自 2020 年以来，世界各国以财政发力对冲经济下行压力的趋势日益明显， 近年来美国等国的财政力度更是开始突破约束。在这样的情况下，财政/货 币政策-经济-资产的传导逻辑发生了一定变化，由传统框架逐渐向财政主导 的框架迁移。 在传统的新古典/货币主义框架下，货币起主导作用： 1）货币政策是更为 灵活的调控经济手段，且比较独立。央行以控制通胀为目标（泰勒规则）， 利率水平变动以影响信用成本的途径影响总需求。财政刺激有约束。政府预 算遵循“跨期预算约束”，赤字增加需要通过未来加税或削减支出来抵消。 在长期均衡中，政府债务占 GDP 比例不能无限膨胀。2）政府和货币财政 政策扮演“守夜人”或熨平经济波动的职责，超常规政策加码的目的是推动 经济走出衰退，故政府杠杆上行需要能尽快推动居民和企业杠杆上行，而不 应该持续挤占。3）资产价格变动是政策刺激-经济复苏链条的结果，当然由 于预期的原因，不排除资产在经济复苏前期即开始涨价，或围绕经济真实增 速上下波动，但其持续高涨仍然依赖经济数据或实际经济变量走强的支撑。 故在政策发力前期，往往股债同向运动的概率较大。
而在新兴的财政“突破式”主导的框架下：1）财政突破约束。政府通过大 规模举债不断创造需求，且存量赤字和利息不全依赖未来收入弥补，而是通 过债务货币化或债务再融资来维持，货币政策被动配合。利率水平不再仅服 务于通胀目标，而是要兼顾财政可持续性。有些时候会使得货币政策陷入两 难，或对经济影响力减退，一方面，央行为了避免主权债务市场失序，有时 不得不配合财政政策，即便通胀风险上升也要压低政府融资成本，另一方面 央行的货币投放往往被高收益资产或国家杠杆吸收，对实体融资支撑有限。 2）财政主导结果不一定能创造顺畅的经济-资产走强循环，风险和价格指标 拉升较多，但传统实体经济、非政府杠杆复苏缓慢，部分国家居民实际生活 水平提升受阻，导致财政政策迟迟不能退出。3）财政发力、货币配合之下， 经济刺激政策和货币投放直接支撑各类名义变量、资本市场而非实体经济， 股债不再同时受益。资金偏好流向弹性较好的权益市场，短期内股市估值 快速抬升，进一步吸收资金形成循环，同时货币投放+国内制造业萎缩导致 名义变量如 CPI 等快速提升。这些都导致利率上行或大幅波动，此时实体 经济融资较难接受这种“偏贵”的资金成本，而这进一步提升了弹性较佳的 权益市场对资金的相对吸引力。
复盘历史，这种财政主导 海外 框架的雏形始于 2008 年金融危机，彼时各国 纷纷开启大规模财政刺激。到 2020 年，疫情冲击之下财政刺激再临。与 2008 年不同，这一次财政发力的规模、速度更强。由于疫情封锁导致私人部门投 资和消费骤降，传统货币政策传导机制失效，利率再低也无法刺激信贷需求，需要财政政策稳定经济。各国政府纷纷启动大规模赤字支出，直接托底企业 与居民部门：美国先后推出多轮救助法案，其中第一轮 CARES Act 的规模 约 2.2 万亿美元，是史上最大规模单笔财政刺激之一；欧洲启动总规模约 7500 亿欧元的“复苏基金”（Next Generation EU）；日本则通过多轮补充预 算、现金补贴和各类基金安排，为家庭和企业提供支持。财政在此轮危机中 成为了“主导变量”，而货币政策再次“被动配合”——央行的资产负债表 快速扩张，以量化宽松（美国）、购债计划（欧盟 PEPP、日本 YCC 等）来 维持超低利率环境，保障财政融资的可持续性。
