2025 年回顾：叙事兴起，基本面分化
从叙事经济学谈起
经济学家罗伯特席勒曾经提出过一个重要观点，经济行为不仅取决于理性人假设和 市场机制，还在很大程度上受到流行“叙事”（narrative）的影响。叙事是时代思 潮和经济行为发生变化的重要载体。在著作《叙事经济学》中他主张把“叙事”纳 入经济分析框架。 我们认为这一框架对理解 2025 年以来的宏观特征尤其具备解释力。在前期广发宏 观叙事系列报告《年初以来大类资产在定价什么》、《新一轮技术变革的宏观分析框 架》、《资产的高成长叙事一般是在什么样的宏观阶段？》、《全球资产主流叙事：一 致预期松动但尚未逆转》、《如何量化“叙事”对资产定价的影响》中，我们对“叙 事”及其对资产定价的影响做出了初步探讨。
2025 年全球宏观面有几大主流叙事
一是美元信用长期走弱。2025 年美元指数下行，9 月中旬低点一度较去年底下行 10.9%，11 月 14 日较去年底下行 8.5%。美元指数走跌背后一则是利差驱动，即 美国降息周期伴生；二则存在美国新一轮政策框架的影响，包括对外加税、对内减 税和财政扩张带来中长期增长不确定性，从而美元信用风险溢价上升。在这一理解 基础上，流行观点认为美元信用弱化将是中长期趋势。 二是黄金将成为新一轮货币体系的锚。美元走弱过程中黄金走强。对于本轮黄金的 超常规上涨，市场理解其背后不仅包括实际利率的影响，还包含着对全球货币体系 切换的模糊定价。流行观点认为黄金将是新一轮货币体系的定价“锚”之一。近年 以来不少经济体央行趋势性增加黄金储备，以降低美元储备风险，这一过程又进一 步助推了黄金价格上涨预期，同时，它也被视为新一轮货币体系框架的支撑逻辑之 一。 三是全球产业链供应链重塑。近年来逆全球化关税、地缘政治均对全球产业链供应 链带来深刻影响，供应链近岸化、碎片化、备份化特征出现。“近岸外包”、“友岸 外包”、“回岸外包”的现象增多，全球产业链供应链新趋势出现。这一过程也带来 了对原材料、设备的增量需求。 四是人工智能（AI）将成为新一轮产业链变革的基础设施。以 AI 为引领的新一轮 技术变革如火如荼。流行观点认为就像曾经的电力、计算机一样，AI 将成为新一轮 产业链变革的基础设施。其中基础层提供算力、框架和平台；技术层提供计算机视 觉、自然语言处理等具体技术能力；应用层将它进一步扩展应用至消费、医疗、教 育、安防等具体的垂直行业。 五是有色金属将成为新一轮产业链变革的原油。原油是工业时代的“血液”，是诸多 工业原材料的原材料；而流行观点认为有色金属在新一轮技术变革中承担着类似的角色，它广泛用于半导体和消费电子、AI 算力基础设施、新型能源体系等领域。
全球叙事集中出现的原因
为什么在这个时段出现全球叙事的集中升温？我们理解全球宏观的“连续性”出现变 化有关。传统经济学对宏观经济的理解依赖于连续性假设，如马歇尔所说的“自然 界没有突变”。2024-2025 年，全球财政货币条件、贸易环境、地缘政治、产业技 术均在较短时间内出现较大的非连续性变化，包括美国和部分欧洲经济体财政赤字 率大幅扩张；在通胀尚未完全回落至目标区间的背景下，海外主要央行新一轮的货 币政策宽松周期打开；贸易环境也出现罕见的逆全球化趋势，传统以效率最大化为 目标的全球价值链新加入安全、地缘等变量；新一轮技术革命尤其是人工智能、算 力和能源技术的突破，亦带来了不同产业之间盈利与资本开支的快速分化。 这一背景下，宏观面的可预知性下降，人们就会尝试用模糊的新框架来解释未来。 市场参与者会借助更具概括力、可传播性和想象空间的宏大叙事，在不确定性陡然 上升的环境中，为自己对经济和资产的理解寻找一个相对自洽的坐标系。从“叙事 经济学”的角度来看，这是宏大叙事出现的绝佳土壤。
2025 年全球资产和国内资产表现均包含叙事的影响
