1.1 中国宏观周期：由筑底迈向复苏
2026 年，中国经济有望逐步进入复苏周期。从我们构建的宏观周期模型上来看，中国 经济自 2024 年初以来持续处于筑底后期，而目前已经出现了可能迈向复苏的初步迹象：经 济景气虽然仍在边际下行，但斜率放缓，整体处于筑底阶段；而信用周期已于 2025 年 6 月 确认触底回升，信用周期转暖有望逐步推动经济景气修复。此外，库存周期处于底部，未来 若补库周期开启，也将提升经济复苏的弹性。
具体信号可关注 PMI-地产投资/工业增加值-社零传导链条。实体经济相关核心数据中， PMI 往往最为领先，经济数据的改善大多沿着 PMI-地产投资/工业增加值-社零的链条逐步 传导，其中 PMI 约领先地产投资及工业增加值 3 个月，工业增加值约领先社零 2 个月。
1.2 需求侧的三大超预期
1.2.1 美国财政扩张超预期推动全球复苏超预期
美国财政的扩张力度或将强于当前市场预期。根据 CRFB 预测，在考虑关税收入影响 后，美国政府 2026 财年赤字率将达 5.9%。不过，关税收入面临较大不确定性，无论是法律 挑战，还是特朗普反复提及的“关税分红” ，都可能对关税收入造成重大影响。若假设关税 收入清零，根据 CBO 预测，未来 10 年或将年均增加 4000 亿美元赤字，对应 2026 年赤字率 由当前预测的 5.9%升至 7.2%。
另外，美国政府关门对财政扩张节奏形成扰动，重新开门后或将集中支出形成较强的财 政脉冲。本次美国政府关门持续时间较长，关门期间财政支出受限，10 月 1 日至 11 月 12 日 期间，财政部 TGA 账户余额累积近 2000 亿美元。而在政府重新开门后，延后的支出或将集 中释放，对赤字率的边际拉动将达近 0.7%。
乐观情形下，美国经济有望于 2026Q1 起进入中等强度复苏周期。乐观情形下，若 2026 财年美国赤字率提升至 7.2%，则相较于 2025 财年预估赤字率 5.9%环比增长 22%，从历史 上看，这一赤字扩张力度与特朗普第一任期内 2016-2018 年间类似，不及 2008 及 2020 年的 财政刺激力度，对应周期复苏动能或偏中等。时间节点上，2020 年以来，美国财政赤字约领 先美国经济景气度 3 个月，随着政府开门，美国财政有望于 2025 年 12 月开始重启扩张，这 意味着美国经济有望于 2026Q1 企稳复苏。
悲观情形下，若财政刺激不及预期，仅依赖货币政策宽松，美国经济的复苏时点或将延 后至 2026 年中，且复苏力度可能相对较弱。1990 年以来，也曾出现过两次仅有货币政策宽 松，而财政政策偏紧的周期，如 1996 年前后及 2013 年前后（货币政策宽松主要体现为联储 于 2012 年末重启 QE）。这两段区间中，由货币政策宽松至经济增速回升均经历了 9 个月左 右的传导时间，从 2025 年 9 月联储重启降息推算，对应美国经济的复苏时点或将延后至 2026 年中附近。同时，这两轮周期中，经济复苏的幅度也相对较弱。
美元贬值-全球复苏-美元贬值的正反馈循环有望于 2026Q3 前持续演绎，强化经济复苏 趋势。我们在专题报告《美元指数的量化择时》中分析发现，美欧短端利率剪刀差、美国财政赤字均对美元指数存在显著影响。一方面，美国财政或将边际扩张，带来美元的贬值压力 （削弱美元信用，降低避险属性）；另一方面，本轮周期中，欧元区降息进程整体快于美国， 截至 2025 年 10 月，欧元区已经累计降息 2.35%，接近降息周期尾声，而美国仅降息 1.5%， 未来仍有一定降息空间，二者短端利率剪刀差或将趋势收窄。因此，美元贬值趋势有望延续。 而随着美元贬值，将提升其他国家货币的购买力，从而刺激需求扩张，推动全球经济复苏。 反过来，当全球经济复苏时，资金风险偏好较高，往往将流入新兴市场寻求更高收益的投资 机会，从而进一步推动美元贬值，形成“美元贬值-全球复苏-美元贬值”的正反馈循环。不 过，当经济运行逐渐过热、通胀升温，美联储紧缩预期开始发酵时（表现为短端利率抬升）， 可能将推动美元升值，从而打破正反馈循环。
