1.1 以供应链为基础，打造平价现制茶饮
供应链夯实现制饮品平价基础,门店网络与全球业务加速发展。蜜雪冰城前身成立于 1996 年,以郑州一家刨冰店起家,深耕现制饮品与冰淇淋业务二十余载,目前拥有门店超 4.5 万 家。2005 年蜜雪研发出售价为 1 元的蛋筒冰淇淋,奠定品牌平价基调；2007 年进入发展期， 开启加盟连锁事业；2012 年设立第一家中央工厂，构建供应链体系；2014 年自建专属物 流并开启全国化；2017 年开启多方向扩张期，一方面创立现磨咖啡品牌“幸运咖”，另一 方面设立海外事业部；2018 年启用 IP 代言人“雪王”；2021 年最大的生产基地投入运营。 2025 年 3 月 3 日，蜜雪冰城在港股上市。截至 2025H1，蜜雪拥有 53014 家门店。
收入快速增长,利润弹性释放。2024/2025H1 公司实现营收分别为 248.29/148.75 亿元,分 别同增 22.29%/39.32%；期内利润 44.54/27.18 亿元,分别同增 39.78%/44.06%。2025H1 公司收入双位数增长主要系外卖补贴利好释放与门店网络快速扩张所致；期内利润增速快 于收入得益于供应链效率提升及原材料成本下降。拉长维度看,2019-2024 年营收/期内利 润 CAGR 分别为+57.45%/+58.54%，其中 2022 年营收与期内利润同比增速下降主要系疫情 期间下调向加盟商销售门店物料价格及减免加盟费所致；2024 年收入增速环比略下降系业 务规模扩大、行业整体放缓及市场竞争加剧。
1.2 股权结构集中,核心人员稳定
股权结构较集中,设员工持股平台加大激励。公司实际控制人为董事长及创始人张红超、 其弟张红甫，合计直接持有公司股份 81.14%，通过“青春无畏”与“始于足下”公司 分别持股 36.00%与 15.00%，共持有公司股份 81.36%，股权结构集中。其中，“青春 无畏”与“始于足下”公司于 2020 年 5 月分别由 26 名及 28 名成员出资成立，为以高 管为主的员工持股平台。
核心高管稳定，任职时间长。从公司多数核心管理层履历来看，董事长张红超、首席执行 官张红甫、前端供应链负责人蔡卫淼、后端供应链负责人赵红果、财务中心负责人之一崔 海静、海外部门运营负责人孙建涛与全球首席运营官时朋均在公司任职超过 10 年。另外， 公司于 2023 年引进首席财务官张渊，负责公司上市等资本运营。
1.3 下沉市场为基本盘，整体盈利能力表现优
商品销售为基本盘，加盟与相关服务收入增速稳定。2025H1 公司商品销售/设备销售/加 盟和相关服务营收为 138.43/6.52/3.80 亿元，分别同增 39.46%/42.28%/29.80%，占比分 别为 93.06%/4.38%/2.56%，向加盟商销售包括糖、奶、茶与包装材料等仍为公司的主要业 务。拉长维度看，2019-2024 年商品销售/设备销售/加盟和相关服务营收 CAGR 分别为 58.73%/33.72%/59.56%，得益于门店数量的扩张，主营业务商品销售与加盟和相关服务收 入实现双位数快速增长。
三线及以下城市为境内主要市场，海外市场略承压。2024 年前三季度公司国内/国外营收 为 177.07/9.52 亿元，同比增速分别为+24.51%/-18.69%。受疫情后海外消费需求反弹及 新开门店高基数影响，2024 年境外加盟商品销售增速放缓，海外营收短期承压。境内分城 市看，三线及以下城市等下沉市场为公司主要销售市场，2024Q1-3 营收占比为 55.88%。
1.4 盈利能力长期向好，门店网络庞大