从这一时期开始，货币不再单纯追求控制通胀，而是同时服务于财政可持 续性与资产价格稳定。以美联储为例，自 2020 年 3 月起至 2022 年初，美 联储实际开展了明显的“准财政化”操作：例如通过 SMCCF/PMCCF 等工 具，购买企业债和企业债 ETF，并持续扩大对美债和 MBS 的购入。其资产负债表规模从疫情前约 4 万亿美元迅速膨胀，至 2022 年初接近 9 万亿美 元。财政赤字与央行扩表几乎同步，显示出两者之间的高度耦合。 2020 年这一轮财政刺激，和 2009 年的作用层面亦有差别，金融危机时的救 助侧重修复资产负债表，需求修复缓慢、通胀长期低迷，因此低利率环境维 持七年之久；疫情后的刺激侧重拉动需求，直接向居民和企业转移收入，因 此经济复苏与通胀高企很快到来。
而 2024 年以来，财政发力甚至出现“突破”态势：一方面是指财政赤字率 /政府杠杆率突破了长期制度性上限，另一方面则意味着财政对宏观与市场 周期的主导地位进一步强化。 美国方面，财政赤字水平在疫情后短暂回归下降，却又在 2024–2025 年再 度抬升，显示出“逆周期赤字常态化”的特征；欧盟各国明显增加财政开支， 虽有债务规则约束，但已有预算外基金的突破之举（德国），英国在脱欧后 亦采取扩张性财政以托底增长。日本长期处于高赤字、低利率的格局下，近 来本已结束 YCC、且政策利率上行，而一贯主张积极财政、超低利率的高 市早苗新近当选，后续财政与货币政策的施行还有待观察。新兴市场也明显 呈现出财政扩张态势。
新的“财政突破”格局日益彰显，全球范围内的宏观-资产价格逻辑由传统 的“货币主导”迁移向了“财政主导”。在这一过程中，我们观察到宏观变 量与资产价格之间的传导逻辑出现了一定变形：首先，政府杠杆率持续上 升，而居民和企业部门杠杆率上升不多甚至下降，但利率却在政府杠杆提升 后，不依赖居民企业杠杆的复苏，就快速增加。这一现象在发达经济体和部分发展中国家中普遍存在；其次，虽然财政发力、政府杠杆上升，但经济状 况未必显著改善，而股市持续走高、债市表现震荡；具体到资产内部，以科 技为代表的新经济与以传统行业为主的老经济表现分化。我们将这一条逻 辑上的三处变形总结成“三重背离”。
2.1. 不同经济部门之间杠杆的背离
传统的经济扩张通常依靠居民与企业部门的信用派生来拉动投资与消费， 政府部门仅在衰退期承担逆周期职能。同时一般认为企业/居民杠杆上升是 拉升利率的必要条件。 然而进入财政主导阶段后，居民与企业部门出于风险偏好下降、资产负债约 束强化等原因趋向稳杠杆甚至去杠杆，政府部门则通过发债维持总需求和 社会稳定，成为宏观杠杆上升的主要来源。可以看到，发达经济体与发展中 国家都呈现出债务结构向政府部门迁移的趋势。
该趋势的出现主要系财政支出中的刚性部分持续抬升。在人口老龄化加剧 的背景下，社会保障、医疗保险等刚性支出占比显著提高，例如美国强制性 支出已占到联邦预算的六成以上。与此同时，高债务水平带来的利息支出上 升成为新的“财政刚需”——2024 财年美国的净利息支出超 8820 亿美元， 超过军费支出。欧洲与日本也面临类似压力，债务利息与社保支出共同挤压 财政空间，使财政支出呈现“高刚性、低弹性”的特征。 这意味着，政府的加杠杆已经从周期性对冲转向结构性、常态化的财政扩 张。财政不再仅仅是在衰退时逆周期发力，而是承担了长期维持社会稳定、 托底就业、支撑战略产业、弥补养老与医疗缺口等多重功能。从主要经济体 经验看，这一结构性迁移具有普遍性：美国、欧盟、日本均呈现出“政府杠杆上升—居民企业杠杆持平”的格局；新兴市场如巴西、南非也出现政府杠 杆扩张的现象。长期而言，这意味着宏观杠杆率的上升更多反映财政托底， 而非私人部门活力的恢复，经济增长的内生性并未增强。财政成为增长的 “外生引擎”，但也导致债务可持续性与资源配置效率成为新的约束。
