风电主机业务涉及风机设备制造销售、风电资源开发两大板块。其中风电场开发包含运 营和转让，是风机销售的下游。 1) 风机制造：受价格战影响，过去几年毛利率大幅下滑，部分整机商面临亏损。 2) 风电场运营：通常为地方政府招商引资时给主机厂配套了风电开发资源，主机厂开发 后获取发电利润。 3）电站转让：分为 BT电站和非 BT电站转让，BT电站转让是以电站产品销售业务进入 报表，形成主营业务利润；非 BT 电站转让是公司转让在持已发电运营的项目子公司股 权，通常在报表端以投资收益呈现。
十四五期间，产业链利润向下游转移，风电整机整体呈现风场开发和转让利润占比大幅 提升，制造业务盈利下滑。以金风、明阳、运达、三一为例，其制造业毛利润占比分别 从 2020 年的 67%、85%、97%、91%下滑至 2024 年的 25%、-4%、55%、50%。与此同 时，电站开发与转让业务逐步成长为新的利润支柱，上述企业电站毛利占比分别从 2020 年的 27%、15%、0%、7%显著提升至 2024 年的 56%、100%、29%、49%，以金风科技 为例，电站利润贡献已稳定超过制造业务。
为避免低价竞争和平滑利润，整机厂商积极开展电站业务 1）锁定订单，避免低价竞争。地方政府招商引资为主机配套的风资源一般具备较高的 项目收益率，整机厂商获取资源后开发，配套采购自己制造的整机，避免在公开竞标中 陷入价格战。 2）增厚利润，平滑周期。平价后风电运营具备稳定的现金流，利润率远高于制造业务， 通过运营转让，可以增厚利润，平滑制造的业绩波动。
（一）技术红利边际减弱， 大型化趋势放缓
长期因素上看，机组大型化红利从加速到减弱。大型化是一把双刃剑。一方面，大型化 推动风电造价快速下降，刺激装机需求。据 IRENA 数据，2024 中国新增风电装机的 LCOE 较 2020 年下降了 21.62%；据水规院测算，2024 年中国陆风平准化度电成本 （LCOE）仅 0.18 元；根据 CWEA 数据，2020 年-2024 年新增装机量由 54.43GW 提升至 86.99GW。
另一方面，大型化导致了所需风机台套减少和产能结构性过剩。尽管装机量容量持续攀 升，但单机功率的快速提升导致所需风机台套数大幅减少，2024 年较 2020 年下降近 29.4%。与此同时，产能扩张仍在持续，2020-2024 年产业链相关企业固定资产增长 108.32%，而代表需求的风机吊装量仅增加 59.82%，供需失衡进一步加剧价格竞争，利 润空间持续承压。
机组大型化面临瓶颈。随着机组越来越大，招标最大机组迭代到 10mw，超大机组可适 用的风资源区域越来越有限。同时由于运输和维护能力的限制，机组进一步大型化的边 际降本有限。2020-2022 年是大型化加速期，价格加速下跌；2023-2024 年大型化斜率放 缓，价格跌幅也放缓。
（二）价格过低致产业亏损，中小企业不断出清
自风电行业进入平价时代后，风机价格快速下降，2022 年起各整机商风机制造毛利率 陆 续 承 压 。2024 年 ， 金 风/明 阳/运 达/三 一 风 机 制 造 板 块 毛 利 率 分 别 为 5.1%/- 0.5%/6.1%/11%；期间费用率为 12.1%/10%/7.1%/10.1%，部分整机商风机业务已呈亏损 状态。24 年会计政策调整，风机质保费用成本化，毛利率口径发生变化，但同期间费用 率相比较，制造仍是处于亏损状态。
竞争导致行业集中度持续提升。主机作为轻资产运营的行业，在面临亏损&质量赔付时， 若无资源和资金体量优势，在竞争中将处于下风。因此，在风机价格下降、行业竞争加 剧的背景下，头部整机商规模化优势明显，部分整机商如太原重工已剥离风机业务，行 业集中度不断提升。据 CWEA 统计，2020-2024 年风机行业集中度不断提升，CR5 由 65.0%增长至 75.0%，CR10 由 91.4%增长至 98.6%。
