大众品业绩总览：25Q3业绩增长稳健，啤酒、软饮料表现亮眼
1、业绩表现：大众品25Q1-3收入增速稳健，利润增速放缓；25Q3收入端增速同比提升，软饮料、乳制品板块表现较好。25Q1-3大众品实现收入增速4.43%，同比增长4.57pct；25Q3实现收入增速3.13%，同比增长1.64pct；归母净利润来看大众品25Q1-3实现2.87%的同比增速，同比下滑7.45pct；25Q3实现增速3.40%，同比下降0.71pct。分板块来看，25Q1-3业绩增速表现比较好的主要是软饮料、啤酒和调味品板块，收入利润均实现正增长。25Q3业绩增速表现较好的是零食、软饮料、啤酒、速冻板块。
2、具体来看：板块业绩表现分化，整体需求仍在恢复当中
乳制品板块：亮点一方面在于龙头乳企的盈利能力提升，其背后驱动因素在于原奶供给的持续出清；另一方面，通过积极的渠道管理，产品新鲜度向好，经销商经营水平提升。 速冻板块：2025年速冻板块整体需求平淡，但板块内上市公司自Q3起收入企稳向好，业绩增速更快。背后的驱动因素在于，一方面龙头公司积极拓展新品新渠道业务增量，另一方面速冻板块显现出降价失灵现象，即价格战再难以带动销量增长，故板块费投趋于理性。啤酒板块：收入业绩总体呈现稳中有升的状态，虽然5月以来“禁酒令”对餐饮渠道销量有所影响，但全年来看主要酒企销量表现稳健、吨价仍在提升；2025年啤酒行业利润率显著提升，主要得益于成本红利释放，主要酒企的2025年吨成本均呈现显著下降的态势，此外费用管控+结构升级也助力利润率提升。 零食板块：2025年板块收入实现较快速增长，其驱动主要来自于新品类如魔芋品类，以及新渠道如量贩和会员商超的进一步突破，为行业内企业带来新一轮的渠道周期，引领板块内部分企业的业绩呈现快速增长。利润端来看，增速略有下降主要系原材料价格上行所致。软饮料板块：2025年依旧实现良好的业绩增长，主要驱动来自于高景气度细分子赛道的进一步拓展，行业内正在健康化转型，无糖茶、植物饮料等新品类的拓展为行业内企业带来新的机会。 烘焙板块：板块业绩仍在恢复，主要系终端渠道变化及需求端疲软使得企业业绩相对承压。 调味品板块：2025年板块需求平淡，结构性亮点在于个股α。 保健品板块：2025年保健品板块自下半年起板块收入恢复正增长，主因去年同期低基数，同时板块需求稳健向好。茶饮板块：2025年板块中标的业绩普遍超上市时市场预期，驱动因素一方面在于外卖战拉升店效，另一方面在于部分公司上市后加速开店。白酒板块：2025年，白酒行业仍处于下行周期，在“518”政策影响下，三季度酒企报表加速出清，行业周期逐步触底。三季度茅台、汾酒实现同比正增长，说明行业整体上出清力度较大，来年有望实现轻装上阵。10月通胀数据转好，CPI同比上涨0.2%，PPI同比降幅继续收窄，环比由平转涨，说明“反内卷”政策下，上游供给端已有所改善，食品价格有所改善但服务性消费占优，提振消费政策等待加码。
大众品股价表现：2025Q3软饮料、啤酒板块涨幅居前
1、2025Q1-3，调味品、乳制品板块下跌，休闲零食、软饮料板块涨幅较好。 25Q1-3休闲零食、软饮料板块上涨幅度大，涨幅分别达到14.8%/43.4%，调味品板块跌幅最大，为-10.9%；25Q3软饮料板块涨幅最大，实现20.0%的涨幅，休闲零食跌幅最大，实现-9.2%的跌幅。 个股来看，25Q1-3涨幅前五的为万辰集团、锅圈、金字火腿、交大昂立、百龙创园，跌幅前五的为桃李面包、来伊份、香飘飘、洽洽食品、龙大美食；25Q3涨幅前五的为养元饮品、千味央厨、煌上煌、金字火腿、日辰股份。
乳制品板块：2025年板块行情主要集中于上游牧场标的，行情始于2024H2，底层逻辑在于：原奶价格一旦反转，牧场标的盈利弹性大。速冻板块：2025年板块行情集中于下半年，底层逻辑在于：（1）收入端：在去年下半年的低基数背景下，龙头公司新品新渠道拓展效果的落地，集中在板块旺季即温度寒冷的三四季度显现，因此板块内收入在下半年趋势向好。（2）业绩端：板块价格战失灵，费投趋于理性，推动业绩增速快于收入。调味品板块：2025年个股行情节奏不一，比如龙头海天味业上半年走势好的原因在于在板块弱景气下业绩的稳健度和确定性高，又比如安琪酵母二季报后启动原因在于业绩核心变量原材料糖蜜进入新榨季成本下行，有望贡献明年业绩弹性。 保健品板块：2025年上半年受到麦角硫因现象级大爆品的拉动，板块迎来一波行情；下半年在低基数下板块收入环比加速亦驱动板块行情向上。啤酒板块：啤酒板块2025年经历三次起伏：1）25年1月：1月2日至2月5日啤酒板块回调12.75%，主要系外部需求环境偏弱下春节啤酒动销较为平淡+啤酒板块估值位置相对较高。