从本轮突破起始的 7 月，一直到 10 月中旬，我们持续在报告当中强调本轮突破 的结构是“科技为先，PPI 交易为辅”的【双轮驱动】。但是，从 10 月最后一周开始， 即我们在 10.26《三季报当前的亮点，集中在科技和反内卷》当中便开始注意到三季 报发生的变化：反内卷下的周期开始在财报当中出现“底部反转”的逻辑。因此， 我们提出：双轮驱动下，科技与周期再平衡，反内卷下周期机会凸显。
1.1、 我们从 10 月最后一周开始关注“再平衡”的原因
为什么这个时间开始发生观点变化？三个原因，而其中最重要的原因是三季报， 而且需要强调的是，单独因素（2）和（3）的出现不足以引发持续的再平衡，财报 因素（1）的出现才是最终敲定再平衡的 trigger（发令枪）—— （1）从三季报表现来看，科技与周期在 Q3 实现同步发力——两翼齐飞。在 2025 年前两个季度，市场仍以科技成长为主导；而进入 Q3 后，科技、周期、非银成为盈 利增速最快的三大方向，显示出基本面角度 “科技+周期”双轮共振进一步强化。 财报中“业绩反转”冲击的出现，会对 7 月以来的单纯“高贝塔”行情造成冲击； （2）高贝塔行情下，科技今年以来已经累计较多涨幅； （3）机构仓位于科技上较为集中，上行较快‘ 我们认为，阶段的再平衡阶段，或将持续 1-2 个月，但展望 2026 年，风格会相 对更加均衡：科技依然具备中长期占优的条件、顺周期的主要机会在 PPI、红利风格 在 2026 年会优于 2025 年。
1.2、 A 股继续下行的产能周期当中，反内卷下化工机会凸显
（1）大盘视角：2025 年三季度 A 股产能出清加速，反内卷下周期行业迎来拐 点
2025 年 Q3，A 股产能去化进一步加速，在政策引导下，供给过剩行业主动调 整产能规划。我们通过三大指标（资本开支→在建工程→固定资产）刻画 A 股企业 从投资决策到产能落地的全过程。其中，资本开支作为先行指标，反映企业对未来 需求的预期与投资意愿；在建工程是资本开支向实际产能转化的中间状态，其增速 变化通常滞后于资本开支，但领先于固定资产；固定资产则代表已形成的生产能力， 其增速直接体现产能的实际释放程度。 从数据来看，2025 年 Q3，全 A（非金融）产能数据呈现出资本开支持续下滑、 在建工程同比首次转负、固定资产同比增速处于 10 年来低位的特征。其中，（1）资 本开支同比自 2023 年 Q2 触及阶段性高点后持续回落，并已连续 6 个季度处于负值 区 间 ， 2025Q1/2025Q2/2025Q3 全 A （ 非 金 融 ） 资 本 开 支 同比分别为 -5.23%/-3.10%/-4.65%；（2）在建工程同比增速在 2025 年 Q3 出现近 8 年来的首次转 负，2025Q1/2025Q2/2025Q3 分别为 3.33%/2.93%/-2.33%；（3）固定资产同比增速处 于 10 年来 42.5%分位的相对低位水平。 值得关注的是，产能周期的下行支撑了价格改善。2024 年的中央政治局会议首 次提出反内卷；2025 年 7 月《中华人民共和国价格法<修正草案>（征求意见稿）》 发布以来，全 A（非金融）销售利润率-TTM 连续 3 个季度企稳回升，指向近期行 业“反内卷”落地方案进一步提速，对已有产能的收拢有望进一步支撑企业利润率 向中枢回归。
（2）行业视角：相较其他周期行业，化工行业在反内卷上具备显著优势