（三）低价竞争有望终结，产业呼吁已得重视
产业长期的通缩内卷，引起了国家对新能源产业内卷的重视。2024 年 10 月，12 家整机 商签订《中国风电行业维护市场公平竞争环境自律公约》，重点解决低价恶性竞争等问 题。2024 年 11 月，国电投修改评标基准价计算方法，不再以最低价为评标基准价，而 是以有效投标人评标价格的算数平均数再下浮 5%作为评标基准价，成为本轮“价格战” 停战的标志性事件。价格表现：24 年 9 月陆风主机中标均价触底，目前价格已经连续 4 个季度回升，25 年 1-8 月均价同比涨幅约 10%，相比 24 年 9 月低点涨幅超 25%。
（四）多重因素推动价格稳步上行
反内卷政策规范行业价格竞争。2024 年 7 月以来，高层每季度均对“反内卷”加码定调，2025 年 7 月中央财经委会议后进入制度化执行阶段。据“证券时报”信息，在 2024 年 10 月举行的北京国际风能大会暨展览会上，12 家风电整机企业承诺遵守规则，共同签 署了《中国风电行业维护市场公平竞争环境自律公约》；后续行业可能出台招标细则， 规范价格竞争，并对扰乱价格秩序参与者施予惩罚。
企业在手订单续创新高，交期延长价格有支撑。各整机商在手订单自 2020 年起呈逐年 上升趋势，截至 2024 年末，金风/运达/三一在手订单分别达 47/40/26GW； 25H1 招标延 续增长，交付尚未到旺季，各家在手订单仍在累积上升。整机商在手订单高企，预计下 半年价格维稳。原材料成本触底，支撑价格。过去 5 年，主要原材料钢铁、玻纤、树脂 等总体呈现由高走低。原材料价格处于较低水平，未来向下空间不大。
风机价格止跌回升，厂商盈利拐点将至。从中标到交付约 3 个季度~1 年时间，主机中标 价格于 24 年见底，25 年回升，预计 25 年交付价格见底，26 年回升。从 24-25 年，主机 主要兑现由大幅亏损到减亏。减亏主要来自于成熟平台机型供应链稳定后降本以及受益 于 25 年抢装潮，费率有望大幅下降；从 25-26 年，主机有望迎来减亏到大幅盈利。大幅 盈利主要来自于交付价格上涨和主机对零部件的议价增强。
（一）国内基本盘稳健增长
行业招标再创历史新高，装机稳健增长。2021-2024 年国内风电新增并网装机量分别为 47/38/76/85GW。2024年行业招标量达164GW，考虑到招标与施工的时间差，预计25年 迎抢装，装机有望超过 120GW，同比增长 40%。
我们预计十五五装机年均或 100GW+，其中海风 15GW。为实现 2030 年非化石能源占 一次能源消费比重 25%左右的目标，预计风电装机需求保持高位。 大基地项目年均规划建设超 50GW，贡献主要装机增量。2022年，国家发改委、能源局 发布《以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案》，明确到 2030 年，中国将规划建设风光基地总装机规模约 455GW。其中“十五五”时期规划建 设约 255GW。目前第一批 97.05GW 已投产，第二批，第三批部分项目已开工。 海上风电十五五迎高增。《风能北京宣言 2.0》提出，在国家自主贡献目标指引下，综合 资源潜力、技术能力、产业链韧性和市场消费需求，为中国风电设定合理的发展目标： “十五五”期间年新增装机容量不低于 1.2 亿干瓦，其中海上风电年新增装机容量不低 于 1500万干瓦，目前海风已核准项目约 40GW，根据项目进度，处于核准、招标、开工 状态的项目分别为 10.6、16.7、12GW。