净利率水平较优，IP 推广力度较大致销售费率增长。2025H1 蜜雪冰城/古茗/茶百道/沪上 净利率为 18%/19%/13%/11%，蜜雪净利率水平处于行业中上水平。拆解来看，各家毛利率 水平相近均在 30-35%左右，2024 年行业竞争加剧下多数为下降态势，其中蜜雪保持稳增 状态；另外销售与管理费用率均处于行业较低水平。2025H1 蜜雪毛利率/净利率分别为 31.64%/18.27%，分别同比-0.23/+0.60pcts，毛利率略降主要系原材料采购成本上升叠加 收入结构变化。
茶饮行业竞争加剧，全能型品牌决胜各价位龙头。我们认为奶茶行业目前已进入商业模式 跑通的成熟发展阶段，前端的产品上新速度与品质稳定性依赖后端供应支撑能力，而中端 门店盈利的持续性对品牌运营管理能力提出高要求，头部效应加剧下具备三位一体综合能 力的品牌将最终胜出，且长期稳定占据所处价位段的绝对龙头地位。同时价位带越高，能 满足细分消费需求的品牌越多元，二三梯队品牌预计快速扩张后闭店至稳定规模，本地长 尾品牌长期跟随。
2.1 竞争生态：需求长期稳增，头部分化加剧
现制茶饮行业保持 20%+快速增长，10 元以下价位带规模与增速均稳步提升。根据蜜雪 招股书，2025 年我国现制茶饮市场 GMV 预计 7464 亿元，同增 19%，2021-2025CAGR 为 20%，仍处于快速增长阶段。分价位带来看，2022 年以来 20 元以下价位带 GMV 占比 在 70%以上，其中 2025 年 10-20 元价位带/10 元以下价位带占比分别为 48%/28%，市场 规模约 3556/2093 亿元。
下沉市场需求引领行业增长，二线及以下城市市场规模快速增长。分城市层级来看，根据 蜜雪招股书，2025 年二线及以下城市现制茶饮 GMV 预计 2077 亿元，同增 23%，占整体 67%；2021-2025年二线以上/二线及以下城市现制茶饮GMV之CAGR分别为18%/26%。
头部效应明显，蜜雪冰城以庞大门店构筑护城河。根据蜜雪招股书，2023 年现制茶饮品 牌 GMV 和以门店数计的市场份额 CR5 分别为 35.0%/13.3%，龙头市占率仍有提升空间。 2023 年蜜雪冰城以 GMV 和门店数计的市场份额分别为 11.3%/6.5%，门店数量远超第二 梯队品牌。
茶饮行业加密开店加剧竞争，单店回本周期拉长。目前茶饮店单店平均回本周期达 18-24M， 较 2020 年高峰期拉长 8-10 个月不等，各茶饮品牌通过选择性价比较高的点位及加大加盟 政策优惠力度等方式，减少单店投入成本。
2.2 驱动力一：增量人群消费频次更高，长期享受长坡厚雪扩容
茶饮消费单价低频次高满足情绪价值，强可选属性支撑千亿赛道。2024 年近 65%的消费 者每周至少消费 1 杯现制茶饮，其中超过 30%的消费者每周消费杯数超过 3 杯，显现出 当下消费者对茶饮的旺盛需求；同时，10-20 元为 Z 世代奶茶消费的主要价格区间，覆盖 该群体奶茶消费价位 75%的比重；且 Z 世代 2024 年在茶饮消费频次上总体呈现上升趋势， 从茶饮消费中获取情绪价值的消费理由占 36.9%。
2.3 驱动力二：需求多元细分，产品创新速度快
消费者偏好多元化叠加高性价比需求，对茶饮品牌供应链与响应速度提出高要求。2024 年产品品类呈现多元趋势，多样奶茶品类不断出现。另外，当下茶饮新品注重对不同原料 的应用，水果、谷物、香料、坚果等原料均在 10 种及以上的新品中得到使用。同时在当 下新品价格分布上，10-20 元价位区间中的新品占比逐年上升，2024 年达到 78.1%。
