牛肉与牛奶双品种有望共振反转
国产牛肉供需分析：产能及价格拐点已现，涨价有望持续到2027 年
周期驱动：2024 年肉牛养殖陷入深度亏损，供给出清级别或及2019 年猪周期
2024 年国内牛肉行情加速回落，养殖主体陷入深度亏损。供给过剩局面下，国内牛肉价格自 2023 年 6 月开始累计下跌近 20 个月，至周期低点2025 年2月末，国内肉牛出栏价格降至 23.77 元/公斤，较上年同期下跌6.20%；牛肉市场价格降至51.38 元/公斤，较去年同期下跌 6.50%，较 2023 年高点则累计下跌近25%。从肉牛养殖盈亏情况看，据中国畜牧业协会相关报道称，截至2024 年11月，国内出栏一头肉牛的亏损已高达 1600 元，连续 8 个月亏损超过1000 元。考虑到国内肉牛养殖高度分散（90%以上养户的养殖规模不足10 头），实际养殖成本分布高度离散，部分成本管理能力较差的中尾部养殖户的单头亏损幅度预计更高。
类似于十年前的生猪养殖行业，目前国内肉牛养殖仍以散户为主，养殖格局高度分散，叠加养殖环节信息高度不对称，且出栏滞后时间明显长于生猪，因此在长期深亏状态下，肉牛行业产能及存栏大概率出现超调情况，我们预计有望孕育类似 2019 年猪周期的大级别行情。
周期展望：育肥牛供给缺口或将持续拉大，肉牛有望涨价至2027 年
2025 年春节后牛价淡季不淡。肉牛行业在经历前期亏损带来的大规模淘汰后，2025 年开始淘汰母牛数量同比明显减少，市场流通的淘汰母牛肉供给开始收紧，率先支撑牛价在 2025 年春节后淡季不淡开启上涨。从补栏情况来看，2024 年国内肉牛存栏结束增长。行情低迷导致养户补栏情绪触底，犊牛价格逼近育肥公牛价格。据国家统计局统计，截至2024 年末国内肉牛存栏为 1 亿头，同比减少 4.39%，结束了连续 5 年的增势。
从产能情况来看，基础母牛存栏自 2023 年中以来持续调减。据中国畜牧业协会相关报道介绍，国内基础母牛存栏量自 2023 年中开启去化，受此影响2024年1-11月国内累计新生犊牛同比减少 8%以上。按新生犊牛到成牛2 年滞后出栏推算，2025年下半年国内肉牛存出栏预计将迎来拐点。 此外，钢联自 2024 年 1 月开始有披露肉牛存栏数据，其2024 年即进入持续减少阶段，至 2024 年 10 月，其统计的肉牛存栏较 2024 年1 月累计减少约23%，截至2025 年 9 月末，也相对 2024 年 1 月肉牛存栏减少接近22%。考虑到行业肉牛存栏结构中，母牛占比接近 50%，而养殖亏损时，养户会优先减少母牛存栏，来换取育肥公牛所需的现金流，因此我们以肉牛存栏整体减少20%的情形来预估，则对应母牛存栏减少可能在 30-40%的比例。
肉牛屠宰端相对养殖端更加集中，从行业屠宰的表现来看，也可以验证母牛产能去化幅度很大。根据卓创资讯 2025 年 2 月对能繁母牛宰杀情况的分析，2023-2024年能繁母牛宰杀比例约 30-35%，部分地区甚至超过50%。此外，根据2024年7月全国畜牧总站组织的内蒙通辽市（全国肉牛产业第一重镇）肉牛产业调查数据显示，当地活畜交易市场 2024 年春节后，基础母牛交易数量明显增加，占50%-60%以上（往年正常水平是 10%-20%），据科尔沁区肉牛加工企业统计，2023年全年有 3000 头母牛屠宰，而 2024 年前五个月已屠宰 8800 头肉牛中，基础母牛数量已达 3000 头，而且能繁母牛占基础母牛屠宰量三分之一多。此外，根据钢联数据，2025 上半年育肥公牛出栏体重一直维持在较正常出栏体重下降约15-20%的水平。从商品分析的角度来看，类比生猪品种，屠宰端的这种类似特征就是养殖产能出清的标志，而且养殖格局越分散，这个结论越准确。
国产原奶供需分析：全行业现金流亏损持续，产能有望加速去化
周期驱动：行业现金压力持续加大，尾端产能加速去化
2021 年中以来，国内原奶价格已累计下行近 4 年。2023 年下半年国内原奶价格跌至完全成本以内，此后一直处于亏损状态。2024 年下半年，国内原奶价格加速下滑，最终跌破现金成本。截至 2025 年 11 月 6 日，国内原奶均价大概为3.02元/kg，即使考虑到饲料原料价格下降影响（2025 年成本参考2020 年成本），目前国内奶牛养殖仍处于现金亏损状态，成本控制能力弱的小规模养殖户预计仍面临较大的出清压力。
周期展望：后备奶牛去化充分，原奶产能周期拐点明确
头部企业成母牛占比均明显提升，预计奶牛整体存栏进入收缩趋势。行业的奶牛产能出清会先去化没有产生现金流贡献的后备青年牛，而受限于奶牛生长、成熟与淘汰的自然周期，如果未来后备牛转成年泌乳牛数量低于淘汰成母牛数量，奶牛整体存栏将进入停止增长阶段。据测算，一般成年泌乳牛占奶牛存栏总比例提升至 55%以后，奶牛整体存栏规模将开始由于后备牛补充不足进入缩减趋势。头部原奶企业的成母牛比例自 2023 年以来均在提升趋势当中，且目前大部分企业已接近该临界值，这代表行业最有资金实力的企业未来牛群都会开始出现收缩趋势，如果后续行业再去一波产能，则原奶产能拐点将会显现。
国内肉奶比创历史新高，看好“肉奶共振”
