复盘帮宝适国内产品迭代过程，呈现从面层材料到芯体和生产模式的全面升级，在多元品牌竞争和供应链创新下，国内吸收性卫品产品持续迭代。2021年以来，中国跨境品牌充当“鲇鱼”角色，通过产品创新&内容电商撬动卫品巨头海外核心市场格局重塑，引发全球巨头加速海外产品迭代。本轮海外卫品升级核心落脚于从纺粘无纺布切换为热风，带动上游供应商迎来市场扩容和份额提升，困境反转在即。
全球千亿市场，内卷下中国市场诞生优质产品&供应链
无纺布：吸收性卫品第一大原材料，影响产品导流、渗透性能与柔软度。参考豪悦护理和百亚股份招股书，一次性吸收性卫品成本中原材料成本占比约80%，其中无纺布是第一大原材料，约占产品生产成本24%（卫生巾，参考百亚股份）至 36%（纸尿裤，参考豪悦护理）。
无纺布从传统纺粘长纤向热风短纤转型，核心差异在于柔软度和生产效率。纺粘无纺布（长纤）强度高但柔软度差，适合快速生产线（产线效率高，有成本优势）；热风无纺布（短纤）柔软度高、3D 打孔后渗透效率高，提升性能。
国内卫品 VS 海外卫品：多元品牌竞争与供应链创新下，国内产品持续升级。复盘宝洁大中华区产品迭代历程，在日系品牌竞争和中国供应链创新下，2017 年至今，陆续推出“一级帮”（2017 年）、“清新帮”（2019年）、“黑金帮”（2021 年），呈现从面层到芯体到生产模式的全面升级。反观海外市场，在下游渠道固化、品牌格局稳定、纺粘产品配套成熟背景下，缺乏资本投入与升级动力，仍以纺粘无纺布产品为主。
依据欧睿数据，2024 年全球婴儿及女性护理零售市场规模分别为497、365亿美元，2020-2024 年 cagr 为 1.2%、3.1%。分品类来看，1）婴儿护理，亚太/北美/西欧市场零售市场规模分别为 147、77、70 亿美元，2020-2024年 cagr 为-5.2%、3.6%、4.6%。2）经期护理，亚太/北美/西欧市场零售市场规模分别为 198、46、42 亿美元，2020-2024 年cagr 为2.1%、4.5%、2.5%。
边际变化：从内卷走向外卷，跨境品牌冲击下老牌龙头加速产品迭代
1，产品创新&内容电商撬动格局重塑。对标国内吸收性卫品市场，基于品牌心智、线下渠道壁垒和客户粘性，纸尿裤&卫生巾在过去是易守难攻的消费品赛道，格局稳固（详见中泰轻纺报告《聚焦市场关注的三问三答》）。2022 年后，产品创新&内容电商崛起，成为撬动上述品类国内格局变化的核心支点。海外，伴随 tiktok 及跨境电商放量，吸收性卫品市场同样面临相似时刻。2021 年来，通过产品端高克重热风无纺布加持+利于社媒传播的产品颜值设计+“spa-level pamper”概念口号，以Millie Moon为代表的中国供应链品牌“平价高质”，打开北美市场。
2，对于宝洁&金佰利等全球龙头而言，北美市场是核心收入和利润贡献地。
1）吸收性卫品：北美是全球龙头的核心利润市场。宝洁：2025财年全球营收 843 亿美元，其中，北美市场贡献 52%收入（区域口径），婴童&女性家庭护理部门（品类口径）贡献 24%的收入和24%利润。对比宝洁整体约19%的净利率（FY2025），北美市场为宝洁纸尿裤&卫生巾业务核心利润来源地。金佰利：北美市场业务亦贡献公司整体66%的收入和77%的营业利润（2025Q1-3）。
2）边际变化：龙头纸尿裤北美市场份额加速下跌，跨境品牌冲击核心业务&核心市场。