在这一过程中，即便通胀升温，或也不必过早担忧紧缩预期抬头，紧缩预期可能最早在 2026Q4 开始发酵。从历史经验来看，通胀拐点并不直接等同于紧缩预期升温。通胀上行初 期，美元往往继续走弱，而当经济过热，市场开始形成通胀将持续位于高位的预期时，才会 触发紧缩预期抬头。我们可以结合库存周期来描述经济过热状态，当处于主动补库周期时， 补库带来的额外需求弹性使得供需失衡的概率大幅提升，更容易带来通胀的大幅走高。可以 看到，当美国实际库存增速触底回升时，往往更易触发美元转强。结合历史传导规律，美国 由经济底到实际库存底的传导约需 6-11 个月，而我们前文判断美国经济底在 2026Q1，则库 存底可能在 2026Q3 之后。因此，2026Q3 之前，美元贬值趋势可能都将延续。
此外，本轮经济复苏周期中，运力瓶颈问题相较 2020 年或将显著缓解，复苏路径或将 更加顺畅。一般而言，经济下行周期中供给将持续去化，从而使得复苏周期开启后，可能出现供给受限，约束需求上行空间的情况，此时可能导致需求预期下修。从运力角度来看，2020- 2021 年出现了严重的运力不足，导致运价大幅上涨，抑制需求，而随着运价高峰期开始扩 张的产能于 2023 年起逐步落地，目前的运力供应已经明显趋于过剩。根据行业组织 BIMCO 预测，到 2026 年，集装箱航运供应量相比 2019 年将增加 46%，而同期货运量需求仅增加 22%。因此，因“缺运力”而限制全球经济复苏强度的情形可能不会在 2026 再现，未来经 济复苏路径或将更加顺畅。
作为结果，一方面，美元贬值趋势下人民币有望升值，从而推动外资回流，A 股有望迎 来进一步资金增量。另一方面，中国出口增速与美国制造业 PMI 走势基本同步，全球经济 复苏有望拉动国内出口，推动 A 股盈利预期上修。
值得关注的风险点在于，长端美债利率可能超预期上行。美国现任财长贝森特此前曾持 续批评前任财长耶伦任内通过增发短债来满足政府融资需求的做法，但在其上任后，美国国 债融资结构中的短债占比仍然维持在较高水平，这可能主要受到高利率环境的掣肘。而随着 美联储重启降息周期，若长端利率下行，可能触发财政部增发长端美债。实际上，在 2025 年 11 月公布的季度再融资声明中，美国财政部表示，“开始初步考虑未来增加固定利率国债和 浮动利率国债的标售规模”，暗示未来将增加中长期国债的发行。交易商目前预计，增发中 长债的时点可能在 2026 年中之后。此外，若增发落地带动美债熊陡，美国商业银行可能出 现被动减持债券的压力，从而形成负反馈，加剧美债利率上行，这可能对权益资产的估值形 成下修压力。不过，风险中也蕴含着机遇，若长端美债利率上行幅度过大，可能倒逼美联储 重启 QE，届时全球资产或将再度享受流动性盛宴。
1.2.2 全球供应链重建带动中国出口增速超预期
全球供应链重建有望推动中国出口超预期。展望 2026，除了全球经济复苏有望推动中 国出口走强之外，我们认为全球供应链重建也是值得重点关注的长期趋势。在 2025 年 4 月 美国出台对等关税后，市场普遍预期中国出口增速将回落，逻辑在于关税出台前企业抢出口 将透支未来需求。但事实证明，4 月起中国出口增速持续超出市场预期。从结构上看，主要 出口商品类目中，2025 年 4-9 月增速最高的为机电产品及运输设备，具有典型的资本品特 征。我们认为，当前的贸易缓和可能只是阶段性的，为了自身的供应链安全，全球都将积极 进行产能重建，对应将带来对机械设备等资本品的海量需求。实际上，2025 年下半年以来， 美国及欧盟对机电类产品的进口需求增长均已开始边际上行，这一趋势未来可能进一步延续。
1.2.3 房价有望逐步企稳，推动内需改善超预期
地产周期有望于 2026 年逐步企稳，对经济的负向拉动或将显著减弱。我们从需求和供 给两个角度来讨论这一重要议题： 从人口变化的角度来看，未来改善性购房需求有望逐步提升，刚性购房需求的下行斜率 则有望放缓，地产需求下行最快的阶段或将结束。根据贝壳研究院数据，35-45 岁购房群体 以改善需求为主，20-30 岁以刚需为主，而目前呈现出改善型需求占比持续上升的趋势，截 至 2022 年，两大群体在购房需求中的占比已基本相当。从人口结构角度来看，若根据每年 出生人口数估算 35-45 岁及 20-30 岁两大群体的人口总量，则 35-45 岁群体总人数自 2021 年 起便持续回升，至 2030 年均将维持高位。自 2020 年末起，二手房中大户型价格表现持续优 于小户型，或可从侧面验证当前改善性需求相对更强。而 20-30 岁群体总人数目前虽仍在持 续下滑，但下行斜率自 2025 年起便有望逐步趋缓。综合来看，房地产需求端下行最快的阶 段或将结束，考虑到改善性需求在购房需求中的占比正在趋势提升，总需求的企稳值得期待。