奶牛是国内牛肉市场的补充肉源。一方面，目前国内西门塔尔及相关杂交牛在我国目前肉牛存栏中的占比达 60-70%，其可以实现乳肉兼用，即母牛可用于产奶，而公牛除去留种和死淘，主要用于肉牛养殖屠宰；另一方面，国内奶牛淘汰后也会进入肉牛屠宰渠道，成为低价肉源补充。上述特征决定了牛肉和原奶行情的高度相关性。当原奶行情较差时，奶牛淘汰量增加会导致低价牛肉供给增加，进而施压牛肉行情；而当原奶行情相对更好时，奶牛淘汰减少，且乳用母牛比例增加，进而导致牛肉供给的减少，同步带动牛肉行情。
我们以“肉奶比”角度（牛肉价格/原奶价格）观察国内肉奶相对景气。总体来看，肉奶比通常维持在 18 上下，偶尔偏离则会通过影响奶牛淘补节奏或者肉牛用途改变完成修正，2018 年至今国内肉奶比的平均值18.74，最大值为22.02，最小值 16.41。 目前国内牛肉价格已重回上行趋势，肉奶比攀升至历史高位，后续“肉奶共振”可期。受前期产能和库存出清影响，国内牛肉价格在2025 年春节后淡季不淡，持续上行。截至 2025 年 11 月 6 日，国内牛肉价格已较年初累计上涨24%，与原奶价格走势明显背离，导致肉奶比快速攀，达到历史新高（最新值22.02，偏离均值 3.28）。我们认为，在国内产能出清和海外牛肉景气上行共同推动下，国内肉牛大周期有望开启，牛肉价格在 2025-2027 年或持续保持上行走势，届时有望带动奶牛淘汰节奏加快，同步提振原奶行情。
国内与国外两个市场协同涨价
进口牛肉供需分析：海外牛价景气先行，后续国内进口预计量减价增
海外主产区牛群出清，全球牛肉价格也正步入上行周期
美国：草场退化限制养殖效益，牛肉供给正在加速调减。美国肉牛产业是全球最大的牛肉生产国，其核心优势在于高度集约化与科技驱动，依托玉米带廉价饲料资源实现高效谷饲育肥，以安格斯牛为核心品种，主打高端牛肉产品，出口覆盖日本、韩国、中国等市场。2020-2022 年拉尼娜气象周期导致美国中西部草场干旱严重，牧场退化进而导致养户盈利恶化，养殖意愿降低，活牛及母牛存栏近年加速调减。截至 2025 年 1 月末，美国活牛及母牛存栏均创近年新低，其中活牛存栏 8666 万头，较 2019 年高点累计调减 8%以上；肉牛用母牛的存栏为2786万头，较 2019 年高点累计调减近 12%。另外从更新情况来看，2025 年美国肉牛用母牛计划更新量仅为 467 万头，较上一年度减少 4.6 万头，产能仍未重回增长通道，后续供给预计维持调减。
巴西：前期出口行情不佳，供给预计见顶回落。巴西肉牛产业是全球最大的牛肉输出国，依托 1.63 亿公顷优质牧场，形成以草饲放牧为主的低成本模式，产品以中低端冻牛肉为主，牛肉出口量连续多年稳居世界第一。在2022 年前，受中国牛肉进口需求带动，巴西牛肉出口单价持续攀升，刺激当地产能扩张。随后中国牛肉行情回落，巴西肉牛出口单价自 2022 年开始回调，导致当地存栏及出栏持续出清。①存栏方面，2025 年巴西活牛总存栏预计进一步降至1.87 亿头，同比-2.96%，其中肉牛用母牛存栏进一步降至 5400 万头，同比-0.93%。②出栏方面，巴西2024年活牛出清加快，屠宰量明显增加且母牛屠宰占比提升较多，受此影响2025年巴西活牛屠宰量预计将同比回落 1%至 4750 万头。
综合来看，在主产区减产，主销区需求强劲带动下，全球牛肉供给趋紧，景气已重回上行趋势。（1）存栏方面，据 USDA 预测，2025 年全球新生牛犊量预计同比-0.60%至 2.84 亿头，活牛屠宰量预计同比-0.61%至2.46 亿头，期末活牛存栏量预计同比-0.96%至 9.15 亿头。（2）牛肉方面，据USDA 预测，受存栏及出栏减少影响，2025 年全球牛肉产量预计同比-0.17%至 6155 万吨；出口量预计同比+0.58%至 1307 万吨；消费量预计同比+0.32%至 6030 万吨。（3）价格方面，在供给调减、需求增长带动下，全球牛肉价格已重回上行趋势。截至2025 年10 月，全球牛肉销售均价为 7.09 美元/kg，较 2023 年末低点已累计上涨近48%。
海内外肉牛产业比较劣势短期难逆转，亟待进口调控
近年随着海外进口牛肉冲击，国内牛肉自给率从 2019 年的80%降至2024 年的73%，2024 年国内牛肉创历史新低，其中育肥环节单头亏损达千元以上，屠宰环节开工率不足 50%，全产业链高度承压。 为了应对外部压力，国内已开始进行肉牛反倾销和保障措施调查。2024年12月27 日，中国商务部宣布对进口牛肉进行保障措施立案调查（当前国内牛肉进口关税 12%，增值税率 9%），调查期设定为 2019 年 1 月至2024 年6 月，覆盖了鲜、冷、冻等各类牛肉产品；2025 年 2 月 23 日，中央一号文发布，首提“推进肉牛、奶牛产业纾困，稳定基础产能”；2025 年 3 月 31 日，商务部贸易救济调查局在北京正式召开进口牛肉保障措施案听证会，最终裁决结果预计将在11 月底公布，届时可能采取“进口配额+增加关税”方式对国内肉牛进口量价进行调节。
中国肉牛进口自 2025 年起预计量减价增