3.1 定位平价市场，雪王IP营销破圈
瞄准平价现制饮品市场，产品受众规模大且稳定。蜜雪冰城产品可分为果茶、奶茶、冰淇 淋、咖啡四类，价格带集中在 2 元至 8 元之间，在 10 元价格带占据龙头地位。
打造现制茶饮行业超级 IP——雪王，成为品牌形象营销实体化成功典范。2018 年，蜜雪 冰城推出品牌终身代言人——雪王，围绕雪王可爱形象不断创作和发布各种优质、充满趣 味且多样化的视听内容。在线上营销方面，雪王在主要社交平台上拥有自己的账号，会发 帖及短视频和与粉丝互动；在线下营销方面，定期开展雪王巡游，并鼓励消费者拍照打卡 和参与门店活动，不断拉近与消费者距离。
3.2 门店下沉节奏稳健，闭店率优于行业
门店数量稳步扩张，三线及以下城市门店占比领先。2025H1 蜜雪冰城内地门店总数达 4.8w 家，2021 年以来二线及以下城市门店占比稳定在 75%左右，为经营主战场。2025H1 公司毛开店和净开店分别为 7721/6534 家，2021-2024 年 CAGR 分别为 9.58%/6.31%， 呈稳健增长态势。2025 H1 公司闭店率为 2.24%，同增 0.39pcts，2021 年以来稳定在 3% 左右，相比行业为较低水平，同时控制在一定区间内。
加盟商数量庞大，加盟商带店率较高。截至 2025 H1，公司拥有 23404 位加盟商，同增 21.2%。 2021-2024 年加盟商数量 CAGR 为 28.94%，数量稳步增加。截至 2025 H1，蜜雪冰城老加盟 商带店率为 2.27，2023 起成为头部茶饮品牌中最高。公司加盟成本整体较低，省会/地级/ 县级城市分别预计需要 21.78/21.58/21.38 万元加盟费用。
单店日均 GMV 保持稳定，新店加盟设备开支保持较低水平。单店日均 GMV 来看，2024Q1-3 蜜雪冰城/古茗分别为 4184/6500 元，蜜雪冰城虽门店数量增长率较高，但开店辐射半径 合理，单店日均 GMV 保持稳定，新店错位开业效果明显，对已加盟门店影响较小。
3.3 快速出海东南亚，海外发展潜力可期
海外门店快速扩张，未来发展可期。从区域来看，海外门店绝大部分布局在东南亚，门店 数量前三分别为印度尼西亚、越南、马来西亚，截至 2024Q3 门店数量分别为 2667/1304/337 家，另有少数门店分布在澳大利亚、韩国、日本。截至 2025H1，蜜雪冰 城海外门店总计为 4733 家，同增 3%，占总门店数量 8.93%；从收入来看，2024Q1-3 海外门店营收占总门店营收的比重为 5.10%，海外市场发展潜力仍大。截至 2025 年 9 月， 蜜雪冰城已进入全球 13 个国家。
4.1 现制咖啡：渗透率持续提升，下沉市场仍具空间
现制咖啡饮用销售额持续提高，咖啡消费向饮品化日常化转型。根据蜜雪招股书，2025 年我国现制咖啡饮品 GMV 预计达 2335 亿元，同增 23%，2021-2025CAGR 为 26%。咖 啡从社交属性强、品牌附加值较高的现制饮品，逐步成为日常消费属性较强、强调本身口 味与提神功能的产品，利于行业持续扩容。咖啡消费饮品化日常化，茶饮店增加咖啡品类 为重要趋势。2024 年 Z 世代消费者经常/偶尔在茶饮店购买咖啡产品占比分别为 14%/33%， 高于在咖啡店购买茶饮产品占比。
新一线城市市场规模最大，下沉市场仍有一定增量。分城市层级来看，根据蜜雪招股书， 2025 年一线城市/新一线城市/二线城市/三线及以下城市现磨咖啡 GMV 预计占比分别为 26%/32%/19%/23%，新一线城市引领现磨咖啡需求，GMV 占比稳定在 30%+；三线及以 下城市从 2022 年开始同增保持首位，下沉市场需求仍具有一定韧性。
