1.1 基本情况：具备牌照金融业务，股权结构较为集中
中油资本是中国石油集团旗下的综合性金融业务公司。中国石油集团资本股份有限公司 （以下简称“中油资本”）是对济南柴油机股份有限公司资产重组后，于 2017 年初更名的 国内 A 股上市公司。中油资本是中国石油天然气集团有限公司（以下简称“中国石油集团”） 旗下负责金融业务管理的专业化公司，是中石油金融资产监管、金融业务整合、金融股权 投资、金融风险管控的平台。目前公司业务范围涵盖财务公司、银行、信托、金融租赁、 保险、保险经纪、证券等多项业务，业务覆盖面较广，专业化程度较高。 公司股权结构较为集中。控股股东为中国石油集团，直接持有中油资本 77.35%股份，通 过全资孙公司中国石油集团济柴动力有限公司间接持有 1.91%的股份，合计持有公司 79.26%的股份。此外，公司其余持股超过 1%的股东还有北京市燃气集团有限公司（持股 比例为 1.43%）。 公司具备较多的牌照金融业务，提供一站式的综合金融服务。中油资本主要通过其控股公 司昆仑银行、中油财务、昆仑金融租赁、中油资产、专属保险、昆仑保险经纪，以及参股 公司中意人寿、中银证券、中债信增、昆仑资本与昆仑数智，分别经营银行、财务公司、 金融租赁、信托、保险、保险经纪、证券、信用增进、股权投资与数字化智能化业务，是 一家全方位综合性金融服务公司。
公司连续多年采取持续、稳定的现金分红政策。自 2017 年重组上市以来，每年均按照不 低于归属于母公司净利润 30%的标准派发现金股利。2024 年度首次实施中期分红，截至 2024 年度累计现金分红达 150.44 亿元。根据 2025 年中期股利分配预案，拟每 10 股派发 现金股利 0.55 元（含税），合计分配利润 6.95 亿元。在明确的市值管理战略目标指引下， 公司预计分红政策将保持稳定，并有望进一步增强股价吸引力。
1.2 财务表现：信托项目风险致业绩承压
净利润受信托业务信用减值计提影响下滑。2016-2022 年，公司营业总收入基本维持在 310 亿元左右，2023 年公司营业总收入同比大幅提升 20%，2024 年营业总收入同比基本持平 为 390 亿元。2016-2020 年公司归母净利润由 55 亿元提升至 78 亿元，CAGR 为 9.1%。2021 年起，受地产风险传导，信托业务减值计提较多，2021-2024 年公司信用减值损失分别为 22.81、6.28、35.84、33.48 亿元。归母净利润有所承压，2024 年公司归母净利润为 46.52 亿元，同比-5.6%。 受利润及利润率下降影响，公司 ROE 有所下滑。2016-2020 年公司 ROE 在 9%-10%区间，2021 年 ROE 大幅下滑，同比-2.98pct 至 6.11%，2024 年公司 ROE 为 4.61%，同比-0.42pct。根 据杜邦分析法，公司总资产周转率和权益乘数基本保持稳定，ROE 下降主要因归母净利率 大幅下滑。随着信托项目风险收敛、资本市场回暖，公司净利润和 ROE 有望触底反弹。 2025Q1-3 公司实现营业总收入 256.45 亿元，同比-12.2%；实现归母净利润 39.97 亿元， 同比-7.9%；加权平均 ROE（未年化）同比-0.42pct 至 3.87%。业绩下滑预计主要系利率 下行背景下，公司商业银行、金融租赁等业务板块净利差有所下降以及公司基于审慎原则 减值计提较为充分。
1.3 主营业务：商业银行、财务公司是主要业务板块，利息收入为主
