化工行业总体需求依赖宏观环境，据国家统计局，2025 年 10 月国内 PMI 指数 49.0，1-10 月国内房屋新开工/竣工/商品房销售面积累计同比增速-19.8%/-16.9%/-6.8%，后续伴随国 内政策端持续发力，终端需求有望逐步改善。外需方面，欧美等国家和地区的 OECD 综合 领先指标目前仍处于 2022 年以来较好水平。化工行业 CCPI 指数和价差水平自 22H2 以来 整体处于近十年较低位置，我们认为伴随需求端逐渐改善及供给侧的调整，2026 年大宗化 工品供需面有望逐步迎来改善。
供给角度，据国家统计局数据，2025 年 1-10 月化学原料与化学制品业固定资产完成额累 计同比增速-7.9%，24H2 以来行业新投放产能增速持续放缓，且 2025 年 6 月以来连续 5 个月为负值，另据我们统计，截至 25Q3 末纳入我们统计范围的 502 家 A 股化工上市企业 （不含“三桶油”，即中国石油、中国石化和中国海油）在建工程余额 5442 亿元，同环比 -13%/+2.7%，我们预计未来新增资本开支增速同比亦持续下降。我们认为 2016 年供给侧 改革以来积累了大量盈利的大型化工企业基于一体化战略，2021-2024 年进入新一轮大额 资本开支，但全球需求潜在增速及中国化工行业进口可替代份额已不如 2012 年资本开支高 位阶段，竞争格局不佳导致 22H2 以来化工多数子行业盈利中枢下移。伴随本轮新产能投放 接近尾声，叠加盈利偏弱下，我们预计未来多数企业新增资本开支意愿有望保持较低水平， 行业供给侧迎来自我调整和优化阶段，叠加“反内卷”等政策有望助力供给调整，以及需 求端或逐步改善，2026 年大宗化工品供需面有望逐步改善，并迎来新一轮景气复苏。
库存周期角度，未来伴随国内地产、消费等领域政策利好支撑，需求边际复苏，叠加行业 供给端调整，有望带来价格价差逐步企稳回升，大宗化工原料有望进入主动补库存周期。 从估值角度，2023 年以来传统氯碱、氮肥、聚氨酯和涤纶等周期性子行业 PB（LF）估值 水平整体仍处于近 10 年相对底部区间，下游子行业估值中枢亦回落至较低位，未来伴随行 业景气逐步改善，从估值角度，部分子行业亦处于较好的底部配置区域。
原油：OPEC+增产及南美放量或致短期承压，中长期具备底部支撑
2022-2024 年，受俄乌冲突爆发、美联储持续加息、OPEC+额外自愿减产以及中东地缘局 势反复等因素的影响，国际油价经历了数轮波动，整体维持 70-80 美元/桶以上的中高位运 行。25 年以来，地缘政治局势、美国对俄罗斯和伊朗等国实施制裁，以及特朗普关税政策 数次扰动全球宏观经济及石油供需预期；但 OPEC+提前一年完成 220 万桶/天的额外自愿 减产恢复，并进一步取消 165 万桶/天的第二层减产措施，叠加南美、非洲等低成本增量集 中释放，全球原油供需过剩局势凸显，国际油价回落至近四年低位水平。
原油需求方面。25Q3 北半球出行与发电旺季对原油需求形成支撑，OECD 欧洲和美洲炼厂 吞吐量高于去年同期水平，IEA 测算 Q3 单季需求同比增长 75 万桶/天，较 Q2 受关税影响 的 42 万桶/天的增量显著反弹。从我国来看，2024 年以来，中国石油需求已完成此前低基 数下的快速反弹，国内宏观经济、工业活动及居民消费均受到房地产和基建行业偏弱的影 响。同时，交通领域电力及天然气对传统汽柴油消费形成替代，我国石油需求已逐步从“燃 料为主”转向“燃料与化工原料并重”，IEA 预计石脑油、LPG 和乙烷等原料将贡献 2030 年前中国石油总需求增量的 95%。
基于国内宏观经济温和增长的假设，在燃料需求达峰与石化行业扩张的共同影响下，我们 预计未来中国原油加工量将进入稳定的平台期，预计 2025-2027 年分别同比增长 0.5%/0.6%/0.5%至 7.61/7.65/7.69 亿吨。如果进一步考虑气头化工原料（乙烷制乙烯、PDH 等）对应的进口 NGL 需求，我们预计 2025-2027 年中国石油需求或将同比增长 1.3%/1.1%/0.9%至 8.01/8.10/8.17 亿吨。
同时，为保证我国长期能源安全，国家能源局于 24 年 11 月发布《中华人民共和国能源法》， 首次以法律形式提出“能源储备实行政府储备和企业储备相结合”，Kpler 数据显示 25Q2 以来我国陆上原油库存快速提升。当前水平可满足我国炼厂约 75 天的正常运行，尚未达到 IEA 要求其成员国维持的 90 天储备，若后续我国在未来一年内将原油储备逐步提升至 90 天，或将对 26 年原油需求形成一定支撑。
