2025年恩捷股份研究报告：产能自律有望推动价格进一步回升

关键问题

问：恩捷得盈利能力在2026-27年会否改善？ 会。 随着下游需求复苏，我们对隔膜行业看法更趋积极。与电池供应链中的其他环节相比，我 们认为隔膜行业2026/27年新增产能有限，并且资本支出壁垒较高和利润激励较低意味着进一步 宣布新建产能计划的可能性较小。我们的供需模型表明，产能利用率从2025年到2027年将提高6 个百分点，有望支撑10%的2026-27年预期平均ROE （而2025E为0%）。 我们将恩捷目标价从33.00元上调至75.00元（上调幅度127%），并从中性评级上调至买入评 级。我们认为，需求增长和新增产能有限会推动盈利出现显著改善。我们更新后的预测假设公司 产能满负荷利用（2025年利用率为90%），而单位净利将从2025年接近盈亏平衡改善 至2026-27年0.15-0.25元/平米（对应8-12%的ROE）。

1）根据鑫椤资讯数据，Q425季度至今7um隔膜平均价格为0.73元/平米，环比上涨6%或0.04元/ 平米； 2）9月隔膜月度产能利用率达到73%（较7月的63%上升10ppt），而9月头部厂商（恩捷、中材 锂膜和星源材质）平均产能利用率为80%； 3）隔膜行业全球库存天数从2024年底的2个多月逐渐下降到2025年9月的不足1个月； 4）我们预计2026/27年全球将增加700亿/600亿平米的隔膜有效产能（其中一半来自于海外扩 张），隐含产能分别增长16%/12%，而需求增长25%/19%。行业产能利用率预计在2026/27年 每年提升4ppt至64%/68%（回到2023年水平）。

什么已反映在股价中？

恩捷股价过去三个月上涨了100%以上。目前其股价对应2.3x 2026E P/ BV（对比2026-27年预期ROE为10%），或者30x/19x 2026E/27E PE。 同期，电池供应链估值从1.8x 2026E P/BV抬升至3.3x 2026E P/BV，从22x 2026E PE抬升至37x 2026E PE，主要得益于市场围绕固态电池题材的情绪改 善、市场对下游电池需求的预期改善。 我们调整后的2026-27年盈利预测比万得一致预期高出约40%。尽管最近股 价上涨，但我们认为市场尚未充分反映产品价格回升带来的盈利上行空间。

乐观/悲观情景分析

当前股价面临的风险偏向上行 （1.6:1） 。

乐观情景 (105.00元): 乐观情景下，我们假设下游需求增长好于预期（尤其 是来自储能系统），推动恩捷产能利用率超过100%。我们预测恩捷2026年 隔膜出货量将同比增长30%，达到140亿平米。我们还假设2026年全年价格 回升好于预期，并推动公司单位利润达到0.22元/平米。我们的预测隐 含2026-27E年ROE为15%。基于4.0x P/BV的上行周期估值，我们得出105.00 元/股的乐观情景每股估值。

基准情景 (75.00元): 我们预计需求复苏和行业新增产能有限将支撑恩捷2026 年产能满负荷利用。我们预测恩捷2026年隔膜出货量将同比增长18%，达 到127.5亿平米。随着行业供需情况改善和价格持续回升，我们预计公 司2026年单位净利为0.15元/平米，而2025E年为小幅亏损。我们的预测隐 含2026-27E年ROE为10%。基于2.8x 2026E P/BV，我们得出目标价为75.00 元/股。

悲观情景 (35.00元): 悲观情景下，我们假设需求增长将低于市场预期。我们 预测恩捷2026年销量同比持平。我们假设2026年价格不会进一步上涨，恩捷 单位利润将达到0.05/平米。基于这些假设，我们预测2026-27E年ROE为 3%。我们基于1.5x 2026E P/BV得出悲观情景估值35.00元/股。