商业银行、财务公司是公司的主要业务，盈利模式均为息差收入为主。按行业分类，2024 年商业银行、财务公司、金融租赁、信托业务、其他业务分部营业收入分别为 167、163、 28、4、27 亿元，占比分别为 43%、42%、7%、1%、7%，其中商业银行、财务公司、金融租 赁的收入形式均以利息收入为主。按收入形式分类，2024 年利息收入、手续费及佣金收 入、已赚保费、其他收入为 343、16、23、8 亿元，占比达 88%、4%、6%、2%。
2.1 昆仑银行：深耕油气产业链的产融结合特色银行
昆仑银行股份有限公司是中油资本控股的国有金融企业，作为一家产融结合的城市商业银 行，具有鲜明的发展特色。昆仑银行前身为克拉玛依市商业银行，于 2006 年在克拉玛依 市城市信用社基础上改制组建。2009 年 4 月，中国石油集团对克拉玛依市商业银行进行 增资并取得控股权。而后在 2010 年 4 月，克拉玛依市商业银行正式更名为昆仑银行。至 2016 年 12 月，中油资本成为昆仑银行的第一大股东。 从股权结构看，中油资本作为昆仑银行的第一大股东，持股比例达 77.09%。其他主要股 东包括持股 6.26%的克拉玛依市城市建设投资发展有限责任公司，以及派驻董事的中海集 团投资有限公司（持股比例为 3.74%）、新疆维吾尔自治区国有资产投资经营有限责任公 司（持股比例为 2.51%）等。
昆仑银行始终坚定产融结合的战略方向，依托能源产业，扎根新疆，逐步构建起辐射全国、 连接国际的服务网络；凭借中国石油集团的资源优势，已从一家区域性城商行，发展成为 在国内外具有一定影响力、特色鲜明的商业银行。 截至 2024 年末，昆仑银行共设有 77 家分支机构，重点布局于中国石油集团的主要生产区 域，覆盖新疆、北京、上海、陕西、黑龙江等省市。全行共设有 10 家分行级机构，具体 包括克拉玛依分行、乌鲁木齐分行、大庆分行、吐哈分行、库尔勒分行、西安分行、伊犁 分行、喀什分行，以及国际业务结算中心和上海国际业务结算中心。此外，该行还发起控 股乐山、塔城 2 家村镇银行。
昆仑银行经营实力不断增强，特色化战略推动业务规模稳步提升。资产规模从 2016 年末 的 2932 亿元增长至 2024 年末的 4556 亿元，CAGR 为 5.66%；贷款规模保持稳步扩张趋势， 2024 年末贷款总额达 2283 亿元，同比增长 3.95%。
业务结构：昆仑银行客户群体以大型央企、石油石化产业链上下游企业、石油员工和矿区 家属为主，由此形成以公司银行业务为核心、零售金融业务为补充的存贷款业务结构。 （1）公司金融：专注于产业链客户资源的深耕与拓展，对公客户数量稳步增长。截至 2024 年末，昆仑银行的公司银行客户总数达 4.60 万户，同比增长 1.12%。其中，油气产业链 客户为 1.39 万户，占对公客户的 30.22%。 1）存款业务方面，公司金融板块的存款规模持续增长，结构不断优化。截至 2024 年末， 公司金融板块的存款余额为 1079.60 亿元，同比增长 2.08%。 2）贷款业务方面，昆仑银行积极拓展产融市场与产业链客户，持续优化资产结构。截至 2024 年末，公司金融板块的贷款（不含贴现）余额为 1212.10 亿元，同比增长 0.31%；不 良率为 1.86%，同比微升 0.1 个百分点。 （2）零售业务：坚持产融结合的战略方向，推动服务协同与专业能力提升。
