化工行业竞争加剧，企业盈利承压。2022 年以来，化工行业面临需求收缩、供 给冲击和预期转弱压力，化工景气度呈下滑趋势。截至 2025 年 10 月 13 日，CCPI 指数 3,909，较高点-40%；动力煤价格 714 元/吨，较高点-58%；布伦特原油价格 63 美元/桶，较高点-51%。化工前期产能投放速度较快，行业竞争加剧，2025 年以来化 工行业开工率下滑幅度较大，盈利承压。2025年6月行业开工率为72%，较高点-8pcts。 2025 年 1-8 月，化工行业营收、利润同比分别为+0.9%、-6%。 “反内卷”势在必行，化工行业新一轮供给侧改革呼之欲出，化工景气度上行 弹性充足。2025 年以来，伴随多项扩内需政策逐步落地，国内需求有望企稳修复， 而供应端需解决的问题在于防止行业恶性内卷。自 2024 年 7 月召开的中共中央政治 局会议首次提出防止“内卷式”恶性竞争以来，国内“反内卷”呼声日益强烈。我 们认为，目前我国化工行业整体利润水平较低，多数企业急切需要改善行业竞争格 局，以获得正常盈利水平，在“反内卷”浪潮席卷而来的当下，新一轮供给侧改革 势在必行。化工行业景气度从 2021 年的高点持续下行，目前已进入低位震荡，未来 随着“反内卷”政策推进、国内内需恢复，化工行业景气度上行弹性充足。
1.1、 供给端：行业供给格局已在缓慢修复，“反内卷”推动下修复进度或 加快
2024 下半年以来化工行业库存规模增加，目前库存仍处于高位。2020 下半年 -2023 年，化工行业高景气吸引行业资本性开支提速，尤其 2022 年后新产能释放导 致结构性供应更加失调。受新产能投放、产品价格下行、盈利承压影响，2024 年以 来化工行业库存整体上升，目前行业库存仍处于高位。据 Wind 数据，截至 2025 年 8 月，我国化学原料和化学制品制造业库存为 10,165 亿元，同比+2.2%。 本轮投产周期接近尾声，“反内卷”推动下行业供给格局修复进度或加快。据 Wind 数据，截至 2025 年 H1，基础化工板块上市公司在建工程共计 3,504 亿元，同 比下降 10%；2025 年 1-8 月，化学原料及化学制品制造业、化学纤维的固定资产投 资完成额累计同比分别-5.2%、+9.3%，较 2021-2022 年明显下行。行业资本开支及 产能投放周期接近尾声，行业供给格局已在缓慢修复，“反内卷”推动下修复进度或 加快。
1.2、 需求端： 国内持续提振内需，贸易冲突背景下中国化工品出口韧性 十足
以旧换新及扩大内需等政策推动，国内需求有望企稳恢复。2025 年《政府工作 报告》提出，大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。其中实施提振 消费专项行动举措包括，安排超长期特别国债 3000 亿元支持消费品以旧换新等，国 内需求有望稳步恢复。据国家统计局数据，2025 年 9 月，国内综合 PMI、制造业 PMI 指数分别为 50.60%、49.80%，总体位于荣枯线附近。 地产：2025 年 1-9 月，我国房屋新开工/施工/竣工/商品房销售面积分别同比 -18.9%/-9.4%/-15.3%/-5.5%，开工、竣工降幅收窄。 家电：受益于以旧换新政策拉动，2025 年 1-9 月，我国空调/家用电冰箱/家用洗 衣机产量分别同比+4.4%/+1.5%/+7.5%。 汽车：2025 年 1-9 月，我国汽车/新能源汽车销量分别同比+10.9%/+29.7%，延 续增长趋势。
中国化工品销售额已连续多年稳居全球第一，欧洲化工企业陆续退出下中国化 工市占率有望进一步提升。据 CEFIC 数据，2023 年中国化工品销售额约 2.24 万亿 欧元，占全球化工品销售总额的 43.1%，自 2013 年以来均稳居全球第一。近年来， 受高昂的能源成本、气候变化相关税费以及高涨的原材料价格，不断变化的关税等 多重因素的影响，欧盟超 1500 万吨/年产能被列入关停计划，在此背景下，中国化工 市占率有望进一步提升。 多国对华频繁发起反倾销背景下，我国出口韧性十足。2016 年以来，美国、印 度对我国发起的原审立案数量居前。2025 年特朗普当选美国总统之后，美国不断对 我国产品征收关税。在外部诸多不利因素影响下，我国出口韧性十足。据 Wind 数据， 2025 年 9 月，我国出口金额 3,286 亿美元，同比增长 8%，2025 年以来稳步增长；对 美国依赖度为 10%，2021 年以来稳步下降。2025 年 1-8 月，我国向东盟、欧盟、印 度出口金额同比增加 15%、7%、13%。中国雄厚的制造业基础是我国面对关税谈判 中的最强筹码，其中我国化工实力位居世界前列，化工产品出口具有较强竞争力。
1.3、 成本端：2025 年以来，油煤价格震荡下行，成本端支撑减弱
油价：2025 年以来国际油价大幅波动，整体价格重心下移。受 OPEC+增产决策、 地缘政治冲突、全球贸易摩擦及美国页岩油产量变化等多重因素交织影响，2025 年 以来国际原油价格呈现剧烈波动，整体呈现下滑走势。据 Wind 数据，截至 2025 年 10 月 13 日，布伦特、WTI 原油期货结算价分别为 63.32、59.49 美元/桶，较 2025 年 初分别-17%、-19%。 煤价：国内煤炭安全稳定供应能力持续增强，2024 年以来煤炭价格震荡下行。 据 Wind 数据，截至 2025 年 10 月 13 日，国内无烟煤、动力煤、炼焦煤参考价格分 别为 861、581、1,256 元/吨，较 2025 年初分别-13%、-12%、-10%。
1.4、 化工周期复盘：化工行业底部位置确认，“反内卷”政策有望助力供 给改善