从供给端来看，新房库存去化或已接近充分。从总量上看，我们通过住宅新开工面积及 销售面积的累计差值来近似估算包含期房库存的广义库存量，并除以滚动 1 年商品住宅销 售面积来估算商品住宅去化周期。测算结果显示，截至 2025 年 9 月，广义商品住宅库存面 积为 16.4 亿平，已经回落至历史较低水平。同时，当前商品住宅去化周期约为 25.3 个月， 而从历史统计结果来看，当去化周期低于 25 个月时，房价增速整体倾向于表现为正增长， 而低于 23 个月时，正增长幅度明显提升，我们当前已经接近这一临界点。若按当前库存去 化速度线性外推，则 2025 年末去化周期就将低于 25 个月，2026 年末将接近 23 个月，随着 时间的推移，房价企稳的概率相应上升。虽然仅依赖低库存并不足以直接推动房价反转，但 较低的库存压力意味着，若需求端出现积极变化，能够有效推动房价企稳的概率有望大幅增 加。
2.1 策略理念：先景气，后质量
我们将全市场股票划分到景气、价值、质量、红利四个互补性较强的投资象限，具体定 义如下：
景气：业绩超预期
财报期，选择业绩超预期公司：净利润调升或研报标题超预期；筛选预期净利润增速最 高的股票构建组合。
价值：低估中展现业绩反转
剔除基本面排名靠后标的：ROE、现金流等；根据市净率、市盈率、市现率确定低估， 同时需满足预期业绩出现改善。
质量：盈利稳定
根据盈利能力、盈利质量、财务杠杆等，进行综合评估，以期选择盈利能力较高、盈利 可持续性较强、现金流较为充沛且具备成长性标的。
红利：高预期股息
在连续分红的标的中，剔除盈利能力、成长水平、经营现金流等综合评估靠后的标的； 筛选区间股息率排名靠前股票。 从结果可见，四象限组合超额收益相关性较低，且在不同的宏观环境下，四象限中都至 少有一个能跑赢全 A。
自 2024 年 3 月以来，宏观周期模型判断中国经济处于筑底后期状态。对于四象限组合， 价值与景气基本持平，质量、红利弱于市场。宏观视角，经历了筑底前期，经济已基本触底，反转的预期开始逐渐形成，但此时并未出现实质性的信号，还需观察是否能走向复苏。我们 统计了全市场维度，单季度同比增速在 20%/30%/50%以上公司占比趋势。宏观状态确认进 入筑底后期后，企业盈利滞后了一个季度开始触底，后续开始趋势上行。虽然高成长标的占 比较历史高点仍有距离，不过市场预期在现实的加持下开始走向乐观。这一阶段，实际业绩 高成长标的，以及估值处于底部且业绩开始修复标的，均开始获得市场关注。筑底后期，边 际乐观的宏观预期下，市场对成长属性的定价开始强化。
筑底后期转复苏预期下，先景气后质量。我们在前文中判断，中国经济有望逐步进入复 苏周期，物价有望回归。若以当月 PPI 同比大于上月滚动 6 月均值作为趋势上行信号，该状 态下质量和景气均有较好表现。从筑底后期转复苏是一个渐进的过程。其中高成长标的占比 逐步提高，景气策略仍可提供超额收益。若宏观经济指标、企业盈利对这一状态进行确认， 即进入复苏状态，高成长标的占比进一步提高。此时，市场转而更加关注盈利水平及其稳定 性，质量象限开始占优。截至 2025 年 10 月底，景气象限权重前三行业为电子、通信和有色 金属；质量象限前三行业为食品饮料、电力设备及新能源和有色金属。
2.2 行业配置：先周期后消费
主线一：2026H1 聚焦物价回归叙事，首选化工、新能源，同时关注建材、农林牧渔、 钢铁。我们判断，经济复苏、物价回归或将成为 2026 年的宏观主线叙事。而从微观线索来 看，供给端，2023 年以来资本开支下降较多的行业，未来供给过剩的压力可能相对较小，主 要包括建材、农林牧渔、电力设备、钢铁、基础化工。其中，化工、新能源有望受益于海外 需求扩张，需求端也有望出现显著增量，供需格局改善的确定性相对更高，而建材、农林牧 渔、钢铁主要为供给侧逻辑，需求侧增量有限，亦可保持关注。值得一提的是，若 2026 年 PPI 顺利进入上行趋势，从历史走势来看，化工行业的股价相对表现与 PPI 走势相关性明显 强于其他行业，或将显著受益，建议重点关注。
