就业加速下行趋势明确
今年以来就业市场的加速恶化是美国经济当前面临的最大宏观风险之一，就业市场的下行风险已 经显著超出预期，尽管近两个月的官方数据有所缺失，但是综合各类官方和市场数据来看接近衰 退特征：1）8 月非农新增 2.2 万，3 个月平均新增就业人数加速下滑，就业增长接近衰退周期表 现（不增长）；2）9 月 ADP 就业萎缩 3.2 万人；3）职位空缺、临时支援服务业就业人数、就业 信心等领先指标均提示就业持续下行压力较大。供需角度来看，市场需求指标 Indeed 职位空缺指 数显示就业需求继续萎缩，同时潜在供给逐步上升，气馁劳动力数量大幅上升（discouraged workers，定义为不在劳动力市场但想工作的人，这些人不是不想工作，而是觉得目前找不到工 作），就业缺口明显扩大。
但是消费仍保持了不错的增长
消费韧性与加速恶化的就业市场背离。收入增长是居民消费支出的基础，而收入增长又与就业市 场景气程度强相关，因此一般而言，美国居民消费支出表现应与就业市场基本同步，但在本轮周 期中两者出现了较为明显的分化，3 个月平均新增非农就业人数自 2025 年 1 月开始持续大幅萎 缩，而美国实际个人消费支出同比增速仅温和回落，8 月录得 2.74%的增长；同时居民消费信心 与个人消费支出增速的相关性减弱，今年以来美国密歇根消费者信心指数自历史低位进一步回落， 10 月仅录得 53.6，消费支出的温和扩张难以被当前持续恶化的就业市场和消费信心数据所解释。
今年以来美国居民消费继续支撑 GDP 增速。截止 Q2 美国个人消费支出占 GDP 总量比重高达 70%，其中商品消费和服务消费分别占 GDP 比重的 24%和 46%，个人消费支出对于 Q2 实际 GDP 的拉动达到 1.7%，较 2024 年温和回落，仍略高于历史平均。同时，美国零售销售增速广泛改善，8 月同比增速回升至 5%，环比增速 0.6%，剔除波动较大的汽车销售后，销售额环比增长 0.7%，其中服装、运动休闲商品、无店铺零售录得较高增速。
原因首先是居民实际收入尚未大幅回落
美国居民的名义收入韧性主要来自工资收入的稳定增长和个人经常转账收入的增速上升。尽管就 业市场疲软，但是美国居民经常性工资收入同比增速目前仍稳定在约 5%，涵盖社保、医保、失 业金等收入的政府经常转账收入同比增速平均高达 8.5%，在两个分项的支撑下，2025 年初至今 美国居民名义可支配收入同比增速小幅波动上升。考虑到就业市场的加速恶化，收入增速偏高可能是暂时性的，就业差的压力还未全部传导到收入降速，此外，今年美国居民收入扩张也在很大 程度上受到了财政转移收入的利好。
再通胀压力不大。二季度以来虽然受到关税政策对于美国商品通胀的短期冲击，但是在就业市场 压制下对于美国国内商品和服务的扩散性有限，并未形成内生的再通胀循环，名义 CPI 年初延续 下行趋势，Q2-Q3 仅小幅回升至 3%。美国居民的个人可支配收入名义同比增速维持在 4.6%上下， 因此从实际购买力角度，仍带来平均约为 2%的温和实际工资增幅。
资产上涨的财富效应托底
美股在今年 2 月至 4 月下跌近 20% 后趋势回升，截止 10 月底较年初累计上涨幅度约 17%，美股 大幅上涨直接推动了美国家庭资产规模 2 季度上升至 197 万亿美元的历史新高，较去年同期规模 增加约 10 万亿美元，其中股票和共同基金资产贡献约 7.2 万亿美元，房地产资产贡献约 5500 亿 美元，Q2 美国家庭净资产规模占其可支配收入的比重达到 782% ，考虑到股市的持续上涨 Q3 预 计进一步上行，接近 2022 年初的最高水平。资产规模上升的财富效应能够有效平滑收入增速波 动对于居民消费的压力，强化居民对于未来财富增值的乐观预期和消费信心，美国储蓄率自 4 月 5.7%的高位回落，8 月下降到 4.6%，与本轮股市周期基本同步，显示出财富扩张有利于降低储蓄 意愿、提高边际消费倾向，从而起到托底消费支出的效果。
我们发现美国居民消费总量韧性的同时，内部的结构性差异却越发显著，AI 叙事产生的财富效应 绝大部分被富人享受，但就业压力却首先作用在低收入人群，导致了富人集中贡献美国消费韧性 的现状。
