公司主要从事兽药原料药、医药原料药及中间体的研发、生产和销售。公司自 设立以来，逐步成长为以抗微生物和抗寄生虫为核心的兽药原料药、以解热镇痛和 抗菌为核心的医药原料药的生产企业，形成了兽药原料药和医药原料药同步发展的 优势。 公司是行业内磺胺类原料药及中间体产业链最长、品种最全、最具竞争力的企 业之一，自主掌握通过基础化工原料制成磺胺类原料药及中间体产业链主要产品的 合成技术；既生产磺胺氯达嗪钠、磺胺噻唑系列、磺胺氯吡嗪钠等兽药原料药，又 生产结晶磺胺、塞来昔布等医药原料药，还生产对乙酰氨基苯磺酰氯等中间体。 随着公司近年的发展，在巩固磺胺类产品竞争地位的基础上，公司积极拓展非 磺胺类原料药及中间体产品，在兽药原料药领域又陆续增加了地昔尼尔、甲硫酸新 斯的明等品种；在医药原料药领域又陆续储备了苯溴马隆、布比卡因等品种；在中 间体领域增加了 4-氯邻苯二甲酸等品种。
公司自成立以来始终高度重视产品质量，据公司招股说明书披露，公司已拥有 兽药生产许可证和药品生产许可证。兽药原料药磺胺氯达嗪钠、磺胺噻唑、磺胺噻 唑钠、酞磺胺噻唑、磺胺氯吡嗪钠和甲硫酸新斯的明六项产品取得兽药产品批准文 号；医药原料药结晶磺胺取得药品批准文号和欧盟 CEP 证书，塞来昔布取得日本 MF 登录证和欧盟 CEP 证书，苯溴马隆和塞来昔布取得出口欧盟原料药证明文件； 磺胺类产品的重要中间体对乙酰胺基苯磺酰氯取得欧盟 REACH 认证。 据公司 2024 年年报，2024 年公司获得由国家药品监督管理局核准签发的化学原 料药苯溴马隆上市申请批准通知书；公司塞来昔布原料药通过日本 PMDA 认证。 据公司 2025 年半年报，2025 年 5 月，公司获得由国家药品监督管理局核准签 发的化学原料药甲硫新斯的明上市申请批准通知书；2025 年 6 月，公司产品苯溴马 隆取得欧洲药品质量管理局签发的原料药欧洲药典适用性证书（CEP 证书）。 凭借高标准的质量控制体系以及强执行力的质量控制措施，公司始终保持较好 的产品质量管理效果，产品质量在行业客户群体中建立了良好的口碑。
公司主要兽药原料药产品已覆盖猪、鸡、牛、羊、鱼等主要畜牧养殖动物品种， 应用领域广泛。
公司自设立以来即专注于兽药原料药、医药原料药及中间体领域，业务保持稳 定发展趋势。2022-2025H1，原料药为公司主要营收来源。
1.1、 看点一：技术实力不断精进，客户壁垒带来细分领域竞争优势
2022-2024 年度，公司毛利率分别为 52.47%、52.67%、39.99%，均高于可比公 司均值。
1.1.1、 不断提升技术实力，先进设备为产品的质量控制、研发等提供有力保证
作为化学药品原料药制造公司，公司不断加大研发投入，并在生产过程中对环 保、安全始终保持高度重视。公司于 2016 年被评为国家高新技术企业并延续至今； 2017 年被浙江省科学技术厅评为省级高新技术企业研究开发中心；2019 年度、2020 年度、2021 年度连续三年荣获“年度环境保护管理工作先进企业”、“衢州市安全生 产联合会会员单位”等荣誉；2022 年被浙江省经济和信息化厅评定为浙江省专精特 新中小企业。 公司的研发团队，具有丰富的化学合成经验，擅长磺化、氨化、缩合、环合、 水解、溴化、重氮化、氧化、酯化、氢化、格氏反应等多种反应。公司建有 3000 平 方米的分析实验大楼，500 平方米带 10 万级洁净区的中试车间，形成从研发到扩大 生产的独立能力。
以执业药师、高级化学分析师带领下组成的 QA、QC 团队，机构健全、业务熟 悉、GMP 意识强，有着丰富的质量管理产品认证、注册经验。硬件设施建有 800 平 方米的 QA、QC 中心，拥有 IR、UV、HPLC、GC 等各种先进的分析、检测设备为 产品的质量控制、研发等提供有力的保证。主要设备 60 多台，其中包括 GC 7 台、 HPLC 14 台，日本原装岛津液相色谱仪、安捷伦、赛默飞等品牌仪器。
