1. 快递业务假设： （1）业务量：快递行业业务量增速放缓，但新型平台及电商直播对快递业 务量增长仍有支撑。此外，中通给出业务量指引，2025 快递业务量预期将在 388 亿至 401 亿之间，同比增长 14%至 18%。我们预计，2025-2027 年公司快递业务 量分别为 394.52 亿件、449.75 亿件、508.22 亿件，对应的同比增速分别为 16%、 14%、13%。 （2）单票收入：我们认为，反内卷监管下，行业格局有所改善，行业竞争 焦点将由价格驱动转向价值驱动，单票价格降幅有望收窄。我们预计，2025-2027 年，公司单票收入分别为 1.19 元、1.15 元、1.14 元。 （3）单票成本：我们认为，公司仍有望通过自动化设备及数字化手段实现 降本增效，但降本空间边际递减，考虑到油价上行、人工成本上涨等因素，我们 预计，2025-2027 年，公司单票成本分别为 0.85 元、0.82 元、0.81 元。 2. 物料销售业务假设：我们预计，2025-2027 年，公司物料销售收入分别 为 27.6 亿元、31.7 亿元、34.9 亿元，对应的同比增速分别为 20%、15%、10%。 3. 货运代理业务假设：我们预计，2025-2027 年，公司货运代理收入分别 为 7.08 亿元、7.44 亿元、7.81 亿元，对应的同比增速分别为-20%、5%、5%。
2.1. 主营构成及股权结构
中通快递创建于 2002 年 5 月 8 日，是我国业务量领先的快递服务供应 商。公司通过广泛且可靠的全国性覆盖网络，提供快递服务以及其他增值物 流服务。成立至今，在电商红利的背景下，公司凭借自身优势快速成长，并 在行业中脱颖而出，其业务规模连续九年行业第一。 2014-2024 年，中通快递的营业收入和 Non-GAAP 净利润复合增速分 别为 27.49%和 37.97%。
公司主营业务收入主要来自快递服务、货运代理服务、物料销售及其他 行业。其中，货代服务主要由 2017 年收购的中国东方快递有限公司提供。 2025H1，三项业务的营业收入占比分别为 92.88%、1.58%及 5.26%。 2020-2021 年，公司毛利率及净利率均有明显下滑，这主要是受到行业价格 竞争从而导致单票收入下滑的影响。
创始人赖梅松先生为公司实际控股人，阿里巴巴合计持股比例为 8.94%。截至 2025 年 H1，公司控股股东 ZTO Lms Holding Limited 持股占 比为 26.19%，该公司实际控制人为赖梅松先生。赖梅松先生为中通快递的 创始人、董事长兼 CEO，拥有超过 23 年的快递行业管理经验。阿里巴巴 通过直接或间接子公司，合计持有公司 8.94%的股权。
2.2. “同建共享”理念传承至今
中通快递于 2010 年提出“同建共享”理念，并于 2015 年完成了部分主 要加盟商向股东员工的转换。中通在通达系中率先将主要网络合作伙伴转 为公司股东，实现了利益一致，从而提供更高的网络稳定性和更优质的服务。 2014-2015 年，公司先后收购了 24 个加盟商，其业务规模也进一步扩 大，单日业务量从 2011 年的 100 万件增至 2014 年的 2000 万件。 2016 年，中通的市场份额达 14.39%，反超圆通，成为行业第一。此后， 公司在我国快递行业业务量的市场份额持续名列第一。2016 年 10 月 27 日， 公司在美国纽约证券交易所上市，向全世界打开了一扇了解中国快递发展 的窗口；2020 年 9 月 29 日，公司在港交所上市，成为首家在美国、中国香 港两地上市的快递企业。
3.1. 迈入“千亿件时代”：中低速增长阶段
1993-2002 年：目前我国较有影响力的民营快递公司大多创立于这一时 期。 在这一时期，国内快递市场监管严格，主要参与者还是中国邮政、中外 合资快递企业，电商还没有发展起来，民营快递公司整体处于草莽时期，这 一阶段快递行业业务量复合增速为 23.14%。中通 2002 年于上海正式起网， 晚于申通、圆通、韵达等通达系公司，中通借鉴前人的发展经验，充分发挥 自身优势，迅速发展壮大。