1）财富管理方面，昆仑银行聚焦代发客群经营，重塑业务流程，升级“暖薪服务”品牌， 构建涵盖专属存贷及理财产品的综合服务体系。同时，通过引入理财子、基金、保险等机 构产品，完善涵盖现金、固收、混合、保障及权益的全品类产品线，满足客户多元化财富 需求。截至 2024 年末，昆仑银行个人存款余额为 1289.93 亿元，同比增长 8.75%；零售 客户总数达 472.42 万户，其中中高端客户 24.07 万户，同比增长 8.31%。 2）零售信贷方面，业务保持稳健增长。昆仑银行积极拓展消费信贷，推出自营线上贷款 产品“链上昆仑”，并持续完善以“油惠贷”“融信秒贷”“真薪贷”为代表的差异化消费 贷产品体系。截至 2024 年末，昆仑银行零售信贷余额为 682.87 亿元，同比增长 15%；不 良率为 1.42%，同比提升 0.41pct。 （3）国际业务：坚持产融结合特色，积极参与“一带一路”建设，支持国内企业“走出 去”。昆仑银行的国际业务于 2010 年启动，以大型央企及石油石化产业链企业为核心客户。 2011 年，已与 50 余个国家和地区的数百家银行建立代理行关系。随着 2014 年北京国际 业务结算中心与 2019 年上海国际业务结算中心相继成立，国际业务的客户基础和覆盖范 围进一步扩大。
从经营业绩来看，昆仑银行营收自 2021 年起稳步回升。2020 年，受息差收窄、国际业务 收入下滑及债券市场波动等因素影响，昆仑银行营收有所回落，但随后于 2021 年企稳并 进入回升通道。2024 年，昆仑银行实现营业收入 84.27 亿元（此为净收入口径，与前文 上市公司商业银行业务分部统计口径存在差异），同比增长 8.58%。2020-2023 年昆仑银行 归母净利润在 25-29 亿元区间，业绩较为稳健。2024 年实现归母净利润 17.04 亿元，同 比下降 32.75%，主要系昆仑银行基于审慎原则贷款减值计提较为充分，2024 年信用减值 损失为 30.04 亿元，较上年增加 13.87 亿元，同比增幅 85.81%，主要原因是贷款减值损 失比上年增加 13.07 亿元。
收入结构：利息净收入是昆仑银行最主要的收入来源。具体而言，昆仑银行主营业务包括 吸收公众存款，发放短、中、长期贷款，办理国内外结算、票据承兑与贴现等传统银行业 务，以及公募基金销售业务。其盈利主要来源于信贷业务的息差收益和中间业务的手续费 收入，营业收入以利息净收入和投资收益为核心构成。 2024 年，昆仑银行实现利息净收入 85.13 亿元，同比增长 11.58%，增长主要得益于资产规模的扩大。其中，债务工具投资利息收入为 30.97 亿元，较上年增加 3.33 亿元，同比 增长 12%；发放贷款及垫款利息收入为 109.31 亿元，较上年增加 2.44 亿元，同比增长 2%。
从价的角度来看，在行业利差收窄的背景下，昆仑银行净利差韧性突显。2021 年以来昆 仑银行净利差整体呈现逆势回升态势，并于 2022 年起持续高于上市银行平均水平。一方 面，昆仑银行依托中国石油集团的产业背景，专注于石油产业链上下游的金融服务，其客 户群体以石油产业链上下游客户为主，客户粘性高且客户资金实力雄厚、信用风险较低， 贷款需求稳定且利率水平相对较高。另一方面，作为中国石油集团控股的银行，昆仑银行 的资金来源相对稳定，在吸收存款时能够保持较低的成本，同时有望通过高效的资金融通 管理，进一步优化了资金配置，降低了资金成本对净利差的影响。截至 2024 年末，昆仑 银行净利差为 1.97%，同比逆势提升 1 个基点，较城商行平均水平高 41 个基点，较上市 银行平均水平高出 45 个基点。
