1.1. 公司致力于成为硅基、作保等领域解决方案的全球领先者
公司是草甘膦和有机硅单体生产龙头企业。根据公司公告，公司总部 位于浙江省建德市，主要从事硅基新材料、作物保护产品的研发、生产及销 售，在全球首创氯、磷、硅三元 素的绿色循环技术，致力于“成为硅基、磷 基新材料和作物保护领域解决方案的全球领先者”。其中作物保护业务形成 了“中间体-原药-制剂-农业服务”一体化发展模式，硅基新材料业务拥有从 上游硅矿开采冶炼、有机硅单体合成、下游终端产品制造的完整产业链，曾 获“中国制造业 500 强”、“中国化工 500 强”、“中国化工行业民营百强”等 诸多荣誉。 公司深耕行业多年，持续做强作物保护和硅基新材料两大主业。根据 公司公告和官网，公司发展历程主要分为三个阶段，1）初创阶段，1997 年， 公司以吸收合并方式收购浙江开化合成材料总厂，开始进入有机硅行业； 2001 年，公司在上交所上市 2）快速扩张阶段，2009 年，公开发行股份募 集资金 10 亿元，有机硅、草甘膦两大主业进入发展快车道；2012 年，在西 非加纳建成首条草甘膦配制生产线，成为中国农化领域首家在海外具有实 体工厂的企业；2013 年，并购江苏利洪硅材料有限公司，在镇江成功升级 “草甘膦-氯甲烷-有机硅”循环经济模式 3）战略转型阶段；2019 年，与福 建上杭县政府签约磷基阻燃剂项目，培育战略性新兴产业；2020 年，镇江 江南 30 万吨/年有机硅单体氯资源综合利用项目成功投产，全资控股华洋化 学，为有机硅终端化、高端化发展扎实基础；2022 年，与紫金矿业合作投 资磷酸铁锂项目，切入新能源赛道。未来公司将围绕主业，积极寻找合适的 并购重组标的，进行资源整合，发挥产业协同效应。
公司控股股东为传化集团，实控人为徐冠巨。根据公司 2025 年中报， 徐冠巨为公司的实际控制人，控股股东为传化集团，其中传化集团有限公司 持有浙江传化化学集团有限公司 100%股权。根据传化集团官网，传化是一家多元化、多品牌、全球化的实业集团，布局传化化学、传化物流、传化科 技城、传化农业等业务，销售覆盖 130 多个国家和区域，与公司业务有一定 协同关系。
1.2. 公司业务涉及硅基新材料、作物保护产品等
公司主营作物保护、硅基新材料两大产业，具体来看： 1）作物保护，根据公司公告，公司形成了“中间体-原药-制剂-农业服 务”一体化发展模式，涵盖种子种苗、除草剂、杀虫剂、杀菌剂、作物营养 等完整的作物保护体系，通过平台化运作，为保障粮食安全、助力增产增收 提供植保综合解决方案。截至 2025 年中报，公司草甘膦原药产能 8 万吨/ 年，年销售量折合草甘膦原药约 10 万吨，产销率在行业中持续保持前列。 2）硅基新材料，根据公司公告，公司拥有从上游硅矿开采冶炼、有机 硅单体合成、下游终端产品制造的完整产业链。截至 2025 年中报，公司有 机硅单体产能 50 万吨，处于行业领先地位，终端总产能超过 20 万吨，是 目前国内有机硅产业链最完整、有机硅终端产品品类最齐全的公司之一。
1.3. 公司业绩改善预期较强
草甘膦价格回暖，公司业绩有望改善。根据公司公告，2020-2024 年公 司业绩波动较大，其中 2021 年营收和利润增速较高，主要是草甘膦和有机 硅等公司产品 2021 年以来价格上涨明显；2023 年开始，受主要产品量价齐 跌、出口下滑等利空因素影响，公司业绩下滑较为明显。进入 2025 年以来， 随着行业产能受限、库存下滑，草甘膦价格有所回升。根据百川盈孚，截至 11 月 10 号，草甘膦价格约为 2.7 万元/吨，年度涨幅近 15%，但是仍然处于 近 3 年的相对低位。考虑到草甘膦等产品价格或继续回暖叠加募投项目的 逐步落地，公司业绩或迎来拐点。