本轮国内肉牛价格景气启动明显慢于海外市场，受内外景气差影响，2025年以来中国进口成本已开始明显上涨。同时考虑到年底国内进口调控政策有望落地，我们认为未来国内肉牛市场来自进口牛肉的压力预计明显变小，有望呈现量减价增趋势。
综合上述分析，我们认为在国内产能去化以及进口缩量涨价影响下，2025年起国内肉牛供给预计边际趋紧，肉牛大周期拐点已现，牛肉价格后续或维持反转上行走势。同时考虑到母牛至毛牛出栏通常需要两年半以上时间，叠加进口调控，预计后续牛肉涨价景气会一直持续到 2027 年，价格高点有望突破前高。
进口原奶供需分析：海外大包粉景气上行，目前已不具备进口性价比
全球奶粉产业已进入新一轮去库周期
欧盟：环保政策趋严导致奶牛存栏持续调减。作为全球最大的奶牛产区，受环保政策趋严和劳动力短缺影响，欧盟奶牛产业规模持续缩减。截至2025 年初，欧盟27 国成母牛存栏预计进一步降至 1965 万头，较 2024 年同期减幅达1.38%，较2019年同期累计减幅达 2.79%；受此影响 2025 年原奶产量预计降至1.49 亿吨，同比降幅为 6.56%。原奶供给调减限制奶粉生产，2025 年欧盟奶粉产量预计同比-3.43%至 197 万吨。
美国：供需变动不大，原奶行情震荡运行。美国既是全球最大牛奶产区之一，也是全球最重要的乳制品消费国，其国内奶牛存栏及原奶产量总体保持稳定，但以自产自销为主，对外出口较少。截至 2025 年初，美国成母奶牛存栏预计同比微增0.48%至 939 万头，2025 年原奶产量预计同比+0.76%至1.03 亿吨。美国自产奶粉以脱脂奶粉为主，几乎不出口，2025 产量预计为 105 万吨，同比+3.25%。
新西兰：核心奶粉输出国，国内奶粉维持去库涨价。新西兰是全球最大的奶粉出口国，但近年在环保政策、极端气候，盈利不佳等因素影响下，国内奶牛存栏呈现调减趋势。截至 2025 年期初，新西兰奶牛预计微增0.22%至465 万头，较2019年累计减少 6.09%。受此影响，新西兰原奶和奶粉产量增长持续受限，前者2025年预计同比+0.93%至 2180 万吨，后者 2025 年预计同比+0.81%至186 万吨。与此同时，新西兰出口量维持增长，最终推动其国内奶粉库存持续调减。2025年新西兰奶粉期末库存预计同比-19.25%至 19.30 万吨，较2022 年高点累计减少40%以上，是 2023 年以来推动全球奶粉价格持续上涨的重要原因。
总体来看，全球主产区产能收缩，近年正持续限制原奶及初级乳制品供应增长，同时全球主要乳制品消费区域的需求维持旺盛，奶粉出口需求维持增长，全球奶粉产业已于 2023 年步入新一轮去库周期。据 USDA 预测，2025 年全球奶粉期末库存预计降至进一步降至 84 万吨，预计较 2024 年减少3.67%，较2022 年高点累计减少 15.51%。
全球去库推动价格反转上行，目前进口大包粉已不具备进口性价比
受产区减产和海外消费共同驱动，海外大包粉价格自2023 年开启反转上行。以全脂奶粉为例，截至 2025 年 11 月 4 日，全球全脂奶粉均价为3503 美元/吨，已较2023 年最低价格累计上涨 40%。而据海关总署统计，2024 年4 月起我国大包粉进口均价已达 29.37 元/kg（折原奶价格 3.67 元/kg），涨超过国内原奶均价，不具备进口性价比。后续国内大包粉进口预计仍将呈量减价增趋势，进而支撑国内原奶价格景气修复。
综合上述分析我们认为，国内奶牛产能自 2023 年中开始去化，结合2 年滞后传导推断，后续在产量收缩、肉奶共振和进口大包粉减量涨价共同推动下，国内原奶价格有望迎来向上修复。
生猪：反内卷有望托底价格，管理优秀企业盈利优势强化
行情回顾：周期进入右侧，行业盈利回落
受前期产能恢复影响，猪价 2025 年进入周期景气回落阶段。2025 上半年生猪标肥价差维持在较好水平，且受益饲料原材料价格下降，边际增重成本较低，驱动行业形成压栏趋势，猪价在行业均重提升背景下维持在14.5 元/kg 附近，因此在2025 年 6 月前生猪行业仍保持较好盈利，对应自繁自养户单头盈利仍接近200元。而自 2025 年 6 月起，在行业产能调控政策引导下，头部集团场养殖出栏节奏加快，大体重猪源加速释放，叠加产能恢复的影响，因此2025 下半年起至今生猪价格维持底部震荡，自 9 月全国猪粮比跌破 6:1 的盈亏平衡点，行业总体进入亏损区间，目前最新 11 月猪价为 12 元/kg 附近。
行情展望：政策调控叠加市场化产能去化，后续猪价中枢有望抬升
短期生猪预计将维持底部震荡，养殖亏损有望加速市场化产能出清。考虑到能繁产能去化传导至商品猪出栏有 1 年左右时滞，预计短期生猪行业供给压力仍大，一方面，2025Q4 散户出栏均重仍保持在较高水平，行业仍面临存栏大猪供给释放压力，另外，前期的低猪价引发 10 月中旬有较多二育投机群体入场，根据涌益咨询监测的二育栏舍利用率数据，11 月初全国大部分地区又提升至2023 年以来的偏高位水平，因此预计 2026 年春节前的供给释放压力较大。而自繁自养与外购仔猪养户盈利自 2025 年 9 月均进入亏损状态以后，已开始驱动行业资金较为紧张的群体加大淘汰母猪力度，预计后续猪价底部震荡将加速产能市场化去化趋势。