在资产质量方面，昆仑银行整体表现稳健。2016 至 2020 年间，昆仑银行不良率逐年下降， 至 2020 年末已降至 0.95%，主要系昆仑银行优质的客户资源，为资产质量提供了良好基 础。2023 至 2024 年，受实体经济承压影响，部分企业客户经营困难、资金周转压力上升， 导致整体风险暴露增加，不良率有所提升。昆仑银行持续完善风险管理机制，提升信用风 险的识别、计量与监测能力，并加大不良贷款清收处置力度，综合运用现金清收、依法收 贷、重组转化等方式压降不良贷款。2024 年，昆仑银行在单体口径下共清收处置不良贷 款 18.86 亿元，其中现金清收 3.58 亿元、核销 14.84 亿元、以物抵债 0.16 亿元。不良贷 款规模增幅总体可控，截至 2024 年末不良率为 1.47%。 从拨备水平来看，昆仑银行拨备水平充足。随着减值准备的持续计提，昆仑银行的拨备覆 盖率有所提升，截至 2024 年末其拨备覆盖率为 275.01%，同比提升 18.71pct。
2.2 中油财务：中国石油集团的内部银行，盈利能力领先同业
中油财务有限责任公司由中国石油集团发起设立，经中国人民银行批准成立的非银行金融 机构，是集团公司的内部银行和唯一司库平台，是第一家专业化运作的内部金融企业，资 产、收入、利润等指标连续保持国内第一。截至目前，中油资本对中油财务的持股比例为 28%，中国石油集团将其对中油财务持有的 40%股权交由中油资本进行托管，由此中油资 本拥有的表决权比例为 68%。
通过北京总部、4 家境内分公司和中国香港、迪拜、新加坡 3 家境外子公司，中油财务为 中国石油集团及其成员单位提供交易款项收付、内部转账结算、票据承兑贴现、存贷款、 投融资、外汇交易和产业链金融等服务，服务范围包括存款业务、信贷业务、结算业务、 资金业务、国际业务、中间业务及投资业务。
中油财务资产、收入、利润等指标连续保持财务公司全行业第一。截至 2024 年末，中油 财务总资产达到 5157.31 亿元，同比下降 2.34%。2024 年，公司实现营业总收入 85.56 亿元（此为净收入口径，与前文上市公司财务公司业务分部统计口径存在差异），同比下 降 9.92%，主要原因是利率下行背景下，人民币贷款、同业业务利息收入同比减少；实现 归母净利润 60.40 亿元，同比下滑 8.83%。
收入结构：信贷业务与投资业务是公司盈利的核心来源，前者主要依赖息差收入，后者通 过利息收入及投资收益贡献利润。根据公司 2016 年 12 月披露的公告《ST 济柴：重大资 产置换并发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，2015 年信贷 业务与投资业务在营收中占比分别为 61%和 23%，构成中油财务收入的主要部分。 2024 年数据显示，中油财务的收入结构中，利息净收入、投资收益及公允价值变动损益 的占比分别为 73%、10%和 11%，其中利息净收入占比超过七成，进一步凸显了以息差为主 导的盈利特征。其中，受到 LPR 下行导致人民币贷款、同业业务利息收入同比减少的影响， 利息净收入同比下降 14.66%至 62 亿元。
贷款投放规模方面，截至 2024 年末，中油财务自营贷款及受托贷款业务规模较上年末增 长 23.13%，主要系客户受托贷款规模增加所致。从发放贷款及垫款的行业分布来看，中 油财务贷款主要投向交通运输、仓储和邮政业和采矿类；区域主要分布在华北及东北区域。 从资产质量来看，截至 2024 年末，中油财务不良贷款率为 0.02%，资产质量较好。
2.3 昆仑金融租赁：具备大型产业集团背景，在交通运输领域具有核心竞争力
昆仑金融租赁有限责任公司由中国石油集团与重庆机电控股（集团）公司共同发起设立， 具有大型产业集团背景的金融租赁公司，也是中国石油集团推动产融结合战略实施的重要 平台。2016 年 8 月，中国石油集团将其所持昆仑金融租赁 60%股权无偿划转至中油资本。 2017 年 1 月，各股东按等比例以现金方式共同增资 19.61 亿元，由此昆仑金融租赁注册 资本增至 79.61 亿元，资本实力显著提升。 截至 2024 年末，昆仑金融租赁的股权结构为：中油资本持股 60%，中国石油集团持股 30%， 重庆机电持股 10%。