财富效应： 科技股驱动的权益资产上涨更有利于高收入人群资 产扩张
美国高收入家庭和低收入家庭的资产结构存在较大差异，截止 2025 年 Q2，美国收入前 1%的家 庭资产中有 48%为股票和共同基金份额，私人企业投资占比 14%，房地产 15%；而收入末 20% 的家庭资产中房地产占比高达 44%，耐用消费品占比 10%，股票和共同基金份额为 15%。美国 高收入人群资产集中在股票等权益资产，而低收入人群则集中在房地产、耐用品等实物资产。
相较于今年以来美国股市近 20%的涨幅，在过去几年高利率的持续压制下，美国房地产市场景气 始终处于低位，2024 年至今美国标准普尔/CS 房价指数同比增速持续走低，截止 8 月房价指数较 年初下跌约 1%，由于低收入群体普遍背负较高的债务，同时资产集中在房地产中，因此房价持 续低迷对于低收入家庭形成了较大的冲击。 近年来美股上涨主要由科技叙事所驱动，以 Magnificant7 为代表的科技股指数持续跑赢大盘，科 技权重大幅提升，考虑到高收入人群更高的股权参与率与风险承受度，相较于低收入人群也更加 收益于科技所推动的股市上涨，前 1%收入家庭持有公司股票及共同基金份额的权重占比自 2023 年以来持续上升，目前约为 38.6%，前 20%收入家庭占居民持股比重高达 87%。 因此本轮科技周期带来的资产价格牛市确实推动了美国居民财富的总量扩张，但是结构上更加利 好高收入人群，低收入人群受益程度有限。
就业角度：就业市场恶化对低收入人群就业影响更大
今年年初以来美国劳动力市场明显走弱，结构来看，小企业的就业增速放缓程度最为显著。根据私营机构 ADP 就业报告数据，10 月新增就业人数回升至 4.2 万人，结构上几乎完全由雇佣员工 人数大于 500 人的大企业贡献，10 月新增就业上升到 7.4 万人，但是员工人数少于 50 人的小型 企业以及员工人数在 50-500 人的中型企业新增就业人数自年初以来趋势回落，中型企业 3 个月平 均新增就业人数 10 月落入负区间，萎缩 1.8 万人，小企业的就业萎缩则出现的时间更早，规模更 大，5 月以来已累计损失 13 万就业岗位。
中小企业是美国私营就业的重要承载者，ADP 统计下的小企业和中型企业就业人数占就业总数的 比重分别为 43%和 38%。由于小企业普遍支付更低的工资、福利覆盖较少，因而也集中了更多低 薪岗位，劳工部数据显示小规模机构的人均工资收入和考虑福利的总收入水平均显著低于大型机 构。
在高利率、关税和贸易政策冲击与景气回落的共同作用下，小企业对于融资成本上升与信贷约束、 供应链调整负担、需求走软等压力更为敏感，相较大型企业承受能力更差，从而可能更倾向于压 缩就业和薪资水平，导致了低收入人群承受了更为集中的不利影响。
结果是高收入群体撑起了消费韧性
根据美联储统计的各收入组的消费支出数据，疫情前，各收入群体家庭平均零售支出增速大体相 似。低收入家庭消费支出增速受到疫情期间的刺激措施的影响最大，2021 年初，低收入家庭的支 出规模扩张幅度远高于中高收入家庭。从 2021 年年中开始，各收入组家庭的消费行为开始出现 分化，低收入家庭支出增速下滑，中等收入和高收入家庭支出增速基本保持稳定，自 2023 年年 中以来，所有家庭的实际平均支出均有所扩张，但是高收入家庭的支出增幅明显更高，截至 2024 年 8 月较 2018 年支出规模增加约 16.7%，低收入家庭累计增幅约为 7.9% 。因此尽管从总量角度 居民消费增速仍在保持扩张，但是从结构数据来看目前美国的消费者韧性主要由中高收入家庭推 动。
根据美国劳工部数据，截止 2023 年，美国前 20%收入人群消费支出占总消费支出比重约为 39%， 考虑到2024年至今高收入家庭消费增速明显快于低收入组，因此预计目前美国的居民消费进一步 向高收入家庭集中。消费结构上，低收入家庭对于食品和居住等刚性消费支出的占比明显更高， 高收入家庭消费支出结构中娱乐、旅行等可选消费的占比更大。