从毛利贡献来看，自产农化产品和硅基终端及特种硅烷产品占主导地 位。根据公司公告，自产农化产品为公司最大的业务板块，但是其营收占比 从 2022 年的 34%下滑到 2024 年的 30%。虽然硅基终端及特种硅烷产品营 收占比仅 16%，但是其毛利贡献高达 28%(2024 年)，随着公司进一步优化 终端产品结构，不断推出高附加值产品，未来硅基终端及特种硅烷产品贡献 有望进一步提升。
从毛利率来看，公司硅基终端及特种硅烷产品毛利率较高。分板块来 看，根据公司公告，公司硅基终端及特种硅烷产品毛利率明显高于其他板块， 并且呈现增长态势，从 2023 年的 18.16%增长到 2025H1 的 23.41%。对比同 行业公司的农化产品来看，2022-2024 年，公司毛利率相对于江山股份处于 较高水平。
2.1. 供给扰动叠加需求韧性，草甘膦涨价或延续
作为农药第一大单品，草甘膦是我国发展最快的除草剂品种。根据江 山股份和红东方公告，农药是重要的农业生产资料，对保障粮食生产安全发 挥着不可替代的作用。在全球农药市场中，除草剂、杀虫剂、杀菌剂为最主 要的三大品种，其中除草剂是占比最高的产品，占比约为44.18%（2020年）。 而草甘膦是最主要的非选择性除草剂，也是农药第一大单品。作为一种有机 膦类内吸传导型除草剂，草甘膦自问世以来凭借广谱、高效、安全、低毒、 低残留的特性，逐渐在普通农作物领域普及。
国内草甘膦产能在全球占主导地位，并且行业集中度较高。根据公司 公告，全球草甘膦产能主要集中在中国和海外孟山都公司。截至 2025 上半 年，全球草甘膦产能约 118 万吨/年，其中海外孟山都 37 万吨/年(占比约 31.4%)，国内企业拥有约 81 万吨/年草甘膦产能。根据百川盈孚数据，截至 2025 年 8 月，国内草甘膦生产企业 CR8 高达约 88%，行业集中度较高。我们认为，随着环保及安全生产问题日益受到重视，叠加产业调整的政策的 出台，未来行业集中度有望进一步提升。
一方面，在产业调整的政策指引下，未来草甘膦新增产能有限。根据红 东方公告，国内农药行业正处于产业结构调整和转型的关键时期，发展方向 不再局限于产能增加，一些大型企业对副产品进行再加工，延伸产业链深度， 比如对草甘膦生产中形成的副产品如氯甲烷、甲缩醛等化学品，通过精加工 或再生产得到有机硅等产品，实现副产物的深度利用。同时，根据公司公告， 国内已将新建草甘膦生产装置列为限制类项目，未来新增产能有限。 另一方面，环保及安全生产问题日益受到重视，落后产能有望持续出 清。根据红东方公告，受生产工艺等因素的影响，农药企业的三废排放物具 有毒性大、浓度高、治理难的特点。根据江山股份公告，2024 年 6 月，应 急管理部等四部门印发《化工老旧装置淘汰退出和更新改造工作方案》，要 求对近年来排查确定的老旧装置等，根据产业政策、安全标准、安全风险等 情况明确分类治理要求，实现依法淘汰一批、有序退出一批、改造提升一批。 在环保监管日益严格的背景下，农药生产企业必须按照环保护法律法规的 要求进行必要的环保设施投入和建设，采用清洁生产工艺和适当的末端治 理措施，降低对环境的影响，未来规模小、盈利能力差的农药企业将因日益 提高的环保成本而逐步退出。