原油供给方面。2021-23 年 OPEC+集团持续保持超额减产行为，叠加沙特、俄罗斯等国宣 布执行 165 万桶/天和 220 万桶/天的额外自愿减产，对国际油价形成有力支撑。而进入 2024 年后，供给联盟协同意愿明显趋弱，各国减产承诺落实不均。25 年以来，OPEC+提前一年 完成 220 万桶/天的额外自愿减产恢复，并进一步取消 165 万桶/天的第二层减产措施，全球 石油供需格局宽松局势进一步凸显。 非 OPEC+方面，美国将依然是最大的供给增量来源国，但 2020 年下半年以来美国未完井 数量显著下滑，表明期间该国产量的增长是依靠 DUC（已钻未完井）来实现的，因此长期 来看，我们认为其持续提升原油产量的动能或正在削弱。另一方面，25-26 年南美海上供应 增量进入集中释放阶段。据 IEA，24 年 10 月至 25 年 9 月，巴西新投产 6 座 FPSO，累计 新增产能达 95 万桶/天；由埃克森美孚、中国海油和雪弗龙等组成的生产集团已在圭亚那部 署四艘大型 FPSO，总产能达 90 万桶/天，最近第七个安装项目的最终投资决定已做出，到 2030 年末总安装产能将达到 155 万桶/天。
考虑全球新能源替代稳步推进，叠加 OPEC 集团逐步解除第二层自愿减产计划，以及南美、 非洲等低成本增量集中释放，我们预计 25-26 年布伦特原油均价 68/62 美元/桶；同时结合 北半球传统淡旺季因素分析，我们预测 25Q4-26Q2 布伦特均价分别为 63/61/60 美元/桶。 据 Rystad Energy，主力产油国产量-成本曲线表明，60 美元/桶价格是俄罗斯、加拿大及中 国的产量-成本曲线拐点。结合 OPEC 国家财政盈亏平衡油价水平，考虑 1986 年 OPEC 放 弃固定油价政策而转向增产争夺市场份额，以及 2014 年该集团拒绝减产以应对美国页岩油 冲击，我们认为此次 OPEC+或仍将牺牲短期价格以稳定市场份额，但长期“利重于量”诉 求未改，再平衡压力有望推动新一轮协同达成，布伦特油价中枢在南美供应力量话语权大 幅增强、全球能源转型提速之前仍有望维持在 60 美元/桶水平，具备增产降本能力及天然气 业务增量的高分红能源寡头，或将具有配置价值。
天然气：国内消费量有望持续增长，进口成本低价助力国内产业链盈利
天然气方面，2022 年 9 月以来伴随供给压力缓解，全球天然气价格整体回落。据国家统计 局，2025 年 1-9 月我国天然气表观消费量 3188.4 亿立方米，同比基本持平，“碳中和”背 景下，叠加冷冬有望刺激国内消费量持续增长。海外进口气价下跌（管道气价格跟随油价 制定，亦将显著下降）显著有利于中国天然气产业链盈利修复。我们预计在非洲及中东出 口气持续放量、美国 LNG 液化出口设施逐步投产，以及国际原油价格趋势向下的情境下， 海外现货气价有望维持低位，中国进口气成本下降，天然气有望迎来增量。
需求方面，大宗化工品下游需求通常包括地产、汽车、家电和纺服等诸多领域，汽车领域， 据中国汽车工业协会数据，2025 年 10 月末国内汽车累计销量同比增长 12.4%，家电方面， 据国家统计局数据，2025 年 9 月末国内空调、家用电冰箱、家用洗衣机累计销量同比分别 增长 4.4%、1.5%和 7.5%，纺服方面，2025 年以来国内纱产量亦保持同比增长态势，未来 伴随国内地产、消费等领域政策端持续发力，大宗化工品内需有望逐步改善。
外需方面，据海关总署数据，截至 2025 年 10 月末中国出口金额累计同比+5.3%，虽受关 税政策等扰动，国内依托制造业性价比优势以及抢出口等效应，出口端仍具备韧性。参考 华泰石油与化工团队 2025 年 3 月 03 日发布的研报《制造业重估：化工品需求引擎的切换》， 我国化工品除直接出口外，亦伴随下游制品大量出口，据我们测算，52 个代表性品种 20-24 年总外需敞口高于 40%，且近年保持增长态势。我们认为，中国化工品依托庞大且齐全的 制造业，形成的规模化、一体化优势，结合能源、运输等基础设施配套及专业化劳动力等 因素，在长期仍将成为全球供给主导力量，因此虽然关税政策等或造成阶段性的产业链需 求担忧，但国内化工品依托性价比等优势，出口方面仍有望保持相对韧性。
