.1%达到 1070 万条。2025 年 3 季度除了北美洲地区因为美国关税影响下滑以外，其他地区均 实现了较好增长，北美洲出口量同比下滑 34%至 167 万条，南美、非洲和大洋洲地区 出口量实现显著增长，其中南美地区出口量同比大增 26%达到 850 万条，非洲地区出 口量同比大增 18%达到 651 万条，大洋洲地区同比增长 17%达到 131 万条。从出口结 构来看，2025 年 3 季度我国卡客车胎出口亚洲、南美洲、非洲和欧洲的比例分别为 32%、24%、19%、16%。
1.2 盈利：海运回归常态叠加原料回落，盈利向上修复
运费整体回归常态，对出口端不利影响基本消除。2024 年期间由于红海事件等导致 海运费再次上涨，2 月份阶段性回落后从 5 月开始继续上涨，直到 8 月才开始持续回 落，因而期间轮胎企业的出口订单也受到了海运带来的不利影响。今年以来 2 季度在 海外关税政策波动下运价指数阶段性回升，3 季度开始逐渐回归常态，因而对企业端 收入和利润带来的负面影响也逐渐被消除。
今年以来核心原材料橡胶季度均价呈现回落的趋势。参考米其林官网公布的成本结构， 天然橡胶和合成橡胶在原料成本中占比接近一半，因此橡胶价格波动对于轮胎企业生 产成本有较大影响。2024 年期间橡胶行业供需改善，叠加 2024 年 9 月由于台风原因 东南亚地区遭遇洪灾，导致橡胶阶段性供应不足进而推动价格持续上涨。2025 年开 始橡胶价格有所回落，叠加近期在原油价格弱势的背景下合成胶价格继续下跌，考虑 到企业的原料库存周期影响，预计轮胎企业盈利将持续修复。
1.3 政策：欧盟贸易政策加码，海外产能稀缺性有望提升
欧盟贸易限制政策升级，反倾销调查后又迎来反补贴调查。2025 年 5 月 21 日，欧盟 委员会发布公告称，应反对不公平轮胎进口联盟于 2025 年 4 月 7 日提出的申请，对 原产于中国的新乘用车和轻型卡车充气橡胶轮胎发起反倾销调查。涉案产品为用于载 重指数不超过 121 的机动车（包括旅行车和赛车）、公共汽车或卡车的新乘用车和轻 型卡车充气橡胶轮胎。本案倾销调查期为 2024 年 1 月 1 日至 2024 年 12 月 31 日，损 害调查期为 2021 年 1 月 1 日至倾销调查期结束。根据最新的时间节点来看，原定于 2025 年 11 月 21 日公布的初裁结果被延至 12 月 23 日，初裁实施时间从 12 月 21 日 推迟至次年 1 月 21 日，并且设置 3 个月的追诉期，终裁实施时间则从 2026 年 6 月 19 日延后至 7 月 18 日。2025 年 11 月 6 日，欧盟委员会发布公告称，应反对不公平 轮胎进口联盟于 2025 年 9 月 22 日提出的申请，对原产于中国的新乘用车和轻型卡车 充气橡胶轮胎发起反补贴调查。本案补贴调查期为 2024 年 1 月 1 日至 2024 年 12 月 31 日，损害调查期为 2021 年 1 月 1 日至补贴调查期结束。欧盟委员会将在未来 13 个月内完成调查，但如果有证据表明有必要采取行动，可以在 9 个月内征收临时反补 贴税。
