2005-2015：品牌中药百花齐放，医保控费影响逐步增强。作为我国传统文化代表，中药发展历史悠久，从远古时期用药知识积累，发展形成中 医药治疗的理论和实践体系，已成为现代医药生物中的三大发展支柱之一。2005年，我国人均可支配收入依然在快速提升，消费者对品牌药的偏 好依然在提升，品牌中药呈现百花齐放的态势；2009年，医保持续扩容也推动院端品种的强势表现；2013年，医保控费试点开始，处方药市场 增速明显放缓，中药注射剂面临控费压力，医保控费影响逐步增强，中药行业营收逐步承压。
2016-2025：政策催化市场景气度回升，转型升级带来行业新机遇。医保控费趋严以来，中药行业持续承压，行业景气度下行，直到2021年底， 国家医疗保障局、国家中医药管理局联合发布《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，医保大力支持中医药传承创新发展，政策催化 市场景气度回升，叠加疫情放开后催化行业快速增长。2024年，中药行业面临四同、集采等外部政策环境压力，行业增长放缓，而2025年面临 终端需求下降、渠道库存调整等影响，行业持续承压。在此背景下，2025年3月，国办印发指导意见，提出要加快推进中药产业转型升级，包括 优化产业结构布局、提升中药制造品质，培育名优中药品种，打造知名中药品牌，转型升级有望带来行业新机遇。
内外部多因素影响下，行业基本面持续承压。从中药板块前三季度业绩表现来看，流感等呼吸道疾病需求较去年同期有所减弱，Q3感冒相关品类 仍存在一定基数压力；非感冒品类因淡旺季差异环比表现各异，但受到药店终端整合、行业需求变化等外部环境影响表现相对平稳。在处方药方 面，全国中成药集采扩围接续落地后各省已经陆续开始执行，随着外部环境影响企稳，Q3院内品种持续恢复，但感冒等相关品类去年同期基数较 高，同比仍存在压力。整体来看，部分公司持续推进内部渠道改革，叠加药店终端整合、行业需求变化、集采执行进度低于预期等外部环境影 响，前三季度中药行业基本面持续承压，头部企业在行业外部环境及基数影响下业绩表现分化。
2024年维持稳健增长，25Q1价格因素导致利润端承压
血制品行业1~10月表现弱于医药行业及大盘。回顾血制品行业近年来股价表现，2022年国内诊疗活动受到不利影响，叠加采浆活动受到限制，血制品企业面临 供需两侧压力，股价整体表现低于医药行业及大盘。2023年起，由于诊疗活动恢复，医生及患者对血制品认识进一步提升，血制品需求端呈现持续增长趋势，板 块估值持续回升。2024年，血制品需求端景气度持续，业绩持续提升；同时血制品行业并购整合持续推进，助力板块估值处于高位。2024年9月起，血制品行业 供给端持续增长，同时需求增长逐步放缓，叠加进口白蛋白冲击，产品价格面临一定压力，股价表现走弱。2025年1~10月，申万血液制品指数下跌7.89%，表 现弱于申万医药指数（+21.10%）及沪深300指数（+17.94%）。
前三季度收入保持稳健，利润端持续承压
前三季度血制品行业收入保持稳健，利润端持续承压。2025年前三季度，血制品板块收入同比增长1.5%，归母净利润同比下降21.0%，扣非归母净利润同比下 降22.3%。其中25Q3血制品板块营业收入同比下降4.4%，归母净利润同比下降37.7%，扣非归母净利润同比下降42.6%。
25Q3收入及利润同比下滑，价格调整及并购整合影响业绩表现。前三季度血制品收入端同比略有增长，主要由于各家企业采浆量同比有所增加，并增强销售推 广，推动产品销售同比增加；利润端同比下降，主要由于：1）白蛋白等产品价格同比有所调整，导致行业价格层面同比口径承压；2）部分企业完成并购后子公 司毛利率较低，降低整体盈利水平。25Q3行业收入端及利润端均呈现同比下滑趋势，反映了产品价格存在压力，以及终端消费下滑对产品销售造成的不利影响。