中长期而言，从全球主要国家（地区）人口增长和增速情况来看，伴随全球人口增长，尤 其是亚非拉国家（地区）人口的快速增长，未来全球化工品需求仍有显著增量空间。以塑 料和聚酯材料为例，2000s 以来全球 PP、PE、PET 等基础化工材料消费量和人均消费量 保持增长态势，但人均消费量而言，中东和非洲、南美洲、南亚与东南亚等国家（地区） 整体仍低于北美、东北亚（不含中国）、东欧等国家（地区），增长潜力较大。同时，参考 华泰石油与化工团队 2024 年 11 月 04 日发布的研报《出口亚非拉成为化工品重要增长引擎》， “伴随出口贸易额不断增长，出口对国内化工需求的影响不容忽视，尤其针对东南亚/南亚/ 非洲/拉丁美洲等国家（地区）出口成为中国化工品需求的重要增长引擎……”，根据我们统 计，近年来亚非拉地区亦是国内较多化工品具备可观出口增量的区域，考虑到亚非拉国家 （地区）制造业整体仍不具备优势，我们认为未来该类地区的经济发展有望持续助力中国 高性价比化工品的增量出口需求。 供给方面，伴随 2021-2024 年的一轮资本开支接近尾声，较多大宗化工品 25-27 年新产能 增速将逐渐放缓，包括乙二醇、PX、PTA、涤纶长丝、PA6、氨纶、PC、钛白粉、有机硅、 尿素等产品，我们认为盈利偏弱下大宗化工品生产企业资本开支意愿或保持较低水平，且 盈利偏弱环境下，价格竞争或导致部分产品迎来阶段性供给出清和格局优化。
同时，国内大宗化工行业经过数十年以来的较快发展，行业进入相对成熟阶段，部分经营 模式成熟的子行业和上市企业，已进入管理层接班换代和业务转型的窗口期，管理层的代 际变化或成为新周期下化工企业资本开支决策和方向的重要因素。考虑到全球大宗化工品 需求潜在增速及中国化工行业进口可替代份额已不如 2010s 的资本开支高位阶段，我们预 计较多的新一代化工企业管理者，对资本开支或更加趋于保守和审慎，重复低效的重资本 开支或逐步减少，现金分红和股东回报等方面则有望得到改善。
另一方面，2025 年以来的“反内卷”政策引导亦有望助力供给侧调整，依托行业企业自律、 老旧产能出清、安全环保督查、能耗管控、并购整合、潜在的“碳税”征收等或是供给调 整的部分抓手。如老旧产能方面，据隆众资讯数据，截至 2025 年 10 月末，国内较多大宗 产品 20 年以上装置产能占比在 10%以上，且 PS、PP、丙烯酸、ABS、涤纶短纤、锦纶丝、 PVA、纯碱、MDI、氨纶、磷酸二铵等产品 20 年以上装置产能占比高于 20%；能耗管控方 面，发改委《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022 年版）》已针对炼油/ 乙烯/PX/煤化工/烧碱等明确到节能降碳改造升级实施指南；潜在“碳税”方面，2025 年 3 月环境部印发《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》通知，若 未来碳排放权交易扩大至石油和化工等领域，亦有望助力供给侧调整。
同时，代表性化工龙头企业自 2021 年以来由于供需面不佳、盈利下滑等因素，PE（TTM） 和 PB（LF）估值水平均回落至近五年低位，未来伴随供需有望逐步改善，大宗化工领域细 分龙头企业亦有望迎来盈利和估值双重修复机遇。
磷化工：全球磷资源供需紧张下，产业链有望保持较高景气度
磷矿石是具有不可再生等特性的稀缺性矿产资源，主要下游为磷肥。据 USGS，23 年全球 磷矿石储量/产量为 740/2.2 亿吨，储采比较高。全球磷矿储量及产量所在地分布集中，23 年全球磷矿储量中摩洛哥/中国/埃及/突尼斯/俄罗斯占比为 68%/5%/4%/3%/3%。21-23 年 摩洛哥磷矿储量维持 500 亿吨，中国及俄罗斯则持续勘探新矿，23 年磷矿储量分别为 38/24 亿吨，较 21 年增长 19%/300%。据 CRU 等，24 年 OCP/Mosaic/Phosagro 磷矿石产能分 别为 4800/2100/1200 万吨，海外企业集中度较高。近年来海外头部企业 Mosaic、Phosagro、 Nutrien 等资本开支增速有所放缓，磷矿开采周期较长下整体供应未来仍或有所受限。
据百川盈孚，24 年我国磷矿石表观消费量为 1. 17 亿吨，同比+11%，国内生产的磷矿石主 要自用，进出口量较小，下游主要是磷肥，近些年受益于新能源产业中动力电池、储能电 池等发展，磷酸铁锂需求增长迅速，进一步支撑磷矿需求。据 GGII 等，磷酸铁锂电池在动 力电池中的出货量占比已由 19 年的 28%增至 25 年 6 月的 81%。据中国化工信息中心，磷 酸铁锂占磷矿石需求由 22 年 6%增长至 24 年的 9%，27 年有望进一步增长至 11%。