复盘过去三轮化工周期表现，总结来看： 2008-2011 年：（1）供给端被动出清：全球金融危机对当时出口导向型的我国影 响较大，部分落后企业破产，供给侧迅速出清；（2）需求端强刺激：在 PPI 快速下 行阶段，四万亿需求刺激计划，“铁公基”发力，家电下乡带动消费需求。 2015-2018 年：（1）供给端主动强出清：在 PPI 长期低迷且进一步下挫阶段，提 出供给侧结构性改革，“三去一降一补”，通过环保等要求强制出清中小落后产能；（2） 需求端加杠杆：棚改货币化拉动地产需求，进而拉动商品需求。 2020-2021 年：（1）供给端主动强出清：在 PPI 不断下行阶段，提出“双碳”目 标、能耗双控，阶段性强制关停了部分高耗能产能；（2）需求高增：公共卫生事件 冲击带来的出口转好拉动部分需求，而新能源需求高增对相应原料需求高增，硅、 锂等价格大涨。 综上，化工行情的推动力已从过去以需求刺激为主，逐渐转向为以供给侧改革 为主。政策的催化一般是在 PPI 已经是底部状态区间的顺势而为。从当下 PPI 历史 对比来看，当前化工周期在底部区间徘徊已久。从需求端的 CPI、PMI、居民杠杆率 等指标来看，短期改善程度相对有限。因此我们认为，为优化行业供需格局、推动 行业向高质量发展转型，或将从供给端寻求突破。
1.5、 对标制冷剂行业，化工行业在“反内卷”推动下有望迎来业绩、估 值双重抬升
综上，供给端，化工行业产能投放接近尾声，行业供给格局已在缓慢修复。需 求端，以旧换新及扩大内需等政策推动，国内需求有望企稳恢复，同时中国化工品 销售额位居全球首位，贸易冲突背景下出口韧性十足。未来随着供给侧改革推进， 化工行业供需格局向好改善进程有望加快。 对标制冷剂行业，未来化工行业在“反内卷”推动下有望迎来业绩、估值双重 抬升。根据我们统计，截至 2025 年 10 月 24 日，主要化工品价格价差位于 2020 年 以来较低水平，但制冷剂产品价格、价差位于景气高位。制冷剂行业为反内卷先锋， 2024 年行业正式进入配额制，供给被严格限定，但下游空调、汽车需求增长带动其 需求增长，行业景气度持续向上，带动板块估值水平持续向上，2024 年制冷剂行业 平均动态 PE、PB 均值分别为 44.23、3.59 倍。截至 2025 年 10 月 17 日，基础化工 板块 PE、PB 估值分别为 28.10、2.05 倍。因此，未来在“反内卷”政策推动下，行 业供需格局持续向好，行业企业盈利向好修复，同时行业估值有望持续抬升，化工 行业有望迎来业绩、估值双重抬升。
1.6、 “反内卷”持续发酵，多行业纷纷响应
中央财经委员会第六次会议定调“反内卷”，多行业纷纷响应。自 2024 年 7 月 召开的中共中央政治局会议首次提出防止“内卷式”恶性竞争以来，国内“反内卷” 呼声日益强烈。2024 年 12 月，中央经济工作会议强调综合整治“内卷式”竞争，规 范地方政府和企业行为。此后化工及化工物流、光伏、水泥等多个行业迅速跟进， 纷纷发起“反内卷”号召。2025 年 10 月 15 日，新修订的《中华人民共和国反不正 当竞争法》（以下简称《反不正当竞争法》）正式施行，明确规定平台经营者不得强 制或变相强制平台内经营者以低于成本的价格销售商品。
目前化工行业“反内卷”政策主要可为三类，政策执行力度由高到低依次为行 政法规类、行业自律类、行业协会推动类。 行政法规类政策：基于我国执行双碳政策以及发展新质生产力的背景，我国将 陆续推动化工老旧落后及高耗能装置退出、限制新增高耗能产品产能。同时，我国 还将不断完善碳交易市场，将石化、化工纳入交易市场，通过碳交易市场进一步推 动化工落后产能退出。 行业自律类政策：此类政策主要由行业各主要企业自发制定，尤其是产能集中 度较高、且盈利能力长期较低的行业会进行自发的行业自律，包括三氯蔗糖、涤纶 长丝、聚酯瓶片等行业。2025 年以来，相关的企业已经进行了行业自律动作，并取 得了一定成效。 行业协会推动类：此类政策主要出现于行业规模较大，但产能集中度较低的企 业，比如 BDO、氯碱、锦纶等。该政策目前来看在实际执行的力度上较弱，未来仍 需要强有力的行政法规类政策推动相关行业实现落后产能出清。
1.7、 “反内卷”为盾，需求为矛，化工有望迎来新一轮景气周期
化工中部分行业已逐步落实“反内卷”措施，有望给其他子行业提供可借鉴的 “反内卷”发展思路。我们认为在“反内卷”浪潮席卷而来的当下，新一轮供给侧 改革呼之欲出，化工行业供需格局有望进一步优化，其中化工行业龙头企业有望凭 借更加规范的管理体系、更好的能耗控制水平获得更多市场份额，这是化工行业整 体的重大拐点。
2.1、 石化：落后产能退出并行与高端材料自给率提高，行业景气拐点可 期
原油价格或下降幅度较小，石化成本端具有一定支撑。需求方面，据 IEA 预测， 预计 2025-2030 年，全球原油需求量维持在 1.04-1.05 亿桶/天。虽然汽油、柴油、原 料油等用于交通运输领域的油品需求下滑，但基于液化石油气/乙烷、石脑油等产品 受下游石化产品需求增加带动而需求增长。其中未来烯烃产能主要集中在中国，因 而中国将承担起全球主要的原油消耗。 供应方面，OPEC+和美国都计划扩大石油产量，预计后续全球石油库存或将抬 升，进而使得原油价格下滑。但实际上 OPEC+原油产量将接近最大值。2025 年 5-9 月，OPEC+中 8 个主要成员国仅恢复了 220 万桶/日供应量的约 60%，部分原因是某 些国家正在补偿此前的超额生产。美国也将根据原油价格来推进其页岩油开采进度，据 IEA 估计，中性预计到 2030 年，美国页岩油将增长 36 万桶/天，但 WTI 原油价格 在 80 美元/桶将导致美国页岩油有 58 万桶/天；WTI 原油价格在 40 美元/桶比基本情 况损失 120 万桶/天。同时，据 IEA 预测，2025 年全球石油和天然气的资本开支同比 下滑。 综上，基于原油开采能力以及开采企业对原油盈利能力的考虑，原油价格下降 幅度或较小，对石化产品成本端有一定支撑。