宝洁：FY26Q1，（1）婴儿护理产品：FY25 整体下滑后FY26Q1实现正增，大中华区产品策略成功，北美业务依旧承压。FY26Q1 宝洁婴儿护理业务整体收入低单增长，其中在大中华区实现20%增长，验证其产品力；拉丁美洲中个位数增长，而在核心市场北美受市场竞争影响，收入出现低单下滑。（2）女性护理产品：大中华区下行、市场竞争加剧。FY26Q1收入整体下滑低单位数，核心受到大中华区和 IMEA 地区销量下滑影响。
金佰利：婴儿、女性护理业务下滑。25Q1-3，金佰利婴儿/女性护理产品营收同比-4.1%、-2.4%，核心来自北美市场下跌。
复盘北美市场，宝洁纸尿裤市场份额持续下行，近三年冲击尤为明显。2018-2021 年，宝洁纸尿裤北美份额稳定在41%左右；2022-2024年，份额从 40.8%跌至 39.2%，下滑 1.6pct。究其原因，2022 年前为本土品牌竞争（TOP5 份额集中），2022 年后核心为跨境新兴品牌冲击（双龙头与TOP5份额均下行）。
3，龙头策略：加速产品迭代。
1）借力中国制造，成品“小单快反”式销售。2025 年中，宝洁通过在北美市场推出中国供应链跨境品牌 Bum Bum（主打“云感柔软”），应对同类产品和价格冲击，大中华区外，全球一次性卫品市场迎来新一轮产品迭代。原本主要使用纺粘无纺布作为纸尿裤面层材料的海外市场，热风无纺布作为替代品的态势正在形成当中。2）全球生产基地供应链升级，巩固基本盘。以宝洁为例，截至 FY25，全球拥有 99 个生产基地，其中24个在美国，75个在美国以外国家，以自有工厂形式属地化生产。原材料供应从纺粘转为热风无纺布，能兼顾自产效率与产品升级。
空间测算：供应链直接受益，制造出海空间扩容
我们测算海外无纺布替代市场空间为 71.6 亿美元，约501 亿元（按人民币兑美汇率 7：1），是国内市场的 3X 以上。其中宝洁、金佰利海外无纺布需求 26.8 亿美元，约 188 亿元（按人民币兑美元汇率7：1）。考虑两大龙头海外高市占率、供应链高门槛，其后端供应商将显著受益于本轮产品升级。
基于：跨境品牌冲击下的海外一次性卫品产业升级趋势+龙头示范效应+海外产能&属地化供应壁垒，我们看好无纺布龙头制造出海的投资机会。延江股份具备产品工艺优势、匹配本轮产品中高端升级，同时深度参与宝洁&金佰利供应链，全球产能布局行业领先下看好公司困境反转。
一次性卫品表层材料供应商，走出低谷、弹性可期
延江股份是国内一次性卫品表层材料供应龙头，主要产品包括PE打孔膜、3D 打孔无纺布、热风无纺布等，产品核心应用于女性卫生巾、婴儿/成人纸尿裤及医疗和食品包装等行业。典型应用场景是：做为金佰利、恒安等知名企业的卫生巾、纸尿布高端产品的面层和底层材料，起导流、加速渗透和底层防漏作用。
复盘过去 5 年表现：2024 年后收入走出低谷，盈利在行业竞争中磨底复苏。 1）2021-2023 年，公司营收规模稳定在 12 亿水平，盈利受行业竞争影响持续磨底。毛利率在 15%-17%波动，归母净利率稳定在1.5%-2.5%之间。 2）2024 年起，海外订单修复，公司收入走出低谷，盈利亦打开上行通道。公司营收 14.85 亿元（+18%yoy），归母净利润0.27 亿元（+30.7%yoy）；2025 年前三季度，营收/净利润分别同比+23%/+28%，营收稳步增长，利润弹性短期受资产减值、关税背景下短期订单加速交付影响等因素压制。伴随海外龙头产品升级、公司埃及&美国产能释放，公司利润弹性可期。
核心优势一：中高端产品领先、匹配本轮海外升级诉求
