服饰品牌行业数据：社零增速平缓，线上好于线下
社零增速在Q2、Q3低基数下并未明显加速，但9-10月基 数升高的情况下，增长反而提速。1-10月服装社零累计同 比增长3.5%，单10月同比增长6.3%。今年服装社零增长总 体趋势平稳，但从基数角度看，2024年的第二、第三季度 基数逐渐走低，而今年第二、第三季度并未呈现明显的低 基数下的增长加速效应。9月随着经济的稳定复苏，国内 零售环境改善，服装社零同比增长4.7%，增速环比提升。 10月在此基础上，叠加换季需求浮现，增速环比保持稳定， 较9月增长1.6百分点至6.3%。1-10月累计同比增长3.5%， 较8月底2.9%的累计同比增速有所提升。
线上表现持续两年好于线下。今年1-10月穿类实物商品网 上零售额累计同比增长6.3%，相比服装社零同期3.5%的表 现印证了今年服装消费线上好于线下的趋势在延续。2023 年在疫情管控放开第一年背景下，线上增速落后，2024年 线上实现反超，2025年这一趋势继续延续。
9月天猫京东平台销售额，女装、男装、童装、运动服和 运动鞋分别同比+13.6%、+45.6%、-0.3%、+22.1%、 +15.4%。出现上升主要由于换季需求浮现所致。
纺织制造行业数据：前高后低，关税冲击下出口转弱
出口：东南亚鞋服类出口增速相对好于中国，关税影响下，整 体增速由年初至今呈现放缓趋势。相比前两年库存周期影响， 2023年行业下游去库对制造商砍单、2024年恢复订单增长， 2025年出口增速主要受关税政策波动影响。3-4月在对等关税出 头的影响下，短期抢出口导致的数据小高峰，随后逐渐疲软， 而随8月关税政策趋稳，9月有所反弹，10月小幅回落，呈现见 底企稳的迹象。1）越南：10月越南纺织品和鞋类分别同比1.0%和+0.03%，在去年同期增速大幅提升所造成的高基数影响 下保持稳定；1-10月纺织品和鞋类分别累计增长7.6%和6.6%。2） 中国：10月纺织品出口同比下降9.1%，主要受去年同期增速大 幅提升所造成的高基数影响；服装和鞋类出口分别同比-16.0% 和-21.0%；1-10月中国纺织品/服装/鞋类累计出口分别同比 +0.9%/-3.8%/-10.0%。
PMI：10月印度、印尼、越南、中国台湾PMI环比提升，中国PMI 环比下降。从PMI看，印尼、印度、越南、中国台湾、中国出口 新订单10月PMI 51.2/59.2/54.5/47.7/45.9，环比9月，印度、 印尼、越南、中国台湾PMI上升，中国出口新订单PMI小幅下降。
景气度：柯桥纺织景气指数同比回落，环比提升。从柯桥纺织 景气指数看中国纺织市场同比回落，10月总景气指数1274.95， 较9月环比提升2.4%。
美元兑人民币汇率保持平稳。10月初至今，美元兑人民币基本 在7.08~7.11的水平，波动较小相对平稳。
运动服饰：本土和小众细分赛道品牌流水增速较好，国际品牌表现分化
流水对比方面，本土品牌收入在今年前三 季度呈现较好的增长，国际品牌中国区收 入表现较为分化，国际品牌中国代理商收 入表现不佳；
本土综合体育品牌普遍保持在个位 数的增长，国际品牌除耐克外，其 他品牌收入好于经销商收入增速， 耐克同比跌幅在收窄；
小众高端细分品牌如迪桑特、可隆、 Lululemon呈现20~70%的快速增长；
进入Q4在节假日和政策提振下品牌 普遍实现显著的流水增长改善。
折扣方面，多数品牌在Q3环比扩大，同比 持平或扩大；在线上销售比例增长的行业 大趋势下，预计Q4行业折扣环比维持或加 深。
库存方面，品牌整体呈现库销比的小幅回 升，但仍在健康区间内；Q4旺季销售带动 去库，预计到年底库存将环比改善。
休闲家纺：收入增速分化，线上渠道普遍好于线下
