特征：供需双击
我国 PPI 从 2022 年 10 月起已经连续 36 个月负增长，GDP 平减指数则从2023年中期开始，连续 9 个季度低于零。 历史上看，我国 PPI 和 GDP 平减指数同时转负的情况并不多，只出现过三次：90年代末、次贷危机时期，以及 2023 年至今。次贷危机主要是外部冲击导致，本轮低通胀的成因和 90 年代末最为相似，均处于经济结构转型过程中的供需失配期。1998 年的产能过剩，是计划经济转向市场经济过程中难以避免的阵痛。在经历了供给侧出清，以及在加入 WTO、税改和房改后的需求牵引下，我国经济完成阶段性转型，进入了长达 20 年的飞速发展期。
从 2022 年开始，随着西方经济体“疫情礼包”的退潮和海外供应链的复苏，许多原材料的价格陆续下跌，成为 PPI 转负的直接“导火索”。这不仅包括传统建筑业的水泥、钢材、玻璃，也包括新兴行业如硅料、锂、镍等原材料。
具体而言，本轮“内卷式”竞争，存在两个显著特征：从总量看，“非经济”决策主导。本轮企业“内卷”背后是政府“内卷”，一些地区通过地方保护、违规招商、税费承诺等手段，吸引企业投资扩产，以增加辖区内“工业增加值+增值税+就业”。但从全局看，企业的非市场化扩张，导致产需结构性错位，资本使用效率大幅下降。上市企业 ROIC 从2021 年的8.3%降至2025年预计的 6.1%；固定资产周转率也从 2019 年的 22.3%降至2025 年的预计7.4%，中位数仅 1.6%，创近年新低。
从结构看，新老动能“敌我难分”。以“新三样”（即光伏、储能、新能源车）为代表的新动能，成为本轮“内卷式”竞争的“重灾区”。根源在于一些地方“大干快上”，寄望“毕其功于一役”，并未结合自身资源禀赋，盲目在“符合政策导向”的新动能领域超前、重复建设。
也正因此，与 10 年前的供给侧结构性改革 1.0 集中在上游不同，本轮“内卷式”竞争导致利润上移，风险下沉。上游原材料价格存在一定刚性，成本压力大部分传导至中下游。叠加“疤痕效应”下消费复苏偏弱、企业库存高企、渠道竞争激烈，下游企业盈利空间持续被挤压。上市企业中，中下游利润降幅达1.1个百分点，高于上游的 0.7 个百分点，电力设备、计算机、家电、通讯等行业降幅居前。
宏观影响
“内卷式”竞争对经济良性发展带来诸多不利影响，须通过行政干预扭转。短期看，“低价”策略直接导致消费低迷。一方面，“内卷式”竞争下，价格成为唯一激励，企业利润空间严重压缩，产品品质难以提升，形成"低质低价-消费降级"的闭环。另一方面，持续的降价预期，消费者选择延迟消费，导致“不消费-降价”的负循环，商品价格、企业盈利和居民收入长期低迷。
中长期看，“内卷”导致资源错配与投资回报低迷，不利于新质生产力发展。在制造业等领域，同质化竞争导致产能利用率低迷，企业增产不增收。但为避免承担“沉没成本”，企业只能被动“内卷”，导致资源错配和边际投资回报快速下行。从上市企业数据看，近几年总体 ROE 与 ROA 的中位数/加权均值快速下滑，投资回报的下降带来的是对创新和潜在增速的抑制。此外，不可忽略随之而来的企业债务风险。“内卷式”竞争下，部分“链主”为维持产业优势，通过延长应付账款账期、强制非现金支付等方式挤压上下游企业现金流，将产业链企业视为低成本融资来源。这一现象在前述新能源汽车、光伏等“重灾区”行业尤为突出。2025 年 9 月，规上工企应收账款达到27.2万亿，同比增长 5.7%，应收账款问题正在积累系统性风险。
“反内卷”是形成“生产+通胀+汇率”复合增长模式的关键保障，按我国政府行为惯例，以今年 7 月中财委会议为起点，明年需要见到实效，其中最具标志性的莫过于 PPI 增速回正。本节从产业和宏观两个层面分析短期“反内卷”的可能路径，并对后续 PPI 走势进行分析。
产业调控：供给出清与价格约束