价格因素影响毛利率水平，管理费用率有所增加。2025年前三季度，血制品行业平均毛利率为48.9%（-6.3pct）；销售费用率、管理费用率、研发费用率、财 务费用率为分别为10.7%（-0.3pct）、9.1%（+1.1pct）、3.6%（-0.2pct）和-0.1%（+0.5pct）；销售净利率18.8%（-5.9pct）。前三季度行业毛利率及净利 率同比下降，主要由于产品价格调整所致。管理费用率增长较大，主要由于部分企业并购整合后成本端增加较多所致。前三季度行业应收账款周转天数90天，同 比增长21.0天，主要由于部分企业销售政策调整，账期有所延长；存货周转天数448天，同比增加67.4天，主要由于部分企业库存血浆量有所增加。
疫苗行业历经多年发展，2024年至今持续承压。中国疫苗行业历经多年发展，曾经以免疫规划疫苗为主，2019年以前发生过多起负面事件， 影响行业发展。随着国家持续加强疫苗行业监管，影响行业的不利因素阶段性出清，叠加国产重磅疫苗产品上市并逐步放量，非免疫规划市场 逐渐成为驱动疫苗行业发展的重要因素。2023年，疫苗行业关注度有所减弱，部分企业依靠新上市产品或重磅产品持续放量，经营业绩持续 增长。2024年，受市场宏观环境影响，疫苗销售渠道短期承压，叠加部分品种市场竞争加剧，价格体系出现松动，疫苗行业表现弱于医药整 体。2025年1~10月，申万疫苗指数下跌5.4%，表现弱于申万医药指数（+18.3%）及沪深300指数（+16.6%）。
2025年前三季度及25Q3疫苗板块收入及利润端同比大幅下滑：2025年前三季度，疫苗板块收入同比下降52.5%，归母净利润同比下降 121.6%，扣非归母净利润同比下降132.5%；其中25Q3疫苗板块营业收入同比下降27.5%，归母净利润同比下降196.7%，扣非归母净利润同 比下降245.3%。
产品销售继续承压，行业竞争格局较为激烈。2025年前三季度疫苗板块业绩呈现下行趋势，主要由于：1）受市场宏观环境影响，消费者需求 发生变化，导致疫苗终端销售面临压力；2）部分产品，如2价HPV疫苗、PCV13、狂犬疫苗等竞争格局趋于激烈。利润端下滑速度快于收入 端，主要由于：1）收入端下滑而费用端相对固定，费用率同比提升；部分企业加大研发投入，研发费用同比增长。2）部分产品因竞争格局 激烈、参与政府采购等因素，价格同比降幅较大。
前期股价反应充分，多因素催化股价。2024年，受比价、医保飞检等因素影响，药店上市公司前期股价反应较为充分。2025年以来，由于 创新药及科技板块表现较好，药店板块仍在出清阶段，截至11月6日，申万线下药店指数上涨4.37%，跑输医药生物指数（18.65%）及沪深 300指数（17.59%），其中如大参林受业绩加速释放催化，估值大幅提升，股价涨幅达到25.3%。
资金面有望环比向好。医保个账增量资金减少已在2023/2024年逐步落地，且现阶段多地统筹政策相对严格，后续有望在合规前提下逐步放 松，建议关注统筹变化。
四类药品需求有望持续释放，同店增长有望环比向好。近期，部分地区呼吸系统疾病发病率有所提升，叠加上半年居民家庭库存持续消化， 药店客流有望逐步改善，进而提升同店增长。
政策有助于提升市场集中度，行业持续出清。1）24年至今，医保系列政策合规导向较为明确，本质上提升了中小药店的违规成本，优化了 行业生态，有助于行业集中度提升。2）据中康数据，25Q1，全国新开药店7118家，闭店10284家，净减少约3000家；医保门店方面， 24Q3至25Q1仅半年时间，医保店数量就减少了17405家，随着医保监管持续趋严，后续有望加速出清，头部药店竞争压力或将逐步缓和。