主线二：2026H2 关注地产周期企稳可能，消费板块盈利预期有望上修。前文中我们提 到，随着供给端的库存持续去化和需求端的刚需人口下行斜率放缓，2026H2 我们有望看到 地产周期的逐步企稳。不过，考虑到近期地产企业拿地意愿较低，这意味着未来新房开工的 节奏受限，即便未来房价如期企稳，地产企业可能也无法迅速开工，带动地产链的需求提升。 我们认为，房价企稳对经济更大的意义在于，负财富效应的负担减弱后，居民消费意愿可能 显著改善，从而带动消费需求复苏。
科技板块：由需求到供给，美国电力瓶颈可能限制了预期上修空间，后续股价进一步上 行的斜率或将下修。根据摩根士丹利预测，2025 至 2028 年，美国数据中心潜在电力缺口将 达 49GW，而截至 2023 年，美国化石能源及核能装机容量合计为 813GW，潜在电力缺口近 6%。事实上，我们现在就已经能够观察到 AI 电力需求造成的巨大影响，2025 年美国电价已经明显上涨。由于供电设施的建设周期较长，电力瓶颈可能将限制未来 AI 硬件产业链的预 期上修空间。而另一方面，从我们的基金仓位估算模型结果来看，截至 11 月 7 日，公募主 动权益基金对 TMT 板块的总持仓达 31.1%，位于 2019 年以来的最高水平附近，当前市场对 AI 产业趋势的预期已经较为极致，这意味着资金进一步增量亦有限。
3.1 小市值敞口回归，增量规模千亿
私募量化总规模或达 1.9 万亿元。在前期报告《资金面的接力：“量化牛”转“全面牛”》 中，我们曾基于以下数据估算私募量化总规模：1、2024 年末总规模约 9000 亿元；2、根据 新发基金平均规模及量化产品占比估算新增资金流入；3、根据新基金规模变化估算存量产 品资金流入；4、根据私募平均业绩折算市场涨跌带来的规模变动。从最新数据来看，截至 2025 年 9 月，全市场私募量化总规模可能接近 1.9 万亿元。
小微盘敞口处于较低水平。观测指标：中证 1000 指增对中证 2000 指数超额与万得小市 值对中证 2000 超额相关系数。2025Q3，由于超额收益大幅波动，私募管理人整体上收紧了 市值风格敞口。随着场状态趋于稳定，指增超额修复，可以预见管理人整体上会逐步放开对 市值风格的敞口。小市值敞口上行的空间，本质上是上一轮风险规避行为所留下的“估值洼 地”和“策略洼地”。它是由非基本面因素导致的策略临时性应对机制。随着市场环境的正 常化，这一修正过程就是敞口提升的过程。这并非单纯的乐观预测，而是基于基金管理人风 险偏好随市场环境周期性摆动的必然规律。
小微盘在 Alpha 模型打分主要受周频量价因子驱动。计算各类因子在不同市值域上的 打分结果，并据因子 IC 方向调整打分排序，以此观察合类因子对小微盘股的驱动效果最为 显著。结果显示，周频量价因子对小微盘打分提升有明显的正向贡献，月频量价和基本面因 子有负向贡献。
微盘敞口有千亿级加仓空间。首先生产一个中证 500 指增组合，使得其业绩表现尽量贴 近量化私募 500 指增平均超额和回撤的曲线，并观察该指增组合的小微盘敞口变动情况，以 模拟量化私募整体的敞口变化情况。该组合在中证 3800 指数外的小微盘股票权重，由 4 月 最高的 11.25%降至 10 月的 1.24%，降幅高达 10%。 量化私募总体规模约 1.9 万亿。其中，中证 500 指增、中证 1000 指增、股票中性为主 力产品。根据历史发行情况估计，对微盘股敞口会动态变化的产品，其规模占比或超过 50%。 若以 1 万亿规模计算，若小市值敞口回归，则有 10%的空间，量化产品在小微盘股的潜在加 仓规模应该在近千亿。
3.2 超额修复，新发产品回暖