在报告《年初以来大类资产在定价什么》中，我们指出大类资产表现靠前的一是贵 金属；二是有色金属；三是新兴市场股票；四是主要市场科技股。 至 2025 年 11 月 14 日，COMEX 黄金、COMEX 银较 2024 年底涨幅分别为 55.5%、75.9%；COMEX 铜、LME 锡较 2024 年底涨幅分别为 26.8%、27.8%。 MSCI 新兴市场指数、越南 VN30 指数较 2024 年底涨幅分别为 26.5%、39.2%； 上证科创 50 指数、费城半导体指数涨幅分别为 37.7%、36.8%。 国内资产也包含全球叙事的影响：从 2025 年初以来至 11 月 14 日的主题行业指数 收益率来看，排名靠前的包括全球主流叙事相关（贵金属 85.4%、基本金属 75.8%）、AI 产业链相关（通讯设备 43.8%、电子元器件 54.0%、精细化工 54.9%、半导体 36.3%）。
宏观面另一重要特征是经济基本面结构分化
2025 年前三季度中国实际 GDP 同比增长 5.2%，较去年平稳修复；名义 GDP 同 比增长 4.1%，仍然偏低，对应价格中枢仍有待改善。 从主要驱动力来看，主要亮点在出口和“两新”，前 10 个月出口同比增长 5.3%， 设备工器具投资累计同比 13.0%，高技术制造业增加值同比增长 9.3%。主要短板 在消费和投资，前三季度社零同比 4.3%，固定资产投资同比-1.7%。简单来说，中 观面“温差”仍较为明显。
这一点对于国内资产定价亦存在影响
资产表现也能体现出这种温差，从 2025 年初以来至 11 月 14 日的主题行业指数收 益率来看，排名靠前的包括外需相关（贸易 39.2%、工程机械 43.8%、摩托车 35.0%）、两新相关（电工电网 48.3%、能源设备 34.4%、发电设备 30.0%、汽车 零部件 32.0%）等。收益排名相对靠后的则包括消费类（酒类-2.9%、零售 2.1%、食品 8.9%、餐饮旅游 10.2%、医疗保健 5.7%、教育 4.8%、办公用品-1.4%）、交 运类（陆路运输-9.9%、公路指数-6.3%、机场 2.6%、港口 4.3%、航空 10.4%）、 公用类（电力 6.3%、水务 6.8%）、建筑类（建筑 10.7%、房地产 13.1%）等顺周 期或者红利类行业。
2026 年展望：叙事收敛，基本面回归
全球主流叙事目前有初步松动迹象
在前期报告《全球资产主流叙事：一致预期松动但尚未逆转》中，我们指出从 10 月以来的资产定价环境来看，主流叙事背后的一致预期有开始松动的迹象： 一是美元反弹。年初以来美元一直震荡下行，9 月中旬后悄然开始一轮低斜率反 弹；二是黄金价格单边趋势打破。地缘政治、全球贸易关系缓和是一个触发因素， 美元短期趋势的变化又进一步形成了共振；央行购金预期的单边性也被打破。三是 中美吉隆坡经贸磋商达成新的成果，之前一系列关税或取消或暂停。近期亚太区域 经济一体化进程亦取得积极进展；四是“AI 基础设施投资增加-未来愿景-估值上 修”的正循环开始打破，市场对产业“愿景”和不确定性的买单意愿开始出现动 摇。五是对于新产业发展增加的有色金属需求量级，市场存在分歧。
2026 年几个潜在线索有进一步带来全球叙事收敛的可能
一是 2008 年以来美元指数没有过连续两年下行，经过 2025 年较为集中的定价 后，美元空头交易拥挤度下降，易出现技术性反弹；而这种情况若出现会进一步引 发各国央行购金的灵活性，形成趋势强化。此外，9 月美联储降息时点阵图显示美 联储官员中位数预期是 2026 年仅降息一次，这较市场预期更为鹰派。如果 2026 年降息频次不及预期，也可能会触发美元反弹。 二是全球贸易环境不确定性会有所下降。中美吉隆坡磋商暂缓一年关税，这意味着 如果没有的变化，则 2026 年中美关税将处于一年的平静期。中期选举前特朗普对 其他国家关税可能也会锁定“成果”、减少折腾。基于产业链供应链重塑的叙事可能 也会有所收敛。 三是对 AI 投资作为中长期趋势分歧不大，但从历史规律看，短期产业投资不会单 边加速或持续高位。