外因：顺应客户产业链转移，就近配套是强属性
产业链全球迁移直接带动包装需求海外延伸。我们以纸包装龙头企业裕同科技、美盈森为例，二者消费电子类需求占比较高，其中裕同2022年消费电 子需求占比近70%，美盈森2025年消费电子类需求约占40%。智能手机为代表，消费电子供应链正在重构。根据Counterpoint Research《全球智能 手机制造分布追踪报告》，目前更多智能手机产能与产量在向中国以外的其他国家转移，2024年，中国、印度和越南共持有全球智能手机总产量的 90%以上，其中印度增速最快，预计2025年，各国制造产量在呈现分化态势，印度及越南仍将保持较快增速。
为顺应客户产业链转移，我们认为纸包装头部企业将继续就近配套服务，主动在东南亚、印度、墨西哥等新兴市场建设产能。
外因：贸易壁垒下产能出海，重塑全球供应格局
关税、“双反”等贸易壁垒下，部分低值消耗纸包装面临被动出海。我们以纸浆模塑行业为例，2022年我国纸浆模塑总产能占全球比例约为40%，其 中一次性餐具、精品工业包装产能占比在60%以上。2024年，美国对于原产于中国、越南的纸浆模塑产品发起“双反” 调查，仲裁结果显示，大部分 国内公司反倾销税率为49.08%-477.97%，反补贴税率为7.56%-319.92%。在“双反”等贸易壁垒下，纸浆模塑餐饮具在内的低值消耗产品无力承担 过高关税，拥有资金、技术、客户等优势的头部企业（如众鑫股份）纷纷转向海外投建新产能。
目前，众鑫股份、家联科技、富岭股份、恒鑫生活等包装企业已在东南亚地区布局新的产能，以寻求更优的贸易政策以及客户资源的份额倾斜。
内因：行业集中度低，内需增长放缓竞争加剧
我国包装行业相对分散，头部企业市场份额较低。根据据龙利得公司公告转引的中国包装联合会发布的《2023年全国包装行业运行概况》及行业研 究数据显示，2023年中国规模以上包装印刷企业数量达到10,441家，较2022 年增长约7.9%，行业呈现“大行业，小公司”格局，中小企业占比较 大，市场集中度偏低。根据前瞻产业研究院发布的《中国包装行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》显示：2022 年全行业CR3为3.82%、CR10为 9.65%，贝哲斯咨询《2023 年全球包装行业调研报告》显示欧美市场CR10超50%（如美国WestRock、国际纸业），而中国CR10不足10%。我国 包装行业集中度仍较低。
行业准入门槛较低，众多企业角逐使得市场呈现供过于求态势，近年来纸包装营收及利润增速下滑，企业盈利能力有所削弱。
纸包装：龙头先发优势，轻资产扩张，低Capex保障分红
龙头先发优势显著。裕同科技与美盈森出海建厂时间较早，截至25H1，裕同科技拥有近100家分子公司，目前已在全球10个国家、40座城市设有40多 个生产基地及4大服务中心。美盈森在全球拥有 53 家子公司，其中境内39家，境外14家，主要布局在“一带一路”东南亚、南亚、中北美沿线国家。 出海建厂较早将享受土地、人工成本、税收等优惠，且全球化布局有利于贴近终端客户需求，缩短交付周期并降低运输成本。
低CAPEX保障高分红。经过前期大规模产能扩张（如国际化设厂、智能化改造），目前纸包装龙头公司产能布局基本完成，资本开支明显收缩。裕同 科技提出23-25年“分红率不低于60%”的目标，25H1分红比例33%，现金流持续表现优于净利润。美盈森同样完成重资产扩张，目前资本开支已维 持低位，采用轻资产模式（如工厂租赁、设备搬迁），分红比例近年稳定在70%以上。
纸浆模塑：出海带来格局重塑，龙头强者恒强
“双反”带来行业格局重塑，纸浆模塑强者恒强。“双反” 既是挑战亦是机遇，一方面贸易壁垒要求企业出海建设新产能，短期资本开支与转型阵痛 将导致盈利承压；但另一方面，拥有核心竞争优势的龙头企业，将抓住出海先机，享受到客户资源倾斜与市场份额提升。以众鑫股份为例，当前，公司 的竞争优势已经从单一的模具和设备优势,升级为设备及模具对上游原材料以及下游客户的柔性生产匹配、快速落地达产的产业技术组织等方面的优势。 从每个节点都有一定的优势聚合形成整体的成本优势。公司泰国基地投产后持续兑现，25H1泰国营收6198万元，25Q3公司泰国营收进一步提升至 1.58亿元，25Q3单季度归母净利率21.4%，修复显著。
