自 2022 年美联储超级加息周期以来，美国经济总需求便开启迅速但有序的回落趋 势，经济周期也从此前的过热→滞胀切换至软着陆。当前，美国经济已进入软着陆的后 半场。而随着中期选举政治周期的临近，特朗普料在 2026 年促成更宽松的财政、货币 政策组合，让美国经济结束当前的软着陆周期，重新走向扩张。
1.1. 美国经济的当前坐标：软着陆的后半场
当前美国经济处在哪一周期？纽约联储最新模型测算，美国经济产出缺口从 21Q2 7.647%的历史最高水平跌至 25Q2 的[-0.632, 0.554]%范围区域，经济周期已从 2021 年的 过热、2022 年的滞胀转向 2023 年至今的软着陆阶段。随着产出缺口的闭合，美国经济 也已步入软着陆的后半场。
从美国经济的增长-通胀轨迹以及背后的总供给-总需求曲线来看，当前美国经济更 精确的坐标应是，总需求虽已大幅回落但高于 2019 年、总供给虽已明显修复但仍低于 2019 年（如图 2，2025 年的 AD4 高于 2019 年的 AS0，而 AS3 则低于 AS0）。总供给修 复的不充分主要来自 2022 年以来美国二手房供给不足及 2025 年特朗普的关税与移民政 策给地产供给、商品供给、劳务供给带来的负面影响，最终造就了当前增长回归均衡水 平、产出缺口闭合、但通胀仍在 3%附近保持黏性的宏观局面。
1.2. 美国经济的下一阶段：先抑后扬，重回扩张
彭博 10 月问卷调查显示，当前分析师对 25Q4-26Q4 美国 GDP 季环比年率增速预 期分别为 1.1→1.5→1.9→2.0→2.0%。25Q4 较低的增长预期主要来自长达 43 天的政府 停摆对经济的拖累。根据 CBO 测算，长达六周的停摆将给 25Q4 美国 GDP 带来 1.5%的 拖累，但随着政府停摆结束，政府雇员工资发放、政府支出恢复等将给 26Q1 美国 GDP 带来 2.2%的提振。但总体上，我们预期 25Q4-26Q2 美国经济延续软着陆趋势，经济的改善预期将始于 26Q3，届时美国的货币与财政政策都将开始变得宽松。
我们在此前报告《备战中选，迎接双宽——2026 年度展望：海外政策》中提到，2026 年中期选举对特朗普既意义非凡，又充满挑战。因此，为赢下中期选举，我们预期特朗 普将通过宽松的货币与财政政策，以求让 2026 年美国经济走向扩张、美股延续上涨。 货币政策方面，美联储编制的金融条件脉冲(Financial Condition Impulse on Growth, FCI-G)在最新 25Q3录得-1.03%，即过去 3年金融条件将对未来 1 年美国GDP 带来 1.03% 的正面拉动。随着特朗普提名的新任美联储主席在 2026 年 5 月上任，我们预期美联储 将在 2025 年 12 月、2026 年 6、9、12 月各降息 25bps，累计降息 4 次，高于当前市场 定价的 3.2 次，更宽松的货币政策将带来更宽松的金融条件并提振美国经济。 财政政策方面，Hutchins Center 编制的财政脉冲(Fiscal Impact Measure, FIM)在最新 的 25Q2 录得 0.02%(四个季度平均，即财政政策给美国经济带来 0.02%的正面拉动)，并 预测到 26Q4 将给美国 GDP 带来 0.43%的正面拉动。若特朗普出台更宽松的财政政策， 则我们预期财政政策给美国经济将带来更大拉动。
