（一）二级市场回顾
截至 2025 年 11 月 11 日收盘，房地产指数（SW）较 2024 年末提高 0.71%，其中 6 月下旬至 9 月表现出上行趋势。6 月，楼市季节性表现较好。7-8 月为楼市的季节性淡季，8 月开始部分头部 城市陆续降低购房门槛，如放松部分区域的限购政策，对行业起到刺激作用。
（二）政策回顾
在 2024 年 9 月一揽子政策出台后，房地产整体进入政策力度进一步加大的阶段。2025 年 3 月， 政府工作报告再次提到“推动房地产市场止跌回稳”，2025 年 4 月政治局会议中提到“持续巩固房 地产稳定发展态势”。在“好房子”方面：政府工作报告首次提及“好房子”，并在 2025 年 4 月政 治局会议中提到“加大高品质住房供给”。在货币方面，2025 年 5 月一揽子金融政策提到降公积金 贷款利率，以降低居民购房成本。随后在 2025 年 7 月，中央城市工作会议提出“我国城镇化正从 快速增长期转向稳定发展期，城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段”。 2025 年二十届四中全会中提出“十五五”规划建议，其中提出“推动房地产高质量发展”，并进一 步提出“加快构建房地产发展新模式”、“建设安全舒适绿色智慧的‘好房子’，实施房屋品质提 升工程和物业服务质量提升行动。建立房屋全生命周期安全管理制度”等。政策层面，对于房地产 的政策支持逐渐向“高质量”、“新模式”推进。
从城市看，高能级城市已进一步放松限购政策，旨在促进居民的改善性住房需求的释放。2025 年 8-9 月，北京、上海、深圳陆续发布调整当地房地产的政策通知，如北京于 2025 年 8 月 8 日率 先发布《关于进一步优化调整本市房地产相关政策的通知》，主要放松北京五环外住房购买限制、 并加大住房公积金贷款支持力度；同月 26 日，上海发布《关于优化调整本市房地产政策措施的通 知》，放松外环外住房购买的限制，对成年单身人士按照居民家庭执行住房限购政策，并优化住房 公积金政策。
（三）基本面回顾
2025 年 1-9 月，楼市整体具备如下特点：1）销售市场降幅在下半年继续扩大，期现差距收窄； 2）库存去化周期有所回升；3）土地市场由高能级带动修复；4）部分头部房企毛利率有所回升。
1.销售
截至 2025 年 9 月，新房市场降幅逐渐收窄。2025 年前 9 月商品房的销售面积为 6.58 亿方。 从绝对水平看，2025 年前 9 月的销售面积规模依然低于 2015 年同期。2025 年前 9 月，楼市的销售 面积同比降幅由上半年的 3.50%扩大到 5.50%。考虑 9·24 政策力度较大，去年 9 月之后的同比基 数相对较高，进入 9 月以来的销售面积同比表现相对承压。
从相对水平看，2025 年 1-9 月的累计销售面积为 2024 年总销售面积的 67.60%。从单月表现 看，季节性变化较明显，如 7-8 月表现依然较淡，9 月市场表现较 7、8 月明显好转。 从房价表现看，2025 年前 3 月的商品房销售均价为 9510 元/平米，同比增速为正；受到贸易 战、楼市支持政策效果逐渐收窄、楼市成交结构等因素的影响，4 月开始，商品房销售均价同比增速由正转负，2025 年前 9 月的商品房销售均价为 9576 元/平米，同比下降 2.29%。
由于期房预售至交付通常有 2 年的周期，在较冷的市场下，现房表现持续优于期房，而在逐渐 修复的市场下，期房表现会逐渐恢复，此类恢复通常由购房者信心修复、产品供应结构性调整等各 因素导致。从目前期现房累计销售面积同比增速看，自 2024 年 11 月起，现房与期房的同比增速差 额显著收窄，这与高品质住房供应增加、房企前期拿地不足导致新增供应受限有关。2025 年下半年， 期现差距基本维持稳定，但距离期房优于现房仍有差距。
二手房表现上，京广深三地的二手住宅累计成交面积同比表现维持正增长，但 2025 年 4 月开 始增速收窄，这与居民对宏观环境的预期一致。经纪人数量或可提前展示二手房市场的热度。截至 2025 年 9 月，贝壳经纪人数量达到 54.55 万人，依然高于 2024 年末的水平。
2.库存与投资