2025 年以来能繁母猪产能维持低位波动状态。农业农村部数据显示，2024年4月起能繁产能随猪价抬升同步恢复，但增幅相对有限，至2024 年底，较低点累计增长约 2.4%，2024 年 12 月起能繁母猪存栏重启去化趋势，2025Q3 末能繁母猪存栏达 4035 万头，较 Q2 末减少 8 万头，为正常保有量（3900 万头）的103.5%，母猪产能环比去化。
政策托底生猪价格，后续猪价中枢有望抬升。2025 年9 月16 日国家发改委联合农业农村部召开的生猪产能调控座谈会，牧原、温氏等25 家头部养殖企业参会，会议对今年下半年及明年生猪产能调控工作进行了进一步部署。考虑到目前国内生猪养殖初步完成养殖规模化，未来头部企业产能减少落地后，也足够支撑2026-2027 年猪价中枢回归至行业拥有较好盈利的水平。我们认为官方产能调控会加速头部企业现金流快速好转，并有望转型为红利标的，在全行业产能收缩的背景下，龙头的成本优势有望明显提高，强者恒强。
牧原、温氏 ROE 明显优于同行，预期分红提升有望支撑估值中枢修复
国内生猪行业 ROE 表现分化较大，龙头企业保持竞争优势及领先地位。我们对生猪行业 2010 年以来 ROE 变化复盘，按周期波动规律，分2011-2016 年、2017-2021年、2021-2025Q3 来分别测算不同时期的平均 ROE，牧原股份与温氏股份均较行业保持明显的 ROE 领先水平，其中，牧原股份 ROE 表现分别为28%、26%、14%，分别较可比上市公司平均表现超出 14%、11%、16%，拉开了较大差距。由于农业生产周期中的不确定性波动因素较多，一线养殖生产管理较标准工业品生产管控的难度更大，因此头部养殖企业中能长期维持稳定超额表现的标的也相对稀缺。
优质猪企资产负债表稳步修复，分红比例已实现显著提升。与同行猪企对比，牧原、温氏等低成本头部企业伴随盈利能力提升与资本开支下降，实现了较行业更快的负债率下降速度，以及更强的现金流创造能力。以牧原股份为例，公司2025Q3末资产负债率较年初下降 3.17 pct 至 55.51%。2025Q1-Q3 经营性现金流净额同比-2%至 285.8 亿元,占营业收入比例达 25.57%，在猪价同比明显回落趋势下，牧原现金流创造能力表现稳健。同时，牧原今年分红比例实现明显提升，2025年中期分红派发总额达 50.02 亿元，另外通过股份回购实现额外现金分红11.10亿元，合计分红 61.12 亿元，占归母净利润达 58.04%。牧原股份作为国内生猪自繁自养龙头，较行业超额收益明显，未来有望保持较行业更高的分红回报水平，迎来估值重塑。
禽：行情有望随需求复苏，龙头企业单羽盈利领先
行情展望：白鸡供给温和增长，黄鸡产能维持底部，关注需求改善情况
白羽肉鸡：供给温和增长，需求侧有望随内需企稳改善。2025 年11 月7日，国内鸡苗价格 3.49 元/羽，周环比-1.41%，同比-15.90%；毛鸡价格7.12 元/公斤，周环比+0.42%，同比-6.81%。短期来看，中小养殖户前期补栏有所减量，叠加肉类消费逐步进入旺季，预计支撑年前毛鸡价格，而种苗端价格则有望随下游价格同步改善。中期来看，受前期祖代引种增量释放影响，国内父母代存栏目前维持扩张，明年国内供给侧预计保持温和增长，但考虑到需求侧有望随内需企稳改善，我们认为白羽肉鸡产业 2026 年价格景气具备较大修复潜力。
黄鸡：供给维持底部，有望率先受益内需复苏。参考新牧网数据，11 月12日浙江快大三黄鸡/青脚麻鸡/雪山草鸡斤价分别为 4.1/5.1/7.8 元，周环比分别-2.4%/+0.0%/+0.0%，同比分别-16.3%/+1.9%/+8.2%。短期受前期亏损影响，月度出栏成环比调减趋势，叠加消费旺季支撑，节前价格预计维持修复走势；中期黄鸡上游补栏谨慎，截至 2025 年 9 月末父母代存栏同比微增5.6%，仍处于历史底部区间。同时黄鸡作为中式餐饮消费品种，明年需求有望率先受益内需刺激政策及宏观景气改善，价格预计具备更大修复弹性。
行业资本开支放缓，龙头企业单羽盈利领先，有望实现更高分红回报
白鸡养殖竞争充分，盈利由种苗和深加工两端掌握，龙头企业单羽超额盈利明显。受下游养殖屠宰产能扩张以及海外引种偏紧影响，国内白鸡产业商品代环节盈利近年主要集中在种苗端。参考博亚和讯统计，截至2025 年11 月14 日，2025年国内白羽肉鸡商品代环节中孵化/养殖/屠宰环节的单羽平均盈利分别为0.07/-1.00/-0.21 亿元。具体从上市公司层面来看，得益于上游种苗研发迭代，中游养殖精细化管理以及下游 C 端业务快速拓展，圣农发展2025 前三季度盈利能力实现逆势提升并保持行业领先水平。其中 2025 前三季度毛利率为12.17%，仅次于益生股份；ROE 为 10.20%，位居上市同行首位且超额明显。长期来看，得益于一体化布局和优秀管理能力，圣农发展有望维持单羽成本高度可控和单羽收入持续提升，相较同行的单羽盈利优势有望保持稳固。
