截至2025年10月31日，2025年内主要商品的价格变动幅度为：白银+50.1%、黄金+48.4%、铜+19.2%、铝+7.1%、 铁矿+2.8%、主焦煤-2.2%、螺纹钢-5.9%、焦炭-7.7%、冷轧钢-8.5%、动力煤-13.3%、水泥-20.7%。
截至2025年10月31日，螺纹钢、电解铜、电解铝利润较2025年初分别下降164元/吨、下降1960元/吨、上升5510元 /吨。
基地预期：地产新开工、基建投资或将持续承压
（1）房地产市场仍旧期待止跌回稳，成交土地规划建筑面积处于同期低位。2025年以来，政策定调持续释放积极信 号，包括4月中央政治局会议指出“持续巩固房地产市场稳定态势”，提出“加大高品质住房供给”，同时强调“优 化存量商品房收购政策”；6月13日国常会再次强调“更大力度推动房地产市场止跌回稳”“进一步优化现有政策， 提升政策实施的系统性有效性”，并明确“稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险”的政策发力方向；8月国务 院会议重申要“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，释放积极信号，随后北上深等核心城市相继优化楼 市政策，为市场注入信心。 房地产市场延续修复态势，止跌回稳取得一定成效。2025年1-9月商品房销售面积累计同比-5.5%。
成交土地规划建筑面积处于同期低位。2025年1-10月100大中城市成交土地规划建筑面积为9.2亿平米，同比-5.92%， 处于近10年以来低位水平；2025年1-9月房屋新开工面积累计同比-18.9%。100大中城市供应土地面积及土地购置面积 是房地产新开工的领先指标，故预计2026年我国房屋新开工面积或将持续承压。
（2）专项债券投向领域扩大，基建投资增速不及预期。2025年的政府工作报告中明确提到，拟安排新增专项债4.4 万亿元，规模较去年同期增加5000亿元。2025年1-9月地方新增专项债券累计发行约3.69万亿元，占全年额度的84%。 根据经济参考报，从各省份公布的资金用途情况看，今年地方新增专项债资金用途更趋多元精准，主要用于项目建 设、补充政府性基金财力、土储等方面。2025年1-9月，固定资产投资（不含电力）完成额累计同比+1.1%，同比下 降3pct。 展望2026年，我国地方债务仍将面临一定压力，且伴随地方债投向领域扩大范围，预计2026年基建投资同比增速将 持续承压。
工业品预期：钢铜铝价格高点或仍未到来
PMI：自2008年以来，LME铜价、铝、冷轧价与中国PMI新订单指数在大趋势上总体一致，PMI新订单的阶段性高点 对铜、铝、冷轧价格的高点有领先性。历史上看，PMI新订单指数的高点对铝、铜、冷轧钢的价格高点领先时间分别 为8-16、4-16、3-14个月（2005年以来数据）；2025年以来，PMI新订单指数高点为2025年3月的51.8%，从PMI新 订单指数对铜、铝、冷轧钢的高点领先性来看，铜、铝、冷轧钢的价格高点或尚未到来。 M1-M2：从最近15年以来的M1和M2增速差与金属价格的相关性来看：（1）二者总体存在一定相关性，M1-M2增速 差的低点一般对应金属价格底部；（2）中国M1-M2的增速差在下降过程中经过0附近时，往往是金属价格的高点。 2021年2月以来，M1-M2增速差持续为负，表明企业和居民选择将资金以定期的形式存在银行，经济运行或将放缓。 2024年9月，M1-M2增速差为-10.1%，创下2022年1月以来的新低，对应铜、铝、冷轧价格的底部区域，随后开始反 弹；截至2025年9月，M1-M2增速差较8月小幅收窄至-1.2%。
钢供给：“反内卷”将成为制约供给的主线
（1）超低排放改造或将成为钢企差异化电价考核的重要指标。2019年生态环境部等五部委联合印发《关于推进实施 钢铁行业超低排放的意见》提出到2025年底前，重点区域钢铁企业超低排放改造基本完成，全国力争80%以上产能 完成改造。2025年9月19日，生态环境部表示：9.5亿吨的粗钢产能完成全流程或者重点工程超低排放改造。2024年 9月9日，唐山市发布《关于完善钢铁企业超低排放差别化电价政策有关事项的通知》，其中要求：对全市未按国家 及省钢铁行业超低排放改造要求完成全流程超低排放改造和评估监测的钢铁企业以及改造后未达到超低排放要求的 钢铁企业实施差别电价。按期完成全部超低排放改造的，用电不加价。通过唐山相关政策来看，未来我国钢铁行业 未完成超低排放改造的产能后续将面临生产成本提升的风险。
