总规模角度，我国社零餐饮总规模近6万亿元，当前恢复至19年约123%
总量角度，2024年我国社零餐饮总规模约5.6万亿元，占整体社零比重约11.5%。2024年，限额以上餐饮收入为1.5万亿元，同比增长3.0%。2010-2019年我国社零餐饮以10.8%的年化复合增速稳步增长至4-5万亿元，2020-2024年我国社零餐饮CAGR有所放缓至约9.0%。
恢复度角度，2025年1-9月社零餐饮恢复至2019年的约123%。考虑“黑天鹅”事件影响，相比复合增速口径，我们认为同比恢复度口径更具备意义。餐饮消费具备实效性特征，失去的消费难以完全补回，例如原本消费习惯为每月外出吃2次火锅，2年未吃后补回该项消费需额外消费48次火锅。此项改变涉及消费习惯的更迭，一般情况下很难在短时间内完全实现。同比2019年的超额恢复主要源于餐饮龙头企业门店数量的增加。截止2025H1以海底捞/太二/奈雪的茶为代表的餐饮龙头，同比2019年的门店数增长均超过75%，由此我们不难推断，各餐饮企业的同店恢复度略不及2019年，即从单店维度看，餐饮门店端的经营未恢复至2019年水平。
细分品类看，快餐/面馆/火锅/茶饮/米粉米线/面包烘焙总门店数领跑
我国餐饮行业蓬勃发展、百家争鸣，由于消费频次、饮食习惯与口味普适性等先天差异，各品类规模存在显著分化。当前快餐、面馆、火锅居门店体量前三；与此同时，云南菜（yoy+7.0%）、小龙虾（yoy+6.0%）、茶饮（+3.6%）等扩张迅速；相对而言，面包烘焙（yoy-12.6%）、牛蛙（yoy-12.1%）、酸菜鱼（yoy-11.1%）等竞争激烈的业态进入出清阶段。
截至2025年10月，分品类看，门店数超100万家的品类有快餐；门店数超30万家的品类有面馆/火锅/茶饮/米粉米线/面包烘焙；门店数超15万家的品类有炸鸡汉堡/卤味熟食/包子/麻辣烫冒菜/川菜/粤菜，门店数超10万家的品类有海鲜/江浙菜，门店数超5万家的品类有湘菜/小龙虾/西北菜/烤鱼。
分省市视角，餐饮门店总数与常住人口数强相关
分省市看，餐饮门店数与常住人口数强相关，常住人口数越多的地区餐饮门店数往往越多。 截至2025年10月，广东省以全省超108万家餐饮门店数量与超1.2亿常住人口数位列全国餐饮门店数量、常住人口双项第一。江苏、山东、浙江、河南等人口大省餐饮门店数均超过50万家，我国各省市餐饮门店与常住人口数强相关。因此，伴随我国城镇化率的持续推进，我国限额以上餐饮门店数有望进一步扩容。
趋势展望小结：多省份、多品类具较大连锁化率提升潜力
当前我国餐饮平均连锁化率（门店数计）约16%，相较于2023年同期基本持平。此轮自2023年初以来的餐饮行业复苏不同以往，呈现出需求端复苏更为温和、供给端上量更急更快等特征，致使此轮的行业竞争更为白热化，连锁化率自然提升的脚步有所放缓。拆分梯队来看，我们预计中腰部连锁品牌受影响较为明显，而以蜜雪冰城、古茗、百胜中国、海底捞等为代表的头部连锁品牌在此轮竞争中具经营韧性，其收入/销售额相较于2023年同期增速显著优于社零同期增速，市占率地位未被撼动。我们认为，历经2年维度整体市场的充分竞争，当前市场已趋于理性并逐渐恢复常态。伴随消费持续复苏，连锁化率将重回温和上升轨道。分区域看，连锁化率程度仍与区域经济发展水平正相关，一线城市及经济发达省份连锁化程度显著更高。