从“反内卷”政策背景来看，相较于钢铁、煤炭、水泥等其他传统周期行业， 化工行业在产能优化效率、行业协同能力及高端转型路径等方面或具备显著优势。 从产能优化效率视角，化工行业产能出清空间大，供需再平衡或更快。化工部 分细分行业具备“老旧产能占比高”的特征，例如炼化老旧装置占比较高，隆众数 据统计，随着 2025 年裕龙石化二套常减压及大榭石化的投产，国内炼油产能 9.57 亿吨，其中投产运行年限超过 20 年的炼厂占总加工能力的 39.9%，未来老旧产能淘 汰概率较高。新增产能自然放缓，供给弹性减弱，据 Wind 数据，截至 2025 年 H1， 基础化工板块上市公司在建工程共计 3,504 亿元，同比下降 10%。
从行业协同能力视角，化工行业自律机制灵活，龙头定价权突出。化工行业中 国企产能占比较高，国资委要求国企带头抵制内卷竞争，并通过行业协会组织“限 产保价+价格同盟”，PTA、涤纶长丝等细分行业反内卷态势向好。另外，化工行业 集中度相对较高，龙头定价权突出，反内卷行动上相对集中度低的行业具备较多优 势。 从高端转型路径视角，化工行业高端转型路径清晰，政策资源倾斜。工信部等 7 部门发布的《石化化工行业稳增长工作方案（2025－2026 年）》中强调，强化产业 科技创新，提升有效供给能力。支持电子化学品、高端聚烯烃等领域的关键产品攻 关，布局建设高端精细化学品等领域制造业创新中心、新材料中试平台、数据资源 节点。在高端转型路径清晰、政策支持下，化工行业的潜在成长性或有所提升。
2.1、 供给端：行业供给格局已在缓慢修复，“反内卷”推动下修复进度或 加快
2024 下半年以来化工行业库存规模增加，目前库存仍处于高位。2020 下半年 -2023 年，化工行业高景气吸引行业资本性开支提速，尤其 2022 年后新产能释放导 致结构性供应更加失调。受新产能投放、产品价格下行、盈利承压影响，2024 年以 来化工行业库存整体上升，目前行业库存仍处于高位。据 Wind 数据，截至 2025 年 8 月，我国化学原料和化学制品制造业库存为 10,165 亿元，同比+2.2%。 本轮投产周期接近尾声，“反内卷”推动下行业供给格局修复进度或加快。据 Wind 数据，截至 2025 年 H1，基础化工板块上市公司在建工程共计 3,504 亿元，同 比下降 10%；2025 年 1-8 月，化学原料及化学制品制造业、化学纤维的固定资产投 资完成额累计同比分别-5.2%、+9.3%，较 2021-2022 年明显下行。行业资本开支及 产能投放周期接近尾声，行业供给格局已在缓慢修复，“反内卷”推动下修复进度或 加快。
2.2、 需求端： 国内持续提振内需，贸易冲突背景下中国化工品出口韧性 十足
以旧换新及扩大内需等政策推动，国内需求有望企稳恢复。2025 年《政府工作 报告》提出，大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。其中实施提振 消费专项行动举措包括，安排超长期特别国债 3000 亿元支持消费品以旧换新等，国 内需求有望稳步恢复。据国家统计局数据，2025 年前三季度，国内综合 PMI、制造 业 PMI 指数分别为 50.60%、49.80%，总体位于荣枯线附近。 地产：2025 年前三季度，我国房屋新开工/施工/竣工/商品房销售面积分别同比 -18.9%/-9.4%/-15.3%/-5.5%，开工、竣工降幅收窄。 家电：受益于以旧换新政策拉动，2025 年前三季度，我国空调/家用电冰箱/家用 洗衣机产量分别同比+4.4%/+1.5%/+7.5%。 汽车：2025 年前三季度，我国汽车/新能源汽车销量分别同比+10.9%/+29.7%， 延续增长趋势。