总结： 目前的美国就业市场萎缩先影响低收入人群就业和收入，而美国消费主力在高收入人群，且受近 两年科技周期带来的财富效应影响其消费并未萎缩，所以导致 K 型分化，就业差，但是消费向富 人集中，呈现较强韧性。
AI 经济视角：AI 对消费韧性的贡献由以下因素决定
基于上述分析，我们认为当前美国经济与传统周期规律略有背离，出现就业与消费 K 型分化的关 键原因在于本轮科技周期的快速发展，从收入和财富效应等角度支撑了占比较高的高收入家庭消 费扩张，因此前瞻来看，科技周期带来的结构性利好能否延续，是目前美国居民消费能否维持韧 性的重要变量。
财富效应：美股科技行情对消费韧性至关重要
美国前 1%收入的家庭资产中将近 50%为股票和共同基金份额，因此权益资产的涨跌对于美国高 收入人群的消费意愿有较强的边际效应，2023 年以来高收入组相较于整体居民的消费扩张与纳指 的强劲上涨基本同步。而近两年美股的上涨主要由科技股驱动，科技股大幅跑赢市场整体，导致 美股集中度达到历史高位，主要 AI 股市值（AMZN、GOOGL、META、MSFT、NVDA、ORCL、 PLTR、AMD）合计占标普 500 总市值的比重已从 2022 年末 15%上升至将近 30%。 目前微观数据表明科技行业仍处于增长阶段，主要 AI 相关科技企业的资本开支仍然在持续扩张， 2025 年 Q2， MSFT、META、AMZN、GOOGL、ORCL 合计资本开支规模较上季度 777 亿美元 进一步上升至 973 亿美元，意味着 AI 行业的资本支出仍处于扩张周期趋势中，或能够继续支撑 AI 行情的上涨，但同时观察到这些企业的自由现金流出现高位下滑的特征，从投资到现金流收入的 循环是 AI 科技叙事能够长期走强的必要条件，如果现有的资本投入无法转化为利润变现，那么可 能会加速科技泡沫的破裂，资产价格的大幅下跌也将严重拖累高资产人群的消费增速。
收入通道：大企业就业韧性受挫或加重负担
居民收入增长与就业市场景气直接挂钩，截止目前，AI 科技行业的发展尚未能带动就业扩张， ChatGPT 面世以来，AI 相关就业不升反降，证明 AI 不会像投资驱动直接拉动 GDP 增长那样带动 就业扩张。当前总量就业下行趋势越发显著，就业增长接近衰退周期表现，结构上小企业已经先 于大企业就业萎缩。未来消费韧性的前瞻风向标需关注就业恶化是否向贡献更多高收入岗位的大 型企业逐渐扩散，目前已经部分指标已经提示大企业的就业走弱信号，挑战者企业发布的 10 月裁 员报告显示，美国企业 10 月宣布裁员 15.3 万人，较去年同期增长 175%，当前企业裁员集中在 大型科技、零售、仓储等行业，受到人工智能带来的业务重组、需求放缓等因素影响，科技企业 10 月份宣布裁员 3.3 万人，今年以来共计宣布裁员超 14 万人，较 2024 年同期增长约 17%，提示 大企业盈利与科技景气或在边际回落。尽管目前失业替代指标尚稳定，但是考虑到历史上失业率 的非线性上升趋势，就业恶化扩散至大企业后失业率加速上升的风险仍然较大。美国居民实际可 支配收入增速 Q3 以来已经出现了比较明显的回落，如果收入增速持续下行，将对居民消费支出 形成较大阻力。
宏大叙事：生产率趋势扩张能够支撑消费长期韧性
根据历史经验，如果科技跃迁能够使得劳动生产效率出现实质扩张，那么经济可能达到新的结构 均衡，就业增速持续跑输实际消费增速，其背后的潜在传导逻辑包括：1）价格：更低的单位生 产成本使得通胀压力回落，居民收入实现更高的真实购买力；2）收入：生产效率提升带来的企 业利润增长或传导至居民工资收入，可能结构上更利好头部企业、技术相关岗位薪资增长；3） 资产：生产效率趋势向上往往能够提升企业盈利的可持续性，乐观预期或推动估值上涨，家庭净 财富上升也可以通过财富效应支撑消费。因此，生产效率的实质提升能够首先体现在供给端的价 格下行与利润增长，再通过真实购买力与财富效应传导到居民消费，最终实现就业偏弱，但总体 居民收入（尤其是高收入人群）仍有支撑，最终实现消费韧性。 目前 AI 科技周期对于美国劳动生产率仅出现了小幅的边际抬升，幅度远不及 2000 年通信互联网 周期，AI 科技从投资落地到生产和消费环节后对于实际生产效率的提升幅度仍有待验证，如果能 够带来生产效率趋势上升，科技企业开启盈利周期，那么当前的消费韧性仍有望在就业偏弱的环 境下持续，反之，若 AI 科技无法带来生产效率的改善，那么 AI 叙事也将快速消退，叠加上述收 入和财富效应的回转，导致居民消费和就业同步恶化。