据 USGS，23 年中国磷矿石产量为 0.9 亿吨，占全球 41%，存在一定程度过度开采。据百 川盈孚，24 年我国磷矿石产能/产量分别为 1.9/1.17 亿吨，生产地集中分布在云南、贵州、 四川、湖北四省。16 年磷矿被列入我国战略性矿产资源，在环保趋严下落后产能持续退出， 18 年开始产量有所下滑，近几年较为平稳。磷矿石主要企业包括贵州磷化、云天化、兴发 集团等，投产周期较长。据中国磷复肥工业协会，部分省份磷矿产量、出省量受限，湖北 宜昌磷矿产量近几年一直稳定在 2000 万吨/年左右，贵州磷矿产量则实施“以渣定产”，磷 矿出省量有所控制，供需中长期趋紧下国内磷矿石价格维持高位，21 年来贵州磷矿石市场 价格呈上涨趋势，25 年来维持在 1040 元/吨。我们认为在国内外磷矿石供给偏紧，下游储 能电池、动力电池拉动下，磷产业链未来 2 年景气有望维持，具备磷矿石、磷肥、磷酸铁 等稀缺产能优势的企业有望受益。
据美国农业部，24 年我国播种面积达 163 百万公顷，同比+2%。据博研咨询等，25 年我国 复合肥需求量有望同比+12%至 5500 万吨，带动磷酸二铵需求侧。24 年我国磷酸二铵消费 量达 958 万吨，同比+6%，在粮食产能提升背景下，国内二铵需求有望持续增长。同时， 海外磷肥供需偏紧下，出口磷肥价差较好亦有望支撑磷肥企业盈利。
PTA-聚酯：扩产周期尾声，行业拐点渐显
我国 PTA 行业盈利下行周期已持续约 13 年，由于 2018 年后新技术推广导致“内卷”不止， 供给端快速趋于饱和下近 5 年产品价差进一步收窄至盈亏平衡线附近。行业过去四轮扩产 周期均由技术迭代驱动，目前行业 CR5 达 70%，26-27 年无新增产能投放计划，以及国内 “反内卷”政策以及新旧技术更新换代有望共同推动 PTA 行业供给格局优化，叠加海内外 终端纺服及消费需求或将稳步提升，2026 年 PTA 利润有望迎来一轮显著的筑底反弹。
2024 年以来，本轮长丝扩产周期进入尾声，24 年产能增速明显放缓至 2%左右，供给格局 有望优化。同时，国内涤纶长丝库存已降至近三年同期较低位，我们认为伴随美联储降息 对宏观经济和消费的刺激逐步显现，叠加供给端“反内卷”政策助力，聚酯产业链景气有 望回暖。
制冷剂：26 年配额延续偏紧，氟化工有望受益于浸没式液冷放量
根据 25 年 9 月生态环境部发布《2026 年度消耗臭氧层物质配额总量设定与分配方案（征 求意见稿）》：二代（HCFCs）产品 26 年生产/内用配额为 15.14/7.97 万吨，较 25 年减少 1.22/0.63 万吨，其中 R22 生产/内用配额为 14.61/7.80 万吨，较 25 年减少 0.30/0.29 万吨。 三代（HFCs）产品中，26 年相较 25 年调增 R245fa 生产配额 3000 吨，R41 生产配额 50 吨，其余品种配额保持不变。我们认为，制冷剂行业在配额制下保持供给约束，叠加产品 集中度高、竞争格局良好以及家用空调/汽车空调需求支撑较好，行业高景气有望延续。
伴随 AI 算力需求不断提升，算力中心对冷却效率的要求呈上升态势。液冷技术是指利用液 体作为冷煤，将服务器元器件产生的热量带走，以保证安全温度的方法。根据 NIISA 发布 的《绿色节能液冷数据中心白皮书》，浸没式液冷相较冷板式液冷的散热效率更高，在高散 热需求的方案中渗透率不断提升。以氢氟醚（HFE）、全氟聚醚（PFPE）为代表的氟化液 是较为理想的浸没式液冷介质，受益于专利到期、生产技术进步、产能提升，氟化液价格 已大幅下降，我们看好浸没式液冷放量带来的氟化工行业增长机会。
有机硅：需求量持续增长，企业协同性提升带来行业盈利修复机会
有机硅下游需求仍保持较快增长，据百川盈孚统计，2018-2024 年国内有机硅 DMC 消费量 由 104 万吨增至 182 万吨，CAGR 接近 10%。长期来看，有机硅下游关联建筑、电子、交 运、纺织等，在全球经济复苏的大背景下，叠加有机硅扩产和降价对聚氨酯、改性塑料传 统应用场景的渗透率持续提升，电子电器和交运领域有望超过建筑成为主要需求来源。在 供给方面，尽管 24-25 年国内有机硅扩产速度较快致行业盈利承压。但就中短期而言，国 内企业扩产速度已放缓，海外陶氏、迈图、瓦克等企业的高能耗产能逐步退出，中国企业 凭借成本和一体化优势成为全球有机硅重要出口国。我们看好全球范围内有机硅供需面长 期向好，以及中短期国内企业协同性提升带来的盈利修复机会。
氨纶：供需逐步改善，景气复苏将近