黄鸡养殖竞争尚不充分，龙头单羽盈利领先，份额逆势提升。国内黄鸡产业仍处于由分散到集中，由区域到全国的发展进程中，阶段中受养殖规模、育种以及养殖管理水平等差异影响，行业成本仍具有较高离散度，中小散户成本劣势尤为明显。参考农业农村部相关监测，2025 年 9 月国内黄羽肉鸡毛鸡综合售价回升至15.21 元/kg，养殖端整体只鸡收益 5.65 元/只（仅考虑消耗品及人力费用投入，未考虑折旧、租金等固定成本），但养殖户亏损比例仍接近20%。从上市公司层面来看，得益于扎实的农户合作基础和持续精进的养殖管理，立华股份黄鸡养殖成本持续低于行业平均水平及上市同行，羽均盈利领先，出栏逆势保持增长，份额不断提升。与此同时，公司基于合作养殖管理经验，积极拓展生猪养殖业务，出栏稳步释放，养殖成本已降至行业优秀水平，未来有望贡献可观业绩增量。
行业资本开支放缓，未来龙头基于超额现金流有望实现更高分红回报。开支及负债方面，随行业养殖及初加工产能饱和，环节竞争趋于充分，上市公司及行业整体资本开支节奏近年逐步放缓，资产负债率趋于合理水平，现金支出压力趋弱。经营方面，圣农发展、立华股份等龙头企业基于单羽盈利优势实现超额现金流，未来有望持续实现更高分红回报，进而享有估值溢价。
饲料：龙头凭借技术和服务优势，有望进一步拉大竞争优势
下游畜禽养殖工业化加深，产业分工逐步明确，未来饲料龙头凭借技术和服务优势，有望较同行进一步拉大竞争优势。饲料行业目前整体低效产能占比仍较大，而伴随下游养殖规模化提升，未来饲料行业将继续向技术服务型头部企业集中。据饲料工业协会统计，近年来我国饲料企业数量逐步缩减，大量技术水平低、规模化程度低的小企业退出。2024 年全国 10 万吨以上规模饲料生产厂1032家，比上年减少 18 家，合计产量全国占比为 61.8%，比上年提高0.7%；全国年产100万吨以上规模饲料企业集团 34 家，比上年增加 1 家，合计饲料产量占全国55.0%，比上年减少 1.2%；其中有 7 家集团企业年产量超过1000 万吨。过去十年来，行业头部企业包括海大集团、新希望等也在持续扩大饲料生产规模，2019-2024年的过去 5 年间销量复合增速分别达到 17%、7%，预计未来行业集中度将继续提高。海大集团是农业领域的优质成长股，优秀的管理层是公司干一行、成一行的内核。根据杜邦分析，海大集团 2017-2025Q3 的平均 ROE 水平达18%。其中，海大集团的资产周转率表现突出，基本维持在 2 以上，与同行相比保持较明显的优势。高资产周转率的背后是海大出色的管理优势，公司形成了采购、配方、销售、生产“四位一体”的管理体系，不同部门之间快速联动，提高了公司整体对市场的反应速度，同时，在优秀管理层的带动及狼性文化的培养下，海大团队主动性高，拥有强凝聚力和执行力，持续攻坚克难，扩大业务规模，因此海大的盈利能力强，成长性稳定，数十年来业绩保持稳健增长。 此外，海大集团也是农业出海的优秀代表，国际化布局有望打造新的增长曲线。公司积极响应“一带一路”倡议，加快将海大模式、海大产品、海大服务推向更广阔的国际市场，自 2011 年底开始以越南水产料市场作为切入点进军海外市场，依托“饲料、种苗、动保、服务体系”等专业能力，有望从饲料产品力单维的优势逐步向产业链的多维优势多元拓展，并通过赋能当地养户，逐步扩大影响力，目前业务遍及亚洲、非洲、美洲等 10 多个国家和地区，2024 年公司海外饲料销量同比增长40%至 240 万吨，2025H1 维持 40%同比增速，目标2024-2030 年CAGR 达20%，海外市场有望成为未来公司业绩增长新曲线。
日本经验：海外品牌先入为主，本土品牌弯道超车
日本宠食市场高度集中，本土品牌与进口品牌分庭抗礼
日本作为亚洲现代宠物食品市场发展最早的国家之一，2024 年国内宠物猫狗合计数量已接近 1600 万只，宠物食品市场规模已超 6000 亿日元。按公司口径来看，日本宠物食品市场 2023 年 CR5 和 CR10 分别为 65%、85%，其中龙头公司玛氏、伊纳宝、尤妮佳的市场份额分别为 20%、15%、13%，合计份额接近50%。按品牌口径来看，日本宠物食品市场 2023 年 CR5 和 CR10 分别为34%、50%，Top10 品牌中进口品牌和日本本土品牌的数量各占一半。
进口品牌先入为主，本土品牌依靠性价比产品和渠道变革弯道超车
20 世纪 50 年代，专业宠粮作为舶来品被驻日美军引进并逐步普及，日本本土宠物犬猫饮食开始从传统的剩饭剩菜转变为专业宠粮。在市场发展初期，海外专业宠食品牌主要通过日本经销商进口销往当地市场，而随着消费市场逐步扩大，玛氏、普瑞纳等头部宠物食品公司开始通过合资设厂方式扩大对日本市场的覆盖。在这期间，头部品牌依靠先进产品理念和先发渠道布局占据市场主要份额。然而由于在 1969-1989 年期间日本对进口宠物食品实行20%关税，且渠道份额随宠粮普及逐步由早期专业宠物店逐渐向超市、家居用品店等大众化渠道迁移，进口品牌在中低端产品和大众渠道拓展方面难以与本土品牌形成有效竞争，最终本土品牌借势关税壁垒、渠道变革和中低端产品切入实现了弯道超车，快速夺取大众市场。1989 年之后，日本虽然取消对进口宠物食品的关税政策，但进口品牌已经难以与本土品牌在中低端大众产品领域竞争，而是聚焦高端产品线，在日本市场占有一席之地，而本土品牌在前期大众产品的基础之上也在积极尝试高端产品拓展，并最终实现与进口品牌的分庭抗礼。 从欧睿统计数据来看，截至 2024 年，在日本猫干粮和狗干粮的中低价格带产品中，尤妮佳、Petline 等本土公司占据领先份额，而在规模占比更大的高价格带产品中，玛氏、雀巢等进口公司份额领先，而尤妮佳、Nippon 等本土公司也占有重要份额。