最终的结果是，从利率波动看，与历史经验不同，在企业/居民杠杆未提升 之前，国债利率已经快速上行，这里受到多种因素的影响。但这进一步压制 了居民和企业加杠杆的能力，政府赤字则相对更容易扩张——新的赤字和 利息不全依赖未来收入弥补，而是通过债务货币化或债务再融资来维持。
2.2. 经济实际与名义变量背离
财政支出从逆周期调节演变为结构性、常态化加杠杆之后，财政发力的边 际作用实际上在减弱。我们观察到各国在持续保持财政赤字、政府杠杆率上 升的情况下，经济基本面表现乏力。这从传统经济学理论上解释是由于，高 债务使得新增支出更多用于“维持”现有体系（如社保、利息、补贴），而 非创造新的增长动能，公共投资效率下滑、民间投资被“挤出”，使得资本 形成率下降、生产率提升受限。从资产比价的角度，权益市场的收益高企， 也使得部分实体投融资/扩张产能显得“无利可图”。
而各类名义变量却出现持续的上升：一方面，财政扩张通过赤字与发债扩 表，搭配政府买债或央行买入证券资产，间接/直接的对资本市场注入流动 性，对风险资产形成持续支撑，风险资产的持续高收益也使得资金进一步 流入这些高波动高收益的资产，形成循环。 而央行同步加息更多是“提价的 概念”，无法完全对冲财政扩张的流动性注入，仅会使得低收益率的部分实 体投资或债券资产需求减少。 另一方面，财政扩张通过发钱发消费券等直接使得居民消费需求提升。而如果考虑资产价格增值，会使得更容易参与资本市场的富裕阶层的需求提升 能力增速更快。需要明确的是，虽然富裕阶层的实物实际消费能力上升幅 度是有限的，但其实物消费和服务消费的价格上升却是近乎无限的。这样 会进一步提升整体价格通胀和服务消费占比（贸易摩擦进一步提升了通胀 的程度）。
回到利率或债券利率，作为一种名义变量，也呈现快速上行或大幅波动的 现象（上行速度远远快于历史经验），其原因主要包括四个部分：风险资产 比价效应的挤压（债券资产提供的收益风险比率不能远小于权益），通胀因 素的影响，部分国家过度发债后产生主权信用危机，部分国家货币当局奉 行单一目标策略持续加息。 近年来美国、英国、法国、德国等主要经济体均呈现出类似特征：在加息周 期中，长短端利率同步上行，反映货币收紧与财政发债压力叠加；而在近期 开启的降息周期中，短端利率随政策利率下行，但长端利率并未同步下行， 反而在高位震荡。
2.3. 新老经济资产表现的背离
财政主导格局下，风险资产内部也出现了明显分化：以科技创新为代表的 “新经济”板块持续走强，而以能源、传统制造、金融、公共事业等为代表 的“老经济”板块表现相对疲弱。 一方面，财政与产业政策具有一定“方向性”。例如美国《芯片与科学法案》 《通胀削减法案》，以及日本和欧盟近年来的数字基础设施与能源转型预算， 都集中在新能源、半导体、AI、数字经济等战略新兴产业。财政扩张针对性 作用于这些具备增长潜力的领域，直接强化了新经济行业的盈利预期。这种 “财政+产业政策”叠加效应，使得股市对实体经济基本面的依赖减弱，但 对政策导向和资金供给更加敏感。 另一方面，新经济板块与资本市场风险偏好高度相关。与旧经济相比，新经 济行业企业普遍具备高成长性、高估值和更强的流动性敏感度，而对实际业 绩敏感度相对较低。财政与政策资源倾斜叠加资金面宽松，使得这些板块成 为市场的主导力量。过去两年，美股标普 500 和 MSCI 全球指数的上涨主 要由信息技术、医疗保健、通信服务和可选消费板块贡献，其中以 AI 与半 导体为代表的高β行业居于上涨主轴。相较之下，传统周期和防御性板块受 到资金挤出与盈利修复缓慢的双重压力。