落后产能退出并行与高端材料自给率提高，行业景气拐点可期。据《石化化工 行业稳增长工作方案（2025—2026 年）》（以下简称《方案》）设定目标，2025—2026 年行业增加值年均增长 5%以上，同时提出严控新增炼油产能，科学调控乙烯、对二 甲苯新增产能投放节奏，防范煤制甲醇行业产能过剩风险。加力推进老旧装置更新 改造，实施“人工智能+石化化工”行动，推动行业高端化、绿色化、数字化转型。 同时《方案》确将电子化学品、高端聚烯烃、特种橡胶等列入重点领域，推动关键 材料国产化提速。 据中国化工信息周刊公众号，2023 年，我国聚苯乙烯、环氧乙烷、苯乙烯、乙 二醇、PVC 等低端石化产品供应量大于需求量，但 HDPE、LDPE、LLDPE、EVA 等产品需要部分依赖进口，m-PE、UHMWPE、POE 进口依赖度分别为 86%、44%、 100%。
综上，我们认为未来原油价格大幅下跌的可能性较低，石化产品成本端具有一 定支撑。随着石化“反内卷”推动，产品线丰富、能耗水平高的大炼化企业有望充 分受益，同时石化龙头企业具有较强研发实力，能够加快高端石化产品国产化进程。
2.2、 万华化学：MDI 价差低位，看好公司向全球化工巨头持续迈进
万华化学是目前全球最大的 MDI 和 TDI 供应商。截至 2024 年底，公司拥有 MDI 产能 380 万吨/年、TDI 产能 111 万吨/年。MDI&TDI：价格、价差处于低位。 据 Wind 数据，截至 2025 年 10 月 17 日，综合 MDI（0.7*聚合 MDI+0.3*纯 MDI）价 格、价差分别为 15,540、11,966 元/吨，位于 2012 年至今的 15.66%、14.16%分位； TDI 价格、价差分别为 13,400、10,234 元/吨，位于 2012 年至今的 10.07%、8.28%分 位，处于历史较低水平。 需求端：国内冰箱、冷柜需求持续增长。2024 年，我国家用电冰箱、冷柜产量 分别为 9,040、2,336 万台，同比增长 5.75%、3.57%，带动了 MDI 需求增长。其余 汽车行业、氨纶行业等需求逐步恢复，MDI、TDI 或存在较大向上弹性。 公司多项自研技术逐步落地，看好公司向全球化工巨头持续迈进。2025H1，公司 MS 装置一次性开车成功，丰富了光学业务产品线；叔丁胺产业化成功，不断延 伸特种胺的产业链；砜聚合物已产出合格品，完善了万华工程塑料的解决方案；生 物基 1,3-丁二醇成功导入化妆品客户；电池材料持续加大研发投入，多项技术取得阶 段性突破，第四代磷酸铁锂完成量产供应，五代完成定型首发；开发多个高附加值 POE、聚烯烃、尼龙 12、改性材料新品。 我们认为，公司作为化工行业龙头企业，有望率先受益于化工板块供给侧改善 的景气修复行情，未来新项目投产及产品盈利改善将带动公司业绩增长。
2.3、 华鲁恒升：主要化工产品景气度或已下滑至底部, 德州、荆州基地 仍有利润抬升空间
2023 年以来，在化工品需求疲软的背景下，公司主营产品景气度总体呈现下滑 趋势，公司主要化工品价差分位数处于底部。根据公司 2024 年 ESG 报告，2024 年 公司共消耗 967.61 万吨标准煤。随着未来经济复苏和化工行业反内卷深入，主要煤 化工产品价差有望修复，公司吨煤盈利有望修复，弹性空间较大。
德州基地继续降本，荆州基地持续扩品类，两个基地仍有利润抬升空间。德州 基地方面，公司德州基地拟投资建设气化平台升级改造项目，预计投资 30.39 亿元，项目建设周期 18 个月；同时根据山东省工业和信息化厅公示，公司或拟建 55 万吨 合成氨、75 万吨尿素，预计 2027 年 6 月投产。这两个项目有望进一步打开德州基地 成长空间。荆州基地方面，根据公司环评报告，公司在荆州拟建 30 万吨 TDI 项目。 预计项目总投资为 54.88 亿元，主要建设 36 万吨/年 DNT 装置、60 万吨/年废酸浓缩 (SAC)装置、23 万吨/年 TDA 装置、30 万吨/年 TDI 装置，配套建设 27 万吨/年硝酸 装置、28 万吨/年氧化钙装置及配套公辅、环保设施，预计 2027 年底竣工。
2.4、 鲁西化工:产品种类丰富，“反内卷”政策推动下景气上行弹性充足
鲁西化工为煤化工行业龙头，产品种类丰富，抗风险能力较强。鲁西化工主营业务包括化工新材料、基础化工及其他业务，其中化工新材料产品主要包括聚碳酸 酯、尼龙 6、己内酰胺、有机硅等；基础化工产品主要包括甲烷氯化物和二甲基甲酰 胺等；其他业务主要包括化工装备制造、化工行业相关设计研发等。公司园区内产 业链条一体化优势明显，园区各装置之间上下游关联度高，互为原料，通过管网密 闭输送，循环利用，吃干榨净，安全高效。公司下游产业涵盖建材、农药、医药、 食品添加剂、染料、化工、纺织、制鞋、制革、改性及复合材料等领域，多元的产 品矩阵下游应用广泛且需求分散，抗风险能力较强。 未来公司持续延链、补链、强链，扩大化工新材料的比重，同时有序推进乙烯 下游一体化项目、15 万吨丙酸等项目。2022 年以来，受煤炭价格下跌及终端需求较 弱影响，公司主要产品价格呈下跌趋势。但 2025 年以来，化工行业景气度有所恢复， 公司主要产品跌幅放缓。未来随着化工行业“反内卷”政策推动，公司作为产品丰 富、产业链一体化程度较高的龙头企业，后续景气度上行弹性充足。
3.1、 PTA：行业扩产已到尾声，底部利润有望向上抬升