头部集中效应加剧，下沉市场成为必争之地。2023 年现磨咖啡市场以 GMV/出杯量计 CR5 分别为 44.90%/52.40%，龙头市占率远超其他品牌，现磨咖啡市场竞争激烈；幸运咖找 准 10 元以下价格定位，聚焦 5-10 元价格带，2023 年三线及以下城市门店数达 1800 家， 占全部幸运咖门店总数的 60%+，努力打通下沉市场，目前已成为国内门店数量排名第四 的咖啡品牌。
4.2 幸运咖：高性价比占领下沉市场，降加盟门槛进军高线城市
前瞻咖啡市场放量，幸运咖加速扩张。2017 年，蜜雪冰城推出现磨咖啡品牌“幸运咖”， 致力于打造高质平价的现磨咖啡。2020 年，品牌升级开放加盟，幸运咖发布咖啡大咖幸 运咖的品牌形象，并以河南市场为主，正式开放加盟业务。截至 2025 年 8 月底，幸运咖 全国签约门店总数正式突破 8200 家，进入中国现磨咖啡行业前列。
旗下多种门店类型，适配不同商圈特点与选址需求。学院店瞄准校园人群，可选第一餐厅、 校门口等地；商业街店分布广、营收高，优先金角银边且带客座的位置；商场店受年轻人 青睐，出入口、餐饮区是优选；办公综合店依托固定人员与外卖优势，聚焦人员汇集、餐 饮聚集处；交通枢纽店利用大流量与多样化消费，布局候车大厅等区域；景区店则围绕密 集人流，选主要出入口、热门景点周边。
推出加盟费减免政策，大力扶持加盟商开店。自 7 月以来，幸运咖连续 3 个月推出加盟商 扶持政策，7 月优惠力度最大，单店优惠约 4.9 万元，8 月单店优惠 3.4-3.5 万元，优惠 主要覆盖咖啡机、咖啡豆首批物料、加盟费及管理费。9 月加盟政策限时减免首年加盟费、 首年管理费和首年培训费，共计减免 17000 元。
产品创新划亮点，打造极致性价比。幸运咖产品矩阵丰富，涵盖经典咖啡、风味拿铁、风 味果咖、无咖啡四大系列。2025 年 5 月以来，幸运咖迎来菜单全面焕新，推出 16 款新品， 其中以 6 款真果为核心的“真果咖天团”成为最大亮点。这些融合真果元素的创新组合， 切中年轻消费者对清爽口感和健康属性的双重追求。 依附蜜雪供应链，极致成本高毛利。2019 年蜜雪冰城全资控股幸运咖后，幸运咖开始接 入蜜雪冰城的供应链，目前前端原料采购、中端咖啡豆烘焙以及后端物流运输，均可复用 蜜雪集团供应链。另外，幸运咖自建温县工厂和海南工厂两大烘焙工厂，其中海南工厂烘 焙线年产能超 2 万吨；温县工厂烘焙产线于 2021 年 6 月投产，年产能约 8000 吨。
4.3 福鹿家：高性价比鲜啤品牌，协同效应下放量可期
契合“高质平价” 价值主张，供应链与管理协同下打开新品类。10 月 1 日蜜雪发布公告 拟注资 2.86 亿元以认购福鹿家新增注册资本 690.17 万元，占其扩大后注册资本 51%；另 外原股东赵杰将持有福鹿家 2%股权转让给蜜雪，转让金额为 1120 万元。交易完成后，蜜 雪持有福鹿家 53%股权，田海霞/麦浪同舟分别持有 29.43%/10%股权。田海霞女士为张红 甫先生的配偶，并持有麦浪同舟 80%权益，故本次投资构成关联交易。2021 年 7 月福鹿 家啤酒厂第一家门店在河南开业，2023 年开放全国加盟。截至 2025 年 8 月底拥有约 1200 家门店，覆盖 28 个省份。最近 12 个月收入 1.49 亿，2023/2024 年除税前纯利-152.77 万 元/107.09 万元，注资前全部股权估值为 2.74 亿元。