非 AI 经济视角：关注就业、通胀、政策周期走向和影响
剔除科技周期的额外影响外，美国消费周期仍然在很大程度上跟随传统宏观环境所波动。
通胀当前对于实际收入的逆风不大
关税政策带来的通胀风险正在逐步淡化。9 月美国名义和核心 CPI 同比均为 3%，核心商品通胀继 续反映关税落地以来对于进口商品的滞后价格冲击，但是扩散传导效果较前两个季度更为有限。 高频零售价格数据显示进口商品价格在 3 月初出现飙升后，3-6 月继续趋势上升，6 月至今继续上 涨的幅度可控，同时进一步根据该品类的进口依赖程度将国产商品拆分为受关税影响的国产商品 和不受关税影响的国产商品可以发现，9 月以来两者价格趋势显著分化，受关税影响的国产商品 价格甚至出现了大幅回落。因此往后看预计美国通胀继续低于预期上涨，2026 年开始回落，对于 居民实际收入水平的压力偏弱。
美国就业市场预计加速走弱
目前美国官方非农就业数据因政府关门有所缺失，但是综合其它替代性就业指标信号，预计美国 就业下行风险将进一步放大。根据 ADP 新增就业数据与非农新增就业数据的相关性，显示新增岗 位仍在极低区间，指向非农新增或小于 5 万人。Indeed 职位空缺持续下降，反映就业需求还在降 温。小企业招聘意愿与信心双降，NFIB“计划增雇员工”分项处于历史低位区间，反映中小企业 就业仍显疲弱。就业市场当前处于贝弗里奇曲线拐点。意味着如果需求继续恶化，失业率将在 ~4.5%以上加速上升，就业市场的进一步走弱也势必会从总量上削弱美国的居民消费支出。
财政政策有限拉动消费上升
大美丽财政扩张法案落地对于美国居民消费的拉动可能比较有限。个人减税利好直接中高收入组。 一方面，法案延长并扩大个人减税，通过更高的标准扣除与税率表延续，提升多数中等收入家庭 的税后可支配收入；提高 SALT（州地方税）扣除上限到 4 万美元，缓解高税州住户税负，高收 入/高房产税家庭更为收益。社保、医保补贴削减进一步损害低收入群体消费。但是另一方面，法案中的医保/Medicaid 等支出收紧将降低低收入人群的医保可及性与转移性收入， 这些低收入家庭对公共医保转移依赖度高，保费与自付支出上升将对其剩余消费能力构成较大的 负向拖累。 此外，展望2026年，我们认为面对支持率压力，特朗普执政思路或以经济建设为中心，照顾中低 收入群体，回到“根本问题是经济”，通过拉动经济带动选票，先兜底（社会福利难大刀阔斧削 减），再发红包（有利于中低层的成本削减、公平全面的财政放水手段）。目前有增量财政刺激 正在酝酿中，主要面向中低收入群体，如果能够在 2026 年落地，将有利于消费韧性。
连续降息有望支撑经济景气回升
当前美国宏观环境的另一重要变量是美联储预计将锚定就业继续开启连续降息周期，总量宽松有 利于经济景气回升，但是复盘历史经验来看，降息周期对于就业和消费的传导拉动可能存在较强 的滞后性，过去四轮美联储大幅降息周期中，居民部门的就业、消费周期，通常在降息启动约 20-24 个月后才会触底、反弹。降息开启并不意味着就业趋势迅速反转，24Q4 可以作为本轮降息 重启交易的经验参照，2024 年美联储开启降息后，一批经济景气指标大幅度反弹，就业数据也很 快回暖，但事后来看，就业和景气信心的反弹是暂时性的，放缓趋势并未 100bp 降息之后反转。 因此往后看居民就业和消费的趋势性见底回升可能首先需要看到货币政策的持续、大幅宽松，当 前美联储锚定就业的货币政策决策目标较为清晰，基于加速走弱的就业市场，预计将顺利开启持 续降息，节奏可能会更为前置，那么2026二季度可能成为观察美国就业市场的景气反弹的节点。
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