1.1.2、 细分行业保持竞争优势，具备深厚的客户壁垒
由于原料药的最终产品直接关系到使用者的食品安全和生命安全，引发的事故 可能导致极高的赔付成本，制药生产企业在原料药和中间体的采购方面非常关注产 品质量，对供应商产品品质和供货稳定性有很高的要求，在确定供应商前会对候选 者进行严格、慎重的考察、遴选。对于一款特定的原料药或中间体，在实现成品稳 定供货之前，为满足下游客户对产品质量的要求，可能需要开展长达数年的生产工 艺验证，在过程中双方需要反复就产品技术标准和工艺细节进行磋商讨论。因此， 合作关系的最终确定意味着客户也已同样耗费了大量时间精力，因而一旦确定供应 商后，除非面临重大变动，一般不会更换供应商。 公司凭借自身较强的技术优势和优良的产品品质，在业界树立了良好的口碑， 与主要客户合作历史较长，客户关系稳定，已建立起深厚的客户资源壁垒。 公司具备深厚的客户资源壁垒，使得同行业竞争对手较难进入公司主要产品市 场并成为相关客户的合格供应商。因此公司具备产品议价优势，可获得较好的产品 毛利率。
1.1.3、 以销定产，全部直销销售获取更高利润
公司以销定产，结合计划生产的方式，销售模式为直销。
1.2、 看点二：进军人用医药原料药领域，布局高附加值产业
公司传统业务以兽药原料药为主导，近年来逐步拓展至人用医药原料药领域。 2025 年 5 月，公司获得由国家药品监督管理局核准签发的化学原料药甲硫酸新 斯的明上市申请批准通知书。 甲硫酸新斯的明注射液是国家医保甲类产品。根据米内网数据，2024 年新斯的 明在中国城市和县级公立医院的销售规模约为 79,118 万元人民币。
2025 年 6 月，公司产品苯溴马隆取得欧洲药品质量管理局签发的原料药欧洲药 典适用性证书（CEP 证书）。 2024 年公司获得由国家药品监督管理局核准签发的化学原料药苯溴马隆上市申 请批准通知书；公司塞来昔布原料药通过日本 PMDA 认证。
上述进展进一步丰富公司的产品线，有利于拓展公司原料药产品销售提升，并 提升公司在化学原料药领域的市场竞争力。 同时，公司募投项目调整更多资金投入医药原料药技改项目。2025 年 4 月公司 发布公告调整募集资金用途：原计划投入的磺胺氯达嗪钠、3,6-二氯哒嗪项目，因市 场供需失衡导致价格持续低位运行，且医药原料药吉西他滨面临需求不足的挑战， 故拟将相关资金转向年产 150 吨氨甲环酸产品的建设；同时，公司计划依托现有在 建厂房，新增年产 150 吨地奥司明及年产 150 吨甲基橙皮苷两条生产线，进一步丰 富医药原料药产品矩阵。
中国是世界上原料药的优势国家，根据国家发改委发布的《战略性新兴产业重 点产品和服务指导目录》（2016 版）及其修订意见稿、国家统计局发布的《战略性 新兴产业分类（2018）》，化学药品与原料药制造均为国家战略性新兴产业，是国家 鼓励的产业类别。
根据 Mordor Intelligence 的报告，2020 年全球原料药市场规模约为 1,749.6 亿 美元，预计至 2026 年将达到 2,458.8 亿美元，2020-2026 年预测年复合增长率为 5.84%。公司所处行业市场容量不断扩大，未来将持续保持快速增长趋势。
1.3、 看点三：兽药原料药市场呈现积极态势
2025 年 9 月，兽药原料药市场摆脱之前的弱势阴跌，开启明显的反弹模式。
2025 年 9 月起各主流兽药品类涨多跌少，市场格局呈现积极态势。部分产品如 酒石酸泰乐菌素价格从 2024 年 12 月 25 日的 217.03 元/千克，回升至 2025 年 10 月 15 日的 305.67 元/千克，上升幅度约为 40.84%。