中国化工品销售额已连续多年稳居全球第一，欧洲化工企业陆续退出下中国化 工市占率有望进一步提升。据 CEFIC 数据，2023 年中国化工品销售额约 2.24 万亿 欧元，占全球化工品销售总额的 43.1%，自 2013 年以来均稳居全球第一。近年来， 受高昂的能源成本、气候变化相关税费以及高涨的原材料价格，不断变化的关税等 多重因素的影响，欧盟超 1500 万吨/年产能被列入关停计划，在此背景下，中国化工 市占率有望进一步提升。 多国对华频繁发起反倾销背景下，我国出口韧性十足。2016 年以来，美国、印 度对我国发起的原审立案数量居前。2025 年特朗普当选美国总统之后，美国不断对 我国产品征收关税。在外部诸多不利因素影响下，我国出口韧性十足。据 Wind 数据， 2025 年 9 月，我国出口金额 3,286 亿美元，同比增长 8%，2025 年以来稳步增长；对 美国依赖度为 10%，2021 年以来稳步下降。2025 年 1-8 月，我国向东盟、欧盟、印 度出口金额同比增加 15%、7%、13%。中国雄厚的制造业基础是我国面对关税谈判 中的最强筹码，其中我国化工实力位居世界前列，化工产品出口具有较强竞争力。
2.3、 成本端：2025 年以来，油煤价格震荡下行，成本端支撑减弱
油价：2025 年以来国际油价大幅波动，整体价格重心下移。受 OPEC+增产决策、 地缘政治冲突、全球贸易摩擦及美国页岩油产量变化等多重因素交织影响，2025 年 以来国际原油价格呈现剧烈波动，整体呈现下滑走势。据 Wind 数据，截至 2025 年 10 月 13 日，布伦特、WTI 原油期货结算价分别为 63.32、59.49 美元/桶，较 2025 年 初分别-17%、-19%。 煤价：国内煤炭安全稳定供应能力持续增强，2024 年以来煤炭价格震荡下行。 据 Wind 数据，截至 2025 年 10 月 13 日，国内无烟煤、动力煤、炼焦煤参考价格分 别为 861、581、1,256 元/吨，较 2025 年初分别-13%、-12%、-10%。
2.4、 化工周期复盘：化工行业底部位置确认，“反内卷”政策有望助力供 给改善
复盘过去三轮化工周期表现，总结来看： 2008-2011 年：（1）供给端被动出清：全球金融危机对当时出口导向型的我国影 响较大，部分落后企业破产，供给侧迅速出清；（2）需求端强刺激：在 PPI 快速下 行阶段，四万亿需求刺激计划，“铁公基”发力，家电下乡带动消费需求。 2015-2018 年：（1）供给端主动强出清：在 PPI 长期低迷且进一步下挫阶段，提 出供给侧结构性改革，“三去一降一补”，通过环保等要求强制出清中小落后产能；（2） 需求端加杠杆：棚改货币化拉动地产需求，进而拉动商品需求。 2020-2021 年：（1）供给端主动强出清：在 PPI 不断下行阶段，提出“双碳”目 标、能耗双控，阶段性强制关停了部分高耗能产能；（2）需求高增：公共卫生事件 冲击带来的出口转好拉动部分需求，而新能源需求高增对相应原料需求高增，硅、 锂等价格大涨。 综上，化工行情的推动力已从过去以需求刺激为主，逐渐转向为以供给侧改革 为主。政策的催化一般是在 PPI 已经是底部状态区间的顺势而为。从当下 PPI 历史 对比来看，当前化工周期在底部区间徘徊已久。从需求端的 CPI、PMI、居民杠杆率 等指标来看，短期改善程度相对有限。因此我们认为，为优化行业供需格局、推动 行业向高质量发展转型，或将从供给端寻求突破。
2.5、 对标制冷剂行业，化工行业在“反内卷”推动下有望迎来业绩、估 值双重抬升