人均GDP分布维度，连锁化率与经济水平呈正相关，如上海、北京、广东显著高于全国平均，而中西部地区较低。人均GDP水平较高且人口数量较大的省份如：广东、重庆、山东、陕西、安徽、四川等区域，其连锁化率仍显著低于均值，有望成为未来3-5年各大连锁品牌争相跑马圈地的主力区域。 分品类看，连锁化率呈现更为显著的“轻餐饮>快餐>正餐”梯度结构，品类越“轻”连锁化率程度往往越高。品类维度，茶饮与披萨领跑，品牌集中度高；炸鸡汉堡、麻辣烫冒菜等快餐依托规模供应链形成复制优势；正餐类品类普遍低，如湘菜、川菜等，地方化、口味差异大及单店模型复制难度高。标准化程度相对较高的品类如：火锅、中式快餐、米粉米线、面馆等品类，其连锁化率仍显著低于均值，有望成为未来3-5年诞生高成长品牌的细分领域。
放下显微镜，头部品牌业绩已企稳。11月初百胜中国发布25Q3业绩，肯德基同店、门店利润率、经营利润均略超一致预期。我们预计，头部餐饮品牌同店均已逐步企稳，门店模型已回归坚韧。 近年来，伴随较多网红餐饮品牌进入大众视野，市场往往把餐饮的投资焦点放在“回本周期”上。其受关注的本质是站在加盟商视角下的投资逻辑，即对网红品牌的长期存续性及合作可靠性存疑，期望尽可能缩短投资期限以减少不确定性。在这种思维模式下，品牌的长期形象及门店模型可持续性往往是被忽视的。这与二级资本市场的投资逻辑是存在背离的，在二级资本市场视角下，投资一家企业时，DCF模型中的时间变量T尤为重要。T代表了餐饮企业的预期存续年限，在经营实质上由品牌的长期形象及门店模型的可持续性决定。我们认为，百胜中国、特海国际、海底捞等企业始终坚持合理门店利润率水平的核心原因就在于此，过高的门店利润率水平往往预示着品牌阶段性地损害了消费者体验或员工利益，将不利于品牌长期存续，进而影响企业价值。由此，我们认为，对于二级市场投资而言，相比回本周期，合理且可持续的门店模型是更为重要的观测指标。当前维度下，头部餐饮品牌门店模型已回归坚韧。
打开望远镜，估值洼地布局正当时。餐饮板块当前估值普遍位于8-20x，是当前较为稀缺的估值洼地。且一旦明年消费复苏，对标2019年视角，各品牌均具备极强弹性。 市场普遍认为，餐饮消费难以强劲复苏，而我们认为不然。参考家电行业的前车之鉴，起初各地方政府给予百万至千万量级补贴时，对家电行业复苏的拉动效果较为一般；而2024年年中开始国家层面发放千亿量级补贴后，拉动效果便十分显著。若餐饮消费获得类似补贴发放或受到同类事件催化，结合其高频+平价的行业特性，复苏持续性及对应标的的弹性有望超越家电行业。若消费复苏较强劲，则各大品牌对标2019年均有较大业绩弹性。例如海底捞主要关注量的弹性，翻台率相较2019年的4.8次仍有约20%提升空间，若考虑当前夜宵场次延长了营业时间，以及其品牌属性恰好迎合当前“情绪消费”热潮，实际可实现翻台率有望更高；百胜中国主要关注价的弹性，当前肯德基客单价约37-38元，相较于24Q1仍有10%以上超额弹性；古茗、蜜雪关注净开店弹性，伴随下沉市场消费升级，有望实现更低线区域的大规模开店。若消费复苏较为温和，头部品牌业绩企稳+稳定现金流+股息率保证将成为不可多得的高股息标的。例如：百胜中国当前含回购的年化股息率约10%、海底捞股息率约6%、古茗今年承诺的特别股息对应股息率约4%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