（2）钢铁作为能源消耗密集性行业，面临巨大减碳压力。2022年钢铁行业碳排量（18.51亿吨）仅次于电力行业 （52.53亿吨）。
（3）“反内卷”预期反复扰动，成为限制供给的新逻辑。2025年7月1日，中央财经委员会第六次会议，研究纵深推 进全国统一大市场建设、海洋经济高质量发展等问题，会议强调，纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难 点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。“反内卷”预期下，我国 粗钢产量同比出现明显回落。2025年1-9月，我国粗钢产量为7.46亿吨，同比-2.9%；2025年1-10月钢铁行业综合平 均毛利为247元/吨，同比+72.5元/吨。 展望2026年，未完成超低排放改造的钢企生产成本或将进一步提升，且钢铁行业纳入碳交易市场后碳税成本有望提 升，且“反内卷”预期下，均将对粗钢产量形成一定制约，如若后续钢铁行业落后产能有序退出，行业毛利有望迎 来进一步修复。
铜供给：铜矿干扰加剧，2025-2026年供给难有增长
铜矿生产干扰加剧。仅智利国家铜业、艾芬豪、自由港、泰克资源四家公司铜矿生产干扰影响2025年产量42万吨， 泰克资源、自由港影响2026年产量35万吨。 （1）艾芬豪：2025年5月艾芬豪旗下Kamoa-Kakula矿山（KK矿山），将2025年产量指引由52-58万吨下调至37-42 万吨，中值下降15万吨。 （2）智利国家铜业：2025年8月，因EI TEniente矿山发生事故下调2025年产量指引3万吨。 （2）自由港：2025年9月，自由港印尼Grasburg矿山因矿难下调2025Q4铜产量20万吨，2026年下调27万吨铜产 量。 （3）泰克资源：2025年10月8日，泰克资源因尾矿储存问题下调旗下Quebrada Blanca矿山（QB矿山）2025-2028 年产量指引，泰克资源年内已多次下调产量指引，包括QB和Highland Vally的铜矿产量指引。
铝供给：铝土矿价格下滑，氧化铝成本支撑走弱，氧化铝产能释放
据SMM统计，2025年中国电解铝产量达4391万吨，2026年将达到4460万吨，同比增长1.6%，逐步接近产能天 花板。产业链中氧化铝的强势地位将减弱，电解铝企业利润仍有修复空间。2024年氧化铝紧张的核心矛盾点在 铝土矿，在国产矿复产不明朗的情况下，海外矿山2025年后的增量值得关注。根据阿拉丁统计，2025年国内氧 化铝名义新投产能预计1180万吨，主要包括沿海地区的华昇二期、创源新材、文丰新材等项目，投产产能将逐 步于2026年释放。
钢铁景气度：世界钢铁协会预计2026年我国钢铁需求同比下降1%
房地产是钢材下游最大需求。根据Mysteel数据显示，2018年钢铁行业下游需求中建筑行业占比达到54%，其中地产用钢 占比高达38%，居钢材下游需求首位。地产用钢需求不仅依赖于新开工，也与房屋施工面积、竣工面积高度相关。根据 Mysteel测算，新开工、施工和竣工期间用钢消耗分别占项目整体的60%、30%和10%。故我们在观测地产用钢时，最关注 房屋新开工表现情况。