综上，供给端，化工行业产能投放接近尾声，行业供给格局已在缓慢修复。需 求端，以旧换新及扩大内需等政策推动，国内需求有望企稳恢复，同时中国化工品 销售额位居全球首位，贸易冲突背景下出口韧性十足。未来随着供给侧改革推进， 化工行业供需格局向好改善进程有望加快。 对标制冷剂行业，未来化工行业在“反内卷”推动下有望迎来业绩、估值双重 抬升。根据我们统计，截至 2025 年 10 月 24 日，主要化工品价格价差位于 2020 年 以来较低水平，但制冷剂产品价格、价差位于景气高位。制冷剂行业为反内卷先锋， 2024 年行业正式进入配额制，供给被严格限定，但下游空调、汽车需求增长带动其 需求增长，行业景气度持续向上，带动板块估值水平持续向上，2024 年制冷剂行业 平均动态 PE、PB 均值分别为 44.23、3.59 倍。截至 2025 年 11 月 20 日，基础化工 板块 PE、PB 估值分别为 29.43、2.18 倍。因此，未来在“反内卷”政策推动下，行 业供需格局持续向好，行业企业盈利向好修复，同时行业估值有望持续抬升，化工 行业有望迎来业绩、估值双重抬升。
2.6、 “反内卷”持续发酵，多行业纷纷响应
中央财经委员会第六次会议定调“反内卷”，多行业纷纷响应。自 2024 年 7 月 召开的中共中央政治局会议首次提出防止“内卷式”恶性竞争以来，国内“反内卷” 呼声日益强烈。2024 年 12 月，中央经济工作会议强调综合整治“内卷式”竞争，规 范地方政府和企业行为。此后化工及化工物流、光伏、水泥等多个行业迅速跟进， 纷纷发起“反内卷”号召。2025 年 10 月 15 日，新修订的《中华人民共和国反不正 当竞争法》（以下简称《反不正当竞争法》）正式施行，明确规定平台经营者不得强 制或变相强制平台内经营者以低于成本的价格销售商品。
目前化工行业“反内卷”政策主要可为三类，政策执行力度由高到低依次为行 政法规类、行业自律类、行业协会推动类。 行政法规类政策：基于我国执行双碳政策以及发展新质生产力的背景，我国将 陆续推动化工老旧落后及高耗能装置退出、限制新增高耗能产品产能。同时，我国 还将不断完善碳交易市场，将石化、化工纳入交易市场，通过碳交易市场进一步推 动化工落后产能退出。 行业自律类政策：此类政策主要由行业各主要企业自发制定，尤其是产能集中 度较高、且盈利能力长期较低的行业会进行自发的行业自律，包括三氯蔗糖、涤纶 长丝、聚酯瓶片等行业。2025 年以来，相关的企业已经进行了行业自律动作，并取 得了一定成效。 行业协会推动类：此类政策主要出现于行业规模较大，但产能集中度较低的企 业，比如 BDO、氯碱、锦纶等。该政策目前来看在实际执行的力度上较弱，未来仍 需要强有力的行政法规类政策推动相关行业实现落后产能出清。
2.7、 “反内卷”为盾，需求为矛，化工有望迎来新一轮景气周期
化工中部分行业已逐步落实“反内卷”措施，有望给其他子行业提供可借鉴的 “反内卷”发展思路。我们认为在“反内卷”浪潮席卷而来的当下，新一轮供给侧 改革呼之欲出，化工行业供需格局有望进一步优化，其中化工行业龙头企业有望凭 借更加规范的管理体系、更好的能耗控制水平获得更多市场份额，这是化工行业整 体的重大拐点。
3.1、 石化：落后产能退出并行与高端材料自给率提高，行业景气拐点可 期
原油价格或下降幅度较小，石化成本端具有一定支撑。需求方面，据 IEA 预测， 预计 2025-2030 年，全球原油需求量维持在 1.04-1.05 亿桶/天。虽然汽油、柴油、原 料油等用于交通运输领域的油品需求下滑，但基于液化石油气/乙烷、石脑油等产品 受下游石化产品需求增加带动而需求增长。其中未来烯烃产能主要集中在中国，因 而中国将承担起全球主要的原油消耗。 供应方面，OPEC+和美国都计划扩大石油产量，预计后续全球石油库存或将抬 升，进而使得原油价格下滑。但实际上 OPEC+原油产量将接近最大值。2025 年 5-9 月，OPEC+中 8 个主要成员国仅恢复了 220 万桶/日供应量的约 60%，部分原因是某 些国家正在补偿此前的超额生产。美国也将根据原油价格来推进其页岩油开采进度， 据 IEA 估计，中性预计到 2030 年，美国页岩油将增长 36 万桶/天，但 WTI 原油价格 在 80 美元/桶将导致美国页岩油有 58 万桶/天；WTI 原油价格在 40 美元/桶比基本情 况损失 120 万桶/天。同时，据 IEA 预测，2025 年全球石油和天然气的资本开支同比 下滑。 综上，基于原油开采能力以及开采企业对原油盈利能力的考虑，原油价格下降 幅度或较小，对石化产品成本端有一定支撑。