前三季度收入增速呈现分化，稳健医疗凭借医疗业务及消费品业务共 同发力，收入增速达30.1%；比音勒芬（6.7%）、罗莱生活（5.8%）、 水星家纺（10.9%）、森马服饰（4.7%）等表现较好；表现承压的包 括富安娜（-13.8%）、太平鸟（-7.1%）、地素时尚（-4.2%）、歌力 思（-6.2%）等，主要受消费环境疲软及品牌调整影响。 分渠道看，上半年线下零售普遍承压，来自关店以及客流下滑带来的 单店收益下滑共同影响，直营店贡献门店增量；休闲服饰品牌线上渠 道表现普遍好于线下，呈现正向增长，其中比音勒芬、全棉时代延续 去年增长态势，上半年电商收入增速达72%/24%；报喜鸟增速达18%， 电商+新零售+直播多平台矩阵的建立成效显著；富安娜同比下滑5%， 但表现仍优于线下。 第三季度看，根据第三方电商数据库资料显示，比音勒芬、报喜鸟、 全棉时代、罗莱生活、海澜之家延续上半年涨势，第三季度同比增速 达214.3%/58.5%/18.5%/55.2%/22.7%，富安娜延续上半年下滑趋势， 继续同比下滑5%，森马和太平鸟线上下滑趋势增加，同比下滑 11.8%/16.3%。
纺织材料：外销增长好于内销，关税稳定后营收有所恢复
1、收入：上半年纺织材料公司受美国关税政策不确定性影响，下游客户下 单谨慎，订单数量有所下滑。同时叠加去年同期高基数影响，多数企业收 入下滑。下半年随着关税政策的稳定，纺织材料公司营收有所恢复。其中 百隆东方上半年主营纱线业务营收-7.30%，纱线销量同比下降6.73%，单价 基本维稳，进入三季度公司开始促销去库，三季度销量同比增长14.2%，营 收同比增长2.3%。台华新材上半年由于锦纶行业整体供需失衡，受终端需 求疲软影响较大，营业收入同比下降8.58%，三季度受去年同期高基数影响， 收入同比-10.7%；华孚时尚受棉业收入大幅下滑拖累，上半年营业收入同 比下降8.7%，三季度营收回升，同比上升4.1%。 纺织材料企业境内外收入占比有差异，伟星、台华、新澳、天虹以内销为 主，鲁泰、百隆以外销为主。2025年上半年外销增速普遍好于内销，主要 由于国内需求增长乏力，国际消费相对增长韧性更强、国际品牌去库完成 开始补库、以及部分企业本身境外占比较低仍处于客户开拓阶段。 2、净利润：上半年百隆东方表现亮眼，净利润增长67.5%，主因毛利率大 幅提升（+5.2%至15.2%）及财务费用率下降，三季度促销叠加汇兑收益使 财务费用大幅下降，一定程度冲抵毛利率下滑不利影响，但净利润依然双 位数下滑。鲁泰A上半年（+112.4%）快于收入增速主要系出售交易性金融 资产获得投资收益及所持有交易性金融资产产生公允价值变动等收益所致， 三季度净利润增速回落至20.4%。
2026年投资主线之品牌服饰板块：社零增速与品牌收入整体增速趋缓，行业存在结构性机会
品牌服饰板块：社零增速与品牌收入整体增速趋缓，行业存在结构性机会
核心观点：展望2026，整体消费环境仍偏谨慎的前提下，具有中高端定价能力、细分场景挖掘能力和差异化产品创新能力的品牌有望脱颖而出。 2025年在消费承压背景下，品牌服饰仍有细分赛道、品牌具备增长亮点，主要因符合消费趋势、切中消费者痛点，产品创新+电商渠道大单品爆品策略奏效等，具体体现在：（1）运动细分定位与户外品类持续占优；（2）大单品驱动的家纺线上增速出色；（3）社媒营销与新品迭代齐发力的新锐品牌。 在接近2025年末尾，服装家纺消费趋势有一定的企稳迹象，后续持续性仍待验证的情况下，展望2026，整体消费环境仍偏谨慎的前提下，具有中高端定价能力、细分场景挖掘能力和差异化产品创新能力的品牌有望脱颖而出。
耐克股价2019年至今股价走出了倒V型。股价在2019-2021年间震荡上行，期间在2020年初因新冠疫情突发股价小幅新低，2021年11月5日收盘到顶点，区间最大涨幅182%；随后在疫情反复和供应链扰乱、库存积压等问题影响下，2022年股价大幅回调，自2021年高点至2022年9月30日的低点下跌34%。 随后库存见顶受控，2022年四季度一度反弹，到2023年2月1日初最大涨幅35%，而后续在清理库存、品牌竞争力弱化、美国关税等诸多问题影响下开始长期下跌的走势，自2023年初高点至2025年4月8日低点累计最大跌幅50%。目前最新收盘价（2025年7月20日）与2019年初相比目前累计涨幅6.3%。