产业端政策的核心，是通过准行政性手段，对部分错配严重的行业进行“示范式”干预，以期短期内取得实效。在“以魔法打败魔法”的过程中，量价调控需注重匹配适度：单靠限价易人为抬高均衡价格，若需求配套不足，会导致“价稳量滞”、产能积压难以出清；限量则推动供给曲线左移，倒逼出清与价格理性回归，但会短期导致较大的产出波动，甚至带来失业等社会成本。因此政策需统筹限价限量，平衡“稳”与“进”。
今年 7 月以来，我国密集出台限产限扩与结构优化并行的产业政策组合：行政政策层面：7 月修订的《价格法》首次将“反内卷”纳入法律框架，明确禁止低于成本价倾销、算法操纵定价，赋予监管部门成本核查与价格干预权，实现从事后处罚向事前约束转变。 产业治理层面：在新能源、光伏、建材等重点行业开展多轮“反内卷”治理（如下图），政策导向从“数量优先”转向“质量优先”。
目前，“反内卷”政策已在重点行业取得阶段性成果。一是部分原材料价格企稳。光伏组件价格基本企稳在成本线附近，龙头扩产放缓，价格战明显降温；风电招标价重回 1400 元/千瓦以上，结束连续三年下行。
二是 PMI 的价格指数波动向好。价格类 PMI 呈现结构性回升，出厂价指数在47-49区间企稳，购进价保持 52 以上，成本压力温和传导；生产经营活动预期指数稳定在 52-54 区间，企业信心持续改善，价格信号与预期共振上行。三是 PPI 连续三个月企稳。PPI 环比连续三个月结束负增长，10 月PPI 环比上涨0.1%，年内首次转正。 明年，重点领域行政式调控思路将延续并进一步深化，以示范治理形成外溢效应，确立有序竞争的政策边界，稳定市场预期，重塑产业运行底层逻辑。
宏观政策：当美国“中期选举”碰上我国“开门红”
“反内卷”不仅需要行业层面围绕产能端的调控，也需要总量政策在需求端的牵引。不妨从内外部两个方面，对明年的宏观政策发力方向进行推演。从外部环境看，当前美国正处于政治与金融的双重更迭期，中期选举与FOMC换届交织，为政策预定带来一些不确定性。但总体上看，虽然美国财政宽松受选举年两党博弈掣肘，但货币政策宽松确定性依然较强。美联储“政治性降息”逻辑主导。美联储换届成为近期市场关注焦点，虽然实质调整将发生在 2026 年初，但政治布局已提前升温。特朗普上任以来，意图强化对美联储的影响，推动货币宽松和美元贬值，以达成降低债务负担的政治议程。他多次抨击现任美联储主席鲍威尔、提名亲信米兰（前经济顾问委员会主席）接替提前离任的理事克鲁格、试图罢免理事库克，显示其重构美联储决策格局的意图。往后看，特朗普大概率将从三个层面推进对 FOMC 的掌控。一是通过沃勒、鲍曼、米兰三位理事“盟友”施加影响，他们的政策理念与特朗普“增长优先、通胀靠后”的取向相对契合。二是重新提名美联储主席，目前来看，哈塞特、沃勒与沃什等人选当选概率较大，无论最终归属何人，美联储独立性都将下降；三是强化对地方联储主席控制，2026 年是地方联储主席 5 年一度的换届年，特朗普寄望于通过撤换库克等举措，获得相对多数席位（7 位理事中的4 位）并一定程度上掌控联储理事会，从而对明年地方联储换届形成实质性干预。
对我国而言，美联储进入“政治性宽松”，叠加美国聚焦中期选举，外部政策环境总体偏友好。客观上对我国“生产+通胀+汇率”的复合驱动模式形成支撑。
首先是外需回暖助力“反内卷”。美联储重新进入宽松周期，意味着以往美国库存等周期性规律被打破，有望带动其他西方主要经济体进入新一轮需求扩张。预计 2026 年我国出口同比增速将延续韧性（5.3%），助力我国优化供需结构，为“反内卷”和全年增长目标提供外部支撑。 其次是汇率压力缓和，外部掣肘降低。随着“政治性降息”预期强化，美元指数延续弱势，全球流动性进一步充裕，人民币汇率压力趋缓，有助于降低我国货币政策操作的外部掣肘。 最后是放松新质生产力发展的外部约束。随着明年11 月中期选举临近，美国政府焦点将回归内部矛盾，外部博弈大概率继续缓和。今年10 月中美领导人会晤标志着双边关系进入框架性修复，对我在关税、科技等方面的封锁有望阶段性缓解，为我国在部分核心领域的外延式发展打开短暂窗口。