精酿连锁龙头品牌，产品打磨优势明显。供应链方面，福鹿家在河南焦作温县拥有万吨级 酒厂，采用国内先进的糖化发酵酿造系统和灌装系统，使用丹江口水、澳洲/欧洲进口麦 芽、美国/德国进口啤酒花、比利时酵母酿制而成，工厂建设有恒温冷库，全国蜜雪冰城 联合供应链，0-8°C 低温锁鲜运输到门店。产品方面，鲜啤福鹿家研发中心研发超 130 款的精酿鲜啤，门店日常产品超 15 款。
5.1 供应链壁垒深厚，护航极致性价比战略
以河南中央工厂为中心，四大原料地加工实现高效供应。公司为中国现制饮品供应链领域 中生产品类最全和规模最大的企业，同时也是最早设立中央工厂的企业。目前，公司在河 南、海南、广西、重庆、安徽设立五大生产基地，用于生产覆盖糖、奶、茶、咖、果、粮、 料七大类食材。其中，河南生产基地生产全部七大类食材、部分包材和设备，为最大生产 基地，截至 2024Q3 末年产能 121.0 万吨。2024 年，蜜雪取得液体乳产品的食品生产许可 证，为其自主生产鲜牛乳等乳制品铺平道路。2025 年上半年海南新基地投产，产能仅次于 河南基地，覆盖糖、奶茶、咖料等五大品类。
依托五大基地弹性产能储备，构筑战略供应链支撑持续增长。2024Q1-3 河南/海南/广西/ 重庆/安徽生产基地的产能利用率分别为 48.10%/49.20%/61.10%/45.90%/65.80%，其中， 河南、重庆生产基地因产线升级或扩张，产能利用率较低。截至 2024 年前三季度，公司 提供给加盟商食材超过 60%为自产，其中核心饮品食材为 100%自产，部分自产包材较外部 采购降低成本约 50%。
5.2 全球采购夯实供应韧性，规模效应优化成本
布局全球采购网络，规模效应铸就采购成本优势。公司采购源自全球六大洲、38 个国家 的原材料，公司自身庞大门店网络带来稳定及规模化的消费者需求有助于获得低于行业平 均 10%-20%价格的核心原材料，从而有效管理采购成本。除了全球采购，公司还通过合 作种植基地来进行采购端的成本控制，确保核心农产品的优质稳定供给。
供应商集中度持续优化，多元化供应网络强化抗风险壁垒。公司 2024Q1-3 前五大原料供 应商采购金额占比为 18.30%，较 2019 年占比下降 13.98pcts,呈现逐年下降的趋势。同时，公司对供应商采购的依赖度在行业内处于较低水平，2023 年蜜雪冰城/古茗/茶百道/沪上 阿姨前五大原材料供应商采购占比分别为 15.20%/16.50%/36.60%/16.80%，较低的前五大 原材料供应商采购占比有利于降低单一供应商的依赖度。
数字化四流合一+仓配自动化夯实物流效能，自主仓储+广域配送网络支撑全球万店布局。 公司目前布局 35 万㎡行业最大的国内仓储、6.9 万㎡东南亚本地化仓配体系，叠加覆盖中 国内地 97%门店的冷链网络与 90%县域 12 小时触达能力，实现现制饮品行业最深的渠道下 沉。物流方面，公司依托数字化集成系统打通商流、信息流、资金流与物流“四流合一”， 物流成本较行业平均水平降低 50%，效率与控费能力显著领先。仓储方面，2014 年公司为 行业内最早启动仓储基建的公司，目前在国内建成 27 座仓库（单仓覆盖半径 150 公里）， 东南亚 4 国布局 7 仓，通过堆垛机、四向穿梭车等自动化设备提升存储容量与效率。配送 方面，公司以五大中央配送中心（焦作、成都等）为枢纽，协同本地化服务机构覆盖中国 内地 31 省，叠加“全国物流免费”政策，夯实全球超万店网络的供应链底座。
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