总体来看兽药原料药板块已进入触底回升期，核心驱动因素包括供需结构改善 和下游养殖需求复苏。据公司 2025 年半年报，公司 SPDZ 产品受下游养殖景气度提 升影响，销量同比增加，销售单价略有上升；其他产品总体稳定。 从动物疫苗及兽药的行业指数来看，该行业自 2021 年峰值后开始下降，2024 年处于相对低位，而后出现回升迹象。截至 2025 年 10 月 16 日，2025 年前三季度动 物疫苗及兽药行业整体处于上行阶段。
1.4、 看点四：2025 年业绩回升，2025Q1-3 营收同增长 40.89%
公司 2023-2024 年度业绩下滑，利润承压，2025 年有所好转。公司 2025 年前三 季度实现营业收入1.64亿元，同比增长40.89%；归属于上市公司股东的净利润达4905 万元，同比增长 47.16%，扣非净利润增速为 38.70%。
2025 年 Q1-3，公司毛利率约为 42.70%，对比 2024 年毛利率有所回升；净利率 约为 29.94%，基本维持 2024 年水平。
2025 年 Q1-3，公司管理费用率下降，销售费用率上升，整体费用控制良好。
从客户结构来看，2024 年公司前五大客户收入占总营收的 43.84%，对比 2023 年度有所下降。公司积极拓展市场，客户结构优化，抗风险能力提升。
公司主要从事兽药原料药、医药原料药及中间体的研发、生产和销售。根据《国 民经济行业目录》（GB/T4754-2017），公司所属行业为医药制造业（C27），所属细分 行业为化学药品原料药制造（C2710）。 原料药是由化学合成、植物提取或生物技术所制备而成的各种药用粉末、结晶、 浸膏等，是用于进一步生产各类制剂的原料药物，是制剂中的有效成份。化学原料 药指通过化学合成所制备的药物活性成份，是用于生产化学药品制剂的主要原材料， 无法直接使用，需经进一步加工制成药品制剂。 根据产品终端应用领域可细分为兽药原料药和医药原料药，其中：
（1）兽药原料药后续加工成为兽药。根据《兽药管理条例》，兽药是指用于预 防、治疗、诊断动物疾病或者有目的地调节动物生理机能的物质（含药物饲料添加 剂）。 （2）医药原料药后续加工成为药品。根据《中华人民共和国药品管理法》，药 品是指用于预防、治疗、诊断人的疾病，有目的地调节人的生理机能并规定有适应 症或者功能主治、用法和用量的物质。 中间体是用于原料药合成工艺过程的中间产品，是生产原料药的关键原料。中 间体无需药品生产许可证、药品批准文号和 GMP 证书等，但由于主要应用于药品 的合成，其产品规格、质量需满足较高的要求，下游客户通常需要进行严格的审计 确认才会进行采购。 从基础化工原料制成化学药品制剂需要经过复杂的化学、物理工艺过程，公司 所从事的原料药及中间体的生产集中了主要的合成工序和技术环节，是化学制药产 业发展的前提和重要保障。
2.1、 新版兽药 GMP 实施将提高行业集中度
兽药生产质量管理规范（兽药 GMP）是兽药生产管理和质量控制的基本要求和 准则，是世界各国对兽药生产全过程监督管理普遍采用的法定技术规范。兽药生产 是一个十分复杂的过程，涉及到许多环节和管理，任何一个环节疏忽都有可能导致 产品质量问题。为加强兽药生产质量管理，2002 年，原农业部实施了兽药 GMP。通 过实施兽药 GMP，从人员、厂房、设备、物料、文件、生产过程、产品销售、自检 等全过程、全方位规范兽药生产行为，确保兽药产品质量安全，对促进兽药行业健 康发展、维护动物产品质量安全发挥了重要作用。 2020 年 4 月 21 日农业农村部发布《兽药生产质量管理规范（2020 年修订）》（新 版兽药 GMP），新版兽药 GMP 实施后有效遏制低水平重复建设，提高产业集中度， 提升产品质量控制水平，更好地保障动物源食品安全和公共卫生安全。