落后产能退出并行与高端材料自给率提高，行业景气拐点可期。据《石化化工 行业稳增长工作方案（2025—2026 年）》（以下简称《方案》）设定目标，2025—2026 年行业增加值年均增长 5%以上，同时提出严控新增炼油产能，科学调控乙烯、对二 甲苯新增产能投放节奏，防范煤制甲醇行业产能过剩风险。加力推进老旧装置更新 改造，实施“人工智能+石化化工”行动，推动行业高端化、绿色化、数字化转型。 同时《方案》确将电子化学品、高端聚烯烃、特种橡胶等列入重点领域，推动关键 材料国产化提速。 据中国化工信息周刊公众号，2023 年，我国聚苯乙烯、环氧乙烷、苯乙烯、乙 二醇、PVC 等低端石化产品供应量大于需求量，但 HDPE、LDPE、LLDPE、EVA 等产品需要部分依赖进口，m-PE、UHMWPE、POE 进口依赖度分别为 86%、44%、 100%。 综上，我们认为未来原油价格大幅下跌的可能性较低，石化产品成本端具有一 定支撑。随着石化“反内卷”推动，产品线丰富、能耗水平高的大炼化企业有望充 分受益，同时石化龙头企业具有较强研发实力，能够加快高端石化产品国产化进程。
3.2、 “反内卷”政策推动下，煤化工龙头景气上行弹性充足
鲁西化工为煤化工行业龙头，产品种类丰富，抗风险能力较强。鲁西化工主营 业务包括化工新材料、基础化工及其他业务，其中化工新材料产品主要包括聚碳酸 酯、尼龙 6、己内酰胺、有机硅等；基础化工产品主要包括甲烷氯化物和二甲基甲酰 胺等；其他业务主要包括化工装备制造、化工行业相关设计研发等。公司园区内产 业链条一体化优势明显，园区各装置之间上下游关联度高，互为原料，通过管网密 闭输送，循环利用，吃干榨净，安全高效。公司下游产业涵盖建材、农药、医药、 食品添加剂、染料、化工、纺织、制鞋、制革、改性及复合材料等领域，多元的产 品矩阵下游应用广泛且需求分散，抗风险能力较强。 未来公司持续延链、补链、强链，扩大化工新材料的比重，同时有序推进乙烯 下游一体化项目、15 万吨丙酸等项目。2022 年以来，受煤炭价格下跌及终端需求较 弱影响，公司主要产品价格呈下跌趋势。但 2025 年以来，化工行业景气度有所恢复， 公司主要产品跌幅放缓。未来随着化工行业“反内卷”政策推动，公司作为产品丰 富、产业链一体化程度较高的龙头企业，后续景气度上行弹性充足。
另一家煤化工龙头企业，华鲁恒升，公司主要化工产品景气度或已下滑至底部, 德州、荆州基地仍有利润抬升空间。 2023 年以来，在化工品需求疲软的背景下，公司主营产品景气度总体呈现下滑 趋势，公司主要化工品价差分位数处于底部。根据公司 2024 年 ESG 报告，2024 年 公司共消耗 967.61 万吨标准煤。随着未来经济复苏和化工行业反内卷深入，主要煤 化工产品价差有望修复，公司吨煤盈利有望修复，弹性空间较大。