根据中指院数据，库存去化周期整体较去年下降。截至 2025 年 9 月，27 个主要城市剔除保障 性住房的商品住宅库存（可售规模）合计 2.00 亿方，按照最近平均 6 个月的销售面积计算，2025 年 9 月的平均去化周期达到 21.8 个月。2025 年 5 月开始，去化周期再次突破 20 个月，随着楼市热 度逐渐减弱，去化周期于 8 月达到 22.8 个月。2025 年 9 月，27 城的去化周期略降至 21.8 个月。
从全国的待售商品房规模看，截至 2025 年 9 月，全国商品房待售面积为 7.6 亿方，待售规模 整体呈现下降趋势，但依然高于 2016 年水平，表明目前的库存规模较高。按照近 6 个月的移动平 均销售面积计算去化周期，截至 2025 年 9 月全国商品房待售库存的去化周期为 29.52 个月。由于 三季度楼市整体销售趋冷，去化周期略有提高。
新开工表现较弱。受到 2023 年~2024 年土地市场冷淡，房企拿地意愿较弱的影响，2025 年前 9 月的开工表现较冷；由于房企施工项目规模降低，2025 年前 9 月的竣工规模依然较低。截至 2025 年 5 月，全国商品房新开工面积 4.54 亿方，同比下降 18.90%；截至 2025 年 9 月，全国商品房竣 工面积 3.11 亿方，同比下降 15.30%。随着进入到四季度，楼市的竣工端有望逐渐修复。
房地产投资同比下降，土地投资占比接近 40%。土地购置占比持续提升。截至 2025 年 9 月， 房地产投资额累计值为 6.77 万亿元，同比下降 13.90%。截至 2025 年 9 月的分拆细项看，建安投 资占比维持在 56%以内，土地投资接近 40%。土地购置占比较此前高，表明房企拿地意愿有所修复。
3.土地
土地市场高能级城市表现转好。截至 2025 年 9 月，百城土地累计成交面积为 8.25 亿方，同比 降幅为 7.10%。从土地成交总价看，百城土地成交总价同比增速于 2025 年由负转正，截至 9 月维 持正增长，房企拿地意愿较上年显著提升：一线城市的土地成交价累计值同比增速在 2025 年 1 月 由负转正（2024 年 12 月同比增速-24.21%），2025 年 9 月的累计增速为 3.82%、二线城市的土地 成交价累计值同比增速在 2025 年 3 月由负转正（2 月同比增速-1.90%），并维持双位数增速、三 线城市土地成交累计值同比增速则在 2025 年 3 月由正转负（2025 年 2 月同比增速为 20.16%）并 且降幅逐渐扩大。这与房企投资聚焦核心的拿地偏好基本一致。
土地成交的溢价率看，各能级城市的土地成交溢价率维持低位。截至 2025 年 9 月，一线、二 线、三线城市的土地成交溢价率分别为 13.63%、1.63%、2.82%。从土地溢价表现看，一线城市表 现依旧领先其他城市，三线城市的土地溢价率基本维持在 2%左右。我们认为土拍市场有待由高能 级城市带动其他城市复苏。
4.房价与毛利率
按照住宅楼盘开发和开盘的流程看，房企的开发至结算的流程为拿地-销售-结算的顺序开发。 目前各地对于楼盘销售的要求不同，因此通过类比全国住宅销售均价和住宅拿地楼面价后，我们发 现拿地端的住宅楼面价同比增速与 8 个月后的住宅销售均价同比增速的趋势基本一致。按照领先 8 个月的住宅楼面价同比增速推导住宅销售均价同比增速。2025 年 5 月，住宅销售均价的同比增速由 正转负，9 月同比降幅较 8 月小幅收窄，对应的领先 8 个月的住宅楼面价同比增速修复，因此我们 认为后续的房价同比变化或延续住宅楼面价的同比表现。
由于 2023~2024 年楼市整体较淡，2024 年住宅销售均价同比下降，对应的项目结转入表后， 我们观察到多数房企毛利率依旧筑底。2025 年上半年，部分城市的楼市体现出止跌回稳，部分房企 的上半年毛利率表现出较 2024 年整体修复的迹象。我们按照克而瑞 2024 年销售排行榜整理头部 15 家房企（由于第 8 名上榜企业主业并非房地产开发，因此剔除，取 1-7、9-16 名）的毛利率情况。 考虑到 A 股和 H 股的会计准则不同，我们分别针对不同房企计算调整税项后的毛利率。调整后， 2025 年上半年 15 家房企中，10 家房企的毛利率较 2024 年整体毛利率有所提升。从绝对值看，1 家房企的 2025 年上半年调整毛利率超过 20%，3 家房企毛利率不足 10%，毛利率低于 10%的房企数 量较 2024 年降低。