欧盟乘用车胎进口需求支撑较强，对我国的进口依赖度较高。从欧盟整体进口情况来 看，2007 年之前乘用车胎进口量快速增长，从 2000 年的 5469 万条提升至 2007 年的 1 亿条，2008 年在金融危机影响下进口量有所回落，直至 2013 年期间进口量基本在 1 亿条左右波动，然后再次进入增长期，从 2014 年的 1.1 亿条持续提升至 2018 年的 1.47 亿条，2020 年进口量显著回落是因为英国脱欧导致的，持续排除英国脱欧影响， 自2013年开始进口量基本一直呈现出增长趋势，2024年乘用车胎进口量同比增长16% 达到 1.45 亿条。从进口自中国的乘用车胎变化来看，2011 年之前呈现出快速增长的态势，进口量从 2000 年的 338 万条增长至 2011 年的 4983 万条，年均复合增速达到 28%，2012 年阶段性回落后再次进入增长期，从 2012 年的 4246 万条提升至 2019 年 的 7432 万条，英国脱欧后，进口自中国乘用车胎从 2020 年的 5294 万条提升至 2024 年的 8694 万条。从欧盟乘用车胎进口地区结构来看，2024 年进口自中国的数量比例 高达 60%。
欧洲地区本土供给以减产为主，结构上呈现出向东部转移的趋势。从欧洲轮胎产能的 变化趋势来看，众多海外胎企的欧洲工厂均有关停或减产的规划，其中米其林计划关 闭 1 家法国工厂、3 家德国工厂和 1 家英国工厂，还有 1 家波兰工厂产能计划转移； 固特异计划关闭 2 家德国工厂；普利司通计划关闭比利时和西班牙工厂；优科豪马计 划关闭捷克工厂；诺记关闭了俄罗斯工厂；阿波罗计划关闭荷兰工厂。从未来新增产 能规划来看，新建或扩产项目大多位于东欧地区，其中米其林波兰工厂为改造项目， 韩泰匈牙利工厂、阿波罗匈牙利工厂和耐克森捷克工厂均为扩建项目，俄罗斯也有 2 家工厂有复产或建厂规划，诺记罗马尼亚工厂已经进入爬坡期，此外锦湖也规划在欧 洲建设 1 家轮胎工厂，具体选址仍在评估中。
欧盟若对我国乘用车胎正式实施双反税令，将有望推动市场供应格局优化。我国轮胎 行业多次遭受过双反等贸易措施限制，复盘之前每轮贸易救济措施带来的影响，可以 发现虽然短期对我国轮胎行业出口造成压制，但进行了贸易限制的市场由于限制进口 后往往会导致短期供应不足，从而实现细分市场供需优化进而推动产品盈利改善，因 而具备突破贸易限制壁垒的龙头胎企反而能从中受益，例如我国部分轮胎企业通过布 局东南亚基地化解了美国对我国多个轮胎产品的双反打击，以及较好防范了欧盟对我 国轮胎双反带来的风险。若本次欧盟反倾销和反补贴的裁定税率较高，考虑到短期供 应紧缺且海外产能扩建周期相对较长，预计未来 2-3 年海外产能出口欧盟订单将会具 备较好的涨价弹性和盈利空间，头部胎企也能把握机会进一步扩大全球市占率。
轮胎板块在化工子行业中收入表现相对较好但利润表现仍然落后，盈利能力环比显著 改善。对比化工板块 31 个子行业的 3 季度单季度业绩表现，轮胎板块收入同比增长 11.8%，排名第 8；归母净利润同比下滑 22.3%，排名倒数第 9；盈利能力方面，化工 板块多数子行业环比均有回落，轮胎板块 3 季度在原料回落的背景下，盈利能力环比 有所改善，销售毛利率环比提升 1.1pct，销售净利率环比提高 0.7pct。
2025 年前三季度轮胎板块收入增长但利润下滑，盈利能力仍然承压。选取申万化工 三级子行业分类中的轮胎板块进行统计（中策橡胶 2025 年 6 月上市，板块历史数据 中并未包含），2025 年前三季度轮胎板块实现营业总收入 863 亿元，同比增加 11%； 归母净利润 64 亿元，同比下滑 27%；整体销售毛利率 18.9%，同比下滑 4.6pct；销 售净利率 7.6%，同比下滑 3.8pct。板块整体销售费用率 3.6%，同比提高 0.2pct；管 理费用率 3%，同比下滑 0.2pct；研发费用率 3%，同比变化较小。
