政策预期与指导扰动下的震荡行情
1-3月主线：资金面与风险偏好；4-6月主线：美国对等关税扰动；7-8月以来：资金面与股债跷跷板；9月：监管+机构行为； 10月：中美关税再升级+央行重启购债。 以中债估值计算，10年国债利率从年初1.61%上行至10月31日的1.80%，最高达到1.90%，年内振幅达29BP。
1-3月主线：“负债荒”与风险偏好推动收益率上行
开年至春节前，资金利率上行带动短端利率快速回升，降准降息落空但预期仍在，长端利率维持震荡。春节后央行暂停国债 买入，两会后降准降息预期大幅修正，资金持续偏紧，长短端利率均快速上行。人民币贬值压力大，政策层面对宽松的谨慎 态度导致市场对流动性预期转弱，同时地方债发行提速、供给压力显现，带动长端波动加剧。 DeepSeek、宇树机器人等科 技产品惊艳亮相，中国科技资产估值重定价，推动A股上涨，风险偏好明显提振。强供给、紧资金、强权益等多重压力共同 推动现券收益率上行。
4-5月主线：中美关税扰动
3月下旬央行态度缓和，流动性投放积极，资金面转松，长短端利率均有所回落。4月初中美对等关税超预期，引发避险情绪， 市场担忧出口受限从而经济转弱，权益随之走弱，降息降准预期升温，长端利率迅速大幅下行至1.64%，随后转为低位1bp窄 幅震荡直至5月中旬中美在日内瓦谈判成果显著并发表联合声明，中美关税水平有所降低且关税取消的幅度超出市场预期 。 5月底“双降”落地后触发市场止盈情绪，伴随市场风险偏好回升，走出利多出尽行情，现券收益率回涨。
6-8月主线：资金面与股债跷跷板
降息效应逐步消化后，债市走跌，收益率于5月底升至1.73%高位。随后央行通过买断式逆回购继续加大流动性投放，释放宽 货币信号，资金面宽松但市场情绪缺乏主线，利率于6月中上旬下行至1.64%磨底近三周。进入7月，政策叙事转向“反内卷” 和“大基建”预期，宏观政策重心由稳货币逐渐转向稳增长，股市制造业、雅江等板块和概念上涨，风险偏好显著抬升，股 债跷跷板再现，长端利率再度走高，该阶段整体呈现U型走势。
9月：基金费率新规
7月末中央政治局会议未强调增量政策，8月初财政部与税务总局宣布国债、政金债利息恢复征收增值税，叠加资金宽松，利 率迎来一波下行，随后重回“反内卷”叙事和基本面交易直至9月。9月初《公开募集证券投资基金费用管理规定（征求意见 稿）》发布，债市受脉冲式冲击，债基赎回引发阶段性估值走低，叠加资金面阶段性偏紧，收益率高位震荡，两度达到年内 高点1.90%。9月底美联储降息落地，央行投放14D逆回购呵护跨季跨节流动性，收益率转为下行。
10月以来：中美贸易，政策博弈
9月底美联储降息落地，央行投放14D逆回购呵护跨季跨节流动性，收益率转为下行。10月初假期消费客单价平稳，股市有所 回调，特朗普宣布对华加征100%关税，中国采取稀土管制反制，关税问题反复，风险偏好再次下降，资金回流债市。中美元 首会晤虽缓和情绪，但经济数据处于夯实底部、积蓄向上动能的阶段，央行重启国债买卖继续宽松货币，财政四季度供给压 力小，基本面、资金面和“资产荒”的大逻辑拉动收益率继续下行。
通胀维持修复态势，核心CPI持续温和抬升
总量上，25年CPI维持低位运行，9月边际有所改善，消费政策支撑核心CPI维持上升势头。 我们预计26年CPI呈现温和回升态势，全年中枢在0.4%左右；节奏上，预计26年四个季度的CPI同比增速分别为0.5%、0.3%、 0.7%和0.3%。
猪肉对CPI支撑有限
猪肉价格总体弹性不大，2026年或延续震荡偏弱行情。从猪价周期来看，历史上4轮猪价周期通常经历48个月左右，而本轮 猪价周期自2022年10月以来已经经历了37个月，目前进入猪价高位回落的后半段周期。当前全国猪粮比已连续多周低于5.5， 第三轮中央冻猪肉储备收储已在筹备中，规模明显扩大，有助于托底猪价。 从母猪存栏量角度来看，我们发现母猪存栏量与猪价存在负相关性，且母猪存栏量通常领先猪价10个月左右，结合当前能繁 母猪存栏量仍在高位，产能去化缓慢，预计2026年中才能降至合理区间，预计2026年上半年猪价难有大幅上升。此后伴随高 成本散户加速退出，国内需求温和回升，猪价或延续震荡，对全年CPI支撑力度有限。
低通胀环境或将维持
2026年，原油市场的主导逻辑从宏观与地缘驱动转向产业基本面主导，受“供应刚性增长”与“需求弹性不足”的长期失衡 影响，预计原油价格仍较为低迷。 从供给端来看，非OPEC国家供应增长迅猛，特朗普的能源政策或将致力于提高美国原油产量，降低油价，降低通胀和能源成 本。“欧佩克+”产油国自2025年3月以来已连续八次增产，在高库存与低油价环境下，供应过剩局面或延续。从需求端来说， 欧佩克、IEA等国际能源机构持续下调2026年全球原油需求预测，同时市场担心2026年全球原油将出现供应过剩。此外，新 能源电动汽车销量快速增长，电动汽车保有量也在逐年增加，对于原油需求的冲击料将持续。因此，预计2026年油价对于通 胀难有支撑，或将呈现中枢回落走势。
经济内生动力逐步积攒，消费有所修复
制造业PMI连续7个月处于收缩区间，新订单指数一季度后仅6月在荣枯线以上，表明经济内生动力仍处于积攒阶段，有效需 求仍在累积。生产指数表现良好，但边际承压。 25年消费整体有所修复，主要受益于可选消费、地产链条及日用品增速较高，餐饮相对稳定，而其他必选消费和石油制品拖 累社零。