随着转基因作物种植面积增加及百草枯在部分国家禁用等，草甘膦需 求空间较大。根据公司公告，草甘膦下游领域包括农用市场和非农用市场， 其中农用市场占 90%以上，主要为转基因作物。我们认为，未来草甘膦需 求有望保持增长态势： 一方面，随着全球转基因作物种植面积的增长，草甘膦需求随之增长。 根据公司和红东方公告，国内草甘膦主要出口至巴西、阿根廷、美国等国家。 随着南美洲大豆、玉米种植面积的增加，其对草甘膦需求量也将增加。同时， 中国等国家也在逐步放开转基因作物的种植品种和种植范围。根据江山股 份公告，2024 年 3 月，农业农村部发布公示，30 个转基因玉米、大豆品种 初审通过。这是继 2023 年底的 51 个转基因玉米、大豆品种通过国家品种 审定，获转基因玉米、大豆种子生产经营许可证后的第二批转基因玉米、大 豆品种通过初审，进一步推进了转基因商业化进程，有望带动国内转基因用 除草剂市场的增长。 另一方面，百草枯在部分国家禁用也为草甘膦的需求增长提供支撑。 根据红东方公告，全球主要的除草剂产品包括草甘膦、百草枯、草铵膦和麦 草畏等。由于百草枯毒性极高且无特效解毒药可医治，包括巴西、阿根廷、 中国等农业大国出台了禁用政策，其中 2020 年起中国禁止百草枯可溶胶剂 在境内销售、使用。由于草甘膦的高性价比、低毒高效等特性，百草枯在全 球市场上的逐渐退出有望提升草甘膦的替代需求。
2.2. 新兴领域支撑需求，有机硅有望景气向上
海外重要产能关停，行业供给格局改善。根据润禾材料公告，有机硅是 典型的资金、技术密集型行业，长期以来为发达国家少数公司所垄断。由于 中国的资源优势及巨大的市场需求，全球有机硅生产中心向中国转移。根据 公司公告，海外知名有机硅企业宣布将在 2026 年关停 14.5 万吨/年的基础 硅氧烷装置，该装置的关停或导致欧洲产能减少近三分之一，随着海外重要产能关停进程推进，行业供给端有望改善。 国内产能投放高峰已过，行业集中度较高。根据百川盈孚和公司公告， 2022-2024 年，国内有机硅行业多个项目落地，有机硅中间体产能从 265 万 吨增加到 344 万吨，CR8 达到约 71%，行业集中度较高。本轮产能投放高 峰过后，未来有机硅国内产能增长有望放缓：1）根据东岳硅材公告，通过 长期生产实践和技术创新，我国现有单体生产企业已建立起显著的规模、技 术和工艺、客户、品牌和环保等核心竞争优势。随着行业竞争壁垒进一步提 高，新进入者难以在市场竞争中获得足够的发展空间；2）从产业结构看， 随着国内单体生产技术的提升并趋于稳定，大型单体企业转而向下游深加 工领域延伸产业链，布局高附加值新产品。
新兴领域支撑需求，有机硅格局向好。根据公司公告，有机硅终端产品 包括硅橡胶、硅油、硅树脂、功能性硅烷等，以硅橡胶和硅油为主，其中硅 橡胶占比达到 60%以上。有机硅良好的物化性质使其广泛应用于航空航天、 电子电气、 化工纺织、食品医疗、日化、建筑等行业。2017-2024 年，国内 有机硅 DMC 表观消费量由 89.32 万吨提升至 181.64 万吨，CAGR 高达 10.7%，其中受新能源行业高速增长拉动，2024 年有机硅 DMC 表观消费量 增速高达 20.9%。我们认为，随着新材料、新能源等新兴应用领域对有机硅 的消费需求增长，以及亚太、中东等新兴市场的需求提升，有机硅需求有望 保持增长态势： 一方面，新材料、新能源等新兴应用领域对有机硅的消费需求增长。根 据润禾材料公告，在航空航天领域，有机硅产品可应用于飞机和宇宙飞船的 各种胶管、氧气面罩、密封垫圈、缓冲防震层，宇宙飞船窗口、真空泵系统 和电子设备的密封，烧蚀涂层、耐油部位的密封等；在新能源领域，有机硅 产品可应用于光伏发电产业等新能源方面，如太阳能电池组件(边框密封、 接线盒灌封)等。 