2）25年2月-5月：2月4日至6月4日啤酒板块上涨19%，主要系低基数+旺季前补库因素导致主要酒企该阶段销量表现较优，市场对啤酒全年的预期有所提升。3）25年6月至今：6月5日至11月10日啤酒板块下降14.59%，主要系“禁酒令”对酒水销售影响显著，啤酒的餐饮场景显著承压，因此三季度主要酒企的业绩增速有所放缓。我们认为近年来啤酒行情主要分为两类：1）旺季前博弈预期下的拔估值行情；2）销量修复、结构提升带来的EPS提升行情。今年旺季前仍有预期低基数下销量修复的行情，但“禁酒令”导致销量基本面承压，因此旺季前行情较难持续。 零食板块：零食板块主升浪主要集中在一二季度，主要系具备新品类和新渠道的公司如魔芋品类爆火的盐津铺子、卫龙美味等公司带动新一轮的板块行情；三季度部分个股涨幅主要系新渠道内有新品迭代带来业绩的超预期。 软饮料板块：软饮料板块出现明显涨幅主要集中在一二季度，主要系上半年旺季备货和销售情况良好，水饮竞争减弱，饮料板块大单品推进持续超预期，同时规模效应带来板块利润率的持续提升。 茶饮板块：2025年板块行情集中于上半年，底层逻辑在于：外卖战前，已可预见龙头公司Q2开店和同店双指标环比加速，板块基本面趋势上行；外卖战进一步加大了同店的弹性。 白酒板块：复盘今年以来白酒行情，申万白酒指数2-3月上涨， 主因春节动销超预期以及五粮液批价上涨。进入白酒销售淡季，禁酒令出台后，白酒指数下降。6-9月指数上涨主因板块切换，禁酒令政策纠偏，白酒动销环比改善。我们认为，在本轮牛市行情中，由于白酒仍处于估值底部区间，具备较高的配置性价比，因此在中美博弈的不确定性、内需有望逐步改善等背景下，具备较强的配置意义。
啤酒基本面：25Q1-3收入低单增长，成本红利下利润高增
1、业绩表现：25Q1-3啤酒板块收入实现低单增长，成本红利+结构升级下利润增速近10%。 25Q1-3啤酒板块实现收入增速1.97%（同比+3.97pct），收入在低基数下实现增长；25Q3收入增速为+0.26%（同比+3.60pct），由于“禁酒令”对餐饮渠道有所影响，25Q3青啤、重啤、燕京、珠江销量分别同比+0.32%、-0.68%、+0.10%、-2.90%，另由于啤酒消费升级趋势未改，25Q3青啤、重啤、燕京、珠江吨价分别同比-0.50%、+1.09%、+1.45%、+1.60%，因此在低基数+各家酒企发力非现饮渠道下收入仍实现稳健增长。 25Q1-3啤酒板块实现归母净利润增速9.66%（同比+2.46pct），结构升级和成本改善下盈利能力仍在持续提升。25Q3归母净利润端同比增速为4.96%（同比+7.39pct），主要系原料包材等采购成本改善+结构升级，此外费用管控下费用率保持平稳。 2、盈利能力表现：25Q1-3成本红利持续释放+6-10元价位扩容带动结构升级，助力毛利率提升，费用管控下净利率表现向好。 毛利率：25Q1-3啤酒板块毛利率实现46.84%，同比增长1.59pct；25Q3毛利率为47.43%，同比上升1.65pct，毛利率同比提升主要系成本红利+结构升级，25Q3青啤、重啤、燕京、珠江吨成本分别同比-2.97%、-2.29%、-2.76%、-0.75%。 费用率：25Q1-3啤酒板块销售费用率/管理费用率分别为12.70%、5.12%，同比变动分别为-0.10pct、-0.07pct；从25Q3来看，啤酒板块销售/管理费用率分别为14.51%、5.29%，相比去年同期分别变动+0.23pct、-0.04pct。各酒企仍以利润为导向，费用投放相对审慎、总体保持平稳。 净利率：25Q1-3板块净利率为17.56%，同比提升0.75pct；25Q3净利率为16.66%，同比上升0.33pct。 3、周期研判：25-26年啤酒板块均处于量稳价升的产业周期阶段，25年销量受禁酒令扰动明显，26年或有边际修复，但成本红利或在26年减弱，酒企26年利润增速或放缓。
基本面视角——软饮料：25Q3业绩稳健增长，毛净利率同比提升