（一）周期展望：库存规模收窄，楼市结构调整
1.广义库存规模
在预售制度下，大量的可售房屋为在建状态，即构成广义库存。从广义库存的规模（从 2000 年 开始计算）看，截至 2025 年 9 月末，我国商品房广义库存规模为 32.96 亿方，整体库存规模呈现 逐渐下降的趋势。从狭义库存和在建库存占比看，截至 2025 年 9 月末，广义库存中 23.04%为狭义 库存，该比例持续维持上升的趋势。狭义库存占广义库存比例提升的现象，主要由于 1）房企前期 拿地谨慎，可供货量收窄；2）楼市冷淡，导致房企开工收紧，可供货量进一步收缩。在广义库存规 模收窄的背景下，由于楼市销售在三季度表现较弱，因此库存去化周期进一步抬升。2025 年 9 月， 广义库存和狭义库存的去化周期分别为 44.98 个月、29.52 个月。
结合目前的楼市表现，大部分房企均已逐渐进入主动去库的阶段，头部房企均提出去化。如保 利在 2024 年报和 2025 半年报中，分别提到“综合施策加大存量去化”、“多措并举推进存量去化”， 招商蛇口在 2024 年报提到“精诚合作促去化抓回款”。
2.调整楼市结构
在存量积极去化的基础上，部分房企在 2025 年的拿地态度相较 2024 年更加积极。新拿地项目 快速供货可有效改善房企当期的销售质量。2025 年 3 月，“好房子”首次写入政府工作报告中。根 据住建部于 2025 年 5 月新发布的《住宅项目规范》，新拿地项目的得房率、层高、采光等均有优 势。因此，在前期地价有所下降，土拍溢价率较低的背景下，房企有更强的补货意愿，拿地更加积 极。
从拿地力度看，2025 年上半年保利、中国海外发展、招商蛇口等多个头部房企的拿地强度分别 为 0.35、0.34、0.40，均较 2024 年提高。从新增拿地的所在区位看，房企拿地趋向于核心城市，包 括一线城市和强二线城市，如中海 2025 年上半年于一线城市（包括香港）的权益购地金额占比过 半，货量结构优质。中海、保利 2025 年上半年新增地块均位于一、二线城市，招商蛇口新增的 16 个地块中 15 个地块位于一、二线城市。这样的策略推动房企的推货渐调整为增量盘占主导，以此动 态调节房企的供货结构，进一步提升房企整体的销售质量。
结合行业目前的发展现状——库存下降但动态去化依然承压、房企普遍主动去库、部分房企已 有补库意愿，我们认为楼市的分化趋向明显。存量产品或持续处于主动去库的阶段，优质的稀缺产 品或凭借优质的产品力、稀缺的地理位置等优势助力行业实现高质量发展。
（二）销售展望：全年个位数降幅
我们采用信贷法，预测 2026 年全年销售面积为 8.68 亿方，同比下降 4.36%；销售金额 8.58 万 亿元，同比下降 4.33%。 2025 年，我国居民杠杆率持续下行，2025 年一季度居民杠杆率为 62.30%，三季度该值为 61.60%，延续 2024 年的下行趋势，回落至 2022~2023 年的水平。我们认为居民提升杠杆意愿下行，反之降 杠杆意愿加强，因此居民杠杆率将持续下行。对应的，我们预期 2025 年、2026 年的居民杠杆率分 别为 60.15%、60.00%，即降至 2020 年左右的水平。 截至 2025 年 9 月末，我国居民住房贷款余额为 37.44 亿元。居民住房贷款余额规模在 2025 年 前三季度均高于 2024 年末的水平，我们认为居民提前还贷的意愿逐渐减弱、楼市规模整体承压，因 此我们认为居民住房贷款余额占住户贷款总额的比例或将维持下行趋势。对应的，我们预测 2025 年、 2026 年居民住房贷款余额分别为 37.74 亿元、38.01 亿元，对应的居民住房贷款余额占住户贷款总 额的比例分别为 44.29%、42.59%。
我们预测 2025 年、2026 年的房贷总投放量分别为 3.5 万亿元、3.7 万亿元，其中商贷款投放 金额分别为 2.3 万亿元、2.5 万亿元。考虑到各地购房首付比例逐渐放松，我们假设 2025 年、2026 年的 LTV 分别为 25.50%、27.00%，基于此，我们预测 2025 年、2026 年的住宅交易总额（包含商 品住宅和二手住宅）分别为 13.73 万亿元、13.61 万亿元，同比分别下降 2.94%、0.85%。