三重背离下，利率似乎会在传统实体经济和居民/企业贷款未明显上行时即 掉头向上，传统的货币-信用-利率的跟踪体系或已经不再完备，2026 年预 判利率走势需要纳入新的指标，关注政府杠杆、货币政策和财政政策关系、 各类资产和价格名义变量十分显得重要：
第一，从专注居民/企业杠杆转向政府加杠杆结构和方式。 目前看，政府部门成为主要的杠杆扩张来源。赤字、发债规模的上升会抬高 期限溢价，使得长端利率对经济周期的敏感度下降、对供给压力的敏感度上 升。因此，未来的利率趋势研判需要更加关注政府杠杆水平、政府债发行节 奏和结构。
第二，从货币政策本身转向货币政策的发力方式和相对滞后性。 在货币主导框架中，政策利率与流动性环境的变化（或者市场对其预期）往 往是驱动债市的“前置变量”；而在财政主导下，货币政策侧重于配合。财 政部门通过扩大赤字先提振需求，央行随后根据财政节奏调整流动性与定 价水平，以实现融资平衡与通胀控制之间的权衡。这意味着，债市会对两者 之间“先后手”的节奏变化和货币配合的方式更加敏感。例如，当财政集中 发力、供给压力大时，即便央行降息，长端利率也可能维持高位；货币发力 仅仅以买断式逆回购、MLF 等非降息方式发力时，可能利率只能维持稳定 而不能下行，且随时有收回流动性导致利率回弹的风险。
第三，从信贷成本转向风险资产相对比价。 在财政主导的框架下，财政扩张带来的流动性并不完全通过信贷渠道流向 实体经济，相当一部分被引导或主动进入资本市场，推升了权益、黄金等资 产价格。因此，债券的配置价值越来越取决于其相对于其他资产的吸引力。 当财政扩张抬高股市预期收益并强化市场风险偏好时，债券的性价比下降， 配置资金从债券市场向权益市场迁移；反之，当权益市场和商品价格回落， 债市才重新获得资金流入空间。值得注意的是，在这一轮财政主导周期中， 黄金与债市的关系也发生了结构性变化。
第四，从传统行业观察转向新兴行业跟踪。 近年来权益走势的行业分化表明，从风险资产相对比价维度看债市演绎，也 需要对新老经济进行区分。传统行业如消费、房地产、周期等的快速复苏可 能使债市产生较大幅度的利率上行，但这种事件发生的概率越来越低。而新 经济对实际利率的拉动虽然幅度较小，但其持续吸收资金仍然可能在风险 比价维度上吸收债市资金，小幅且持续的拉升债市利率，后续需要着重关注 市场资金的偏好是否会向新兴产业和高β资产持续迁移，压制债市利率的 向下弹性。
4.1. 政策和经济：“局部背离”下，名义变量的变化是关键
虽然与海外经验不完全相同，但国内经济、债券利率和类固收多资产与 2019 年来的海外经济和固收资产逻辑，有一定的相似之处。我们认为可以理解为 “局部背离”。 政策层面，财政政策和政府杠杆初具“突破性”，且关注名义变量。赤字率 突破 3%上限，政府杠杆率显著上升，中央增发国债、地方化债力度上升、 专项债明显扩容。与此同时，社融与企业融资需求相对偏弱。同时，国内财 政政策与名义变量政策配合，反内卷拉升 PPI，资金入市进一步引导风险资 产价格拉升等，这比财政政策着重于拉升各类企业贷款、房地产价格等的生 效时间更短，对利率的向上拉动更为迅速。 