2003-2010 年：电子商务、网络购物的兴起，推动人们消费方式的转变， 促进网络购物发展，淘宝、京东等主要传统电商平台在这一时期诞生并发展 壮大。受益于电商平台的蓬勃发展，快递需求也随之增长，民营快递进入野 蛮生长期，这一阶段快递行业业务量复合增速为 45.15%。在此后的数年里， 电商的发展重塑并推动快递业的发展。电商平台或入股快递公司，或成立自 己的物流部门、物流子公司，快递这片蓝海市场的竞争者日益增多。 2011-2016 年：随着网络购物等新型消费模式的逐渐普及，电商业务规 模持续扩大。快递行业作为电商产业链上重要的环节，进入了与电商行业协 同高速增长的阶段。该阶段，快递业务量和业务收入复合增速分别为 53.50% 和 39.29%，2014 年中国快递业务量超过 100 亿件，达到 139.6 亿件，业务 规模首次超过美国，中国成为全球快递第一大国。 民营快递公司在这一阶段持续快速发展，并且对快递市场的贡献逐渐凸 显。根据艾迪西资产重组说明书，民营快递的市场份额从 2010 年的 67.6% 增长到 2014 年的 85.6%，已经成为中国快递行业的主力军。主要快递公司 在这时期逐步登陆资本市场，进入到新的发展阶段。
2017-至今：电商增速放缓，快递行业也逐步由高速增长阶段迈向中速 增长阶段。2017-2024 年，快递业务量和业务收入的复合增速分别为 23.45% 和 16.03%。 2024年，我国快递业务量和业务收入分别完成 1745 亿件和1.4万亿元， 同比分别增长 21%和 13%。2024 年，快递行业实现历史性突破，并且连续 11 年保持业务量全球第一。 2025 年 1-9 月快递业务量 1450.8 亿件，同比+17.2%。小件化趋势持续、 电商促销且退换货便捷，共同驱动 2025 年前 9 个月件量增速超过邮管局对 2025 年全年件量增速超 8%的预测。
2024 年，在全面推进“消费品以旧换新”政策、电商平台创新性调整促销 周期策略等因素的影响下，消费市场潜能加速释放，带动相关商品销售保持 增长，电商平台销售额表现亮眼。根据国家统计局公布的数据，2024 年全国 实物商品网上零售额为 130816 亿元，同比增长 6.5%，中国网购规模持续稳 定增长，已连续 12 年成为全球最大网络零售市场。
得益于我国完备的互联网基础设施建设、物流网络及多样化电商平台， 我国拥有世界最大电商市场。电商新模式丰富多样，涌现出直播带货、短视 频、社交电商、兴趣电商等一批“电商新模式”，短视频、直播带货等新型数 字内容的高质量创新，带来了消费场景的变化和重构，推动电商新模式从传 统的“人找货”模式转向“货找人”模式，从被动等待用户搜索转变为更加积极 预判用户偏好。 此外，随着短视频和直播带货等新兴电商模式的迅速发展，消费者网上 购物表现出即时性、碎片化和下沉化的趋势。我们认为，当前电商发展正呈 现“双螺旋”上升态势，一方面，传统电商通过供应链优化与品类拓展夯实基 本盘；另一方面，新兴电商依托技术创新与模式迭代开辟新渠道。
3.2. 政策持续加码，引导行业回归理性竞争
我们认为，电商快递公司的产品和服务同质化程度高，价格竞争成为很 多电商快递公司扩大份额的主要手段。同时，资本助力新的竞争者入局电商 快递市场，低价竞争成为新进入者快速抢占市场的主要策略。2020 下半年 起，低价抢量的手段冲击电商快递行业原有竞争格局，价格战愈演愈烈，行 业单票收入增速不断回落。2021 年 1 月，单票收入增速降至低点-22.82%。 随后，监管部门多次出台相关政策，整治快递业恶性价格战乱象。2021 年 9 月，《浙江省快递业促进条例》的出台是电商快递价格战放缓的重要标 志。同时，针对七部门联合印发的《关于做好快递员群体合法权益保障工作 的意见》，主要快递服务企业于 9 月普遍上调派费，切实提高快递业务员的 投递报酬，保障快递业务员权益。此后，快递行业服务单价有所提升，价格 竞争态势明显放缓，行业价格回归合理水平。