5 月 11 日，农业农村部畜牧兽医局发布 《关于组织开展新版兽药 GMP 实施 情况清理行动的通知》，截止 2022 年 6 月 1 日零时，凡未通过新版兽药 GMP 检查 验收的兽药生产企业（生产车间），一律停止兽药生产活动。 随着药品管理政策不断完善、新版兽药 GMP 等监管要求不断升级落地，研发实 力强、生产管理规范的大型生产企业具备竞争优势，落后的原料药产能逐渐淘汰， 原料药市场集中度有望提升，市场竞争格局有望得到改善。
2.2、 兽药行业：2016-2021 年我国兽药原料药产销额 CAGR 达 11.09%
兽药行业是畜牧养殖业主要上游产业之一，产品主要用于动物疾病预防、治疗、 诊断或有目的地调节动物生理机能，是体现养殖经济效益的重要环节。随着畜牧业 的发展，兽药的重要性逐渐得到行业和社会的重视。根据中国兽药协会发布的《兽 药产业发展报告》，国内兽药行业主要包括兽用生物制品、兽用化学药品、中兽药三 大细分领域。兽用生物制品行业主要包括疫苗、治疗用生物制品、诊断制品及其他 生物制品。兽用化学药品包括原料药、化学药品制剂，其中原料药以抗微生物药、 抗寄生虫药和解热镇痛抗炎药为主。中兽药则包括抗菌、驱动和促生长三大类。
根据中国兽药协会发布的《兽药产业发展报告》数据显示，2016 年至 2021 全 球兽药市场规模从300 亿美元增长到383.01 亿美元，年复合增长率为5.01%。在2021 年的全球兽药市场规模 383.01 亿美元中，化学药品（抗感染药、抗寄生虫药、其他 化药）销售额为 188.82 亿美元，占全球兽药市场总销售额比例最大，达到 49.30%； 生物制品销售额 109.16 亿美元，占全球兽药市场总销售额的 28.50%；其他产品销售 额 85.03 亿美元，占全球兽药市场总销售额的 22.20%。
根据中国兽药协会《兽药产业发展报告》数据显示，2016 年至 2021 年我国兽 药产业销售额从 472.29 亿元增长到 686.18 亿元，年复合增长率为 7.76%，我国兽 药市场平均增长速度明显快于全球兽药市场平均增长速度。 从市场结构来看，我国兽药市场结构与全球兽药市场类似，2021 年度我国兽药 行业的市场整体规模 686.18 亿元中，化学药品销售额 458.03 亿元，占兽药整体规 模的 66.75%，占比最大；生物制品销售额 170.18 亿元，占兽药整体规模的 24.80%； 中兽药销售额 57.97 亿元，占兽药整体规模的 8.45%，占比最小。
兽药原料药可划分为抗微生物药、抗寄生虫药、解热镇痛抗炎药等类别，目前 形成了以抗微生物药为主，抗寄生虫药为辅的市场格局。2021 年我国兽药原料药市 场销售额为182.85 亿元，其中抗微生物药占最大份额，2021 年度销售额为 153.32 亿 元，占市场总额的 83.85%。
伴随着国内兽药原料药行业的快速发展，包括公司在内的国内兽药原料药生产 企业除满足国内兽药制剂企业生产所需外，同步积极拓展兽药原料药出口业务。目 前我国兽药原料药出口以抗微生物药为主，抗寄生虫药为辅，解热镇痛及其他药出 口较少。2021 年出口额总计 37.72 亿元。
根据中国兽药协会统计，截至 2021 年末，全国共有 136 家兽药原料药生产企 业，其中 93 家企业为中型企业，占比 68.38%，大型企业占比较低；但销售额主要 由大型企业实现，销售额占比 72.14%；盈利能力方面，毛利占比随着企业规模而逐 渐增加，大型企业毛利占比最高，小型企业毛利占比最低。