2019 年至 2024 年间，国内 PTA 行业扩产进程不断加快，行业有效产能由 4669 万吨提升至 8427.5 万吨，年均复合增速达到 12.5%。从 PTA 行业未来扩产情况来看， 据百川盈孚数据，2025 年国内 PTA 新增产能预计合计达到 870 万吨，其中东方盛虹、 三房巷、新凤鸣分别新增 250、320、300 万吨。再往后看，2026 年及以后规划产能 仍有合计 800 万吨。但考虑到当前 PTA 盈利承压，其投产进程尚存在较大不确定性， 2025 年或已接近国内 PTA 行业扩产的尾声。 同时，据卓创资讯数据，截至 2025 年 8 月，国内 PTA 产能中，投产超 20 年、 15 年、10 年的老装置产能分别达到 230、545、3315 万吨，分别占总产能的 2.6%、 6.2%、37.4%。当前国内 PTA 行业依旧存在部分老旧装置，同时由于近年来 PTA 技 术的迭代进步，老旧装置加工费或显著高于新投装置，在此背景下，部分高成本、 低竞争力的老旧产能或面临出清。此外，截至 2025 年 8 月，国内 PTA 行业产能 CR7 也达到 76%，集中度较高，龙头企业具备一定的定价权，同时也为行业自律与反内 卷创造了良好的条件。
3.2、 涤纶长丝：“反内卷”先锋，新增产能增速显著放缓，看好供需格局 改善
行业产能增速大幅放缓，扩产周期告一段落。2014-2023 年，涤纶长丝行业处于 产能高速扩张期，产能稳步提升，据隆众资讯数据，行业产能从 2014 年的 2103 万 吨提升至 2023 年的 4128 万吨，年均复合增速达 7.78%。但从 2024 年开始，头部企 业主动收缩扩产节奏，行业“反内卷”行为开始体现。涤纶长丝在 2024 年仅新增产 能 97 万吨，同比增速大幅放缓，较 2023 年仅有 2.35%的增速。 行业新增产能集中于头部。据百川盈孚数据，2025 年新增产能规划为 185 万吨， 目前仅有新风鸣 65 万吨新增产能投产，其余 120 万吨新增产能来自于桐昆股份。但 是，我们预计，根据公司目前规划，2025 年下半年桐昆股份或仅有 60 万吨产能投产， 因此 2025 年全年新增产能预计为 125 万吨。虽然 2025 年新增产能规划或将超过 2024 年全年新增产能，但是投产企业仅集中在长丝龙头桐昆股份和新凤鸣，且投产节奏 有序。目前涤纶长丝的行业发展已经从“规模扩张”转向“质量提升”。 CR2 集中度有望进一步提升。据我们统计，截至 2024 年底，涤纶长丝行业的龙 头企业桐昆股份、新风鸣、恒逸石化、恒力石化、东方盛虹和荣盛石化产能分别为 1350、780、637（根据 2024 年年报，该产能包括聚酯切片）、410、360、142 万吨， 行业 CR6 从 2023 年的 85%左右达到 2024 年的 87%左右，集中度进一步提升。展望 2026 年，我们预计，涤纶长丝潜在新增产能依旧主要集中在桐昆股份和新凤鸣两家 专注于涤纶长丝生产制造的企业，两大长丝龙头地位稳固。
3.3、 氨纶：需求有望继续增长
2022 年以来氨纶需求持续增长，未来渗透率有望提升。根据中国化纤协会、国 家统计局、百川盈孚数据，2022 年以来，氨纶表观消费量持续增长。2025 年 1-8 年，氨纶表现消费量同比+2.00%。另截至 2024 年，氨纶产量仅占化纤总产量的 1.41%， 占比较低，未来有望继续提升。
行业亏损已久，产能有所出清。根据百川盈孚的数据，截至 2025 年 10 月 15 日， 氨纶平均毛利润为-5,028 元/吨，已连续亏损超两年。根据中国化工信息杂志、天天 化工网、百川盈孚报道，晓星氨纶 5.44 万吨、常熟泰光 2.8 万吨产能将逐步关停， 连云港杜钟 3 万吨产能长期关停，标志着氨纶行业产能出清正在进行。据卓创资讯 数据，截至 2025 年 10 月，氨纶装置投产超过 20 年的合计有 18.3 万吨。
3.4、 HFCs 制冷剂：各品种集中度高，龙头企业积极作为，内用、出口 配额价值同步持续提升
HFCs 制冷剂已于 2024 年正式进入配额制，行业运营状况渐入佳境。其中 R32、 R134a、R125 为核心品种，三者配额量占总配额的 83%。HFCs 各品种集中度均较高， 且格局固定，为向上趋势性行情的展开奠定良好基础。
以 R32 为例，制冷剂过去几年经历了：2020-2022 年“内卷”（份额争夺）期， 制冷剂亏损较大→2023 年过渡期，亏损大幅收窄，盈利略有修复→2024 至今，进入 配额期，“反内卷”成效显著，制冷剂利润恢复性上涨，主升正在进行中。制冷剂作 为“反内卷”的标杆、模范，其目前较为成功的模式值的广泛推广、借鉴。当前， R32 超级大单品趋势已经形成，或将长期保持量价齐升。
制冷剂价格显著修复，盈利能力也同步大幅增长。由于三美股份制冷剂业务占 比较高，我们以其 2025 中报经营数据为例来观察制冷剂行业当前盈利状况。三美股 份 2025Q2 制冷剂均价达 40,318 元/吨，创季度均价新高，比 2023Q4 均价翻倍不止。 同时，公司 2025Q2 单季度毛利率、ROE 分别达 51.6%、8.5%，相比低谷期的极低 毛利和 ROE 明显修复。但当前还并未达到周期高点，主升还在进行中。
制冷剂特殊背景下形成的特殊商业模式已基本定型：一方面【下游低成本占比+ 刚需(必需消费品)】；另一方面【全球特许经营权+价格市场化】，其非周期性行业特 征逐步凸显，此逻辑在全市场也非常稀缺，市场可能仍在等待基本面的不断自我证 明来实现认知的进化。第三代制冷剂（HFCs）价格、利润重心将不断抬升，行业龙 头将迎来高确定十年以上黄金发展期。
3.5、 粘胶短纤：下游涡流纺设备持续“上新”，或推动粘胶短纤需求增长