头部药店门店结构优化到位，转型提升估值及业绩。1）2024年至2025年上半年，各家上市药店规模性调整门店结构，清理部分盈利能力较 差的门店，现阶段多家头部药店基本优化到位，25年利润端增速有望好于收入端。2）2025年，头部药店积极开展转型业务，如一心堂开展 3.0门店试点，试点门店聚焦谷子经济，其余药店推出药妆店、宠物店等试点，有望带来更多客流，同时催化估值提升。
多因素影响，股价表现分化。2025年以来，由于医保监管趋严、院内DRGs改革、应收账款拉长等多因素影响，截至11月6日，申万医药流 通指数上涨2.88%，跑输医药生物指数（18.65%）及沪深300指数（17.59%），但个股涨跌幅分化较大，其中如塞力医疗受AI医疗等因素 催化，估值大幅提升，股价涨幅达到248.06%。
25Q3：收入增速环比改善，减值计提影响利润。25Q3，医药分销板块营业收入同比增长2.5%，归母净利润下降14.1%，扣非归母净利润下 降13.8%，同比分别下降1.0、12.3和11.8个百分点，环比Q2增速分别变化0.4、-46.7和11.4个百分点。25Q3，医药分销板块收入增速环比 改善，主要由于院内DRGs改革于24Q3陆续落地，现阶段口径逐步可比；利润端略有承压，主要由于部分公司计提资产减值及账款减值。
医保支出稳健增长，市场长期动力充足。截至2024年底，全国基本医疗保险参保人数达到13.26亿人，全年基本医疗保险基金总收入增长 4.4%达到34810亿元，支出端则由于用药需求增加等原因增长5.5%为29676亿元。我们认为，目前医保基金总体规模较大，资金运作良好， 能够较好覆盖医保支出长期平稳增长，医药流通行业增长动力充足。
新进入门槛较高，行业集中度仍有提升空间。2023年，中国前100位药品流通企业主营业务收入占全国医药市场总规模的76%，其中国药集 团、上海医药、华润医药、九州通、重庆医药及中国医药联合体等5家全国龙头企业收入占比达到51.3%，同比提升1.5个百分点。我们认为， 目前国内医药流通行业新进入者经营难度较大，在集采扩面、规模优势凸显、医院端需求转型等多个因素影响下，头部企业经营优势进一步 放大，市场集中度有望加速提升。
政策体系逐渐完善，改革方向日益明确。2013年，十八届三中全会拉开了国企改革的序幕，会议明确指出了国企改革的重点方向， 并为后续国企改革奠定了坚实基础。随后，在2015年9月，国务院发布了《关于深化国企改革的指导性意见》，从顶层设计上勾画 出了改革的具体方向，进一步加速了相关文件出台落地，逐渐形成“1+N”的政策体系，并于2016年12月正式建设完成。
2025年国资委对央企考核制度思路呈现多方面变化。一是优化 “一利五率” 指标体系，用 “营业收现率” 替换 “营业现金比 率”，突出现金收入的重要性，要求央企实现 “一增一稳四提升”，即利润总额稳定增长，资产负债率保持稳定，净资产收益率、 研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业收现率同比提升。二是更加注重科技创新，着眼于科技研发渐进性等特点，强化出资人 政策支持，推动激励措施动态优化，增加高质量科技供给，推进高效率成果转化。三是建立国有企业履行战略使命评价制度，引导 央企从 “经济效益导向” 向 “战略使命优先” 转型，更好地服务国家战略。四是完善分类考核评价体系，深入推进 “一业一策、 一企一策” 考核，健全穿透式监管体系，提升考核精准性有效性。五是强调市值管理理念，将其纳入央企负责人考核体系，以更 好维护资本市场稳定。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