2024 年 8 月，国家邮政局在会议中强调，坚决防止恶性竞争，快递企 业应推动开展差异化竞争，促进市场竞争良性发展。此外，会议还提出，整 个行业需将发展的重心转向提升质量和效益，实现快递服务由量的扩张向质 的提升的转变，用优质服务推动高质量的发展。 2025 年 7 月，国家邮政局召开快递企业座谈会，强调快递企业要积极 推动解决“内卷式”竞争和农村地区领取快件违规收费等突出问题。25 年下 半年来，反内卷监管效果逐步扩散。7 月义乌底价率先要求提升快递单价约 0.2 元；8 月广东多地跟进上调底价约 0.4 元，并高于义乌；福建多家快递企 业明确规定 0.3 千克以内的快递最低价格不得低于 1.5 元。华中、华北、东 北、西南等重点地区快递提价，9 月江西、湖北快递价格上涨 0.2 元/票并计 划 10 月进一步上涨；湖南快递价格上涨 0.3 元/票；京津冀地区和辽宁亦通 知 9 月起上调快递价格。中转枢纽城市上海、连云港等也随后提价。
我们认为，旺季供需变化和监管政策对单票收入有较大影响。 快递行业竞争焦点将由价格驱动转向价值驱动。我们认为，虽然头部快 递在公司发展过程中都越来越重视科技的力量，在不断加大研发投入，但不 可否认，快递行业整体仍属于传统行业。价格战是这个传统行业出清的必经 之路，而消费升级的背景下，快递业务量不断增长的过程中，末端消费者、 商家对快递服务品质提出了更高的要求。“规模效应下成本降低—降价—获 取业务量—实现进一步规模效应”的闭环逻辑逐渐走弱，快递产品服务升级 和客户分层将逐渐成为快递公司的竞争策略，行业竞争焦点将由价格驱动转 向价值驱动。我们认为，公司竞争力的关键还是要看是否具备定价能力，服 务质量和客户体验在一定程度上可以反映定价能力。长期来看，主要快递企 业若要巩固行业龙头地位，不但需要通过自动化和数字化设备的不断投入及 升级来实现降本增效，也需要积极打造和构筑差异化产品体系，以应对消费 者多层次、个性化、差异化的快件寄递需求。
3.3. 行业格局：龙头份额战持续，市场集中度提升
2021 年，快递行业内并购整合事件加速部分品牌和企业出清，市场向 头部企业聚集演化。2025 年 1-9 月，CR8 指数达到 86.9。我们认为，随着头 部快递企业规模效应及成本优势进一步显现，部分中小型快递企业或将逐步 退出市场，快递行业集中度仍具备一定提升空间。
4.1. 快递业务：量、本、利均衡发展
4.1.1. 加盟模式
快递行业的优势在于小批量、高频次、高时效的终端配送，主要进入壁垒 在于配送网络的完善程度。“揽交转运派”是快递包裹的全周期，涉及的快递网 络主要分为末端收派网络和干线中转网络，前者对网络的广度、深度及密度有 较高要求，后者则是整个网络的骨架和关键节点。运输能力、网点覆盖程度和 管理水平将直接决定快递企业的服务能力和服务水平，并直接影响企业在快递 业的竞争力。 加盟模式下，中通负责干线运输及中转分拣等核心环节，并通过加盟商将末 端收派网络延伸至全国各地，有效地提高了服务网络的广度及深度。其次，加盟 模式可以使公司灵活地调整淡季和旺季之间的资源利用率，降低成本，并减少网 络合作伙伴负责的首公里和最后一公里的建设和运营费用。
然而，加盟制快递也存在一定挑战，例如如何保持一致的服务质量，保证可靠的末端配送以及维持网络的稳定性等问题。其中，在 2008 年前，服 务网点依靠收取揽件费来维持业务，由于我国区域经济发展的不均衡性、电 商商家的地域集中性和消费者的地域分布广泛性，派件量明显高于揽件量的 网点盈利能力差，甚至亏损。 2008 年 4 月，中通在通达系中率先实施了共享机制，即开始向派件网 点支付末端派送服务费，以解决揽件及派件网点之间的收入及费用分配不公 平的问题。我们认为，共享机制加强了中通的网络稳定性。2008 年至今，共 享机制依然在中通的网络内发挥平衡职能。
4.1.2. 快递业务：业务量稳增，成本连年下滑
快递业务是公司的核心业务，占营业收入比一直维持在 85%以上，2014- 2024 年快递业务收入复合增速为 38%，2025H1 快递业务收入同比增长 10.41%。其中，2016-2021 年，公司的业务量均保持 30%以上的增长。 行业格局改善叠加高效的管理水平，公司的盈利能力持续提升，实现业务 量及单票净利双升。