产品拆分：打孔无纺布增长迅速，中高端产品驱动增长，受益于全球产品升级趋势。公司核心产品为热风无纺布/打孔无纺布/PE 打孔膜，2025年上半 年 ， 三 者 收 入 占 比 分 别 为 34%/33%/23%；毛利率分别为12.6%/31.1%/4.3%。其中，热风无纺布和打孔无纺布上半年增长58.5%、15.9%，3D 打孔热风无纺布核心应用于中高端卫生巾及一线婴儿纸尿裤。
延江有行业领先的打孔+收卷技术，两项关键工艺设备均为延江独立开发设计，不仅熟练掌握 3D 锥形孔型，且可根据客户需求个性化设计。凭借技术优势和差异化在行业竞争中仍保有较高的毛利率，其打孔无纺布产品毛利率约 30%，远高于行业水平，而海外龙头本轮出海&属地升级需与中国出海新兴品牌竞争，延江中高端产品优势匹配本轮产品升级诉求。
核心优势二：先发优势，深耕国际龙头供应链
面层材料质量的优劣直接影响纸尿裤和卫生巾的市场认可度，下游客户尤其是知名客户选择合格供应商所需的认证和审核的周期较长（一般需要2-3年），为保证产品质量的稳定性，一般不会轻易更换供应商。延江与主要客户的合作时间都长达 10 年以上，目前公司已成为多家知名卫生巾与纸尿裤生产商的核心供应商，已在市场上建立了较强先发优势。
公司核心高管中不乏个护产业专家及跨国公司高管，实行专业化管理。1）王征先生：2025 年加入公司，曾在宝洁公司担任大中华区美妆运营副总裁、全球美妆质量副总裁，全球高端美妆运营副总裁等职务，现任公司副总经理。2）方和平先生：2013 年加入公司，曾任广州宝洁有限公司护舒宝制造车间经理、护舒宝/帮宝适亚洲材料组经理、护舒宝天津厂厂长、护舒宝大中国区供应经理，星巴克中国有限公司供应链总监。
核心优势三：稀缺海外产能布局，海外起量、空间打开
产能分布：订单分布重构中，海外起量、盈利空间打开。因应国际客户全球产品升级换代计划，以及国内厂商走出去战略的实施，公司2017年起布局海外产能，正式跨出国际化的第一步，先后落子埃及、美国、印度。1）埃及：于 2017 年下半年正式投产，2021 年公司在埃及设立的第二家公司（埃及产品）正式运营。2）美国：2018 年第三季度开始试产。3）印度：2019年下半年开始正式运营。
国际化带来全球市场、技术资源的整合，2025 年海外工厂迅速起量。
1）收入：重回放量。2024 年，埃及、美国、印度三大海外基地分别营收0.96、2.42、0.79 亿元，同比-19.3%/+20.8%/+27.6%；2025年上半年，三家海外子公司营收分别同比+78.6%、29.9%、-22.3%，埃及基地迅速放量。公司根据国外客户需求及海外市场情况，伺机扩大针对欧洲及北美市场的热风无纺布供应能力、建立纤维供应能力，优化成本与产品质量，争取未来进一步扩大海外市场规模。
2）盈利：修复趋势已现，弹性可期。2025 年上半年，埃及、美国、印度三大海外基地实现净利率 7.8%、0.4%、3%，埃及基地盈利提升显著。伴随热风无纺布产能爬坡及规模效应释放，我们判断埃及基地收入有望延续高增，且利润率向 2022 年 10%+水平修复。
对比无纺布头部企业海外产能布局情况，公司兼顾稀缺海外产能与中高端产品供给。延江是全球产能布局最全面的无纺布公司之一，2017-2019年先后落子埃及、美国、印度，我们看好公司前瞻性布局在本轮龙头产品升级供应链中显著受益。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