1、业绩表现：25Q1-3业绩稳健增长，表现亮眼。 25Q1-3软饮料板块收入稳健增长，25Q3增速略有提升。2025Q1-3饮料板块收入为298.14亿元，同比增长10.93%，2025Q3板块收入为106.18亿元，同比增长14.44%。25Q1-3&25Q3软饮料板块业绩正增。 2025Q1-3软饮料板块归母净利润为55.99亿元，同比增长14.69%，2025Q3板块归母净利润为20.61亿元，同比增长36.61%。2、盈利能力表现：25Q1-3&25Q3毛净利率小幅增长，费用端改善。 毛利率：25Q1-3软饮料板块毛利率为42.0%，同比+1.0pct。25Q3毛利率为42.4%，同比+0.5pct。 费用率： 25Q1-3软饮料板块销售/管理费用率分别为15.3%/3.6%，同比-0.2/-0.1pct。25Q3销售/管理费用率分别为14.5%/3.6%，同比-2.0/-0.2pct。净利率： 25Q1-3软饮料板块净利率为18.9%，同比+0.6pct；25Q3净利率为19.5%，同比+3.1pct。 3、所处周期：当下软饮料板块仍处于成长期，高景气度大单品的爆发是基础，渠道能力的构建是核心，品牌力构建是目的，紧握具备高景气度细分品类及渠道能力持续增强的个股机会。
基本面视角——零食：25Q3收入增长稳健，盈利能力改善
1、业绩表现：2025Q1-3收入大幅增长，利润端承压。 2025Q1-3零食板块收入增长稳健。 2025Q1-3零食板块收入为673.61亿元，同比增长30.97%，2025Q3板块收入为243.84亿元，同比增长22.42%。2025Q1-3零食板块业绩承压，25Q3净利润略增。 2025Q1-3零食板块归母净利润为20.46亿元，同比减少3.31%，2025Q3板块归母净利润为8.35亿元，同比增长8.62%。2、盈利能力表现：毛净利率缩减，费用端改善 。毛利率：25Q1-3零食板块毛利率为18.6%，同比-3.1pct。25Q3毛利率为18.7%，同比-1.5pct。 费用率：25Q1-3零食板块销售/管理费用率分别为9.4%/3.7%，同比-2.2/-0.4pct。25Q3销售/管理费用率分别为8.5%/3.6%，同比-1.6/-0.1pct。净利率：25Q1-3零食板块净利率为4.1%，同比-0.5pct；25Q3净利率为4.8% ，同比+0.3pct。 3、所处周期：当前零食板块仍处
乳制品基本面视角：25Q3收入下滑，扣非业绩维稳
1、业绩表现：25Q3板块收入下滑，扣非归母净利润维稳。 25Q1-3乳制品板块收入为1397.9亿元，同比增长0.8%，2025Q3板块收入为448.8亿元，同比下滑0.6%。 25Q1-3乳制品板块扣非归母净利润为113.4亿元，同比增长19.4%，2025Q3板块扣非归母净利润为32.8亿元，同比增加0.1%。 2、盈利能力表现：25Q3板块毛利率小幅下滑，费投收缩，净利率基本持平。 毛利率：25Q1-3年乳制品板块毛利率为30.4%，同比增长0.3pct。25Q3毛利率为28.8%，同比下降1.0pct。 费用率：25Q1-3年乳制品板块销售/管理费用率分别为16.8%/4.0%，同比-0.7/-0.1pct。25Q3销售/管理费用率分别为16.8%/4.1%，同比-0.7/+0.1pct。扣非归母净利率：25Q1-3年乳制品板块扣非归母净利率为8.1%，同比增长1.3pct；25Q3扣非归母净利率为7.3%，同比增长0.1pct。
调味品基本面：25Q3收入增速放缓，业绩增速慢于收入
1、业绩表现：25Q3收入增速放缓，业绩增速慢于收入。 25Q1-3调味品板块收入402.6亿元，同比增长2.8%。25Q3收入128.6亿元，同比增加1.9%。 25Q1-3调味品板块实现归母净利润为78.5亿元，同比增长4.9%；25Q3调味品板块归母净利润为23.2亿元，同比增加0.3%。 2、盈利能力表现：25Q3成本红利延续、毛利率同比提升，费投加大，净利率下滑。 毛利率：25Q1-3年调味品板块毛利率为38.7%，同比增加2.3pct。25Q3毛利率为38.4%，同比增加1.9oct。 费用率：25Q1-3年调味品板块销售/管理费用率分别为10.0%/3.6%，同比增加1.2/0.2pct。25Q3销售/管理费用率分别为10.6%/4.1%，同比增加2.1/0.4pct。净利率：25Q1-3年调味品板块净利率为19.6%，同比增加0.3pct；25Q3净利率为18.1%，同比下降0.5pct。
白酒--经济周期：白酒指数与PPI呈强相关性，重视PPI拐点信号
我们认为应当重视PPI拐点的趋势变化，未来白酒消费或有望同向恢复。复盘2004年至今的白酒表现，我们认为板块可以分为以下八个阶段，其中板块指数与PPI 同比增速关联性较高，与GDP、CPI 等指标同比增速也具备一定关联性。11月9日CPI及PPI数据公布，10月CPI同比上涨0.2%，环比上涨0.2%；PPI同比下降2.1%、降幅比上月收窄0.2个百分点，环比由上月持平转为上涨0.1%。由于PPI与板块指数的相关性较高，PPI拐点或具有信号意义。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