具体从公司层面来看，前期时机把握和后期高端化产品拓展精进是尤妮佳等头部本土公司市占率持续提升的关键。在早期关税壁垒、行业快速成长的红利期，尤妮佳在保证产品力的基础上，依靠 “Pet Dog Genki”、“Pet Cat Genki”等性价比品牌切入宠物食品行业，并通过前期在卫生护理产品领域的渠道积累快速完成商超、居家超市等大众化渠道的铺设，最终将优质的大众产品快速推向市场，在前期建立了较强的品牌知名度和信任度。后续随宠物行业自身增长放缓，传统品牌渗透见顶，尤妮佳基于前期积累，顺应市场趋势，继续强化在细分领域、高端产品线的拓展，推出“Silver Spoon”等高端宠物食品品牌，并通过食品和护理品牌共驱的方式推出针对不同年龄段、不同品种的全生命周期产品，最终实现与进口高端品牌的分庭抗礼。 日本作为后发市场，其发展经验可以为我国宠食市场发展提供重要经验：进口品牌虽然在产品力、品牌力以及市场布局等方面具备先发优势，但本土品牌在政策倾斜、供应链以及渠道适应方面具备优势，其前期可依靠性价比产品错位抢占大众消费者心智，并在基本客群做稳后加大研发投入，强化细分领域和高端产品线的拓展和站位，最终实现与进口品牌的同台竞争，这是目前日本宠物食品市场本土化进程得以持续进行的重要原因。
国内展望：自主品牌后发崛起，有望孕育本土龙头
国内宠物食品市场目前仍具备较大扩容潜力
宠物猫食品：国内市场规模未来有望扩容至约 1400 亿元。国内宠物猫市场发展时间较短，2024 年国内宠物猫饲养渗透率仅为 15%，明显低于欧美成熟市场（美国 38%，英国 21%）。单宠消费方面，2024 年中国宠物猫食品单宠消费金额为306元，大概仅有美国市场的 1/4、英国市场的 1/6。
数量方面，美英平均养猫渗透率约为 30%，考虑到国内老龄少子单身趋势对养宠数量的带动，保守预计国内养猫渗透率未来增加至25%左右；单宠消费方面，假设未来中国人均可支配收入规模达到发达国家水平（2024 年我国人均可支配收入为 0.57 万美元，美国、英国人均可支配收入分别约为6 万美元、3 万美元），保守估计中国单宠消费金额达到美英平均水平 0.5x，即对应单宠消费金额约为830元（主粮 730 元，零食 100 元）。最终基于上述测算假设，我们预计国内宠物猫食品市场规模未来有望扩容至约 1400 亿元（其中宠物猫主粮市场规模约为1200亿元）。
宠物狗食品：国内市场规模未来有望扩容至约 550 亿元。国内宠物狗渗透率及单宠消费同样仍处于较低水平。2024 年国内宠物狗饲养渗透率仅为16.50%（美国44%，英国 29%） ，单宠消费仅为 256 元，不足美英平均水平的1/10，均处于较低水平。
数量方面，美英平均养狗渗透率高达 36%，但考虑到国内人均居住面积低于欧美国家，宠物狗数量未来增长潜力预计明显小于宠物猫，故保守预计国内养狗渗透率为 20%左右；单宠消费方面，受限于人均居住面积，国内小型犬饲养占比明显高于欧美国家，因此保守估计中国单宠消费金额达到美英平均水平的0.20x，即大约 540 元/只（主粮 390 元，零食 150 元）。最终基于上述测算假设，我们预计国内宠物狗食品市场规模未来有望扩容至约 550 亿元。综合来看，未来随国内养宠数量增加、单宠消费提升，宠物猫狗食品市场规模有望扩容之 2000 亿元左右，较 2024 年市场规模仍有三倍扩容潜力。
国内宠物食品市场未来整合空间充足
参考欧睿统计，2023 年国内宠物食品行业 CR10 仅32%，较全球平均水平以及美国等成熟市场水平仍存在较大差距（美国 CR10 为 76%，全球CR10 为57%），未来行业整合空间充足。从趋势上看，中国本土宠物食品公司及品牌正在快速抢占国内份额，其中 TOP10 宠食公司目前已有乖宝宠物等 8 家中国公司在列，合计市占率已从 2014 年的不足 13%提升至近 18%；TOP10 宠食品牌目前已有麦富迪等6个品牌在列，合计市占率已从 2014 年的不足 9%提升至约14%。
渠道变革为头部国牌带来新机遇
平台进入存量竞争阶段，货架电商红利接近尾声。随着网民数量及线上购物渗透达峰，国内电商平台经济规模在经历近 10 年快速增长后逐步见顶，2024年中国实物商品网上零售额为 13.08 万亿，基本和上年同期持平。
宠物食品线上销售额增速近年也在逐步放缓。从趋势上看，在经历了2015-2021年的快速扩张后，宠物行业线上销售规模增速目前虽仍快于行业平均增速但放缓明显，其中 2024 年线上销售额为 363.71 亿元，同比增速为6.01%。