粘胶短纤主要应用于纱线和无纺布，国内需求增长。2023 年，我国短纤纺纱主 要是以环锭纺、气流纺、涡流纺为主，其市场份额分别占 70%、20%和 10%左右。 其中涡流纺因其具有流程短、速度快、智能化、绿色环保等优势，近年来发展十分 迅猛。受纺织速度影响，涡流纺适纺的纤维长度和线密度分别为 25—65mm、0.17— 0.78tex，粘胶短纤可精准控制长度并且表面光滑，天然适合采用涡流纺方法进行纺 织。我们认为，随着未来涡流纺的加速部署，有望带动粘胶纤维的需求增长。根据百川盈孚数据，2023 年及 2024 年，粘胶短纤的表观消费量分别为 381、409 万吨， 同比增速分别为 9.74%、7.28%。2025 年 1-8 月，粘胶短纤的表观消费量为 264.9 万 吨，同比仅下滑 1.00%，在关税争端比较激烈的情况下，粘胶短纤同比下滑幅度较小， 足见其需求韧性。
2021 年以来，粘胶短纤有效产能小幅下降。2024 年工信部更新《粘胶纤维行业 规范条件》，要求新增产能采用产污强度小、节能环保的工艺和设备，旨在提高行业 环保水平，淘汰落后中小产能。叠加行业内中小厂商盈利不足，近年来国内粘胶短 纤有效产能有所下降。根据百川盈孚数据，粘胶短纤有效产能自 2021 年达到峰值 513 万吨后，2024 年粘胶短纤有效产能降至 488.5 万吨，较 2021 年有效产能下降幅度为 4.8%。截至 2025 年 9 月，国内粘胶短纤有效产能为 496.5 万吨/年。未来新增产能方 面，仅盐城金光有 50 万吨粘胶短纤规划产能，预计在 2026 年 6 月投产。但根据盐 城金光官网显示，该项目 2022 年 4 月 27 日曾进行过一期第一阶段的部分公用工程 招标，该项目进度至今仍无披露，未来是否能如期投产仍存疑虑。
3.6、 磷：磷矿石景气高位维稳，看好矿化一体企业长景气与高分红共振
我们认为，磷矿采选壁垒提升、磷石膏处理难度高或导致磷矿石供给增量低于预期，价格中枢有望保持高位；下游磷化工产品格局持续优化助力企业保持经营稳 健，加上多数企业收敛磷酸铁等资本开支，在经营业绩稳健、经营性现金流充足基 础上，企业现金分红动力进一步提升，我们看好“采、选、加”一体化的磷化工企 业壁垒稳固，长景气与高分红共振。
3.7、 钾：供给集中、需求稳增，看好国产钾肥产能稳步扩张
据百川盈孚数据，2025 年（截至 10 月 9 日）国内钾肥现货价 3,060 元/吨，相较 2024 年均价+23.1%；受益于钾肥量价齐升，2025 年以来行业上市公司业绩表现亮眼。 我们认为，随着全球农业生产的持续增长和可再生燃料需求的增加，钾肥作为重要 的农业生产资料，其需求量预计将继续保持增长态势。伴随亚钾国际、藏格矿业、 东方铁塔的老挝钾盐产能持续扩产，有望为业绩增长奠定坚实基础。
3.8、 民爆：行业总产能受政策严格约束，下游采矿业投资持续增长
全链条的强监管、强政策导向，构筑民爆行业深厚壁垒。《“十四五”民用爆炸 物品行业安全发展规划》提到“原则上不新增产能过剩品种的民爆物品许可产能”。 2020 年，我国工业炸药全国许可年产能约 540 万吨；2019-2024 年，全国工业炸药年 产量稳定在 400 万吨以上；2025 年 1-8 月，我国民爆生产企业工业炸药累计产量为 280 万吨，同比减少 1.50%。 同时，政府明确鼓励民爆企业兼并重组。根据《“十四五”民用爆炸物品行业安 全发展规划》，到 2025 年，我国民爆生产企业（集团）数量进一步降低到 50 家以内， 排名前 10 家民爆企业行业生产总值占比提升至 60%以上，并形成 3 至 5 家具有较强行业带动力、国际竞争力的大型民爆一体化企业，以推动民爆行业的高质量发展， 相关头部企业有望率先受益。 民爆企业区域性较强。（1）总量上看：新疆、内蒙古、四川、山西等都为矿藏 大省（区），对民爆器材需求较为旺盛，2024 年四省民爆生产企业生产总值均超 30 亿元，四省合计占比行业生产总值的 38%。（2）增速上看：2024 年新疆、西藏等地 区同比增速居前，未来西部省份市场潜力较大。
采矿业投资延续良好增长势头，拉动民爆需求稳步上涨。工业炸药主要应用在 三大领域，分别为采矿、铁路道路、水利水电，2020 年占比分别为 72.60%、5.50%、 2.30%。国内：2024 年，我国采矿业固定资产投资同比增长 10.50%，明显高于 2023 年全年的 2.10%，延续了良好的增长势头。同时，未来伴随着超长期特别国债等举措 加快落地，水利、交通等重大工程项目建设有望全力推进，或持续拉动国内工业炸 药需求增长。海外：“一带一路”政策带动矿企、基建企业出海，有望打开海外民爆 市场需求。2024 年我国采矿业对外直接投资存量达 2486 亿美元，同比增长 28.47%。 民爆行业供给端受工信部严格监管，而需求端在采矿业投资的发力下持续回升， 供需关系持续改善。同时，由于区域壁垒的存在，西部高景气区域的民爆企业或将 持续享受超额收益。我们看好头部民爆企业在新一轮洗牌中实现规模的快速扩张， 并在供需关系及行业格局持续改善中享受行业景气度提升带来的长期增长。
3.9、 铬盐：供给格局稳定，金属铬需求向上，拉动铬盐产业链景气度整 体提升
铬盐生产具有排放治理压力，新增产能严格受限。铬盐生产过程中通常会产生 大量的废渣，属于重金属危险废物，其中含有的六价铬（无钙焙烧工艺不含铬酸钙） 易溶且不稳定，污染土地、水资源，会对人体、农作物机体造成损伤。根据《国家 危险废物名录》，铬渣及铬化学品生产过程中产生的其它废物已经均被列入在内。过 去 10 年间，铬盐行业无任何新进入企业与新投产项目，行业唯一的供给增量来源于 振华股份一次次的技改（在总排放量不扩大前提下，依靠收率提升等，扩充产能）。 金属铬需求向上，拉动铬盐产业链景气度整体提升。铬盐主要应用于工程电镀、 金属铬冶炼、耐火材料、颜料、皮革制品等领域。其中，在金属铬领域，受益于下 游高温合金及军工需求的加速释放，金属铬需求旺盛，带动铬盐产业链景气度整体 提升。
4.1、 农药：“正风治卷”三年行动启动，看好供给优化助力盈利修复、景 气反转