货币政策基调“稳中偏松”，但操作上更注重结构性与资金引导，反映了货 币的重要定位变化：在财政优先的格局下，货币主要负责保持流动性充裕， 保证财政发债成本稳定，而非主动推动企业/居民信用扩张。2025 年央行在 货币政策层面偏中性，整体上松弛有度：一方面主要通过 OMO 和买断式逆 回购/MLF 等长短结合，呵护资金市场平稳运行，甚至通过官宣买卖国债为 债券发行稳定保驾护航；另一方面，央行对总量货币政策层面的降准降息等 仍然相对谨慎，并未快速引导贷款利率寻找“自然利率”以刺激贷款放量， 不希望宽货币信号等引发债市过度博弈，或给银行净息差造成更大压力。
经济层面看，第一，政府加杠杆，居民/企业稳杠杆明显。2025 年政府杠杆 率显著上升。中央增发国债、地方化债力度上升、专项债明显扩容，财政发 力维持总需求稳定。截至 2025 年 11 月 10 日，地方债发行超 9.5 万亿元， 国债发行达 13.7 万亿元，均超去年同期。居民部门去杠杆、非金融企业部门杠杆率上行乏力。居民收入与支出增长同步放缓、房地产行业景气度改善 有限，致使居民和企业部门短期内无强烈加杠杆意愿。10 月金融数据显示， 实体经济信贷需求放缓：居民信贷同比增量为 2024 年 3 月以来最低，短期 贷款与中长期贷款表现均同比多减，显示消费与购房需求双弱；企业中长期 贷款同比少增 1400 亿元，表明企业投资意愿偏弱。
第二，权益牛市先于经济复苏提速。经济基本面仍处在偏弱复苏区间，但财 政发力与资金面宽松对权益市场形成了强力支撑。CPI、PMI 与社融等宏观 指标的改善仍显温和。与之相对应的是，A 股企业盈利状况到 2025 年 3 季 度才出现温和改善。而在流动性宽裕、财政发力之下，市场行情明显走强， 截至 2025 年 11 月 10 日，上证指数较年初上行 20%，其中高弹性股票估值 上行明显，创业板指、科创 50 涨幅分别达 42%、48%，情绪与风险偏好显 著抬升，呈现“市场先行、基本面滞后”特征。
第三，新老经济资产表现分化。科技、先进制造等战略新兴产业成为推动本 轮权益上行的核心动力，而传统周期与金融地产板块则表现相对疲弱。截至 2025 年 11 月 10 日，科技（TMT）与先进制造板块涨幅分别达到 38%和 33%；与之相对，周期行业、金融地产涨幅仅有 25%和 10%。从产业景气度 指标来看，PMI 整体温和改善；EPMI（战略新兴产业 PMI）持续强于传统 制造业，表现出结构性繁荣。2025 年 10 月 PMI 为 49，9 月、10 月环比增 速分别为 0.81%、-0.61%；10 月 EPMI 为 59.7，9 月、10 月环比增速分别为 9.6%、14% 。
4.2. 2026 年的债券利率定价：盯住名义变量
从海外经验看，政府杠杆快速扩张后债市从慢到快可能面临四种因素导致 债市利率提升，分别是其他风险资产比价的挤压，通胀拉升名义利率，货币 当局由于盯住通胀而加息或延缓降息，部分国家出现主权信用风险。 我们认为后两者在中国发生的概率不大，更需关注“股债跷跷板”和通胀的 “局部背离”。2026 年的上半年，由于国内通胀上行速度或较慢，利率中枢 暂不需定价价格实际波动，更多可能受到风险资产价格上行的挤压，和价 格波动的预期，利率回调上限或不会超过 2024 年末下行前的水平（前期不 理性下行的回吐），10 年期国债或回调至约 1.9%左右。 2026 年下半年则可根据价格实际波动情况决定是否进一步上调利率中枢。 