轮胎板块扩产节奏有所放缓，资产结构持续优化。2025 年前三季度行业整体固定资 产同比增长 13%达到 719 亿元；在建工程同比增长 2%达到 128 亿元。今年以来头部企 业经营性支出和投资支出都较多，导致经营性现金流有所回落；板块资产负债率从 2021 年开始持续回落，今年前三季度降低至 48.4%。
轮胎板块单季度收入创新高，盈利能力开始改善。2025 年 3 季度板块实现营业总收 入 307 亿元，同比增加 11.8%，环比增长 7.4%；归母净利润 23 亿元，同比下滑 22.3%， 环比增长 16.1%；销售毛利率 20%，同比下滑 3.5pct，环比提高 1.1pct；销售净利率7.9%，同比下滑 3.2pct，环比提高 0.7pct。板块整体销售费用率 3.7%，管理费用率 3%，费用率同环比变化均较小。
轮胎板块整体存货和应收账款规模有所提升，运营效率保持稳定。2025 年 3 季度行 业存货总和同比上升 13.2%达到 227 亿元，存货周转天数降低至 88 天；应收账款规 模同比上升 19.9%达到 219 亿元，应收账款周转天数增加到 76 天。
3.1 海外对比：头部收入承压，二线盈利承压
消费降级背景下头部企业收入增长乏力，二线收入增长但盈利承压。从收入表现来看， 米其林、普利司通、固特异和倍耐力的收入增长相对 2-3 线海外企业表现偏弱，今年 前三季度米其林和固特异销量同比分别下滑 5.5%、5.4%、，收入同比分别下滑 4.4%、 4.1%；3 季度单季度米其林、固特异的销量同比分别下滑 4.5%、5.9%，收入方面米其 林、固特异和倍耐力同比分别下滑 2.6%、3.7%、2.3%；韩泰、耐克森等韩系轮胎企 业前三季度和 3 季度单季度收入均实现了增长。从盈利能力来看，固特异由于非经营 性损失较多导致亏损进一步扩大，今年 3 季度单季度亏损 22 亿美元；倍耐力盈利也 在下滑，今年 3 季度净利润为 1.37 亿欧元，同比下滑 2.3%；韩泰轮胎是目前已经披 露业绩的海外胎企中收入增长最显著的公司，3 季度收入同比增长 11.2%，净利润同 比增长 6.9%，营业利润率基本维持稳定；耐克森轮胎收入增长但营业利润承压，3 季度收入同比增长 10.2%，营业利润率同比下滑 1.4pct。
3.2 国内对比：头部韧性较强，全钢胎企盈利修复更好
赛轮轮胎和玲珑轮胎的销量规模和销量增速相对领先。今年前三季度赛轮轮胎总销量 为 6045 万条，同比增长 12%；玲珑轮胎销量规模仍然领先，前三季度总销量为 6748 万条，同比增长 10%；通用股份销量增速领先，前三季度总销量为 1878 万条，同比 增长 38%。
中策橡胶收入和利润体量均领先同业，通用股份收入快速增长但利润承压。今年前三 季度仅有中策橡胶的收入和利润均实现了正增长，营业总收入同比增长 15%达到 337亿元，归母净利润同比增长 9.3%达到 35 亿元；此外赛轮轮胎的业绩稳健性也相对较 好，营业总收入同比增长17%达到276亿元，归母净利润同比下滑11.5%达到29亿元； 通用股份营业总收入为 62 亿元，同比增长 25%，归母净利润 1.1 亿元，同比下滑 71%。