氨纶是聚氨基甲酸酯纤维的简称，是一种弹性纤维，常以包芯纱、包覆纱、含捻纱等复合 纱制成，多在织物中混用 5%~30%的比例。受下游应用领域的扩展以及添加量的提升，近 年来氨纶需求整体保持较高增长。据百川盈孚，2024 年我国氨纶表观消费量已达 103 万吨， 同比增长 18%。供给端目前行业新增产能已较为有限，且部分落后产能正逐步进入出清周 期。受下游需求驱动以及行业供给端的逐步改善，我们认为氨纶价格价差有望逐步走出底 部周期，迎来景气反转。
MDI：全球需求持续增长，竞争格局良好下景气复苏可期
MDI 为聚氨酯产业链的主要品种之一，据天天化工网，2024 年全球/中国 MDI 需求量同比 分别+8%/+7%至 877/293 万吨，近年来受汽车、家电等下游需求的持续带动，国内外 MDI 需求整体呈增长态势。出口方面中国企业和凭借成本竞争力和供应稳定性等优势，21-24 年 出口增长明显。供给端而言，25-27 年全球 MDI 新增产能以万华化学为主，新增产能仍集 中在现有企业手中，全球产能 CR5 常年保持 85%以上，良好的竞争格局亦将支撑 MDI 供 给侧。25 年以来受国际贸易扰动以及宏观经济偏弱等因素影响，MDI 价格价差整体处于底 部震荡。未来伴随需求端下游汽车、家电等产销增长带动，叠加良好的竞争格局助力，MDI 景气有望步入改善态势。
PC：供给趋紧、需求向好，PC 景气度有望步入上行通道
2021 年以来，受产能快速增长影响，PC 价格进入承压周期。但伴随下游汽车、家电等需 求的持续拉动，以及进口产品的国产替代与性价比优势下的出口增长等因素影响，我国 PC 需求端整体呈现快速修复态势，行业开工率持续提升。据隆众资讯，2024 年我国 PC 表观 消费量达 360万吨，同比增长 12%；行业开工率达 84%，较 23与 22年分别提升 10pct/28pct。 供给端方面，2025-2026 年我国预计仅有 18 万吨新增产能，行业扩产周期拐点已至。我们 认为伴随行业供需关系的改善，PC 行业景气有望上行。
己内酰胺-尼龙 6：供需持续改善，“反内卷”有望助力
据隆众资讯，CPL 约 98%用于 PA6 生产，2024 年国内 CPL 表观消费量约 653 万吨，18-24 年 CAGR 达 15%，主要得益于 PA6 终端纺服/工程塑料等需求带动，需求增长下近年 CPL 扩产亦较多，2024 年产能 695 万吨，18-24 年 CAGR 约 11%。但 2025 年以来 CPL 扩产 步入尾声，叠加 PA6 需求增长，我们预计 25E-27E 己内酰胺行业理论开工率分别约 94%/98%/98%，供需逐步趋紧，2025 年以来 CPL 行业开工率已在 9 成附近，“反内卷” 助力下 CPL 供需有望进一步向好。
轮胎：欧盟双反或重塑中国轮胎企业竞争格局
近年来欧盟地区对中国高性价比轮胎需求快速增长，据 EURO DATA 数据，2024 年欧盟自 中国进口半钢胎合计 9293 万条，占其进口半钢胎总量的 59%，较 2015 年增长 26pct。中 国低成本轮胎冲击之下，欧洲本土轮胎制造企业压力激增，在此背景下 2025 年 5 月欧盟启 动对华半钢胎反倾销调查，2025 年 11 月欧盟进一步开展对华半钢反补贴调查，其中反倾 销调查初裁或将于 2026 年 1 月正式实施。受欧盟双反影响，25 年 9 月中国出口欧盟半钢 轮胎的量已见明显回落，伴随后续双反政策的逐步落地，中国半钢出口欧盟地区的通道将 逐步封闭，而欧销订单的海外转移将导致中国轮胎企业海外产能紧缺加剧。因此我们认为 具备充裕海外产能的中国轮胎企业有望受益，借机承接欧盟订单并实现欧洲份额的扩张。
美国作为传统轮胎需求大国，受本土产能不足影响，长期以来大量依赖进口。据 USTMA， 2024 年美国乘用车替换轮胎进口量约为 1.69 亿条，占其全国替换市场比重为 76%；中重 卡替换轮胎进口量为 0.19 亿条，占替换总量 84.582%。2025 年 3-4 月，美国分别对进口 半钢胎与全钢胎加征“232 关税”与“对等关税”。美国关税下 25 年 Q2-Q3 头部轮胎企业 海外工厂利润均受到不同程度影响，但凭借性价比优势，中国轮胎在美销售仍具备一定韧 性，多数头部企业顶住压力实现了产销的稳步增长。我们认为伴随欧盟双反的临近，轮胎 海外产能稀缺性将逐步增强，产能短缺下中国轮胎除顺势实现欧销订单的提价，亦可减少 美销订单的关税承担，缓解关税压力。因此短期看美国关税影响已相对有限并在逐步减弱； 中长期而言全球同等加税下中国轮胎在美国性价比优势将较欧洲、日韩品牌更加凸显，中 国轮胎在美市场份额有望进一步提升。