阿迪达斯2019年之内走出了N型反转。2019年阿迪达斯股价持续上涨，直至2020年初疫情发生前一年内涨幅约47%，而疫情发生后在2020年一季度区间最大跌幅达到24%。随后至供应链紊乱事件发生前阿迪达斯继续反弹，在2021年8月4日股价见顶，两年内区间最大涨幅达到61%。随后疫情导致供应链紊乱，伴随着先缺货、海运堵塞，而后库存积压，2021年下半年至2022年区间最大跌幅达到61%。后续在库存见顶可控至品牌竞争力逐步增强，新CEO上任引领复苏下股价长达两年以上的反弹，自2022年年末低点到目前区间最大涨幅达到138%。目前最新收盘价（2025年7月20日）相比2019年初上涨21%。
亚瑟士在2019年至今涨幅接近10倍。2019年亚瑟士股价呈现V型反转，自年初震荡下跌19%至8月2日，随后快速反弹，至10月21日最大涨幅70%。后续由于疫情影响大幅下跌，自2019Q4至2020Q1区间最大跌幅62%。后续随疫情逐步缓和开启接近2年的大幅反弹趋势，持续创新高，在2021Q4高点相比2020Q1疫情低点累计涨幅达到327%，相比2019年初累计涨幅也达到122%。进入2022年，亚瑟士回调后再创新高，2021Q4高点至2022Q2低点回调23%，而后反弹至2022Q4高点最大涨幅67%。2023-2024开启新一轮大涨过程，两年内到2025年2月的高点累计涨幅达到433%。目前收盘价（2025年7月20日）距离2019年初累计涨幅达到994.9%。
户外运动与风格潮流共驱品类在鞋服大盘中渗透率持续提升。2021年以来我国户外鞋服行业快速增长，虽然欧睿对户外行业规模统计偏小，我们仍能从其增速和占比中看出趋势；从服装品类来看，户外服饰是近五年增速最快的细分赛道，占整体鞋服比例五年来提升了0.9百分点，此外功能性运动服饰的占比也提升了0.6百分点，运动服饰整体提升1.8百分点，而非运动服饰占比下滑。从鞋子品类来看，结论与服装类似，其中功能性鞋子占比提升更快，5年提升了4.4百分点，但是规模基数较大，增速仍是户外鞋子最快，CAGR5达10.5%。
电商渠道国产品牌更具优势，份额较高且提升更快，北面在国际品 牌中排名领先。 1）户外鞋服整体：电商平台国产品牌相较国际品牌更具优势，2024 年前11大品牌份额42%；2025前三季度，前11大品牌合计份额41%（ 基本保持稳定），其中有6个为国产品牌合计份额28%，且有4家跻身 前五，分别为骆驼/蕉下/凯乐石/伯希和，2024年份额分别为 13.9%/4.3%/3.1%/3.8%，2025前三季度份额分别为 10.2%/5.9%/5.0%/4.0%；国际品牌中北面份额领先，2025前三季度 份额3.5%排名第六，2024全年份额5.6%排名第二，北面冬季服饰有 较强竞争优势，每年四季度销售占比均较高。从份额变化来看， 25Q3相较23Q1，凯乐石、伯希和、拓路者有明显的份额提升。 2）冲锋衣：冲锋衣电商渠道头部品牌份额更加集中，2024年/2025 前三季度前14大品牌份额分别75%/77%，其中7个为国产品牌，2025 前三季度份额为54%。前三大均为国产品牌，分别为骆驼/伯希和/凯 乐石，2024年份额分别为29.6%/9.6%/4.2%，2025前三季度份额分别 为25.3%/10.0%/9.6%；国际品牌中同样是北面份额领先，2025前三 季度份额9.2%排名第四，2024全年份额10.5%排名第二。
2024年以来，家纺行业增长逻辑发生变革。此前行业增速长期较缓、销售主体以被子和套件为主，行业格局呈现大行业小公司，家纺龙头市占率低但地位稳定，销售基本盘主要依托线下渠道和高粘性老客复购。 亚朵的加入为行业增添新增长活力，以亚朵深睡枕为起点，家纺大单品成为品牌重要增长引擎。本轮增长主要基于需求端消费者对于睡眠健康的重视、品牌营销端对消费者痛点的切中，以及亚朵作为新入局者依靠独特的资源禀赋通过“场景体验x流量转化x品牌信任”打造了行业爆品；随后传统家纺龙头积极应对，尤其罗莱和水星快速跟进枕头的潮流趋势，并推出床笠、被子等其他大单品，增量贡献明显。