AI 产业链龙头的资本开支高增速是本轮叙事延续的背景之一， 1北美四大云厂商 2025 年一季度资本开支同比增长 62%；二季度资本开支同比增 长 64%；三季度同比增长 75%，属连续加速。2026 年投资面临较高基数，对未来 审慎的观点开始关注产业链供求关系的缓和、尚未出现引领性的爆款商业模式、美 国电力供应瓶颈（一些数据中心接入电网需等待长达 7 年的时间2）等线索。简单 来看，如果未来出现行业资本开支增速出现放缓（即便仍旧不低），则相关叙事可 能会收敛。 四是资产端定价相对较为充分。2025 年 10 月标普 500 席勒市盈率为 39.6，属于 历史上仅次于 1999 年末的估值高点之一。COMEX 铜库存处于 2003、2018 年以 来的第三个高点。
国内经济和企业盈利随名义 GDP 修复，中观温差将逐步缩小
名义 GDP 增速偏低、中观温差存在是资产叙事定价特征较为显著的背景之一。在前期报告《资产的高成长叙事一般是在什么样的宏观阶段》中，我们认为 2013- 2015、2019-2020、2024-2025 的定价环境具备相似性：一是宏观风险已经经历了 一定程度的释放；二是仍处于整体偏低的名义增长率中枢之下，广谱的资产收益率 存在约束，传统部门和高确定性资产的回报率低；三是资金的预期回报率存在粘 性，尚未下来；四是货币偏宽但投资需求偏弱，从而资金的机会成本低；五是在技 术、政策框架下存在着有较大叙事空间的产业线索。 2026 年名义 GDP 有较大概率好转。从量的角度，2025 年主要是出口和“两新”带 动；消费增速仍弱；固投、地产销售形成明显拖累。在提升“消费率”的政策目标 下，预计消费增速将好于 2025 年；“十五五”首年固定资产投资预计会有所修复。 房地产较难有实质性好转，但在政策推动止跌回稳背景下，环比企稳存在可能。从 价的角度，在猪周期位置有利、关键行业产能利用率压力最大的阶段过去、反内卷 影响继续叠加的背景下，2026 年通胀中枢预计会有所回升。 企业利润取决于量、价、利润率，所以如果名义增长的好转包含价格好转，则价格 和利润率两个分项均会有所改善。今年规模以上工业企业盈利同比增速预计 3%左 右，2026 年我们估计会在 6.6%左右的水平（详见后文 GDP 部分）。 如果固投、消费能有所好转，则改变的不仅是总量，还有结构。固定资产投资广泛 影响建筑业、传统制造业、生产性服务业；终端消费则广泛影响零售和服务类行 业，以及下游制造业，盈利的广谱性可以有进一步的提升，中观“温差”将逐步缩 小。
叙事收敛叠加企业盈利好转、中观温差缩小，盈利定价权将有所回升
一轮资产定价重估一般分为两个阶段： 第一个阶段是为预期定价。政策逆周期，经济有所好转但整体仍然弱势，金融市场 流动性和风险偏好影响定价，估值上升，叙事的弹性较大。 第二阶段是为现实定价。经济进一步正常化，政策常态化，狭义流动性趋于收敛， 叙事的弹性下降，盈利定价权上升，估值调整或者盈利消化估值。
当然，叙事收敛并不意味着完全逆转
一是全球主要经济体财政扩张、货币宽松的整体格局尚未变化。以黄金为例，历史 上几轮大的调整均与美国赤字率收缩有关。目前欧美经济体财政扩张格局尚未逆 转，CRFB 预测美国 2026 年财年赤字率 5.9%，高于 2025 年的 5.6%3。BMF 预测 德国 2026 年赤字率进一步上行至 4.75%4。 二是全球贸易和供应链的不确定性仍然存在。特朗普目前的全球关税变化是被动 的，其框架并未做出根本变化。 三是 AI 为代表的新一轮全球技术投资尚未确认首轮增速触顶，这一点关系到科 技、商品等领域的叙事根基。2026 年的宏观定价特征更可能是从简单的“新老资产对立”，即相对极致分化走向一 个更理性更均衡，区分哪些快变量、哪些是慢变量的状态。
回顾过去这些年金融市场的流行叙事