受前期原材料价格上涨影响，25H1 中国轮胎企业盈利能力整体有所承压，25Q3 亦环比改 善有限；但自 25 年 4 月以来，轮胎主要原材料已进入下行通道。据百川盈孚与隆众资讯， 截至 11 月 7 日，半钢/全钢轮胎原材料价格指数较 24 年平均分别下降 19%/12%；欧盟双 反影响下预计主要原材料仍将保持低位震荡。伴随成本端压力的释放，中国轮胎企业的盈 利水平有望得到逐步修复；综合考虑前述欧盟双反影响，我们认为 26 年头部轮胎企业或迎 布局良机。
农药：产业链补库及供给优化，部分品种景气有望回暖
国内农药需求有所放缓下，出口市场逐渐成为农药企业新的盈利增长点。据农业农村部， 24 年我国农药出口 205 万吨，同比+31%。据中国农药信息网，过去中国以出口农药原药 为主，现在制剂占比正逐渐提高，2022 年制剂出口额占比为 42%，2023 年制剂出口额占 比首次达到 50%。中国为农药出口大国，出口地主要为巴西、澳大利亚、美国、泰国等， 24 年出口占产量的比例高达 90%，占比不断提高，出口为农药重要需求端。
虽 2023-2024 年农药产业链库存较高，行业整体处于消化库存周期，但据中农立华等，2025 年以来南美需求较好以及国内供给端偏紧等因素，部分农药品种补库有所恢复，代表性产 品如草甘膦、代森锰锌、百草枯等。我们认为农药产业链经过较长周期的去库存，2023-2024 年多数产品价格处于十年低位，2025 年以来伴随部分品种补库恢复，叠加供给端优化等因 素，产业链景气或有所复苏，2026 年产品景气亦有望延续。
3D 打印：消费级 3D 打印势如破竹，化学材料迎变革性机遇
受全球卫生事件后的供应链扰动及逆全球化背景影响，叠加中国 3D 打印设备头部企业的技 术突破解决行业痛点、成本优化与社区搭建，具备准工业级精度、消费级价格的桌面 3D 打 印设备正快速兴起。未来叠加打印技术升级、借助社区用户生成内容（UGC）的迅速扩大 以及 AI 技术应用下模型设计壁垒的降低，将想象付诸实物的个人制造有望构建庞大的新消 费业态。据创想三维 IPO 说明书，2024 年全球消费级 3D 打印机保有量已达 158 万台；消 费级 3D 打印行业市场规模合计已达 41 亿美元。2024-2029 年，全球消费级 3D 打印机、 3D 打印耗材有望分别以 33.6%、35.6%的复合增速增长至 88、44 亿美元的市场规模。
在消费级 3D 打印领域，近年来 FDM（熔融沉积成型）技术凭借其操作便捷性、安全性与 成本优势逐步占据主导地位。耗材的多样性为满足用户需求个性化提供了关键基础，目前 主流市场以 PLA（聚乳酸，易用环保）、ABS（丙烯腈-丁二烯-苯乙烯聚合物，高强耐热） 和 PETG（聚对苯二甲酸乙二醇酯-1,4-环己烷二甲醇酯，韧性抗冲）为核心选项；同时， 针对特定功能需求，TPU（聚氨酯弹性体，柔性弹性体）可应对柔性部件制造，PC（聚碳 酸酯，超高强耐热）与 PA（尼龙，耐磨自润滑）等工程塑料则适用于机械承重或极端环境 场景，此外通过短切碳纤维或玻纤复合，对 PLA/PETG/ABS/ASA/PA 甚至 PPS 性能进一 步优化。这种分层化材料体系有效支撑了从日常创意到专业制造的广泛应用需求。
合成生物：产业和政策引领下未来空间广阔，关注氨基酸领域
合成生物技术以细胞代谢/酶催化替代传统化工过程，提供了化合物合成的新路径，集中解 决了物质合成的三个重要问题：（1）生产过程利于碳中和，通过微生物/酶催化以 CO2、生 物质、工业副产物等为底物，减少化石燃料使用，具备显著的环保和循环经济等优势；（2） 降低生产成本，生物发酵/酶催化的反应环境，通常温度、压力等条件更加温和，有助于节 能降耗；（3）实现特殊结构和功能化合物的从头合成，依托微生物代谢途径，有望获得传 统化工过程难以合成的产物，且可通过遗传、代谢等途径的分析、计算和重新设计，预测、 编码以及重头合成指导新物质生产的全新 DNA，实现新物质、新基因的创造。 据 IEA Bioenergy，利用生物基化学品来替代传统石油化工品，二氧化碳减排效果良好，在 监测的乙酸、丙烯酸、己内酰胺等 13 种物质中，每吨生物基化学品可减少 1.2-5.2t 的 CO2 排放，其中生物基己内酰胺单吨二氧化碳减排量可达到 5.2t。据经合组织（OECD）预计， 全球有超过 4 亿美元的化工过程相关产品，在碳中和背景下，预计至 2030 年将至少有 20% 的石化产品可由生物基产品替代，而 2019 年替代率不到 5%，未来发展空间较大。