消费复苏依赖政策支撑,服务消费或成下一增长点
24年9月开始，国补相关商品零售额同比增速大幅上升，与非国补商品增速差维持高位，随着25年下半年各地国补额度逐渐 使用完毕，相关商品增速回落。明年随着国补对消费的拉动逐渐退坡，商品消费或切换到非国补品类。 服务零售额累计同比增速明显强于整体社会消费品零售额增速，政策支撑逐步由耐用品转向服务业消费，服务消费或成下一 增长点。
地产供给充足，去库存动力大
投资方面，截至4月末，房地产投资完成额与新开工面积同比维持负增长，降幅略有收窄；竣工面积自24年初以来同比由正 转负，后维持负数低位。 销售方面，25年商品房销售月同比降幅较24年有所收窄,商品房待售面积累计值涨幅放缓.截至9月末，商品房住宅待售面积 仍近4亿平方米，显示我国房地产市场去库存压力仍大。
地产价格是扰动消费的重要因素
我们预测明年房地产市场仍处于筑底期，但整体边际改 善。地产收储政策支持房地产去库存效果值得关注，此 外，地产开发投资受政策提振，但传导仍需时间，整体 地产投资同比降幅预计有所收窄。 从商品房销售金额与面积同比变动来看，虽然两者持续 下行，但2024年以来面积降幅大部分时间小于金额，明 年地产“以价换量”趋势或将持续。
出口对经济贡献日益上升
近两年中国出口增速和对GDP的占比增加，一方面是应对美国关税战采取抢出口的策略，另一方面是供大于求推动出口需求 上升。同时，海外重要经济体目前均处于通胀周期，而中国通胀偏低，使中国出口商品价格更具竞争力，从另一角度推升中 国的出口。出口需求提高推动出口增速高于内需社零增速，同时总体出口在GDP中的占比和对经济的拉动均处于高位。
中美关税战不确定性降低，对美出口或保持平稳
2025年前10个月，我国出口3.08万亿美元，增长5.1%，增长率与24年同期相当。其中10月出口部分受上半年抢出口效应影响 表现疲软，同比减少1.1%。预计后续出口和顺差需要新需求支撑。 前三大贸易伙伴为东盟、欧盟和美国。其中与美国贸易占总值11.4%，出口同比减少17.8%，可见特朗普的关税政策为我国出 口带来较大影响，但美国依旧是我国重要的贸易合作伙伴。预计明年对美出口能有所回暖。
货币大概率维持宽松，结构性政策或接力，资金利率中枢预计持续下移
当前实际利率仍处高位，美联储进入降息周期，部分银行已调降存款利率，降息有充足空间。 目前我国经济修复内核尚在修复。上半年货币政策加码带动市场信心提振，经济呈现回升向好态势;目前我国GDP平减指数为 负且持续走低，实际利率处于高位，实体经济融资需求仍不足。M1、M2增速年内均趋势上升，M1同比增速增长较快，M2与M1 剪刀差呈收窄趋势，均显示资金活化。信贷改善，企业短贷为核心支撑，更能反映企业真实融资需求的企业中长期贷款以及 居民贷款改善有限，整体融资需求仍待政策促进释放。
银行净息差持续收窄，降息降准仍有必要和空间
降息降准有利于呵护银行净息差。银行让利于实体经济，贷款利率持续下降，存款利率多次调降后下降幅度仍不及贷款利 率。 长期来看降息必要性存在。目前我国经济内核尚在修复，地产仍是影响经济的关键因素。经济回升向好态势下，仍需进一步 提振市场信心，带动社会综合融资成本稳中有降，更好的满足经营主体融资需求。 24年监管禁止手工补息，非银同业活期存款利率被纳入自律机制压降银行负债成本，但净息差仍持续收窄。商业银行净息差 考核标准为不低于（含）1.8%的为100分，目前净息差已低于该合理值。
供给端总量或平稳上升，节奏继续靠前
2026年，平衡稳增长和防风险仍将是财政政策的着眼点，其中作为防风险一端主要形式的化债举措已得到11月全国人大常务 委员会的具体部署，在明年财政工作中的重要性和确定性较强；而随着外部环境变化，美国关税等对华政策仍存不确定性， 预计上调赤字率、增发特别国债等用于稳增长的财政政策发力空间较大，但力度与时间的不确定性较强。 化债或仍为明年财政重要组成部分，地方债供给进度与强度持续增长。财政部于24年底表示2024年-2026年，将提供每年2万 亿元地方政府债务限额置换隐债；以及连续五年，安排每年8000亿元新增地方政府专项债用于化债。且于近期表示，将继续 提前下达2026年新增地方政府债务限额，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方。
特别国债或继续发挥稳增长重要作用。发行特别国债，补充国有大型商业银行核心一级资本有可能作为稳增长组合拳政策之 一持续得到落实。随着国有大行净息差下降至1.31%的低位，银行体系盈利能力受到一定程度的挤压，内部竞争压力增加。 通过特别国债形式充实国有大行资本，有助于提振银行服务实体经济的积极性，或伴随增量地产政策等的进一步落实，形成 阶段性供给与政策预期的双重动力。 2024年、2025年政府工作报告提出，拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设， 分别发行了1万亿、1.3万亿。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