2022Q4 以来，全球农药市场进入去库周期，国内规模化产能释放，供需错配导 致多数农药产品价格自 2021 年的高点震荡走低。截至 10 月 12 日，中农立华原药价 格指数报 74.73 点，同比下跌 0.66%，环比 9 月下跌 0.09%。跟踪的上百个产品中， 同比 68%产品下跌；环比 9 月 78%产品持平，6%产品上涨。据中国农药工业协会公 众号报道，7 月 24 日中国农药工业协会发布关于开展农药行业“正风治卷”行动的 通知。根据 2024 年中央经济工作会议关于“综合整治内卷”的工作要求，经研究决 定，针对当前农药行业存在的隐性添加、非法生产、无序竞争等突出问题，在全行 业开展“正风治卷”三年行动。通过开展“正风治卷”行动，预计到 2027 年底：市 场秩序明显改善，行业内卷式竞争得到有效遏制，产品质量显著提升，非法生产行 为得到根本遏制，企业合规经营意识显著增强。 我们认为，短期来看，农药行业景气下行持续较长时间导致企业对于安全、维 保等费用或趋于减少，为安全生产埋下隐患，2025 年以来烯草酮、毒死蜱、氯虫苯 甲酰胺等供给扰动不断；随着全球市场分销渠道积极消化库存，加上出口市场需求 良好，草甘膦、（精）草铵膦、氯氰菊酯、多菌灵、百菌清、阿维菌素、甲维盐等部 分农药产品刚需阶段性反弹，有望助力企业盈利修复。中长期来看，农药行业“正 风治卷”三年行动，有望有效遏制行业内卷式竞争，或助力景气反转。
4.2、 纯碱：行业新增产能压力较大，未来低成本的天然碱工艺或将脱颖 而出
2025 年起，预计将有多套纯碱新增装置投产。随着纯碱行业供需失衡加剧，已 有落后产能逐渐被淘汰。淘汰产能方面，根据卓创资讯数据，2024 年 9 月，河南金 山化工淘汰联碱产能 70 万吨。根据百川盈孚数据，目前纯碱行业有效产能为 4,200 万吨，同比+5.79%。展望未来仍有多套装置预计投产：2025 年底，博源化工或新增 天然碱产能 280 万吨，产能压力较大；另外还有未来中盐化工在内蒙通辽拟建天然 碱矿开发项目，一期拟建 500 万吨纯碱产能。这些装置的投产，或进一步加剧纯碱 行业供需失衡的局面。
4.3、 乙二醇：未来行业新增产能有限
2022 年 3 月以来，石化企业生产 EO 的效益更明显。根据百川盈孚，生产 1 吨 EO 需要乙烯 0.79t，生产 1 吨 MEG 需要乙烯 0.605t，因此石化企业在考虑 EO、MEG 装置开工率配置时，通常会考虑，EO-1.306×MEG 的价差的正负。当该价差为正时，只生产 EO 的盈利水平更佳。2022 年 3 月以来，该价差始终为正，未来乙烯制乙二 醇开工率或仍难提升。 未来乙二醇新增产能较少。根据百川盈孚数据，目前乙二醇行业产能为 2920.4 万吨。2025 年 11 月，宁夏畅亿 20 万吨产能或将投产，2026 年，宝丰能源 10 万吨、 巴斯夫广东 90 万吨、华锦阿美 40 万吨产能或将投产。尽管有内蒙古久泰 100 万吨、 中煤 60 万吨产能规划，但根据百川盈孚统计显示，这两个项目目前处于搁置状态。 若其余规划新增产能如期落地，在目前乙二醇行业产能 2920.4 万吨的基础上，预计 未来乙二醇产能同比仅增长 5.48%。
4.4、 工业硅：周期见底，关注供给端扰动预期
工业硅作为典型的高能耗行业，在能耗管控趋严背景下，我们未来工业硅行业 供给端的扰动或来自于两方面：
（一）关注基准水平与标杆水平可能带来的相关产能淘汰/技改
2023 年 6 月，国家发改委等部门发布了关于《工业重点领域能效标杆水平和基 准水平（2023 年版）》的通知，在拓展重点领域范围、强化能效水平引领、推动分类 改造升级、做好工作统筹衔接、完善相关配套政策等方面提出明确要求。其中，在 推动分类改造升级方面，要求依据能效标杆水平和基准水平，分类实施改造升级。对于能效低于基准水平的存量项目，各地要明确改造升级和淘汰时限，制定年度改 造和淘汰计划，引导企业有序开展节能降碳技术改造或淘汰退出，在规定时限内将 能效改造升级到基准水平以上，对于不能按期改造完毕的项目进行淘汰。对此前明 确的炼油、煤制焦炭、煤制甲醇、煤制烯烃、煤制乙二醇、烧碱、纯碱、电石、乙 烯、对二甲苯、黄磷、合成氨、磷酸一铵、磷酸二铵、水泥熟料、平板玻璃、建筑 陶瓷、卫生陶瓷、炼铁、炼钢、铁合金冶炼、铜冶炼、铅冶炼、锌冶炼、电解铝等 25 个领域，原则上应在 2025 年底前完成技术改造或淘汰退出；对本次增加的乙二醇， 尿素，钛白粉，聚氯乙烯，精对苯二甲酸，子午线轮胎，工业硅，卫生纸原纸、纸 巾原纸，棉、化纤及混纺机织物，针织物、纱线，粘胶短纤维等 11 个领域，原则上 应在 2026 年底前完成技术改造或淘汰退出。 2024 年 5 月，国务院关于印发《2024—2025 年节能降碳行动方案》的通知，提 出：（1）严格落实电解铝产能置换，从严控制铜、氧化铝等冶炼新增产能，合理布 局硅、锂、镁等行业新增产能。大力发展再生金属产业。（2）推广高效稳定铝电解、 铜锍连续吹炼、竖式还原炼镁、大型矿热炉制硅等先进技术，加快有色金属行业节 能降碳改造。到 2025 年底，电解铝行业能效标杆水平以上产能占比达到 30%，可再 生能源使用比例达到 25%以上；铜、铅、锌冶炼能效标杆水平以上产能占比达到 50%； 有色金属行业能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出。
（二）关注后续小炉型淘汰出清