规模经济已成为快递业盈利的关键。规模经济能够加强快递运营商控 制成本的能力。快递成本主要包括运单成本、运输成本、转运中心成本及派 件成本。目前，干线运输和中转成本是大多数运营商降低成本的主要关注点。 中通快递由于业务量大，转运中心和干线运输车辆数量多，在干线运输和中转成本方面处于行业领先地位，这降低了包裹的单位成本，同时提高了 服务的竞争力。我们看到，在公司有效的管理下，其核心成本连年下降。 1） 运输成本下滑主要原因：规模效益、装载率提升及车线拉直。 2） 分拣成本下滑主要原因：规模效益及自动化水平的提升。
4.1.3. 盈利能力稳健
2019-2025 年，价格战激烈演绎下，主要快递公司虽然业务量 高速增长，但是盈利能力有所减弱。其中，我们看到，中通的 业绩虽然也有所下滑，但是其利润水平及盈利能力仍高于其他通达系公司。 我们认为，在主要快递公司的降本空间渐趋瓶颈、规模效应逐渐减弱的 情况下，单纯通过降低成本来维持盈利能力的策略或将面临挑战。我们认为， 产品服务升级和客户分层将成为行业发展的新催化。
4.1.4. 市场份额保持领先
2013 年至今，受益于早期对分拣等设备的大量投入以及有效的网络管理能 力，中通快递的市场份额稳步提升，并于 2016 年实现弯道超车，市场份额达 14.4%。此后，中通不断加大对核心资产（土地+厂房+车辆+分拣设备）的投入 并保持高效的网络管理水平，一直占据市场份额第一的位置。 2024 年，中通快递市场份额达 19.4%。24 年行业数据口径变化，将邮政小 包件量纳入，基数变大，相同口径下，2023 年公司的市场份额为 21.0%。截至 2025H1，中通快递市场份额为 19.22%，小幅下滑但依旧保持行业领先。
4.2. 竞争优势
4.2.1. “同建共享”理念传承至今
2010 年，中通快递正式提出“同建共享”理念，2015 年，公司完成了 部分主要加盟商向股东员工的转换。通过这次重组，公司是通达系中第一个 也是唯一一个将加盟制模式转变为中央决策架构。“同建共享”理念平衡了 利益，建立了信任，为网络稳定性打下坚实基础，也助力公司成为行业龙头。 2024 年，公司的加盟商流失率约为 5%，属于行业流失率较低水平。
4.2.2. 重视核心资本的投入
2015-2019 年，中通的资本开支金额基本与净利润金额持平。2019 年， 公司开始加大资本支出的力度。2020-2021年，其资金投入约为其Non-GAAP 净利润的 2 倍。2022-2025H1，资本开支逐年回落，我们认为，中短期内， 中通快递的资本开支将维持温和收缩的趋势。
中通前期较注重土地使用权的投入，2015-2016 年，土地使用权的投资 比例超 25%，2018 年，公司开始调整资本开支结构，加大厂房、设备和车 辆的资金投入比例。截至 2025 年 H1，中通自营分拣中心数量达 94 个，较 2016 年的 69 个增加 25 个；自动化分拣线 690 套，较 2018 年的 120 套增加 570 套；运输车辆约 10000 辆，较 2016 年增加约 6400 辆。 我们认为，自动化分拣设备的配置，一方面有助于提升转运枢纽的分拣能 力和运行效率，降低转运环节的人工成本，满足公司日益增长的业务需求；另 一方面可通过自动化分拣提高分拣效率、降低分拣差错率，提升快递服务的品 质保障，为快递公司拓展高端商务市场、国际市场转型升级提供有效保障。
我们看到，中通与其他通达系公司在资本开支方面也一直存在差距。2014 年，中通还未登陆资本市场，其资本开支金额水平就已超过圆通、韵达及申通。 我们判断，中通、韵达和圆通在 2021 年已达到或者接近资本开支高峰， 今后资本开支金额会呈现出下降趋势，同时三家公司也在根据公司发展情况， 调整资本开支的投入方向。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