受兽药市场增长驱动，我国兽药原料药市场近年来稳步增长，根据中国兽药协 会统计，2016 年至 2021 年我国兽药原料药产业销售额从 108.06 亿元增长到 182.85 亿元，年复合增长率为 11.09%。
兽药原料药主要包括抗微生物药、抗寄生虫药和解热镇痛抗炎药三类，其中以 抗微生物药为主。抗微生物药的市场规模由 2018 年的 98.25 亿元增长至 2021 年的 153.32 亿元，年复合增长率为 15.99%。
2.3、 医药原料药：2020-2026年全球原料药市场规模预测 CAGR 为 5.84%
随着全球人口增长，社会老龄化程度提高，以及人们健康意识的增强，医疗药 品的需求不断提高。同时随着各国医疗保障体制的不断完善，医疗支出不断增加， 全球医药市场迎来了高速发展。医药行业整体市场规模的扩容，带动医药原料药市 场规模逐年上升，尤其是近年来专利到期的原研药品种数量不断增多，仿制药的市 场需求不断增加。根据 Mordor Intelligence 的报告，2020 年全球原料药市场规模约 为 1,749.6 亿美元，预计至 2026 年将达到 2,458.8 亿美元，2020-2026 年预测年复合 增长率为 5.84%。 目前我国已经成为全球第一大原料药生产国与出口国，根据华经产业研究院数 据显示，2021 年我国原料药市场规模达到 4,265 亿元，相较 2018 年的 3,843 亿元， 增长 10.98%。 受益于种类齐全，产能旺盛，而且由于价格相对较低，我国医药原料药行业在 国际市场上具有较强竞争力，外部需求旺盛；另一方面，由于国内医药行业市场稳 步增长，拉动国内原料药需求不断增加。在国内外需求共同驱动下，我国医药原料 药行业将继续保持快速增长。
2.4、 抗微生物药市场规模持续增长，公司受“禁抗”“减抗”影响较少
“禁抗”产品： 根据《中华人民共和国农业农村部公告 第 194 号》： “一、自 2020 年 1 月 1 日起，退出除中药外的所有促生长类药物饲料添加剂 品种，兽药生产企业停止生产、进口兽药代理商停止进口相应兽药产品，同时注销 相应的兽药产品批准文号和进口兽药注册证书。此前已生产、进口的相应兽药产品 可流通至 2020 年 6 月 30 日。 二、自 2020 年 7 月 1 日起，饲料生产企业停止生产含有促生长类药物饲料添 加剂（中药类除外）的商品饲料。……四、改变抗球虫和中药类药物饲料添加剂管理方式，不再核发“兽药添字”批 准文号，改为“兽药字”批准文号，可在商品饲料和养殖过程中使用。2020 年 1 月 1 日前，我部组织完成抗球虫和中药类药物饲料添加剂品种质量标准和标签说明书 修订工作。” 因而“禁抗”产品的范围为上述提到的促生长类药物饲料添加剂（中药类除外）。
“减抗”产品： 根据农业农村部发布的《全国兽用抗菌药使用减量化行动方案（2021—2025 年）》， “减抗”是指兽用抗菌药使用减量化行动。根据农业农村部畜牧兽医局于 2019 年 1 月 2 日印发的《养殖场兽用抗菌药使用减量化效果评价方法和标准（试行）》（农牧 便函【2019】3 号），我国批准的兽用抗菌药包括：β内酰胺类、氨基糖苷类、大环 内酯类、四环素类、酰胺醇类、多肽类、林可胺类、磺胺类（抗球虫药磺胺喹噁啉 和磺胺氯达嗪钠除外）、喹诺酮类、其他抗生素及化学合成抗菌药。
2020 年-2023H1，公司兽药原料药下游产品属于国内“减抗”政策影响产品范围 的主要为用于境内销售的 ST 系列及 SPZ，期间公司两类产品的合计境内销售收入 分别为 485.57 万元、379.13 万元、1,108.20 万元和 245.67 万元，占主营业务收入 的比例分别为 2.35%、1.44%、4.24%和 1.97%，金额及占比较小。