在增长节奏上，我们预计 2026 年各季度美国 GDP 将“先抑后扬”，其中 26Q1 可能 在 25Q4 政府关门造成的低基数上环比显著走高，但 26Q1-Q2 平均增速预计延续趋势性 小幅向下；下半年，财政和货币双宽预计拉动美国 GDP 环比年率增速回升至[2.5, 3.5]% 的扩张区间。 非农就业方面，我们预计劳务供给的结构性变化将同时发挥作用，即净移民减少带 来的劳务供给收缩将拉低盈亏平衡就业水平，令失业率有望保持在当前的温和水平。根 据 CBO 最新的人口展望数据简单测算，在当前人口增速（2025 年同比增长仅 0.2%）和 劳动参与率（62.6%）水平下，给定合意的失业率水平（4.3%），则月度新增非农就业的 盈亏平衡水平为 7.2 万，这与 2025 年以来的月均值 7.5 万接近。这也解释了为何今年以 来新增非农就业大幅放缓，但失业率并未显著上行。若美国移民增长和劳动力供给维持 当前趋势，我们预计明年上半年失业率难有非线性恶化的风险。下半年，非农就业增长 预计与需求扩张一同回升。
当然，特朗普为备战中期选举所撬动的宽松财政与货币政策的组合并非毫无代价的， 宽松的政策组合将意味着 26Q4 美国通胀将面临更大上行风险。最新分析师预期 25Q4- 26Q4 美国 CPI 同比增速分别为 3.0→2.9→3.1→2.9→2.6%，交易员预测 CPI 同比增速将 在 2026 年 5 月提升至 3.4%，随后回落至 2026 年 9 月的 3.13%。当前市场预期的最大风 险在于，2026 年更宽松的财政与货币政策组合或从需求端给年底的美国通胀带来更大 的上行风险，如果能源与商品供给出现巨大波动，则 1970s 二次通胀的历史可能重演。
25Q2 美国 GDP 公布之时，固定资产投资项下的信息处理设备与软件等的强劲增长 曾引发市场的广泛关注；25Q3 美股财报季期间，以亚马逊、微软为代表的科技巨头大 幅提升未来的资本开支指引、全面押注 AI 产业浪潮，进一步拓展了市场对人工智能及 其增长外溢效应的想象空间。在目前 AI 产业仍处于上升期、增长潜力巨大的背景下， 对美国乃至全球经济增长的展望离不开对 AI 产业发展前景的思考。 本轮海外市场对 AI 产业关注度的飙升始于 2022 年 11 月 ChatGPT 的面世，此后， 全球范围内的人工智能产业发展正式进入了商业化爆发期，并开始深刻影响全球经济。 产业层面看，伴随科技巨头纷纷调整和布局其 AI 战略，美国的数据中心建设规模自 2022 年四季度迎来了指数级的增长；宏观层面看，AI 产业带动的相关固定资产投资正成为拉 动美国经济增长的又一大增量来源。尽管中期看，AI 对供给侧影响的复杂性使之对宏观 经济影响的结构性问题仍然存在不确定性，但短期看，AI 产业的迅猛发展本身将给经济 带来巨大的需求提振。作为全球 AI 产业的领导者之一，可以预见美国经济的增长将受 到 AI 产业的深刻影响。基于此，我们聚焦并简要分析 AI 产业在美国经济中的重要性及 其影响，并从 AI 领域投资的可持续性和增长空间的角度，对 2026 年美国增长前景与空 间进行另一个视角的观察与推演。
2.1. AI 的宏观敞口及影响
从宏观视角考察 AI 产业的影响，首先需要对 AI 在美国经济中的敞口进行一个定量的 测算。美国的 AI 产业投资以私营企业为主导，其在 GDP 核算口径中主要体现在私人投资项 下的非住宅固定资产中的三个分项：①建筑➔数据中心，②设备➔信息设备➔计算机及周边 设备，③知识产权➔软件。从美国 GDP 构成来看，上述项目在美国 GDP 中的占比并不大， 但在今年以来是拉动“核心 GDP”私人国内净购买的重要贡献。
具体来看，我们将美国 GDP 增速拆分为 AI 相关投资、消费及其他。其中 AI 相关投资 包括数据中心建筑、计算机及周边设备、软件三项。由于 BEA 目前只披露了年度的数据中 心建设数据，我们参考 US Census 公布的月度数据中心建设名义值，在 GDP 口径下进行简 单处理，对这一项目的季度数据进行估算。如图 10 所示，可以发现，尽管占比较小，但环 比增速的飙升使得 AI 相关投资在 2025 上半年平均拉动美国 GDP 环比增长 1.4%，超越私人 消费平均 1.05%的水平。在美国消费增速趋于放缓的当下，这对美国增长前景具有重要意义。