业务模式：依托股东雄厚的产业背景与资源优势，昆仑金融租赁持续推进产融结合，为央 企、地方国企及产业链中小客户提供租赁服务。主营业务为融资租赁业务及少量经营性租 赁等租赁业务，2024 年末应收融资租赁款余额为 626.01 亿元，经营租赁资产余额为 58.46 亿元。
（1）融资租赁业务：目前以售后回租为主要模式，并积极推动直租业务转型。其中，售 后回租是指承租人将其自有设备等固定资产以公允价值出售给昆仑金融租赁，再租回使用。 租赁期内，与租赁资产所有权相关的收益、风险、维护以及相关税费由承租人承担；租期 结束或全额清偿租金后，承租人重新获得固定资产所有权。直接租赁模式是指昆仑金融租 赁根据承租人的选择向供应商购买设备并出租给承租人使用的一种租赁模式。
2024 年，昆仑金融租赁开展船舶、钻采设备等直租项目，带动直租业务的新增投放占比 同比提高 11.05 个百分点。我们认为，船舶租赁业务有望形成新的业务增长点；同时此类 业务以直租为主，也将进一步助力昆仑金租融资优化整体业务结构。 昆仑金融租赁以能源、交通运输、公共事业为三大基础业务板块，在能源领域逐渐形成核 心竞争力且具有较强的专业服务能力和管理经验。从近三年融资租赁资产投放的行业分布 来看，昆仑金租融资租赁业务主要集中于交通运输、仓储和邮政业，电力、热力、燃气及 水的生产和供应业，制造业，采矿业等。
（2）经营租赁业务：在这一模式下，租赁物所有权归属昆仑金融租赁，由昆仑金融租赁 承担一定的租赁物残值处置风险。因此，经营租赁具有直接服务实体经济、抵税降本、灵 活出表等优势，最能体现金融租赁“融资+融物”的功能特色。 存量经营租赁资产主要集中在航空领域，2024 年末经营租赁资产余额中飞机的规模为 50.88 亿元，占比为 87%。2024 年，为盘活存量资产，昆仑金融租赁出售部分飞机，经营 租赁资产规模相应收缩。
从经营业绩来看，2024 年昆仑金融租赁营业收入实现小幅增长，但净利润承受一定压力， 主要原因在于净利差收窄与信用减值损失变动（2024 年计提减值损失 1.59 亿元）。具体 来看，受市场利率整体下行及短期负债占比提高影响，昆仑金融租赁融资成本有所降低； 与此同时，融资租赁业务收益率亦呈现下降趋势。2024 年昆仑金融租赁净利差为 1.39%， 同比下降 9BP，净利差延续收窄态势，导致利息净收入同比减少。此外，昆仑金融租赁通 过处置 4 架经营租赁飞机资产，产生资产处置收益 1.67 亿元；叠加美元兑人民币汇率变 动影响，汇兑亏损敞口有所收窄，由 2023 年的-0.61 亿元收窄至 2024 年的-0.42 亿元。
资产质量方面，2024 年昆仑金融租赁未有新增逾期和不良融资租赁资产，同时随着存量 逾期项目的款项逐步回收，截至 2024 年末，不良融资租赁资产规模为 2.76 亿元，较上年 末下降 33.49%，不良租赁资产占比为 0.44%，较上年末下降 0.26 个百分点，租赁资产质 量良好。
收入结构：收入模式主要为利息收入和经营租赁收入。其中利息收入主要来源于融资租赁 业务利息收入，另有少量存放同业资产利息收入，利息支出主要为借款所产生的利息支出； 手续费及佣金收入主要来自于租赁业务服务费，手续费及佣金支出主要来自于项目咨询费 和银行手续费。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