2025 年，私募指增超额前高后低。截止 2025 年 6 月 27 日，私募 500 指增和 1000 指增 平均超额约 11%，年化超额突破 20%，显著高于历史平均水平。进入 2025H2 后，私募指增 超额斜率放缓，8 月后大幅回撤。其中，500 指增和 300 指增，截止 2025 年 10 月 30 日，超 额回撤仍未修复。
行情集中度与指增超额，显著负相关。由图 3 可知，集中度边际提升（横轴）越多，指 增周超额（纵轴）越低。以私募 1000 指增为例，集中度下行和上行时，周超额平均为 0.41% 和 0.17%，差值高达 0.24%。
2024 年来，共发生四轮集中度显著上升的行情。分别是 2024 年 2 月，价值防守；2024 年“924”行情；2025 年 2 月，“DeepSeek”行情和 2025 年 8 月至 9 月的通信电子行情。四 轮行情中，1000 指增超额有不同幅度的回撤。 当前，市场上涨结构由集中向分散再平衡，量化超额回撤或将持续修复。
超额修复，量化私募新发产品转暖。2025 年下半年私募指增（尤其是 500 和 300 指增） 超额出现大幅回撤，负向影响了投资者对量化策略的信心和购买意愿。2025 年 7 月 27 日至 9 月 21 日期间，私募量化 4 周累计备案产品由 538 只跌至 233 只，占比由 48.5%降至 32.25%。 当市场结构从高度集中转向分散，量化策略的超额收益开始“持续修复”，量化产品的发行 开始转暖，距离高点仍有较大的上行空间。超额修复并创新高将作为量化产品发行持续上行 的长期催化。
量化新发产品中，空气指增占比高，小微盘股受益。空气指增或称量化选股，不局限于 跟踪某一特定宽基指数，其选股域涵盖中证全指，因此在市值风格上的暴露更为灵活。该类 产品通常会主动超配具有更高 Alpha 潜力的小市值、微盘股。因此，本轮新发产品的资金流 向，并非均匀地分布在整个市场，而是有侧重地流入小市值板块。这直接为小微盘股提供了 流动性支撑和上涨动力，从而形成了资金流入、小市值走强、量化收益提升、吸引更多资金 的正循环。
新发产品配置小微盘股带来的净增资金每月或达 50 亿元。2023 年来，平均每月新发量 化产品约 144 只。当前，量选和小盘指增产品占量化新发产品约 50%，则每月有 72 只相关 产品。假设该类产品新发规模为 1 亿元，不考虑后续份额增加，且 70%配置于中证 2000 及 更小市值的股票，则月度净流入小微盘股的资金规模为 50 亿元。
3.3 小市值长期占优
纯因子层面，小市值和非线性市值提供长期稳定超额。当剥离了行业、估值、动量等其 他因素的干扰后，“公司市值越小，预期回报越高”这一现象（小市值因子），以及“市值与 回报之间存在非简单的线性关系”（非线性市值因子），是 A 股市场中长期且稳健存在的系 统性风险溢价来源。2025Q3，市值因子阶段性反向，非线性市值走平。10 月后，这两个因 子开始向常态进行回归。不应在因子短暂失效时轻易否定其长期价值，而应将其视为布局的 良机。
以宽基指数作为市值风格的代理标的，亦有显著超额。纯因子不具备可投资性，以宽基 指数作为市值风格的代理投资标的。小微盘股组合由中证 2000 和万得小市值指数等权组合， 大市值股票由沪深 300 指数代表。2014 年 1 月至 2025 年 11 月，小微盘股相对沪深 300 超 额收益达 106%。在当前市场结构再平衡、量化策略重新聚焦小微盘敞口的背景下，只要市 场微观结构（如散户占比高）不发生根本性改变，代表小微盘力量的宽基指数及其衍生策略， 有望继续走出超额收益。
微观结构层面，自然人投资者占比仍然较高，小市值域内 Alpha 环境持续。2022 年作 为分界点，机构持有股票市值占比超过自然人，主要贡献来源于公募基金和重要资金占比的 提升。但是，截止 2025 年中报，自然人持有股票市值占比仍高达 46.01%。尽管机构化是长 期趋势，但截至目前，近半壁江山仍由自然人投资者占据的格局，决定了市场的定价效率在 尾部区域依然偏低，这部分股票将持续存在由于情绪化交易和研究覆盖不足所带来的定价偏 差。只要这一微观结构特征不发生根本性逆转，小市值风格所依托的 Alpha 环境就将持续 存在。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