但我们认为，如果真的出现价格因素快速拉升利率，央行买债、银行综合成 本下调或对此形成对冲，利率上行空间或不会超过 2024 年 3 季度地方债大 幅发行时的平均水平约 2.1%左右。 从利率期限结构看，短端利率或由于央行投放方式的改革变得更为稳健，央 行买债可能带来一定利好，但最终更大惠及的可能是短期限低评级信用债 ——它们利差较高，还将受到 2026 年信用风险进一步缓释的支撑；长端债 券可能更为依赖央行货币政策的保护，不至于大幅上行但下行幅度更为有 限，整体曲线相对偏陡；超长端国债具有更好的价格弹性，但持续拉久期或 无法再带来如 2024 年般的超额收益，在利率上行时甚至会造成较大亏损， 波段操作十分重要。
4.3. 固收+资产“价”的分化，博弈α的时代
考虑“局部背离”，固收+资产恐不能持续前期的全面稳定盈利状态，较易 获取的收益和利差已经初步抹平，后续寻求α更为重要。选择资产可能需 要遵循三条逻辑：风险偏好的提升是大势所趋，但也需关注部分资产的尾 部风险，可根据“价”和弹性的分化选择资产和策略。
1.转债供需错配逻辑坚挺，“攻守兼备”下进攻端需要紧跟弹性品种
2025 年，在权益强势复苏、转债供需错配的格局下，转债整体表现优秀； 展望 2026 年，转债市场预计延续供给收缩态势，权益市场有望在“金融+ 科技”主线下震荡上行，因此转债估值具备韧性。但当前，转债市场估值水 平已达历史高点，高溢价下策略选择更为重要。
我们认为转债市场仍将维持“高估值+高分化”的特征：一方面，政策红利 持续释放，AI 算力、半导体、新能源等产业链景气度高，偏股型转债仍具 成长弹性；另一方面，受益于“反内卷”、内需修复与稳增长预期，传统制 造、化工、建材、有色及大金融等板块的债性转债具备防守价值，可在震荡 阶段提供稳健收益。 策略上应继续“以稳为主、攻守兼备”，进攻端紧跟科技和高弹性品种。底 仓建议配置偏债型与平衡型转债以博取稳健收益；进攻端则聚焦于人工智 能、算力基础设施、机器人及高端装备等产业趋势明确、正股成长性突出的 优质转债。结构上建议保持均衡配置：以防御型低价券和高流动性大盘券稳 住波动，以产业成长券获取超额收益。
2.红利板块相较债市有弹性，仍是固收+组合的重要收益来源
权益中的红利板块具备类固收属性，当前股息率较债券收益率而言性价比 仍然凸显，有望成为固收+组合的重要收益来源。25 年上半年，权益牛市主 要由科技等高弹性板块引领，资金偏好使得红利板块阶段性承压，中证红利 股息率保持在 6%以上的高位；三季度以来，市场风格逐步从高弹性向稳健 资产倾斜，红利板块再获配置力量的关注；与此同时，部分低估值高股息行 业盈利预期边际改善，吸引长期资金布局。 当前中证红利股息率位于 4%以上，较债券仍有较优性价比。展望 2026 年， 利率上有顶、资产荒格局大概率持续，高质量低波红利资产有望继续成为理 财、险资等中长期资金的重要配置方向。配置建议上可采用“哑铃”结构： 一端以银行、能源、公用事业、电信运营等盈利稳健、分红持续性强的高股 息行业作为底仓，以增强组合稳定性；另一端在制造业升级、新质生产力、 AI 与数字经济等方向中筛选具备成长属性且保持较高分红能力的龙头企业， 以实现“股息收益+成长弹性”的双重回报。
3.强波动之后，哪些 REITs 资产有投资价值