另一方面，亚太、中东、非洲等新兴市场的需求提升空间较大。根据公司公告，由于人均有机硅消费量与人均 GDP 水平基本呈正比关系，而且低 收入国家有机硅需求增长对收入增长的弹性更大。目前，新兴市场国家人均 有机硅消费量还不到 1kg，而西欧、北美、日韩等发达国家和地区已接近 2kg， 新兴国家的有机硅消费需求仍有增长潜力。
3.1. 产业链互相协同，规模优势持续扩大
公司产能规模领先，具备产业协同效应。作为行业内极少数拥有全产 业链优势的有机硅企业，公司可以利用草甘膦生产过程中产生的副产物氯 甲烷来生产有机硅，具备产业协同效应。同时，公司具备规模优势，1）硅 基新材料，上游布局方面，根据公司公告，2021 年公司位于云南盐津的硅 矿达产，2022 年上半年成功并购瑞丽市景成硅业有限责任公司，工业硅生 产与自给能力进一步增强；中下游布局方面，截至 2025 年中报，公司有机 硅单体产能 50 万吨，处于行业领先地位，其中约 80%用于自用生产下游深 加工与终端产品，终端的总产能超过 20 万吨，终端产品品类达 3000 余种， 成为国内有机硅产业链最完整、有机硅终端产品品类最齐全的公司之一；2） 作物保护产品，根据公司 2025 年中报，公司草甘膦原药产能 8 万吨/年，通 过技改创新提升产量与外购原药生产制剂，年销售量折合草甘膦原药约 10 万吨，具备规模优势。
募投项目逐步落地，规模优势有望扩大。在立足现有产能的基础上，公 司积极推进浙江开化合成材料有限公司搬迁入园提升项目和 35600 吨/年 高纯聚硅氧烷项目两大募投项目，规模优势有望扩大。其中浙江开化合成材 料有限公司搬迁入园提升项目，新增特种有机硅新材料相关产品产能 25.3 万吨，产品主要为功能性硅烷和特种硅烷及聚合物，预计于 2026 年 3 月底 整体达到预定可使用状态。2）35600 吨/年高纯聚硅氧烷项目，新增高纯聚 硅氧烷相关产品合计产能 3.56 万吨，产品主要为有机硅基础聚合物、硅油 二次加工产品、双组分导热胶等产品，新产品能够有助于公司打破陶氏、信 越、瓦克等大型跨国公司垄断，进一步提高公司竞争力。
3.2. 作保海外登记领先，海外渠道拓展顺利
全球农药市场准入门槛抬高，公司作保海外登记处于领先地位。根据 润丰股份公告，世界各国一般均有自己的农药登记管理制度，农药原药或制 剂要在该国销售，必须取得主管部门颁发的农药登记证书。随着科技手段的 快速发展和环保意识的提高，部分国家、地区对农药登记提出了越来越严格 的要求。在农药产品传统出口模式下，由于未取得境外相关原药及制剂产品 的登记证，国内企业将产品出口给持有当地市场农药产品登记证的客户，由相关客户再分装或复配成制剂后进行销售，出口企业处于相对被动地位。根 据新安股份公告，在此背景下，公司加快推进作物保护海外产品登记，截至 2025 年中报，公司作物保护产业的海外登记证资源已逾 4500 个，在国内农 药生产企业中处于绝对领先地位。 品类丰富叠加全球布局，海外业务加速突破。公司产品品类丰富，形成 以草甘膦、（精）草铵膦为主导，除草剂、 杀虫剂、杀菌剂、植调剂、助剂 等 100 多个品种同步发展的产品集群，依托全球化销售平台，为国内外客 户提供作物“种-药-肥-飞防服务”为一体的整体解决方案。公司加大全球化 发展力度，建立多个海外生产基地，销售网络遍布美洲、欧洲、非洲、澳洲、 亚太等，根据 AgroPages 公布的 2023 财年全球农化企业 TOP20 榜单，公司 位居全球第 16 位，2024 年公司草甘膦原药海外销量达到 8.9 万吨，同比增 长 24%，推动海外营收占比从 2023 年的 27%提升到 29%。