德州基地继续降本，荆州基地持续扩品类，两个基地仍有利润抬升空间。德州 基地方面，公司德州基地拟投资建设气化平台升级改造项目，预计投资 30.39 亿元， 项目建设周期 18 个月；同时根据山东省工业和信息化厅公示，公司或拟建 55 万吨 合成氨、75 万吨尿素，预计 2027 年 6 月投产。这两个项目有望进一步打开德州基地 成长空间。荆州基地方面，根据公司环评报告，公司在荆州拟建 30 万吨 TDI 项目。 预计项目总投资为 54.88 亿元，主要建设 36 万吨/年 DNT 装置、60 万吨/年废酸浓缩 (SAC)装置、23 万吨/年 TDA 装置、30 万吨/年 TDI 装置，配套建设 27 万吨/年硝酸 装置、28 万吨/年氧化钙装置及配套公辅、环保设施，预计 2027 年底竣工。
3.3、 PTA：行业扩产已到尾声，底部利润有望向上抬升
2019 年至 2024 年间，国内 PTA 行业扩产进程不断加快，行业有效产能由 4669 万吨提升至 8427.5 万吨，年均复合增速达到 12.5%。从 PTA 行业未来扩产情况来看， 据百川盈孚数据，2025 年国内 PTA 新增产能预计合计达到 870 万吨，其中东方盛虹、 三房巷、新凤鸣分别新增 250、320、300 万吨。再往后看，2026 年及以后规划产能 仍有合计 800 万吨。但考虑到当前 PTA 盈利承压，其投产进程尚存在较大不确定性， 2025 年或已接近国内 PTA 行业扩产的尾声。 同时，据卓创资讯数据，截至 2025 年 8 月，国内 PTA 产能中，投产超 20 年、 15 年、10 年的老装置产能分别达到 230、545、3315 万吨，分别占总产能的 2.6%、 6.2%、37.4%。当前国内 PTA 行业依旧存在部分老旧装置，同时由于近年来 PTA 技 术的迭代进步，老旧装置加工费或显著高于新投装置，在此背景下，部分高成本、 低竞争力的老旧产能或面临出清。此外，截至 2025 年 8 月，国内 PTA 行业产能 CR7 也达到 76%，集中度较高，龙头企业具备一定的定价权，同时也为行业自律与反内 卷创造了良好的条件。
3.4、 涤纶长丝：“反内卷”先锋，新增产能增速显著放缓，看好供需格局 改善
行业产能增速大幅放缓，扩产周期告一段落。2014-2023 年，涤纶长丝行业处于 产能高速扩张期，产能稳步提升，据隆众资讯数据，行业产能从 2014 年的 2103 万 吨提升至 2023 年的 4128 万吨，年均复合增速达 7.78%。但从 2024 年开始，头部企 业主动收缩扩产节奏，行业“反内卷”行为开始体现。涤纶长丝在 2024 年仅新增产 能 97 万吨，同比增速大幅放缓，较 2023 年仅有 2.35%的增速。 行业新增产能集中于头部。据百川盈孚数据，2025 年新增产能规划为 185 万吨， 目前仅有新风鸣 65 万吨新增产能投产，其余 120 万吨新增产能来自于桐昆股份。但 是，我们预计，根据公司目前规划，2025 年下半年桐昆股份或仅有 60 万吨产能投产， 因此 2025 年全年新增产能预计为 125 万吨。虽然 2025 年新增产能规划或将超过 2024 年全年新增产能，但是投产企业仅集中在长丝龙头桐昆股份和新凤鸣，且投产节奏 有序。目前涤纶长丝的行业发展已经从“规模扩张”转向“质量提升”。 CR2 集中度有望进一步提升。据我们统计，截至 2024 年底，涤纶长丝行业的龙 头企业桐昆股份、新风鸣、恒逸石化、恒力石化、东方盛虹和荣盛石化产能分别为 1350、780、637（根据 2024 年年报，该产能包括聚酯切片）、410、360、142 万吨， 行业 CR6 从 2023 年的 85%左右达到 2024 年的 87%左右，集中度进一步提升。展望 2026 年，我们预计，涤纶长丝潜在新增产能依旧主要集中在桐昆股份和新凤鸣两家 专注于涤纶长丝生产制造的企业，两大长丝龙头地位稳固。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