AI 的发展对宏观经济的影响同时体现在供需两端。作为 2026 年展望的一部分，我们聚 焦于短期视角下，AI 产业对美国消费、就业与生产率的影响。
需求端，AI 产业浪潮对美股的提振将进一步放大股市对于美国居民的财富效应， 替代超额储蓄成为支撑美国消费的重要因素。一方面，在各种计算口径下，疫情以来美 国居民的超额储蓄已在 2025 年耗尽，薪资收入成为支撑居民消费的流量来源；另一方 面，2023 年以来，AI 叙事和产业发展支撑美股以“七巨头（Mag 7）”为首的大型科技 企业带动美股连创新高，“美国例外论”也应运而生，与之相对应地，科技巨头在美股中 的集中度攀升至历史新高，股票资产在美国居民资产中的占比也升至 1950s 以来的高位。 在一定程度上可以说，AI 科技巨头推动了美股持续至今超 3 年的牛市行情，并通过财富 效应成为美国私人消费的重要支撑。向前看，基准情形下我们预计，尽管可能存在阶段 性的调整风险，AI 叙事下的美股科技巨头在 2026 年仍有一定的上涨空间，成为美国私 人消费稳健增长的增量贡献。
但需要注意的是，这种财富效应支撑下的“K 型”消费模式面临增长放缓的压力。 具体来看，随着就业市场的降温，今年以来美国中低收入群体的薪资增速已经从前两年 的高位显著放缓、并低于中高收入群体；与此同时，股票资产在不同收入分位群体中的 分布也存在类似现象：越来越多的股票集中于高收入群体中。这一现象意味着，今年以 来美国消费的增长或更多来自于高收入阶层的贡献。表现在数据上，截至最新 2025Q3， 美国居民信用卡、车贷逾期率维持高位，其中次级贷款者、即中低收入群体违约是车贷 飙升的主要因素。因此，向前看，考虑到今年以来美国的存量宽财政延续退坡、美国居 民转移收入增长趋于停滞，若缺少增量的财政政策刺激，边际消费倾向更高的中低收入 群体将面临更大的收支压力、进而拖累美国消费增长。这也表明 2026 年特朗普推行增 量财政宽松具有客观必要性。
供给端，AI 产业发展对于就业、劳动生产率具有直接但渐进的影响，且长期路径的 不确定性较高。就展望明年的视角看，我们认为 AI 对美国非农就业的冲击在短期较为 有限，对于生产率的提升则是循序渐进的。
非农就业方面，AI 产业发展及其泡沫化过程对美国就业的直接冲击主要在两个方 面：①AI 的应用对中低端就业人员的替代；②AI 走向泡沫化，科技巨头因后续盈利增 长乏力或融资压力而裁员。对于前者，现有研究并未给出一致结论，而在当前周期中， 美国就业增长的放缓存在普遍性和周期性特征，而非 AI 带来的结构性失业；对于后者， 25Q3 财报季期间，亚马逊等科技巨头的裁员消息也加剧这一担忧。但从信息技术行业 就业人员变化来看，现阶段美国的科技裁员部分来自疫情期间扩招的影响，并且科技相 关行业就业占比并不大，因此影响程度可控。 劳动生产率方面，疫情以来美国的劳动生产率持续上行，但从过往经济周期的规律 来看，这部分来自于劳动力市场的疲软和工作时长的下降，而并不能简单归因于 AI 相 关技术进步的影响。由于 AI 技术采用同时影响劳动力与资本利用效率，因而需从全要 素生产率视角考察其对经济增长的影响。TBL 测算，AI 技术对美国 TFP 的提振约为 0.2ppt，并在 2032 年达到顶峰。 总结来看，若当前 AI 产业发展趋势在明年得以持续，则有助于继续拉动私人部门 消费与投资，与宽财政&宽货币一同带动美国经济走向扩张。但这其中，需关注 AI 对于 美国“K 型”经济负面影响的放大。也正因如此，经济的扩张更需要增量政策宽松的配 合。此外，具体到 AI 对美国 GDP 数值的影响上，还需要考虑 AI 企业对于大量资本品 进口对 GDP 的负向拖累、以及政府在 AI 领域投资的增量贡献。因此，从净效应来看， 考虑到 AI 投资增速或趋于放缓，预计 2026 年 AI 相关投资仍能拉动美国 GDP 平均约 0.8-1.2ppt。
2.2. AI 投资的持续性与增长空间