项目体量较 22-24 年装机量上升一个台阶。 分散式、旧改项目与氢氨醇项目共同贡献风电装机增量。24 年 3 月，发改委、国家能源 局、农业农村部发布 组织开展“千乡万村驭风行动”的通知，24 年 8 月，“千乡万村驭 风行动”总体方案编制大纲发布。每年选择 1000 个村进行试点开发，每村按照 20MW 计算，预计分散式年新增装机 20GW；据水规院，“十五五”将是改造爆发期，总规模 在 30GW 左右，约 3 万台；氢氨醇项目，截止到 25年 8 月底，中能建松原氢能产业园项 目 99 台风机全部吊装完成、远景科技集团赤峰项目正式投产，一期年产 32 万吨绿色合 成氨，各个项目有望贡献边际增量。
风电受市场化交易影响在新能源中相对较小。25 年 2 月，国家发展改革委国家能源局发 布《关于深化新能源上网电价市场化改革 促进新能源高质量发展的通知》，简称“136 号文”，宣布新能源全面参与市场化交易。新能源电站收入由原来的保障性收入为主， 变成市场交易收入+价差补偿收入-辅助服务分摊费用；随着电力现货市场的全面铺开， 高频中长期交易的连续开展，新能源现货交易收入将受市场供需与报价影响。从出力曲 线和电价折价来看。风电出力曲线相较光伏而言，对分时系统的冲击更小。从现货折价 来看，风电整体的折价幅度更低。风电开发相对更具有吸引力。
（二）海外市场增量可期
欧洲海风行动加速，装机预期高增。2023年，欧盟委员会通过最新修订的可再生能源指令，将具有约束力的 2030年可再生能源消费占比目标从 32%提升为至少 42.5%，力争达 到 45%。为实现最新脱碳目标，欧盟需要大幅增加可再生能源装机容量。海上风电是欧 盟能源结构中不可或缺的一部分，对提高欧洲工业竞争力和战略自主性至关重要。据 GWEC 预测，2026-2030 年均新增海风装机约 8GW，2031-2034 年均新增海风装机约为 20GW。据 Wind Europe，2022-2024 年欧洲海风核准新增量快速增长，25 年有望创历史 新高。
风机出口稳步增长，亚非拉市场占主导。新增风机出口量呈现稳步上升态势。2019- 2020 年从 MW 级上升至 GW 级出口，21 年至今持续稳步上升，2024 年新增 5.2GW 创新 高 ， 同 比+42%。 从 地 区 分 布 来 看 ， 亚 太/非 洲/拉 美/欧 美 分 别 实 现 新 增 出 口 3.05/0.91/0.92/0.32GW，同比+30%/-3%/+201%/+274%。
全球南方市场崛起，亚非拉十五五增速有望翻倍。全球陆风实现稳定增长，亚非拉市场 陆风占比有望接近 20%，在全球风电市场，亚非拉占比有望接近 50%。亚非拉市场绝对 量和增量均有看点。据 GWEC，亚非拉过去 5 年平均新增装机 13GW，未来 5 年有望达 到年均新增 26GW，实现五年新增翻一番，CAGR 5Y 约 16%。2024 年亚非拉累计装机 150GW，未来 5 年新增预计 130GW，新增占存量的 87%。
主机在亚非拉市占率创新高。2020年仅有 9%，21年开始上升至 20%，24 年创造 32%历 史新高，预计未来还有大幅上升的空间。根据 IEA 统计，不包括中国在内，其他新兴市 场和发展中国家（EMDEs）年均清洁能源投资额需要从目前的约 2700 亿美元扩大到未 来 10 年的 1.6 万亿美元以上，才能实现净零排放，其中大约一半的投资将用于清洁能源、 电网和储能建设。
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