简言之，美国中期选举的大背景下，其注意力回归国内，叠加“政治性降息”与随之而来的需求周期重启，为我国提供了相对宽裕的外部空间。我国宏观政策节奏有望由今年的“被动响应”转向明年的“主动作为”。从内部看，新征程“开门红”的诉求下，明年我国的财政和货币政策总体将保持积极姿态，但两者的角色与诉求存在一定差异。 财政方面，在“十五五”开局之年，积极财政将发挥主导性作用。自2009年，我国财政基调总体保持积极，“十四五”期间不仅要求积极的财政政策加大力度，同时也要提升效能。根据前述 2035 远景目标的要求，我国经济在内需不足的背景下，需要积极的财政政策继续加力提效以完成“开门红”，预算安排将侧重重大项目启动与短板领域补位，为五年规划起好步、开好局奠定基础。赤字规模方面，预计广义赤字将继续超过 12 万亿元。面对依然存在的增长压力，财政仍需保持必要的逆周期力度，收支紧平衡状态将持续，加力必须诉诸赤字端。赤字率可能维持在 3.8-4%左右的较高水平，规模接近5.9 万亿；此外新增专项债4.6 万亿持平今年；预计特别国债 1.8 万亿，广义赤字12.3 万亿，广义赤字率仍在 8%以上，仍然以中央加码为主。 在“投资于人”的指引下，明年将加快从“基建财政”向“民生财政”转型，成为“反内卷”助力。财政支出将进一步向教育、医疗、社保就业等领域倾斜。这一趋势在今年已经有所体现：前三个季度，民生类财政支出累计同比增长6.5%，不仅高于财政支出整体增速，也大幅高于基建等传统重点“稳增长”领域财政支出的增速。此外，今年已出台多项“投资于人”的相关政策，包括生育补贴、免费学前教育等。这一方面有利于避免实物投资过剩，另一方面通过福利支出加快社会人力资本积累，还能通过社会保障水平提升减轻居民储蓄倾向，长期支撑消费需求。
从更长周期看，随着“反内卷”和复合增长模式落地见效，“十五五”后期财政的“超常规”调控或逐步向正常化回归。随着政府债务规模快速增长，对财政可持续性的关注将显著增加。今年底，我国政府显性债务总额将超过96 万亿，预计政府杠杆率逼近 70%大关。与此同时，我国宏观杠杆率在今年三季度已经达到302%，显著超过发达经济体的平均水平。因此，“超常规”调控应逐步回归本源，广义赤字难以长期保持 10 万亿以上的规模，超长期特别国债未来也将逐渐退出。货币方面，服务“反内卷”大局，是新征程下货币政策的新任务。明年和未来一段时期，货币政策将更加重视“调结构”，总量刺激空间可能相对克制，“适度宽松”的总基调更多体现在“保持流动性充裕”。全年看，央行降息幅度可能位于 10-20BP 区间的下段，降准必要性同样下降，更多通过买断式/国债买卖/MLF 综合满足中长期流动性需求。 这一逻辑的核心，可以围绕两方面理解，即“主动作为”与“被动约束”。一方面，围绕“十五五”时期新的发展诉求和格局，货币政策的核心使命转向“促转型+反内卷+稳汇率”。
“促转型”意味着新征程下，以往我国间接融资为主的体系，需要转向兼顾直接与间接融资，其边际变化重心向支持直接融资倾斜。这背后是资本市场的健康良性发展，与估值的合理提升，进而指向货币政策需要强化设立面向非银的结构性流动性工具。