随着楼市逐渐进入存量市场，二手房存在得房周期短等优势，因此我们认为二手房的成交占比 有望进一步提升，我们认为 2025 年、2026 年二手住宅交易占住宅交易得比例有望达到 43%、45%。 因此对应 2025-2026 年商品住宅销售金额分别为 7.8 万亿元、7.5 万亿元，分别同比下降 7.79%、 4.33%。假设 2025 年、2026 年商品住宅成交均价分别同比下降 1%、同比增长 0.03%，对应的 2025 年、2026 年商品住宅销售面积分别为 7.6 亿方、7.3 亿方，分别同比下降 6.86%、4.36%。
由于部分商品房的用地性质为商业（如公寓），我们按照近年的住宅成交占比趋势估算 2025 年、 2026 年的商品房销售金额分别为 8.96 万亿元、8.58 万亿元，同比分别下降 7.35%、4.33%；对应 的商品房销售面积分别为 9.07 亿方、8.68 亿方，同比分别下降 6.82%、4.36%。
（三）投资展望：开工投资依然承压
我们按照成本法预测房地产投资，我们认为 2026 年全年房地产投资额为 7.8 万亿元，同比下 降 10.37%；新开工面积 5.3 亿方，同比下降 14.00%；施工面积 55.2 亿方，同比下降 14.19%。 由于新开工主要与前期拿地和当期销售有关——房企通过前期拿地补货、并在同期销售回款补 充流动性。从 2014 年开始，销售面积的同比增速走势与新开工面积同比增速的趋势基本一致。
我们假设 2025 年、2026 年施工单价分别同比下降 2.30%、同比微涨 0.50%，对应的建安投资 规模分别为 5.06 万亿元、4.37 万亿元，同比分别下降 14.25%、13.76%。我们假设 2025 年、2026 年的土地购置费分别同比下降 10.4%、5%。基于以上假设，我们预测 2025 年、2026 年的房地产投 资额分别为 8.7 万亿元、7.8 万亿元，同比分别下降 13.13%、10.37%。
（一）城镇化前期：刚需带动地产快速发展
在城镇化前期，房地产投资开发与城镇化进程关联度高：1）农业人口居住区域以城郊区域自建 房为主，棚改后农业人口需购置商品房或于安置房居住；2）拆迁后的土地重新按居住、工业或商业 属性建设，需房地产投资开发建设；3）城市内发展工业、商业需房地产开发建设完成。因此，城镇 化水平相对较低的区域，通常会通过房地产投资加速城镇化，既提高经济发展能力，又拉高城镇化 率。1970 年-2020 年，我国城镇化率由 17.38%稳定提升至 63.89%，对应的房地产占 GDP 比重由 2.08%逐步提升至 8.27%。
在城镇化前期，房地产住宅开发对应的住宅需求主要以刚性需求为主，辅以改善性住宅需求。 在我国的人口基数下，居民的刚性住房需求规模较大。在城镇化快速推进的阶段，为满足居民的刚 性需求，曾出台“7090”政策：2006 年我国曾出台《关于落实新建住房结构比例要求的若干意见》， 其中提到“自 2006 年 9 月 1 日起，各城市（包括县城）年度新审批、新开工的商品房住房总面积 中，套型建筑面积 90 平米以下住房（含经济试用住房）面积所占比重，必须达到 70%以上”，主 要为了调整住房供应结构，稳定住房价格。从居民的人均住房面积看，2000 年我国城市和镇的居民 平均住房面积分别为 21.81 平米/人、23.30 平米/人，2020 年分别提升至 36.52 平米/人、42.29 平 米/人，居民的人均住房面积逐步提升，在此阶段房地产住宅开发主要满足居民的刚性住房需求。
城镇化进程推动房地产投资，因此地方对土地财政的依赖有密不可分的关系。我们统计按照土 地出让金统计土地财政的贡献，按全国口径统计，2020 年前地方国有土地使用权出让收入占地方本 级政府性基金收入比例呈现上行趋势，2020 年该值为 93.57%，全国土地出让金收入占全国政府性 基金收入的比例达到 87.88%。
（二）城镇化中后期：信贷与宏观经济刺激改善性需求