分品牌看： 亚朵：深睡枕PRO与“枕——被”年迭代的大单品体系已形成全国级爆品矩阵，规模和增速均领先同业：2024年零售GMV约25.9亿元、线上占比超90%，其中枕头销量2024年达380万+、单品GMV10亿元+，成为行业第一，2025年618枕头增速由Q1不足30%迅速提速至翻倍，零售整体同比80%+，延续高景气。 罗莱生活：大单品追赶势头明显，系家纺龙头中最先跟进于24.9月推出深睡枕，今年三季度又推出无痕床笠；25H1深睡枕推动枕芯收入同比+56%至1.51亿元，单品销量与毛利率修复双改善，线上渠道增速在Q3显著领先，进入“以点带面”的良性周期。水星家纺：以“人体工学枕+雪糕被”构建大单品双引擎，2025年上半年两款单品销售快速放量，销售额分别达到约5000/8000万元，验证“被芯心智+性价比+强电商”的打法，叠加记忆枕与夏被在三大平台的高增，成为爆品化进程最快的家纺龙头之一。 富安娜：尚未形成规模级爆品，2024-25年经营更注重稳健与利润率；已明确跟进“记忆棉枕/床笠”等单爆品思路，计划在2026年推出，但当前线上增速与枕芯品类表现仍偏弱，短期以渠道与现金回报为主。
2023年以来亚朵凭借深睡枕爆品份额快速提升。此前枕头竞争格局分散，亚朵加入后快速将份额集中，根据天猫、京东、抖音三平台数据，亚朵凭借深睡枕PRO带动枕头销售额快速提升，从2021年仅0.7%的份额（排名第7），到2023年跃升到12.7%（排名第1），并连续三年位列第一，2024年及2025年至今，份额维持在24%左右；水星家纺枕头份额近年来相对稳定，在2.5%~3.5%左右，排名位列前三；罗莱2023年枕头份额被明显稀释，但是随着2024年深睡枕的推出，份额重回1.4%以上；富安娜枕头份额2023年以来逐年下降。
1.2019-2021年股价震荡上行期，业绩持续稳健增长，盈利小幅改善
2019年初至2021年末，耐克股价累计涨幅约13%，期间大部分时间呈稳步上涨趋势，仅在2020年初因新冠疫情突发股价小幅新低，2021年11月5日收盘到顶点，区间最大涨幅182%；对比期间业绩，除疫情导致截至2020年5月的季度收入大幅下滑、净利润亏损，其他季度均保持中高个位数的收入增长和稳步小幅提升的低双位数净利率水平。
2.2022-2023年股价下跌反弹期，收入增放缓，利润率下滑
随后在疫情反复和供应链扰乱、库存积压等问题影响下，2022年股价大幅回调，自2021年高点至2022年9月30日的低点下跌34%。随后库存见顶受控，2022年四季度一度反弹，到2023年2月1日初最大涨幅35%。对比期间业绩，2022年货品短缺、中国市场疫情封控等原因，造成多个季度收入增长放缓至中低个位数增长甚至小幅下滑的水平，净利率在低双位数的水平上同比小幅下降。2022下半年至2023年上半年随库存清理至可控，收入增长提速但利润率仍有压力。
3.2023-2025年股价震荡下跌期，业绩趋势恶化
后续在清理库存、品牌竞争力弱化、美国关税等诸多问题影响下开始长期下跌的走势，耐克股价自2023年初高点至2025年4月8日低点累计最大跌幅50%。目前最新收盘价与20219年初相比目前累计小幅回升6.3%。对比期间业绩，2023年下半年起收入增速在高基数上放缓，利润率小幅回升，股价仍有震荡反弹，而2024年尽管基数下降，收入承压显著甚至开始下滑，净利率也显著下降，股价下跌趋势明显。直至2025年6月下旬披露2025财年业绩后管理层对未来经营趋势逐季好转的势头给予指引提振市场信心，股价短期迅速反弹。
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