“反内卷”对货币政策的要求，本质上也是结构性的。即对于产能过剩领域维持合理的实际利率，以确保出清机制的有效运行，以及对重点培育领域的差异化扶持。在过去的 10 年中，降息操作对于我国供给端的刺激力度显著弱于需求端，继续“一视同仁”的降息可能将进一步放大供强需弱的矛盾。因此，未来通过结构性工具“定向降息”将是“反内卷”目标下货币政策精准滴灌的有效手段。“稳汇率”的核心目的在于通过本币稳定的保值升值预期，加强人民币在国际交易和国际储备中的占比，进而形成“强大的货币”。这一目标的达成，离不开合理的名义利率水平。客观上，这也对宏观利率特别是维护中美长端利差的合理水平提出要求。此外，从央行资产负债表结构看，资产端也将加速由“国外信用”（外汇占款）转向“主权信用”，买断式逆回购、国债买卖力度将继续加强。另一方面，客观而言，尽管美联储“政治化宽松”下外部掣肘阶段性弱化，但我国货币政策仍面临一个较强的内部约束，即“保息差”。
近年来，随着金融对实体经济让利幅度扩大，银行平均息差水平显著压缩，已显著低于 1.8%左右的合意水平。为兼顾“防风险”，未来一段时期银行息差将较为刚性，意味着政策利率引导的 LPR 调降，需要通过银行负债端成本的同等减负，降息成为存款者与贷款者利益间的存量腾挪。与此同时，银行活期利率已难以进一步下降，未来负债端的压降空间将主要来自定期存款，考虑到大行1-5年期存款空间已极为有限，因此事实上央行政策利率实际下限也将远小于理论中的“零利率下限”，可能位于 1%附近。 简言之，未来降息空间将极为宝贵，需配合财政等政策同时发力以达到更好效能。
短期目标：2026 年中 PPI 转正
在“反内卷”要见到实效的诉求下，预计明年在低基数等有利因素的托举下，PPI有望脱离持续近 4 年的负增长区间。当前，经历了去库存与价格出清，我国产能周期已处相对底部，工业品价格从通缩边缘缓步回升。预计在今年的低基支持下，明年 PPI 将呈“环比走平、同比回正”的温和复苏态势，改善幅度有望超CPI。结构上，上游止跌企稳，并逐步向下游传导。
价格修复与“反内卷”推进将形成共振主线。通胀回归不仅是价格止跌，也将重塑 GDP 增长格局。企业利润率从压缩转向修复，收入改善带动资产名义扩张。未来温和通胀，将成为我国经济从“量的焦虑”迈向“质的提升”的关键枢纽。基准情形下，假设明年上半年 PPI 延续今年 8 月以来环比不低于0 的情况，到明年年中 PPI 同比将脱离负增长区间。乐观情形下，若明年一季度PPI 环比均值0.1%，即开年环比均值持续略高于 0，则 PPI 同比回正有望提前至上半年实现。
显而易见的是，明年的低基数“Buff”过去后，2027 年则是考验“反内卷”含金量的关键时点。若明年 PPI 转正后再度进入负增长区间，政策将面临较大压力。因此，“反内卷”不仅要短期见效，更要探索有效的长效机制。这其中，核心的问题是，既然大家都不愿意“内卷”，为何还在这条道路上狂奔？我们认为，这本质是市场经济发展过程中尚未形成统一供需格局，叠加地方激励约束机制不完善所导致，需要通过全面深化改革综合施策。
要素市场化改革
短期看，行政干预的手段见效快，但“用魔法打败魔法”并不治本。“十五五”着力推动统一大市场建设，其中要素市场化改革是重要保障。供给端，通过行政手段可以短期减少供给、拉升价格，但在需求端，财政的持续扩张的面临“预期增加，效用递减”的困局。 长期看，要依靠以要素市场化改革为代表的机制体制，从根本上解决“内卷”。要素市场化改革是形成统一大市场的前提，也是培育新质生产力和“反内卷”的根本。当前，我国商品市场已大体实现市场化定价，但要素市场仍存在一些“双轨制”分割和地方保护现象。在现有的要素市场分割和扭曲的地方政府激励下，后续“一哄而上”、超前、过度、重复投资的现象仍难根治。一个典型案例是户籍制度改革。在当下供大于求的格局下，单纯的消费补贴等“扩需求”政策无法真正绕开如何提高居民收入的核心命题。在“外需”和“投资”后，下一个需求侧的基础性拉动逻辑可能来自“农业转移人口市民化”。当前，我国常驻人口城镇化率已接近 70%的较高水平，但与此同时，户籍人口城镇化率仍不到 50%，在城市谋生的未转化人口约 2.5 亿人。这部分人口一旦转入城市户籍，不仅会得到更多的转移支付和社会保障，也将释放其农村承包土地，有效提升实际耕作人口的收入基础。