截至 2023 年 6 月，海昇药业在研项目不存在属于国内“禁抗”政策范围的产品； 属于国内“减抗”政策范围的研发项目为酞磺胺噻唑原料药的合成工艺开发项目和盐酸多西环素的合成工艺开发及杂质研究项目。但两项目所涉产品后续发行人拟均 主要用于出口，受国内“减抗”政策影响较小。除此外，其余研发项目均不受影响。
为有效应对禁抗减抗政策的影响，公司主要采取了如下应对措施：
（1）加大政策影响范围外原料药及中间体产品的研发、生产和销售
公司现有产品中受到上述政策影响的主要为 ST 系列及 SPZ 的境内销售业务。 为进一步降低国内“减抗”政策对发行人的影响，发行人积极拓展政策影响范围外 原料药及中间体产品，在兽药原料药领域又陆续增加了 DCLL、甲硫酸新斯的明等 品种；在医药原料药领域又陆续储备了苯溴马隆、布比卡因等品种；在中间体领域 增加了 4-CPA 等品种。
（2）加大境外市场的业务拓展
“禁抗”、“减抗”政策为国内近年逐步推动发展的行业政策，但境外市场不受 该等政策影响，因而公司也在积极拓展境外市场，以降低境内相关政策的影响。 综上，我国规范兽用抗菌药物使用相关政策的主要目的是遏制国内抗菌类药物 滥用的问题，促进抗菌药物的科学、合理、规范使用，延长抗菌药物的生命周期， 而不是否认抗菌药本身的价值与作用。伴随着我国规模化养殖率的提升，畜牧养殖 行业对兽药的整体需求仍在持续增长。国内“禁抗”及“减抗”政策对公司所处细 分市场空间影响较小。
2.5、 2025 年下游养殖行业景气度提升
公司所处主要兽用原料药市场仍处于激烈竞争状态，但下游养殖行业景气度有 所提升，带动销量同比增加。 2025 年上半年，畜牧业生产总体平稳。国家统计局数据显示，2025 年上半年全 国猪牛羊禽肉产量 4,843 万吨，同比增长 2.8%。其中，猪肉、牛肉、禽肉产量分别 增长 1.3%、4.5%、7.4%，羊肉产量下降 4.6%；牛奶产量增长 0.5%，禽蛋产量增长 1.5%。 家禽生产较快发展。2025 年上半年，全国家禽出栏 81.4 亿只，同比增加 5.3亿只，增长 7.0%；禽蛋产量 1,729 万吨，同比增加 26 万吨，增长 1.5%。二季度 末，全国家禽存栏 63.3 亿只，同比增长 0.2%。“高产能、弱消费”矛盾下，禽肉价 格低位运行，行业亏损扩大。
近年来生猪出栏保持增长。2025 年上半年，全国生猪出栏 36,619 万头，同比增 加 224 万头，增长 0.6%，连续 2 个季度同比增长，增速比一季度提高 0.5 个百分 点。二季度末，全国生猪存栏 42,447 万头，同比增加 913 万头，增长 2.2%。其中， 能繁母猪存栏 4,043 万头，同比增加 6 万头，增长 0.1%，目前为正常保有量的 103.7%。自 2024 年 5 月份以来，生猪养殖大部分时间保持盈利，行业产能微增，产 能调控政策持续。
近年来受环保政策趋严、养殖用地稀缺、畜禽价格周期性波动、食品安全及动 物疫病等因素的影响，畜禽养殖行业集中度不断提升。根据农业农村部统计，2024 年全国畜禽养殖规模化率达到 73%。规模化养殖场与散户相比生物安全防控更加规范，通过动物疫病防控及生物安全体系建设逐步降低死淘率、降低料肉比、提升人 工效率，达到降本增效的目的。 在环保政策趋严、规模化养殖加速推进的驱动下，生猪养殖行业防疫投入持续 增加。2018-2023 年期间，单只生猪防疫费用的复合年均增长率达到 7.79%。
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