参考华泰石油与化工团队 2024 年 5 月 21 日发布的研发《氨基酸：助益粮食安全,借力合成 生物》，我们认为，目前合成生物技术在基因编辑和代谢路径调控、工业化放大、产物分离 等方面技术发展仍处于相对早期，而多数产品应用于下游领域时，通常要求产品纯度较高， 但氨基酸和农药等产品相对特殊，由于下游系养殖和农业等领域，下游对发酵副产物的要 求往往不如工业化工品苛刻，例如氨基酸中含有的菌体蛋白和淀粉等杂质亦可被动物吸收， 因此阶段性而言，在合成生物技术发展早期，氨基酸、农药等对分离等技术要求相对更低 的板块成为合成生物领域更早孕育出工业化产品的领域。
氨基酸在饲料中添加能更好地发挥饲料功效，可提升养殖效率，同时具备节约蛋白资源、 提升氮利用效率和环保等功能，目前全球用量较大的品类主要包括赖氨酸、苏氨酸、蛋氨 酸和缬氨酸等品种。更为关键的是，部分氨基酸是动物生长过程中的必需氨基酸，但不能 由动物体自身合成（也称为限制性氨基酸），必须依靠饲料添加的方式提供动物生长所需的 营养，例如仔猪生长过程的第 1-5 类限制性氨基酸分别为赖氨酸、蛋氨酸、苏氨酸、色氨 酸、缬氨酸。
同时，对于缬氨酸、色氨酸、精氨酸和异亮氨酸等一些小品种的氨基酸，由于传统化工法 或者酶法等生产工艺成本高企，导致产品价格较高，限制了其作为饲料氨基酸配方的使用， 导致目前产品市场规模显著低于赖氨酸、苏氨酸和蛋氨酸等成本和价格较低的品种。合成 生物技术为降低氨基酸的生产成本和价格提供了新思路，若行业企业通过合成生物技术实 现产品更低成本的生产，未来有望驱动缬氨酸、色氨酸、精氨酸和异亮氨酸等小品种氨基 酸需求的快速扩张，进而打开市场增长的天花板。
绿氢/绿醇：未来空间广阔，国内布局持续加大
据 IEA，2021 年全球氢能需求超过 9400 万吨，主要用于炼油与工业等传统需求，新兴应 用领域需求贡献较小。分区域来看，中国 2021 年氢能消费量 2800 万吨，约占全球 30%， 是全球最大的氢气消费国。据 IEA，考虑各国政府针对具体行业规划场景下，预计全球 2030 年氢气需求将提升至 1.15 亿吨，大部分需求增量来自于传统应用。目前化石能源制氢仍是 氢气主要来源方式，但在此场景下将无法满足各国达到承诺的碳减排目标，因此绿色制氢 方式应运而生。据 IEA，电解水制氢和搭配 CCUS 的化石能源制氢未来有望迎来增长，其 中欧洲、澳大利亚、拉丁美洲将贡献大部分电解水制氢的增量，而欧洲、美国、加拿大将 贡献大部分搭配 CCUS 的化石能源制氢增量。
氢气下游大部分应用于化工生产，以炼化、合成氨以及甲醇为主。氢能源作为一种新型能 源，具有来源多样、清洁低碳、灵活高效的特点，下游应用可以渗透到传统能源的各个方 面，包括交通运输、工业燃料、发电等。据 IEA，2022 年全球氢需求 9500 万吨，炼化/合 成氨/甲醇/ DRI 分别占比 43.2%/33.5%/16.7%/5.6%。国内氢气消费结构与全球有所不同， 2021 年我国氢气下游结构中合成氨/甲醇/炼厂用氢/焦炭和兰炭尾气综合利用分别占比 32%/29%/12%/11%，合成氨及甲醇为我国主要氢气下游。
绿氢在炼化、合成氨制备以及甲醇制备方面都有应用场景。传统炼化的氢来源以重整装置 以及化石燃料制氢为主，用绿氢部分或全部替代传统炼厂化石燃料制备的灰氢，降低炼化 企业综合能耗中燃料占比；制备合成氨、甲醇方面，使用绿氢可以减少大量的二氧化碳排 放。对于绿氢的远期规模，参考华泰研究于 24 年 4 月 9 日发布的研报《绿氢：化工重要血 液，未来空间广阔》中的测算，我们预计 2025/2030/2035 年全球炼化中绿氢规模分别为 88/264/705 万吨，合成氨中绿氢规模分别为 161/321/1253 万吨，甲醇中绿氢规模分别为 0/14/58 万吨。我们预计 2025/2030/2035 年中国炼化中绿氢规模分别为 15/45/120 万吨，合 成氨中绿氢规模分别为 47/94/365 万吨，甲醇中绿氢规模分别为 0/9/35 万吨。
甲醇是有机化工基本原料和优质燃料，据百川盈孚等，24 年我国甲醇表观消费量达到 9251 万吨，下游消费结构中，MTO 占比 50.5%，其余包括甲醇燃料、甲醛、醋酸、MTBE 等。 国际海事组织（IMO）在 25 年批准的“IMO 净零框架规则”草案，标志着全球航运业即将 迎来强制性温室气体排放限制。绿色甲醇作为一种清洁燃料，全生命周期可实现高达 90% 的二氧化碳减排，未来需求有望受益于航运业的绿色变革。据华经产业研究院，24H1 我国 电制甲醇为绿色甲醇制备的主要路线，占比达 66%。