目前，要素市场化改革试点已开启，“十五五”时期或推广至全国。今年9月，部分地区要素市场化改革试点方案落地，明确北京城市副中心、苏南重点城市等10 个地区为试点，重点针对“六大要素”统一全国标准、破除地方藩篱。
地方政府激励机制改革
地方政府是行业结构性“内卷”的重要推手。“GDP 锦标赛”原本是我国地方发展的重要激励机制，但长期以来，违规招商、地方保护逐渐扭曲了我国供需格局，少数地区把短期利益凌驾于市场规律之上，造成大量资源错配。
税收优惠是常见的招商引资方式。一些地方为争夺项目、提升产能、GDP和就业，常以税收优惠招徕企业落户，利用财政资源撬动企业扩产能。将2024 年各省的税收收入占当地 GDP 比重进行排序，与全国加权均值6.1%进行比较。位于均值之下可以视为税收“逐底竞争”较为激烈的省分，其中排名偏低的湖南省宏观税率已经低至 4.0%，比上海市（13.1%）低出 9.1 个百分点。今年 9 月《求是》杂志刊发《纵深推进全国统一大市场建设》，明确了六大发力点：第一，着力整治企业低价无序竞争乱象；第二，着力整治政府采购招标乱象；第三，着力整治地方招商引资乱象；第四，着力推动内外贸一体化发展；第五，着力补齐法规制度短板；第六，着力纠治政绩观偏差。其中第二、第三和第六条均锚定地方政府。
“反内卷”的国际经验
最后，从全球范围看，因供需错配陷入结构性内卷的国家并不罕见，这些案例虽各有成因，但应对逻辑仍值得借鉴。 美国：刺激托底+社会改革，转向消费支撑。1929 年，经历“咆哮的二十年代”的飞速发展后，美国因长期宽松、投资过度与产业失衡引发“大萧条”，出现股市暴跌、信贷坍塌、需求收缩、企业亏损的局面。1934 年罗斯福以“财政主导、货币配合”推进结构性修复：一方面，在货币端结束金本位，推动货币宽松，重塑金融体系信用；另一方面，通过财政扩张推动广泛的社会改革，加强社会保障、完善收入分配、托举就业需求，推动经济从投资驱动转向消费支撑，实现再平衡。
日本：产业迭代+内需扩张，转向内生增长。上世纪60-70 年代，日本长期高投资与出口导向积累超额产能，面临利润大幅下行与结构失衡压力。日本以产业政策为抓手，财政金融协同发力，推动经济从基础工业向机械、汽车、电子等技术密集型“新动能”转轨，过程中不断“引进-吸收-创新”迭代技术；同时，壮大中产阶层带动消费升级，形成内需支撑。产业升级与需求扩容助力日本经济完成再平衡，度过转型阵痛，实现从出口驱动向内生增长的转变。总结来看，海外“反内卷”的最终目标是供给升级与需求扩容。我国同样需要以创新提质、内需托底，在结构再平衡中实现增长良性循环，实现“生产+通胀+汇率”的复合驱动模式。
“反内卷”和“开门红”将成为贯穿明年经济发展目标的主线。外部看，随着美国进入中期选举年，其政治焦点回归国内，美联储有望延续“政治性宽松”，并带动发达经济体进入新一轮需求周期。与此同时，中美关系阶段性缓和，将进一步提振我国出口韧性。 国内方面，海外宽松周期与我国扩大内需将形成共振。为实现“十五五”平稳开局，财政赤字率预计维持在 3.8%-4.0%的较高水平，在货币政策“结构性发力+流动性充裕”的框架下，明年有望迎来“宽货币+宽信用”格局，金融支持实体经济力度进一步加强。 在新征程的开局之年，为更好统筹供求关系，我国实际GDP 与工业增加值增速将边际放缓。“反内卷”下，价格和利润的合理修复有望成为推动经济前进的关键力量，促使社会消费品零售总额、固定资产投资等名义需求增速全面上行。整体来看，“十五五”开局之年，我国经济将在“反内卷”政策引领下，实现从价格修复到需求扩张的良性传导，为形成“生产+通胀+汇率”的复合增长模式打开新局面。
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