货架电商增长红利褪去意味着旧路径下高企的边际获客成本。淘宝、京东等传统货架电商平台进入存量竞争时代，过去单纯依赖投流买量驱动的广告营销模式在面临众多品牌和有限客群时存在边际效用递减。对于已具备一定销售规模和品牌知名度的头部品牌尚存一定先发优势和规模效应，ROI 可维持相对稳定，但对于体量较小或准备新进入线上市场的品牌，日益高企的买量获客成本正令其难以为继。 与此同时，基于私域流量转化和价值营销方式的内容电商模式正快速兴起。近年随着短视频平台和小红书等新兴社交平台快速兴起，基于短视频、直播等形式完成消费者教育，进而搭建粉丝群体、引导购物需求的内容电商模式正在快速兴起。内容电商模式与货架电商模式不同，其重在以兴趣或情绪激发购买需求，由“人找货”变为“货找人”，依靠价值营销方式实现更低的获客成本和更高的复购转化。
从货架到兴趣，从公域到私域，平台与品牌正共同求变。从平台端来看，抖音等兴趣电商平台近年依靠短视频内容和达人矩阵优势，积极扶持优质潜力品牌，快速抢占市场成交份额，其中猫狗食品 GMV 在 2022-2024 三年时间里实现近20倍爆发增长；而淘宝等传统货架电商平台，在买量驱动货架销售模式基础上，积极尝试由达人直播、品牌自播激发需求的兴趣营销模式。从品牌端来看，头部公司或品牌基于前期扎实的用户群体，聚焦产品升级和价值营销，在传统广告投流模式基础上尝试通过达人合作或自播形式引导培育自有粉丝或会员群体，以实现对用户需求的高效触达和复购率的有效提升；而部分互联网新锐品牌则正依靠差异化产品、内容流量转化等方式，向传统品牌发起挑战。
优质产能背书、品牌口碑积累、渠道适应能力铸就壁垒，头部国牌引领新一轮线上渠道变迁。与传统广告投流的货架模式不同，兴趣电商、私域流量搭建的关键底座是产品力和品牌力，这是头部品牌相比中尾部品牌能够在新渠道模式实现更高效获客和更有效复购的核心竞争力。而相比于进口品牌，头部国牌在完成前期产品力和品牌知名度积累后，依靠强大的渠道适应能力在本轮内容电商变革浪潮中实现了对进口品牌的碾压。具体参考久谦中台统计，一方面麦富迪已在抖音成为龙头品牌，其在抖音的份额也明显高于天猫平台，印证头部效应，强者愈强；另一方面抖音 TOP10 品牌中，仅有皇家一个进口品牌，充分印证本土品牌的渠道运营优势，国产替代趋势再加速。
龙头顺应消费升级，高端拓展驱动量利齐增
随着宠物高度拟人化，宠物需求逐步由配方优化逐步转向功能细分（保健、美毛、养老），溢价接受能力和产品迭代升级正在形成良性循环。以宠物猫为例，单只成年猫主粮的消耗量大约为 3kg 上下，按照低端（20 元/kg）、中端（50元/kg）、高端（100 元/kg）宠粮计算，单宠主粮的月开支分别为60 元、100 元和300元，对于年轻宠物主来说，高价产品带来的支出压力十分有限。因此2020 年以来，新晋宠物主在养宠前期完成配方和工艺的初步教育后，随着消费支出意愿提升、猫狗老龄化问题开始凸显，其对高溢价的功能性产品的接受能力正快速提升，进而驱动猫狗主粮市场向“健康喂养”“精准喂养”方向发展，类似的消费升级过程在欧美以及日本等成熟市场都曾发生过。
龙头顺应消费升级，高端拓展驱动量利齐增 随着宠物高度拟人化，宠物需求逐步由配方优化逐步转向功能细分（保健、美毛、养老），溢价接受能力和产品迭代升级正在形成良性循环。以宠物猫为例，单只成年猫主粮的消耗量大约为 3kg 上下，按照低端（20 元/kg）、中端（50元/kg）、高端（100 元/kg）宠粮计算，单宠主粮的月开支分别为60 元、100 元和300元，对于年轻宠物主来说，高价产品带来的支出压力十分有限。因此2020 年以来，新晋宠物主在养宠前期完成配方和工艺的初步教育后，随着消费支出意愿提升、猫狗老龄化问题开始凸显，其对高溢价的功能性产品的接受能力正快速提升，进而驱动猫狗主粮市场向“健康喂养”“精准喂养”方向发展，类似的消费升级过程在欧美以及日本等成熟市场都曾发生过。
玉米：短期新粮季的边际供应增加，中长期底部支撑较强
价格展望：国内玉米季节性下跌，进口预期再度下调
近期国内玉米价格呈现窄幅震荡趋势。截至 2025 年10 月31 日国内玉米现货价2203 元/吨，月环比-5.17%，同比+2.09%。目前国内玉米价格处于历史周期底部位，后续预计收储有望托底，价格底部支撑较强。根据农业农村部市场预警专家委员会 10 月预测，2025/26 年度中国玉米生产、消费形势预测与上月保持一致，但进口量下调 100 万吨至 600 万吨。
短期国内从天气条件来看，东北地区、华北大部、黄淮东部天气等利于作物产量形成，但豫陕晋等地的多雨天气影响秋收，预计后期华北西部、黄淮西北部降水仍偏多，连阴雨和农田渍涝风险较高。进入 10 月后，全国玉米产区陆续进入集中收获期，市场边际供应增加。 中长期，今年进口规模大幅下降，目前行业结转库存也处于低位，总体供给增加压力不大。另外考虑到前期玉米收储托底趋势较强，根据农业农村部市场预警专家预计，后期国内储备收购也将适时启动，预计国内玉米价格将以稳为主。从海外市场看，CBOT 玉米期货收盘价 10 月 31 日为431 美分/蒲式耳，月环比上涨 4%。玉米是美国乙醇生产的主要原料，10 月美国对俄罗斯两大石油巨头实施制裁，国际原油期货飙升逾 5%，乙醇燃料需求增加支撑美国玉米价格上涨。