2025 年 REITs 市场面临的问题在 2026 或仍然存在，资产β难以大幅改善， 在新增资金流入下，需要更加仔细的寻找有利的板块。 2025 年一季度：无风险利率加速下行下，固收投资者参与 REIT 投资，REIT 市场行情主线围绕压缩分派率展开，指数加速上行；二季度：无风险利率触 底回升，但 REIT 市场情绪不减反增，一级市场估值较谨慎带来可观的一二 级利差，也充实了扩募与打新策略的有效性，资金追涨下 REIT 指数加速抬 升；三季度：无风险利率波动上行进一步挤压利差空间，一级市场抬升询价上限，打新策略有效性递减，而 REIT 项目分子端的恶化也加速了资金的出 逃，REIT 指数见顶回调，且由阴跌转为急跌。
复盘可见，2025 年 REITs 资产面临的机遇和问题在 2026 年或持续：一方 面，利率市场整体性价比较过往收敛，预计“固收+”资金对 REITs 的需求 有增无减，而政策支持引导下预计将出现场外基金等有更多资金形式的加 入，有望优化投资者结构。但另一方面，市场供给节奏预计难以显著加快， 供需错配格局或将延续，同时，由于 REITs 资产与周期、房地产、能源等 绑定较紧，在 2026 年权益偏好科技、成长和小市值环境下，弹性不足，较 难跟随权益上涨，反而容易受到固收市场调整的“拖累”。 2026 年 REITs 的机会或仍然在超跌反弹和板块层面，基本面分化是主线， 经营稳健，有一定盈利空间的消费、IDC、市政及保障房板块更受青睐，而 对产业园、仓储和高速等周期性板块需保持谨慎，或需等待资金波动带来的 低位布局机会。
4.银行存款可能面临“价”和期限的双重压力
2025 年政策利率和贷款利率下行都慢于预期，这可能跟央行不急于寻找“自 然利率”以及防止银行净息差下行太快有关。但从长期看，由于名义变量涨 价并非来自真实的基建、大宗需求，银行也较难通过大量向高新技术企业发 放风险较高的贷款以提升收益。 故银行息差的改善仍然依赖负债成本的下行，2026 年银行存款资产可能同 时面临降价和降期限的双重压力。长期存款不断被置换，定制存款也可能面 临置换为活期的压力。这种置换也可能同时具备资金在不同银行间重新分 配的马太效应。中小银行同业存款和同业存单可能在这种置换中出现暂时 的提价，以稳定这些银行负债。未来银行存款资产可能出现向大行集中，向 中短期集中，活期并低利率化的趋势。
5.海外债“捡钱”也需精耕细作，从中资美元债到海外债是趋势
2026 年海外债市绝对收益率仍处于吸引区间，似乎获利较为容易，但实际 上需要更精细化的配置思路。一方面，政府债兼具高收益和海外降息预期利 好，但主权信用风险或并未完全出清。关注发达国家主权债，美债 10 年期 收益率预计在 3.75%-4.00%区间波动，5-7 年期限段在收益率与久期风险之 间提供了较优平衡。欧洲政府债在汇率对冲后可获得 5%以上的美元计价收， 性价比突出。非发达国家政府债可能是下一步出海的目标，可考虑储备策略， 但其主权信用风险不可忽视。 另一方面，信用债领域，当前利差已处于历史低位，这是多年牛市的结果，但企业基本面仍相对稳健。新兴市场本币债温和看好，受益于降息周期延续 和通胀受控，且部分市场实际利率仍具吸引力。需要警惕的是，经济敏感型 信贷领域(包括银行贷款和私募信贷)经历快速扩张后，潜在风险有所积累。 我们认为，明年的海外债市投资核心矛盾在于"高票息低利差"的结构性特征 ——绝对收益依然可观，但估值缓冲有限。建议采取哑铃型策略：一端配置 优质主权债锁定票息和久期保护，另一端精选基本面扎实的新兴市场主权 债和发达国家企业债捕捉利差收入，同时严控信用下沉风险。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