森麒麟盈利能力仍然领先同业，中策橡胶盈利能力稳定性较强。今年前三季度板块盈 利能力仍然承压，森麒麟的销售毛利率和销售净利率分别为 24%、15.8%，同比均下 滑 11.4pct；赛轮轮胎毛利率领先但费用支出相对较多，销售毛利率和销售净利率分 别是 24.7%、10.7%，同比分别下滑 3.6pct、3.3pct；中策橡胶的销售毛利率和销售 净利率分别是 20.6%、10.4%，同比分别下滑 0.8pct、0.5pct。费用管理方面，多数 企业费用率支出相对平稳，赛轮轮胎的销售费用率自 2023 年开始持续领先同业，销 售费用率从之前的不足 4%提升到目前接近 5%的水平。
三角轮胎的运营管理能力较强，森麒麟的资产结构持续优化。从存货和应收账款的管 理能力来看，三角轮胎的周转率一直相对同业较高；资产结构方面，森麒麟的资产负 债率呈现出持续降低的趋势，截至今年 3 季度资产负债率仅为 25%，同时公司的流动 资产占比也不低，截至今年 3 季度流动资产占比为 51%，位于同业中游。
单季度国内胎企业绩分化明显，全钢占比高的企业受益于原料回落盈利修复明显。3 季度中策橡胶收入创新高，且整体收入和利润规模显著领先同业，单季度实现营业总 收入 118 亿元，同比增长 9.8%，环比增长 5.5%；归母净利润为 11.9 亿元，同比增长 76.6%，环比增长 1.7%；玲珑轮胎和森麒麟在去年 3 季度期间受益于泰国基地税率降 低和返税，利润基数较高导致今年回落明显，3 季度收入分别为 63.5 亿元、23.2 亿 元，同比增幅分别为 14%、4%，归母净利润分别为 3.1 亿元、3.4 亿元，同比降幅分 别为 60%、47%；在原料回落的背景下贵州轮胎和风神股份业绩改善显著，3 季度归母 净利润同比增幅分别为 51%、168%。
森麒麟和赛轮轮胎盈利能力仍然领先，全钢胎企业盈利显著改善。受益于原料改善， 3 季度国内上市胎企盈利能力普遍有所修复，其中贵州轮胎和风神股份的盈利能力同 环比均有提升，贵州轮胎销售毛利率为 20.9%，同比提升 3.8pct，环比提升 2.9pct， 销售净利率为7.3%，同比提升2.2pct，环比提升0.4pct；风神股份销售毛利率16.7%， 同比提升 2.1pct，环比提升 0.6pct，销售净利率 6%，同比提升 3.4pct，环比提升 2pct。从绝对值上看，森麒麟和赛轮轮胎盈利能力仍然领先，森麒麟销售毛利率为 23%，销售净利率为 14.8%；赛轮轮胎销售毛利率为 25.1%，销售净利率为 10.7%。
东南亚仍为国内轮胎企业出海的主要基地，头部胎企海外布局的全面性相对较好。 2013 年随着赛轮轮胎越南基地的投产，我国轮胎企业的第一轮出海正式开启，以玲 珑轮胎、森麒麟、中策橡胶等为代表国产胎企在 2014-2015 年期间陆续在泰国建设海 外基地，2020 年以前国产轮胎出海主要扎堆泰国，2021 年开始虽然布局仍然集中在 东南亚地区，但是选址也从泰国逐渐延伸到周边的越南、柬埔寨和马来西亚等地。2023 年随着玲珑轮胎塞尔维亚工厂的投产，我国轮胎企业的第二轮出海也拉开序幕，国内 头部胎企在拥有了东南亚基地后也纷纷开启了全球化布局战略，赛轮轮胎印尼和墨西 哥两大基地已经首胎下线，目前正在爬坡中，并且埃及工厂已经开工建设；中策橡胶 印尼基地在今年上半年已经实现盈利，墨西哥工厂正在规划中；森麒麟摩洛哥基地在 2024 年投产后目前在持续爬坡中；贵州轮胎计划建设摩洛哥工厂，玲珑轮胎宣布了 巴西基地的建设规划。二线轮胎工厂中福麦斯、正道、万力的柬埔寨工厂也在近期陆 续实现首胎下线，东南亚地区的轮胎工厂数量持续增长。随着头部胎企全球化布局的 不断完善，抗风险能力持续提升的同时也将迎来新一轮业绩增长。
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