3.3. 依托技术优势，新材料布局打开成长空间
重视研发驱动，技术能力具备领先优势。从研发投入占比来看，根据公 司公告，近 3 年公司研发占比均保持 4%附近，高于江山股份等可比公司。 同时，公司建有完善的创新体系，拥有国家级技术中心、博士后科研工作站、 省级企业研究院等，建有近 5 万平方米的研发基地，下属高新技术企业 13 家,省级“专精特新”企业 8 家,行业领军企业 1 家。通过持续的研发投入， 公司积累了充足的技术储备，其中“特种有机硅清洁生产过程资源集约利用 技术创新及产业化”获浙江省科技进步二等奖，“高品质工业硅清洁生产关键 技术及应用”获云南省科技进步一等奖等，是国内极少数拥有“无机硅—有 机硅单体—有机硅聚合物—有机硅终端产品”全产业链生产技术的企业。
依托技术优势，加速终端新材料布局。根据公司公告，公司在有机硅单 体生产企业中率先实施终端发展战略，一方面，积极响应国家及行业政策， 其中 2024 年 7 月，工业和信息化部等印发《精细化工产业创新发展实施 方案 （2024—2027 年）》，要求发展新型有机硅单体以及高性能硅油、硅橡 胶、硅树脂等先进硅材料等。另一方面，助力公司优化产品结构，提升整体 毛利率。对比有机硅基础产品来看，终端产品的毛利率明显较高，根据 2025 年中报，公司硅基终端及特种硅烷产品毛利率约为 23.41%，明显高于基础 产品（仅 0.46%）；对比全球来看，跨国公司大多以低价销售有机硅上游产 品，依靠下游技术附加值较高的深加工产品获取利润。在此背景下，公司不 断拓展有机硅终端新场景的应用研发，特别是在人工智能、新能源汽车、电 子电器、医疗健康等领域，已能够为多个行业客户输出有机硅终端产品整 体解决方案，其中包括： 1）硅油冷却液产品。根据英维克和飞龙股份公告，在算力设备以及数 据中心机房的高热密度趋势和高能效散热要求的双重推动下，液冷技术加 速导入。液冷作为高热密度数据中心散热优化的重要技术，已经开始进入规 模应用阶段，市场空间巨大。根据国际数据公司（IDC）公布的《中国半年 度液冷服务器市场（2024 下半年）跟踪报告》，2024 年中国液冷服务器市场 规模达到 23.7 亿美元，同比增长 67.0%。IDC 预计，2024 年至 2029 年，中 国液冷服务器市场年复合增长率将达到 46.8%，应用前景广阔。公司已开发 出符合产业应用要求的多个型号硅油冷却液产品。 2）人工智能整体解决方案系列产品。根据公司公告，公司自主研发的 有机硅产品凭借优异的生物相容性、柔性特质、极端环境耐受性及可发泡等 特征，可有效解决机器人在仿生结构设计、柔性交互界面、复杂工况稳定性 等方面的技术需求，其中超低硬度硅橡胶系列产品具有良好的生物相容性， 优异的柔韧性和亲肤性，可模拟人类皮肤质感，与温度、压力等各种传感器 顺利集成。公司针对机器人应用场景，在仿生系统、感知系统、控制系统、 驱动系统、执行器和动力电池六大领域已初步形成解决方案，相关产品如超低硬度硅橡胶系列、光学有机硅材料、有机硅导热凝胶、电子灌封胶、阻尼 硅橡胶、硅油冷却液等已实现产业化应用。
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