2023年8月31日，万科董事会主席郁亮在中期业绩发布会表示“我们国家目前城镇化率是65%，如果预计到2030年可 以达到70%的话，城镇人口增加到9.8亿人，保守估计全国每年有10-12亿平方米的新开工面积是合理的建设水平。” 2025年1-9月我国房屋新开工面积累计同比下降18.9%，如若全年降幅保持在20%，则2025年我国地产新开工面积为 5.91亿平米；假设2025年我国总人口与2023年持平（14.08亿人），常住人口城镇化率在2024年（67%）基础上提升 0.50pct，则我国常住城镇人口人均新开工面积为0.62平米，较2024年常住城镇人口人均新开工面积（0.78平米）减 少了20.59%。如若2026年，我国常住人口城镇化率进一步提升0.50pct至68%，假设总人口数为14.08亿人、常住城 镇人口人均新开工面积为0.62平米，则对应我国新开工面积为5.96亿平米，同比增长0.74%。螺纹钢价格走势与中国 房屋新开工面积累计同比增速走势具有趋同性，由于国内地产需求表现不及预期，世界钢铁协会预计2026年我国钢铁 需求将同比进一步下滑1%，钢铁行业价格或维持低位运行。
铜景气度：新能源贡献需求增量，2025/2026年供需缺口扩大
光伏：根据彭博新能源（BloombergNEF）2025年9月的预测，2025/2026年全球光伏新增装机量为694/707GW。 据ICA报告显示，1GW光伏装机铜用量约4000吨，预计2025、2026年全球光伏行业整体耗铜量约278/283万吨。
风电：2025-2026年全球风电用铜量为83/90万吨。全球风能理事会（GWEC）最新预计2025-2026年全球风电装机 量为138、140GW。其中，海风装机量分别为16、24GW；陆风装机量分别为122、116GW。按照1GW对应单耗海 风13500吨铜和陆风5000吨铜，对应2025-2026年全球风电用铜量约83、90万吨。
铝景气度：铝消费仍有韧性
根据百川盈孚数据，2024年铝下游国内消费结构中，交通运输和建筑地产占比最高分别为24.7%和23.8%，但从过去 数据看，地产竣工数据下滑并未显著拖累铝价。以2024年为例，2024年2月-5月，地产竣工面积累计同比下滑幅度均 超过20%，但月度铝均价从2024年2月的18806元/吨上升为2024年5月的20784元/吨；2024年8月-11月，地产竣工面 积累计同比下滑幅度也均超过20%，月度铝均价从2024年8月的19280元/吨上升为2024年11月的20841元/吨，表明 新能源车、光伏、电池箔等“新三样”的需求仍对铝价有较强支撑。
全球央行增持趋势有望延续，但边际增量有限。我们在2025年年度策略《供给增长受限、中国需求回暖，看好铜铝 投资机会——铜铁有色行业2025年投资策略》中提出：2006年以后，美国10年期国债TIPS收益率与黄金价格具有稳 定的强负相关关系（2006年1月-2022年9月相关系数为-0.91），主要原因为黄金需求增量主要来源于黄金ETF。但自 2022年开始二者负相关关系下降，主要原因是俄乌冲突后，全球央行增持黄金量级大幅增长，黄金需求增量的最大 变量由原来的投资需求（黄金ETF）变为全球央行增持需求。自2022年开始全球央行增持是黄金上涨的重要因素。 2022/2023/2024年全球央行及主权机构增持黄金量为1082/1037/1089吨，占当年全球黄金需求量的 23%/23%/24%，明显高于2010-2021年的平均增持量473吨（平均占年黄金需求量的11%）。
从具体增持国来看，自2022年1月-2025年9月，全球央行增持以发展中国家为主，其中，中国增持364吨，波 兰283吨，土耳其283吨，印度130吨，伊拉克66吨，卡塔尔58吨，新加坡50吨，埃及48吨，吉尔吉斯斯坦31 吨，约旦29吨。 中国央行黄金储备仍远低于世界平均水平。自中国人民银行发布黄金储备数据以来，增持黄金的行为共计6 次：（1）2002/12-2009/4合计增持454吨；（2）2009/5-2015/5合计增持604吨；（3）2015/6-2016/9合计 增持184吨；（4）2019/1-2019/10合计增持106吨；（5）2022/12-2024/5合计增持316吨；（6）2024年12 月-2025年9月合计增持38吨。据世界黄金协会，中国央行黄金储备占央行储备比例为7%（2025年8月，金额 占比），远低于全球平均水平（2025年8月为22.4%）。考虑人民币国际化、外汇储备多元化、资产安全性等 因素，预计中国央行仍将持续增持黄金。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