叙事的特点包括它能够一定程度解释经济现象、具备一定的框架性和概括性，易理 解易传播等。 过去十年金融市场上曾出现过的流行叙事包括：货币超发、消费升级、债务周期、 消费降级、核心资产、资产负债表衰退、K 型复苏、现代货币理论等；还有本轮的 美元信用走弱、全球产业链供应链重构、黄金是新货币体系锚、AI 是新基础设施、 有色金属是新原油等。
下一轮流行叙事可能是什么
站在现在看未来五年，可能会有哪些新流行叙事？我们有几点猜测： 一是“南方国家工业化”。就像“金砖四国”的工业化曾经对全球经济和资产格局产生 重大影响一样，5南方国家占全球人口的 85%，在工业化上具有巨大空间。62024 年非洲是全球经济增速第二快的大洲，仅次于亚洲。2024 年非洲外商直接投资流 量同比增长达 75.1%。东部非洲是高增长的代表，2024 年 GDP 增速高达 4.9%。 “东非六国”基础设施投资、工业投资均增长较快。今年前 10 个月，中国对非洲出 口同比增速高达 26.2%，远快于整体。拉美同样在工业化过程中，和中国经济在产 业链有广泛合作。对中国企业来说，南方国家工业化过程是一个正在加速的机会。 二是 “中国企业第二轮全球化”及“GNP 取代 GDP”。在新的贸易环境下，中国企业 不再单纯依靠贸易这一窄出口。中国制造业在规模、创新能力、供应链效率上均具 备一定优势，未来全球化赋能是合理趋势。从发达经济体曾经的经验路径看，至一 定发展阶段后，企业的全球化对其国内经济和产业链也将形成关联带动。“十五 五”规划建议稿提出“巩固提升矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建 筑等产业在全球产业分工中的地位和竞争力”、“引导产业链供应链合理有序跨境布 局”。近年一些制造类行业由于海外渗透率提升，全球化订单的增速大于国内订 单。在产能出海和全球化的大背景下，未来可能更多行业会呈现出这样的趋势。 三是“AI 场景化”。从技术革命的基本规律来看，每一轮从技术端的探索开始，以广 泛带来新的应用场景和商业模式为突破口，以进一步催生新的行业和产业链完成对 宏观经济的影响。政策也非常重视场景端的突破，《国务院办公厅关于加快场景培 育和开放推动新场景大规模应用的实施意见》指出对人工智能来说，要“加快高价 值应用场景培育和开放，更好满足科技、产业、消费、民生、治理、全球合作等各 领域发展需要”。预计未来几年可能是“AI 场景化”加速的阶段，对 AI 入口级场景、 爆款垂直场景、AI 原生场景的捕捉有可能成为流行叙事。 四是“新品质消费”或“新一轮服务消费升级”。政策提出提升居民消费率的目标，在 “以旧换新”已经把耐用商品消费潜能充分释放的前提下，未来的空间主要在拓宽服 务消费。从全球经验来看，随着经济发展，商品消费占比逐步下降、服务消费占比逐步上升是长期趋势，服务消费会有“S 曲线”效应。中国的服务消费存在几个较大 的想象空间：一是发展入境消费，激发全球旅游需求，“十五五”规划建议稿也提 出要“培育国际消费中心城市，拓展入境消费”；二是扩展居民消费时间，这方面 应该有很大空间，“十五五”规划建议稿也提出“落实带薪错峰休假”；三是激活新 消费群体，“十五五”规划建议稿提出逐步提高城乡居民基础养老金；四是培育出 新的消费行业，“十五五”规划建议稿提出“打造一批带动面广、显示度高的消费 新场景”。
叙事对于传统投研体系的挑战及其启示
叙事不能简单以对错来界定
“叙事”是一个中性词汇，其背后既有客观的基本面趋势；也包含着特定宏观阶段 下对现状的概念性理解。 所以从叙事经济学的框架来看，叙事准确与否并没有那么关键。席勒指出“我们必 须将诸多与经济决策相关但相互对立的流行叙事和观点纳入考量，无论这些观点是 正确的还是错误的”。
叙事对于传统投研体系带来挑战