2023 年 12 月 27 日，国家发改委发布《产业结构调整指导目录（2024 年本）》， 其中在淘汰类目录方面，要求 12500 千伏安以下普通铁合金矿热电炉于 2025 年 12 月 31 日前淘汰。在限制类目录方面，要求 2×2.5 万千伏安（总容量 5.0 万千伏安） 及以下普通铁合金矿热电炉，需要督促改造和禁止新建的生产能力。 目前我国工业硅生产的矿热炉型号主要分为 12500kva、25000kva、33000kva 三 个主流型号。据百川盈孚统计，截止 2023 年我国工业硅炉型台数占比为：12500kva 以下占比 12%、12500 至 16500kva（包含 12500kva）占比 52%、16500 至 25000kva （包含 16500kva）占比 9%、25000kva 及以上占比 28%。工业硅炉型产能占比为： 12500kva 以下占比 7%、12500 至 16500kva（包含 12500kva）占比 51%、16500 至 25000kva（包含 16500kva）占比 9%、25000kva 及以上占比 33%。 据百川盈孚数据，单独看 12500kva 炉型，截至 2024 年国内 12500kva 炉型合计 346 台，合计产能约 277 万吨/年，约占总产能的 40%，若加上 12500kva 以下小炉型 产能，则合计产能占比超过 45%。若后续 12500kva 及以下小产能面临强制出清或产 能置换，或面临两个主要问题：（1）产能指标问题：很多小企业本身只有一套 12500kva 的炉子，无法通过 2 套/3 套 12500kva 装置换一套 25000kva/33000kva 的工业硅生产装置。 （2）资金问题：假设 3 套 12500kva 装置换一套 33000kva 的装置，预计资本投 入较大，小企业可能面临资金困境。
4.5、 有机硅：产能投放高峰已过，供需格局好转助力有机硅盈利修复
据百川盈孚数据，2022-2024 年有机硅行业在建项目集中落地，每年新增产能分 别达到 77.5、7、72 万吨，产能增速分别达到 41%、3%、26%。未来国内有机硅行 业新增产能十分有限，供给格局有望逐步改善。据百川盈孚数据，目前国内有机硅 行业在建/规划新增产能仅有新疆起亚的 80 万吨/年，预计 2026 年年底投产（但考虑 到当前有机硅行业盈利承压，其投产进程仍有较大不确定性）。因此往后看，有机硅 行业供给端竞争压力有望得到缓解。 内需方面，国内有机硅需求稳步增长，下游应用以建筑、电子电器、加工制造 业、纺织业等为主。据百川盈孚数据，2017 年至 2024 年间，国内有机硅 DMC 表观 消费量由 89.32 万吨逐步提升至 181.64 万吨，CAGR 达到 10.7%，其中 2022 年、2023 年与 2024 年受新能源行业高速增长拉动，国内有机硅 DMC 表观消费量分别同比增 长 14.7%、11.1%、20.9%。展望未来，一揽子政策积极提振房地产市场，地产领域 需求有望企稳，同时新能源领域需求快速释放，有望贡献重要增量。出口方面，据 百川盈孚数据，2010 年至 2024 年，国内有机硅 DMC 出口量由 5.11 万吨提升至 54.57 万吨（其中 2024 年出口量同比增长 34.2%），进口量由 19.61 万吨下降至 10.88 万吨。 当前海外有机硅企业面临成本、环保压力，整体产能有所收缩，国内有机硅产业具 备成本优势，未来出口量有望稳步增长。
4.6、 氯碱：行业盈利触底，反内卷及落后产能退出会推动行业景气向上
氯碱工业主要产品为烧碱和聚氯乙烯（PVC），终端涉及基建、地产、化工等国 民经济重要组成部分。氯碱工业产品主要包括烧碱和聚氯乙烯两大产品及副产品氯 气、氢气，其生产工艺为：通过采用离子交换膜法电解食盐水，产生 32%液体烧碱 （简称液碱）、氯气、氢气等产品。据隆众资讯数据，生产 1 吨烧碱将对应生产 0.886 吨氯气、0.025 吨氢气。
氯碱行业为高耗能行业，行业总耗电量高且单位价值耗电量大。生产单吨电石 （电石法 PVC 主要原料）、烧碱、电石法 PVC、乙烯法 PVC 平均耗电 3,400、2,400、 580、550kWh。虽然生产单吨电石、烧碱所需电量低于黄磷、工业硅，但烧碱、电 石行业产量较大，且单位价值耗电量大。据百川盈孚数据及我们统计，2024 年烧碱、 电石行业总耗电量分别为 989、909 亿 kWh；单位价值耗电量分别为 2.68、1.14kWh/ 元，均位于行业前列。未来若节能降碳政策趋严，氯碱行业作为高耗能行业，其产 能或将面临较大程度的政策限制。
行业变化 1：氯碱盈利已触底，PVC 亏损严重，反内卷政策推动下行业盈利有 望修复
从氯碱行业的盈利来看，氯碱为联产装置，其中 PVC 由于下游地产、基建等需 求低迷，盈利能力持续下滑，装置开工率下滑，带动烧碱开工率下滑。但是由于烧 碱下游氧化铝受终端光伏、新能源汽车需求增长带动，氧化铝需求向好，且 2025 年 氧化铝新增产能较多，烧碱需求增长，盈利情况较好，以碱补氯的局面延续。从利 润测算角度而言，从 2024 年下半年以来，烧碱+PVC 的双吨盈利底部震荡。从氯碱 行业上市公司 2024 年利润情况看，在我们统计的 14 家上市企业中，6 家企业的氯碱 业务处于盈亏平衡或者亏损的状态，可能非上市公司的情况更差，说明氯碱行业见 底迹象明显。
行业变化 2：烧碱老旧装置较多，落后产能进行改造或退出有望推动烧碱供需 格局进一步向好
2024 年 9 月，工业和信息化部公布《工业重点行业领域设备更新和技术改造指 南》，要求推动超过 20 年年限的包括氯碱行业在内的多个石化化工行业的老旧装置 进行改造。2025 年 7 月，工信部表示钢铁、有色、石化等十大重点行业稳增长工作 方案即将出台，有望进一步推动氯碱行业老旧及落后产能退出。据隆众资讯数据， 截至 2024 年年底，烧碱行业装置投产年限超过 20 年的产能占比达 43%，老旧装置 产能较大。未来若这些老旧产能陆续进行改造或退出，烧碱行业供需有望逐步向好。
4.7、 聚碳酸酯：投产高峰已过，需求稳步增长，行业格局有望向好