大豆：美豆进口恢复抬升成本中枢，有望支撑价格修复
价格展望：短期关注美国关税政策与天气，长期景气趋势向上
近期国内豆粕价格表现震荡企稳，短期，国内到港供应充裕，10 月30 日中美谈判达成一致，贸易乐观情绪支撑美豆市场价格明显上涨，成本传导下利好国内粕价，美豆价格带动国内豆粕价格同步修复。
中长期全球供需平衡由宽松向偏紧收缩。USDA9 月供需报告对25/26 产季全球大豆产量环比调减 52 万吨;全球大豆总使用量环比调减121 万吨，最终全球期末库存环比调减 91 万吨（约-0.73%)至 1.24 亿吨，全球期末库销比同比调减0.86pcts、环比调减 0.13pcts 至 29.25%。
美豆供需趋紧，底部成本支撑预计较强。根据 USDA 最新发布的季度库存报告，截至 2025 年 9 月 1 日，美国旧作大豆库存总量为 3.16 亿蒲式耳，市场预期为3.23亿蒲式耳，去年同期为 3.42 亿蒲式耳，美豆库存低于预期，供需格局偏紧。考虑到 Q4 是美国产区为主导的上量季，预计国内豆粕价格将跟随美豆价格波动获得较强支撑。而 2026 年 3 月后将转为巴西大豆上量季，关注后续2025 年12 月至2026年 2 月期间南美天气扰动、贸易与生物燃料政策的潜在催化。
油脂：供给温和增加，政策支撑价格中枢
生柴掺混政策持续推进，有望支撑全球油脂价格中枢
据 USDA 于 9 月份的最新预测，2025/26 年度全球三大油脂产量预计同比增加467万吨至 1.86 亿吨，其中棕榈油/豆油/菜籽油产量预计分别+189/+218/+60万吨；三大油脂消费量预计同比增加 526 万吨至 1.83 亿吨，其中棕榈油/豆油/菜籽油消费预计量分别+199/+279/+48 万吨，主要产区的生柴掺混政策推进预计仍将成为全球油脂消费增长的重要引擎（其中印尼 2026 年计划进一步推进B50 计划，美国计划通过调增 2026-2027 年 RFS 掺混义务量支撑国内豆油需求）。综合来看，2025/26 年度全球三大油脂期末库存预计同比-10 万吨至2420 万吨，期末库存消费比预计同比-0.45pct 至 13.25%，油脂价格预计维持高位震荡。
国内植物油供给充裕，价格预计随外盘震荡。据农业农村部 10 月最新预测，2025/26 年度国内植物油总产量预计同比减少75万吨至 1716 万吨，其中豆油/菜籽油/花生油产量预计分别同比-87/-8/+18万吨，主要受贸易冲突导致的进口减少影响；国内植物油总进口量预计同比增加67万吨至 773 万吨，其中棕榈油/菜籽油/豆油进口量预计同比+70/-10/+5 万吨；国内植物油总消费预计同比减少 1 万吨至 3665 万吨，其中居民消费小幅减少，其他需求基本维持稳定。总体来看，国内新季油脂库存预计净增150 万吨，但由于进口依赖度高，价格预计随外盘震荡。
小麦：供给稳定，预计随玉米价格企稳
参考 USDA 最新预测，2025/26 年度国内小麦产量预计维持1.40 亿吨左右，同比小幅减少 10 万吨；进口量预计同比增加 183 万吨至600 万吨；消费量同比减少200 万吨至消费量 1.48 亿吨。总体来看，国内小麦新季供给维持平稳，饲用消费受小麦玉米价差转正影响预计小幅下降，期末库存比或继续维持80%以上，价格待玉米价格企稳后，预计保持震荡走势。
大米：国内维持丰产，预计低波震荡
国内大米维持自给自足，近三年大米产量预计维持1.4-1.5 亿吨，消费量在1.50亿吨上下，库销比维持在 70%左右，每年仅存在少量特殊品种优质稻米的进口需求，进口依赖度在 3%以下，因此价格较为稳定。据USDA 于9 月的最新预测显示，2025/26 产季国内大米预计维持丰产，需求小幅增加，价格预计仍呈震荡走势。
白糖：主产区维持丰产，预计震荡偏弱
短期来看，国内 2025/26 产季产量维持 1100 万吨以上，新糖上市叠加进口巴西糖到港，糖价预计偏弱运行。展望明年，北半球印度和泰国新季预计增产明显，且原油价格未见起色前，南半球巴西预计维持丰产，全球供需平衡表趋于宽松，原糖价格预计维持偏弱运行，而国内配额外进口利润维持偏高水平情况下，糖价预计随外盘保持震荡偏弱走势。
棉花：国内维持丰产，关注需求催化
供给侧，国内及海外产区新季维持丰产，2025/26 产季全球棉花产量预计同比减少 154 万包至 1.18 亿包（其中中国棉花产量预计同比+50 万包至3250 万包）。需求侧，全球贸易关系紧张，宏观景气尚待复苏，服装消费预计继续承压，2025/26产季全球棉花消费量预计同比下降 32 万包至 1.19 亿包（其中中国棉花消费量预计同比-50 万包至 3850 万包）。展望后市，短期国内新棉陆续上市但进口维持低位，棉花价格在成本线附近具备较强支撑，预计维持磨底走势，而明年棉花价格筑底反弹则有赖于国内外需求改善。
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