航运零碳目标为绿醇的重要需求增长引擎，据 DNV（挪威船级社），截至 25 年 8 月，全球 在运低碳动力船舶有 2851 艘，仅占 2.3%，全球新船订单中使用替代燃料的船舶比例显著 提升，船只数量占 26%，其中甲醇占比达 22%。据 IMO 目标，据《国际海事组织净零框架 概述》测算，2030 年绿色甲醇需求有望达 2200 万吨。供给方面，据 MI（全球甲醇行业协 会），截至 25 年 8 月，全球绿醇总产能达 5190 万吨，中国在全球项目储备中占比 55%， 欧洲占 26%，北美占 11%。从区域进展来看，中国项目推进速度最快，多数项目预计于 2026-2028 年投产，欧洲项目投产预计在 2028-2030 年，美国项目多于 2029 年后落地。
自 23 年来，国内绿氢、绿醇项目陆续或将要投建的节奏加快。根据各地政府官网和环评报 告书等，据不完全统计，2023/2024/2025/2026 年及之后的我国规划建设绿氢产能分别为 4/19/6/14 万吨，绿氨产能分别为 0/104/51/275 万吨，绿色甲醇产能分别为 20/125/190/582 万吨，绿氢、绿色甲醇等项目合计投资额分别为 48/1235/704/3794 亿元。国内以中国石化、 宝丰能源等企业为代表的项目正陆续投资建设，未来产能仍将持续扩大。
新疆化工机遇：看好油气开采、煤化工、生物发酵等领域投资机会
新疆的三大化石能源资源在产量和储量上均位居全国前列，其中油气当量产量稳居第一， 煤炭产量持续增长。得益于塔里木盆地蕴藏的丰富油气资源、国家政策的大力支持以及钻 探技术突破，近年来新疆石油天然气持续增储上产，成为国家能源安全的战略保障基地。 据国家统计局，2024 年新疆原油产量同比+0.8%至 3296 万吨，天然气产量同比+1.3%至 423 亿立方米。据 Rystad Energy，近三年新疆石油液体资本开支均维持在 57 亿美元以上， 天然气资本开支近三年复合增长率高达 28%，且 25 年预计仍将同比增长 83%至 19.8 亿美 元，为新疆地区油气产量持续增长提供有力支撑。
新疆原料煤和工业用电成本优势显著，利好煤制甲醇、BDO、煤制尿素等产业。煤制甲醇 下游主要用于聚烯烃，受益于新疆塑料消费量提升空间较大，据隆众资讯等数据，25/26 年 新疆煤制甲醇产能预计达到 587 万吨，同比增长 21%。新疆是国内 BDO 的重要产地，依 托电石、电力成本优势，BDO 产能由 2017 年 67 万吨增至 2024 年 114 万吨（CAGR 为 7.9%），未来伴随疆内聚氨酯产能和锂电需求持续增长，有望支撑 BDO 产销延续上行。尿 素方面，伴随新疆玉米、小麦产量持续增长，带动疆内尿素需求量增加。据百川盈孚，24 年新疆尿素产能为 802 万吨，较 2018 年 CAGR 为 3%，产量占全国比例自 2021 年以来保 持 11%水平，我们认为新疆尿素产销将受益于疆内持续扩大的农业规模而保持稳定增长。
新疆农业规模扩大及农作物单产提升，疆内生物发酵行业成本优势较好。得益于新疆地区 土地及日照等丰富资源，2010 年以来玉米单产持续上升，2019 年以来长期位居全国首位， 为新疆生物发酵产业降本增效，扩大产品市场应用前景构建扎实的基础，叠加煤炭、电力 等方面亦具备成本优势，使得新疆地区的氨基酸、生物基材料等生物发酵企业具备显著的 地域优势。
煤制气成为煤化工重点发展方向，多个煤制气项目即将落地新疆。据 Bloomberg 等相关行 业数据，2024 年我国天然气消费量约为 4160 亿方，较 2014 年 CAGR 达 9.0%，预计 2030 年将达到 5500 亿方，较 24 年 CAGR 接近 4.8%。在我国“富煤少油少气”的能源格局下， 煤制天然气在维护国家能源安全方面具有重大意义。新项目方面，截止 25 年 11 月，已有 国能集团（央企）、天池能源（民企）、新疆新业（新疆国企）等 3 家企业共 60 亿方/年煤 制气项目获得生态环境部审批，均位于新疆地区；复工项目方面，新疆庆华、辽宁大唐阜 新等 2 家企业共 80 亿方/年煤制气项目已于近期复工。煤制天然气的经济性对煤价较为敏 感，新疆凭借充足的煤产量以及较低的煤价，在煤制气方面拥有先发优势。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