供给端：2024 年底，我国 PC 有效产能为 379 万吨，2019-2024 年期间 CAGR 为 17.95%，其中 2024 年产能同比增长 8.91%，增速明显放缓。2025 年预计我国仅 有漳州奇美一套 18 万吨新增装置，产能投放高峰已过。 需求端：PC 下游主要为电子电器、板材/片材/薄膜、汽车等，2019-2024 年间， 国内 PC 表观消费量由 236.37 万吨增长至 322.65 万吨，CAGR 为 6.42%。2024 年， 我国 PC 总进口量为 88.73 万吨，同比-14.84%，占表观消费量的 27.50%，未来仍有 下降空间；出口量为 48.72 万吨，同比+34.44%，占总产量的 17.24%。 展望未来，我们认为伴随 3C 消费电子升级迭代、新能源汽车渗透率逐步提升以 及进口依存度下降等，PC 需求有望持续增长。同时供给端产能增速放缓，部分厂商 主动关停老旧装置，未来 PC 利润水平存在较大向上弹性。
5.1、 AI 浪潮推动高频高速树脂及半导体材料国产替代、量价齐升
AI 浪潮引领高频高速树脂行业发展，随着 5G 通信、毫米波雷达、物联网等产 业的快速发展，电子设备的信号传输趋于高频、高速化。伴随 AIGC、机器学习等高 性能计算不断加快，高算力服务器 PCB 对覆铜板的介电性能有着持续提升的要求， 经特殊设计，具有规整分子构型和固化后较少极性基团产生的碳氢树脂（CH）、聚 苯醚（PPE/PPO）、聚酰亚胺树脂（PI）、双马来酰亚胺树脂（BMI）等新型电子树脂 应运而生，形成具备优异介电性能和 PCB 加工可靠性的材料体系，为电子材料的发 展和国产化替代提供了广阔空间。
半导体材料：产业转移带动本地配套需求提升，自主可控驱动国产替代提速。 全球半导体行业稳步复苏，AI 相关需求有望带动半导体材料市场成长。2025 年上半 年，得益于新能源汽车普及、智能驾驶渗透、数据中心与 AI 算力需求增长等多重因 素的共同推动，全球半导体行业在经历周期性调整后继续呈现复苏迹象。世界半导 体贸易组织（WSTS）2025 年 6 月发布的预测，2025 年全球半导体市场规模将达到 7,009 亿美元，同比增长 11.2%。预测全球半导体市场到 2026 年将增长 8.5%，达到 7,607 亿美元，其中存储器预计将再次引领增长，逻辑和模拟器件也将有所贡献。从 细分领域来看，调研机构 TECHCET 最新预测，2025 年全球半导体材料市场将达到 约 700 亿美元规模，同比增长约 6%。受 AI 相关需求推动，晶圆投片量将持续增加， 从而带动半导体材料市场成长。预计今后市场将以年均 4.5%的复合增长率增长，到 2029 年市场规模将超过 870 亿美元。
5.2、 rPET: rPET 环保属性突出，未来市场空间广阔
rPET 环保属性突出，未来市场空间广阔。中国废弃聚酯瓶年社会产量已超 4000 万吨，其中约 60%的废弃聚酯被扔进了垃圾填埋场或在自然环境中焚烧。随着循环 经济实践的日益普及和对塑料产品需求的不断增长。世界多个国家地区出台法规要 求推进 rPET 对原生 PET 的替代使用，其中，欧盟要求 2030 年塑料食品包装中应至 少包含 10%的再生材料，一次性饮料瓶至少包含 30%的再生材料；美国要求到 2030 年塑料包装瓶的再生材料占比需达到 30%，美国加州、华盛顿州等要求这一占比达 到 50%。根据 Precedence Research 及其姊妹机构 Towards Chemical and Materials 的研 究，全球再生塑料市场规模预计将从 2025 年的 900.5 亿美元增长至 2034 年的 1838 亿美元，年复合增长率（CAGR）为 8.25%。2024 年市场规模已达 831.9 亿美元，显 示出强劲的增长动力。
5.3、 固态锂电池材料:固态锂电池产业方心未艾，高性能材料产业化先行
固态锂电池产业方心未艾，高性能材料产业化先行。固态锂电池当前液态锂离 子电池体系能量密度难以突破 350Wh/kg 的极限。全固态锂电池使用具备优异阻燃性 能的固态电解质取代了电池体系中的电解液和隔膜。两者相比，固态锂电池的优势 在于：比能量可达 500Wh/kg 以上、固态电解质取代液态电池中的隔膜和电解液带来 轻量化、安全性能更好。但固态锂电池的缺点在于充电速度慢、循环性能差、发热 量大、生产成本高，其中生产成本为影响其产业化的重要因素，据亿欧智库数据及 我们测算，2024 年 8 月，固态锂电池的生产成本在 1.9-6.2 元/Wh，高于磷酸铁锂/ 石墨体系约 0.34 元/Wh 的生产成本。材料成本占固态锂电池总成本的比例较大，为 后续需要重点降本的环节，因此建议重点关注能够快速实现量产，以及能够实现降 本的企业。
5.4、 生物柴油：2025 年以来，产业链价格全线上涨，未来需求空间广阔
生物航煤(SAF)：2025 年，欧盟、英国正式执行 2%的 SAF 掺混比例政策。2027 年，CORSIA 要求国际民航组织成员国家强制参与航空减排。2050 年，国际航空运 输协会（IATA）等承诺航空业实现净零排放。根据我们测算，2050 年仅欧盟和英国 对 SAF 需求总量接近 4000 万吨。我国具有较多的原料 UCO,成本优势凸显。随着我 国出口白名单上的企业增加，行业内具有成本优势的企业有望受益。
餐厨废油(UCO)：我国每年食用油消费量在 4,000 万吨左右，对应每年 UCO 回 收量在 300 万吨左右，供应量整体较为稳定。未来随着下游生物柴油及 SAF 需求快 速增长，UCO 供需或持续偏紧。
生物柴油：随着 IMO“2050 年净零框架”（NZF）正式落地，航运业首次迎来 全球统一的碳强度约束。预计在 2030 年之前，生物燃料混合是“花钱少、见效快” 的方案。
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