新技术产业从萌发、兴起，到经历泡沫化的顶峰，对实体经济各部门的外溢效应巨 大而持久。对比过往科技产业周期的历史经验，无论是推演经济增长潜力、还是从市场 交易视角来看，展望 AI 叙事的核心问题是，AI 投资的持续性如何？泡沫化风险有多大？ 与当前 AI 引领的技术革命最为接近的案例当属 1990s 美国的互联网科技浪潮，因 而市场也时常担忧同样基于相似软硬件基础的 AI 产业的迅猛发展，是否最终也将面临 泡沫被刺破的风险？但正如 Powell 在 10 月 FOMC 发布会上对美股估值风险的评论，当 前的 AI 产业与 1990s 科网泡沫最大的区别在于，如今科技巨头的股价上涨有真实的盈 利基础，巨额资本开支有充裕的现金流作为支撑，而非严重依赖债务融资，因而发展模 式较为健康。
行业层面上，从资本开支强度来看，在不同衡量口径下，美股信息技术行业的资本 开支自 2022 年以来显著上升，其中资本开支与营收之比上涨速度较快，目前已超过疫 情前水平；资本开支与利润、经营现金流之比虽然也呈现小幅上行，但仍处于 20-30%的 较低水平，与长周期内的平均水平差距不大。特别地，无论以何种口径衡量的资本开支 水平，上述指标相较 1995-2000 年期间的历史高位仍有一定的距离，尤其是在利润和现 金流视角下，美股科技行业的资本开支仍有较为充足的现金“缓冲垫”。从估值水平来 看，尽管当前标普 500 指数的估值水平已接近 1998 年左右的高位，但信息技术行业的 估值水平与 2000 年飙升的峰值相比，仍然并不极端。
从代表性科技巨头的视角来看，上述资本开支的可持续性问题则显得相对突出。其 中，五大超大型云服务厂商（hyperscalers，包括亚马逊、微软、谷歌、Meta、甲骨文） 为代表的科技巨头的资本开支与经营现金流自 2023 年以来同步大幅上涨，而受资本开 支更大幅度上涨的影响，其资本开支占经营现金流的比重在今年以来显著上行。因此，从自由现金流视角看，科技巨头的自由现金流规模在 2023-2024 年触顶后，已经转而向 下。AI 科技巨头现金流在近期的这一边际变化，及其债务融资的扩张，也成为市场对 AI 投融资可持续性问题担忧的主要来源。短期看，我们认为在前期积累的较为充裕的现金 流与持续、稳健的盈利基础上，科技巨头的融资压力仍然相对可控，但同时，其内部较 为分化：五大云服务厂商中规模小、业务更为单一的甲骨文公司近期则因融资问题担忧 而引发公司 CDS 价格的上行。
宏观层面上，推演 AI 产业投资周期的一个视角是对比过往的典型周期。对比 1995- 2000 年互联网科技产业时期美国企业部门的固定资产投资可以发现，在设备投资上，企 业设备投资规模的增长将持续近 6 年，而本轮 AI 产业周期中，美国企业部门沿着相似 的路径，在设备投资规模上的扩张尚不足 3 年，仍在上升趋势的较早期。在建筑投资上， 本轮 AI 产业革命与过往科技产业周期的一大不同之处在于，其对于数据中心建设、硬 件设施、电力等建筑投资的需求空前高涨，迄今企业部门在建筑数据中心的投资已远远 偏离上一轮周期中电力&通信设施建筑投资的增长。这一方面凸显了本轮 AI 科技浪潮 对于固定资产投资和基础设施建设的巨大需求，另一方面也意味着，AI 产业带动的美国 企业部门投资仍有较大的空间。 综合来看，对比历史周期，当前美国企业主导的 AI 产业发展对于固定资产投资的 需求空前高涨；科技巨头资本开支的飙升给其现金流状况、未来的融资需求等带来一定 的压力。而展望来看，无论是从美股现金流的相对充裕程度、估值水平，还是宏观视角 下科技周期中固定资产投资的趋势规律来看，可以判断，企业部门的基本面风险并不突 出，此轮 AI 产业引领的美国科技企业投资浪潮尚在上升期，则 AI 有望在 2026 年成为 美国经济走向扩张的另一大助力。
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