我国楼市的销售和投资近年来均承压，基于行业发展的阶段，正如 2023 年 7 月政治局会议中 所提到的“房地产供求关系发生重大变化”，行业发展需逐渐转向新模式。2025 年 7 月 14-15 日， 中央城市工作会议指出我国城镇化正从快速增长期转向稳定发展期，城市发展正从大规模增量扩张 转向存量提质增效为主的阶段。此次会议提到加快房地产发展新模式等内容。 城镇化率的提升或逐渐面临边际放缓的特点，城镇化率由 70%突破 80%所需要的时间周期通常 大于由 60%突破 70%所需的时间。如韩国城镇化率由 60%突破 70%耗时 7 年，70%突破 80%耗时 15 年。从如下图各国的城镇化率变化进程看，城镇化率达到 70%后，多数国家普遍进入城镇化进程放缓的阶段。
城镇化提升的边际变缓主要体现在刚性住房需求释放收窄。这主要由于 1）从人口角度看，未 实现城镇化的居民规模相对变小，导致刚需规模收窄；2）从社会发展看，城市的基础设施建设经过 城镇化后，已较城镇化率较低时有显著的进步，因此房地产投资的提升空间相对减少。因此，在构 成房地产需求的四个类别中，有城镇化进程而带来的刚性需求下降，导致房地产整体需求的释放受 到影响。
因此，城镇化达到一定程度后，房地产对经济的贡献比例应逐渐下降：1）城市城镇化进程中， 土地收储（包括拆迁）会形成地—>楼的建设红利，由于待建的收储用地规模逐渐下降，建设红利边 际下降。2）城市城镇化进程中，农业产业逐渐转移，工业制造业产值所占比例逐渐抬升，进而第三 产业服务业金融业等产业迅速发展，因此土地—>楼市对经济贡献比例触顶下降。
我们将我国与海外日本、韩国、美国等国家的城镇化、房地产业占 GDP 比重类比。2022 年我 国城镇化率为 65.22%，韩国 1984 年城镇化率为 63.30%，二者对应的当年房地产业占 GDP 比重分 别为 6.12%、5.36%。当韩国、美国等国家的城镇化率普遍高于 80%时，房地产业占 GDP 比例普 遍高于 10%，表明城镇化率达到一定水平后，房地产对 GDP 的贡献与城镇化的关联度降低。尤其 在韩国、美国化发展较为平稳的阶段（如韩国 2010-2020 年、美国 2006-2009 年、美国 2019-2020 年），房地产占 GDP 比重在经过较长期的下滑后重新走高。
将韩国和美国房地产占 GDP 比重与城镇化率关联度降低的时间阶段截出后，我们发现在经济 增速放缓下，出现房地产对经济总量的占比提升的情况。针对房地产对经济“贡献度”提升，我们 认为或主要由于如下三方面原因导致。1）按照经济发展周期，经济待复苏阶段低利率背景下信贷扩 张带动房地产行业供给端增长、经济增速提升居民可支配收入增加需求端增长，因而行业整体快速 发展。2）经济发展增速变缓后，房地产的增加产值占比相对提高，但房地产行业增加值并未实现高 速增长，仅高于同期 GDP 增速。3）在经济由衰退向复苏转变的年份，如美国和韩国分别在 2010 年 和 2021 年实现 GDP 同比增速由负转正的复苏，当年房地产占 GDP 比重下降。
经济增速放缓下，已进入行业发展成熟期的房地产行业对经济总量的占比提升通常与前期信贷 扩张有关。在经济爆发增长的中后期，需求侧：在财富的累积效应下，居民收入增加，居民对房产 等投资性资产的购置欲望提升；供给侧：由于房地产行业是重资产的资金密集型行业，因此房地产 行业的扩张与收缩通常与信贷挂钩。在信贷扩张期，房企通常加杠杆扩张资产负债表规模，因此房 地产行业在信贷较为放松的经济爆发中后期得以实现较快速增长。在 2008 年全球经历金融危机的 背景下，各国均开始极度宽松宏观经济政策刺激经济，全球经济因此逐步走出衰退。其中，美国实 施量化宽松的货币政策，如在利率降至接近 0 的水平的基础上，通过增加 AMBS（机构抵押支持证 券）给住房抵押贷款和住房市场更大的支持等；韩国分别在 2009 年 1 月、2 月下调基准利率 50 个 bp 至 2%的当时历史最低水平。
因此，在城镇化率达到一定水平后，房地产行业的发展通常与城镇化率的关联度减弱，与信贷 扩张和宏观经济走势关联度更高。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