25H1回顾：金属包装行业承压，海外盈利较好
25Q2行业盈利普遍承压，主因二片罐下游的饮料啤酒市场需求不振，行业内部产能供大于求的局面也还没有出现根本性改变。根据ifind及国家 统计局数据，25H1我国啤酒产量合计1904.4万千升，同比-0.2%，需求较为疲软。同时主要原材料铝价（以A00铝锭为参考）25Q2均值为 20164.51元/吨，同比/环比分别-1.7%/-1.2%，由于铝价整体未有明显涨幅，我们判断今年金属包装企业提价较为困难。
另一方面，我们观察到部分公司内外销毛利率走势出现分化。以昇兴股份和宝钢包装为例，2024年昇兴股份和宝钢包装外销毛利率分别为 20.84%和14.33%，相比内销毛利率高出7.32/8.73pct，25H1昇兴股份外销毛利率提升至24.68%，与内销毛利率的差额扩大至16.83pct。此外， 昇兴股份、宝钢包装和奥瑞金近年来也逐步提升海外销售占比，25H1三家公司外销占比相对2020年分别提升12/11.8/8.7pct。
金属包装出海选择三要素：增速、罐化率、价格
根据欧睿，2024年全球啤酒销量、市场规模分别为1987.2亿升、7618亿美元，同比+0.7%/+2.6%，2019-2024年全球啤酒销量、市场规模CAGR 分别为-0.3%/+2.3%，预计到2029年全球啤酒销量、市场规模将达到2156.5亿升/9631亿美元，2024-2029E全球啤酒销量、市场规模CAGR分别 为1.6%/4.8%。
我国啤酒销量增速慢于全球平均水平，拉美、中东&非洲、东南亚地区需求表现较好。根据欧睿，2019-2024年我国啤酒销量CAGR为-1.4%，低于 全球平均增速，同期拉美洲、中东&非洲、泰国的啤酒销量CAGR分别为2.2%/1.6%/1.5%。根据欧瑞预测，2024-2029E，全球啤酒销量CAGR为 1.6%，我国为0.4%，越南、中东&非洲、拉美、泰国的CAGR均高于全球平均水平，具备较大增长潜力。
对标海外：波尔、皇冠地区分布均衡、业绩稳健
分区域来看，2024年，波尔北美&中美洲、EMEA（欧洲、中东、非洲）、南美洲营收占比分别为47.6%/29.4%/16.5%；皇冠美洲、欧洲、亚太地区 营收占比分别为45.4%/19%/8.9%。二者多年来主要市场集中于美洲，欧洲及其他区域占比相对稳定。
从地区增速和毛利率水平来看，2019-2024年波尔、皇冠在各地区的年均复合增速均在10%以内，毛利率也基本维持在15-25%之间，波动较小。整体 经营情况稳健。
行业：功能性膜材料/单一材料塑料薄膜增长靓丽
功能性膜材料是指具有光学、电学、分离、阻隔等一种或多种功能的膜材料，是新材料产业的重要分支。由于下游应用广泛，近年来功能性膜材料增长 靓丽。根据薄膜界转引的智研咨询，2024年我国功能膜材料行业市场规模达1623亿元，同比增长8.9%，其中，光学功能膜约占39.46%，分离功能膜 约占28.37%，包装功能膜约占17.64%，电学功能膜约占7.35%。
受环保和可持续包装观念的影响，包装设计界对单一材料柔性塑料的重视程度在提高。目前，全球各大品牌商开始承诺使用更多的单一材料包装，近年 来各企业也相继推出多种可回收的单一材料塑料薄膜。根据Smithers，2019年其市场规模为2044万吨（559亿美元），预计2025年将提高到2603万吨 （709亿美元），年复合增长率达3.9%。亚太、北美和西欧是全球单一材料塑料包装薄膜的三大消费市场。
永新股份：龙头产能有序扩张，出海贴近需求
头部企业持续投入研发，功能性膜材料产能有序扩张。以永新股份为例，公司近年来功能性薄膜业务增长较快，2024年塑料软包薄膜营收占比超 20%，销量5.6万吨，同比+36.6%。公司已与众多跨国快消品企业及国内知名品牌建立稳定合作，立足本土并拓展海外。公司依托高新技术，大力发 展食品、药品、日化类包装以及新型原材料薄膜的出口，通过加强与海外办事处和各战略伙伴的深入合作，成功取得新品类、新产品的业务拓展，实 现销售的稳定增长。
永新股份功能性薄膜材料产能有序投产，其中年产22000吨新型功能膜材料扩建项目预计26年将全部投放；年产3万吨双向拉伸多功能膜项目总投资 1.8亿，预计25Q4到厂安装，26Q2投入使用。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