对于自上而下的投研体系来说，可验证的“基本面”是方法论的基础坐标，“均值 回复”是关键的预设前提，资产轮动和“性价比”（夏普比率）是重要的决策依 据。 但在叙事影响定价的阶段，上述几个要素均会不同程度被打破：一则宏大叙事时间 线偏长，会跳过短期验证；二则叙事往往带来很强的预期“正反馈循环”，会自强 化“二元”效应，打破均值回复；三是传统资产配置依赖于资产间的相关性分散风 险，但叙事资产常形成一个与传统资产无关的、独立的风险收益范式，使得基于整 体组合的夏普比率原则失效。
应对叙事影响，优化投研框架
一是承认叙事的存在及其影响力，不简单地把它和基本面对立。区分叙事层级，比 如可以分为战略级叙事、战役级叙事、战术级叙事，以匹配叙事经济学关于“叙事 星座”的特征。更灵活地运用资产主题直接对标叙事，比如可以根据一个大的叙事 主题建立宏观叙事主题驱动策略，一个流行叙事所影响的资产可以涵盖上游矿产、 商品，中游的技术和关键行业，下游主要地域市场、关键应用场景，它是跨资产、 跨行业的。 二是在叙事流行的阶段，适度提高动量策略在投研中的比重。相对于价值投资关注 资产“应该”值多少钱，动量策略的关注点在于资产价格“正在”做什么，这和叙 事的传播特征较为契合。从 2025 年来的资产定价特征来看，适度扩大“动量策略” 应用，将比简单的价值投资策略更为有效。 三是识别核心叙事，建立叙事分析框架。建立“叙事生命周期分析”，按照叙事对 资产的影响路径，可以量化叙事强度，把叙事分为萌芽期、认同期、狂热期、消退 期，在不同阶段赋予不同的投资策略；引入“反身性”分析，预判叙事的演进方 向。设立“叙事验证”的客观指标，对长叙事进行动态验证。比如对一些科技叙事 来说，可以设置头部公司的营收增速、资本开支增速、应用端的用户增长和付费转 化率、企业使用后的生产效率提升幅度等客观指标；对于商品类的叙事则可以以实 际供需平衡表的边际变化速度作为跟踪变量。 四是相信叙事，也要敬畏地心引力。可以在不同叙事之间适度分散化，对任何单一 叙事的投资，设置投资比重上限；在叙事主导的框架下，增加一部分“非相关性资产”；设立分批止盈的投资纪律；在有条件的市场利用期权工具来控制风险；提前 关注叙事泡沫化的迹象，比如叙事的泛化、循环交易等；此外，叙事只是在 DCF 的模型下扩大估值弹性，估值仍是“地心引力”，估值过高会带来调整压力。
海外：美国中期选举前的少折腾
美国中期选举的一些经验规律
中期选举（Midterm Election）是指美国在总统任期第二年举行的国会定期选举。 美国中期选举有一条经验规律是执政党不占优势。7自 1934 年以来，美国总统所在 政党在 22 次中期选举中，仅有 3 次赢得众议院多数席位。如果中期选举失利，则 会导致总统政策执行空间显著受约束。 中期选举期间美国民众一般比较关注“厨房餐桌类问题”（kitchen-table issues），如 物价、就业、医疗等。所以从历史上看，美国政府在中期选举年往往收缩其外交锋 芒，政策重心适度转往国内。
生活成本问题是美国当前国内的主要矛盾之一
2026 年是中期选举所在年份。过去两年高通胀及特朗普关税政策推高生活成本， 民生问题的受关注程度进一步凸显。8路透社/益普索最新民调显示，约 40%受访者 表示候选人对生活成本的立场将成为其明年投票的首要考量，占比显著高于其他。 2025 年 11 月的民调显示，约七成美国人认为与去年相比他们在食品杂货上的支出 增加；六成认为水电费支出上升；四成表示医疗、住房及汽油开销更高。55%的受 访者认为关税政策影响其家庭财务状况9。
特朗普可能会审慎于推高物价，短期减少折腾
美联社 11 月 7 日报道，特朗普团队正在调整其信息传递策略，这项策略的核心是 强调生活成本的“可负担性”（Affordability）10。 特朗普政府近期的关税修正是这一策略的一个组成部分。11 月第二周，美国本周 将瑞士关税从 39%大幅下调至 15%并集中豁免多类国内供应不足的农产品，其中 涵盖咖啡、热带水果、牛肉、番茄等商品。其主要目的一则是稳定制药等关键供应 链，二则缓解食品与进口商品的成本压力。美国还与厄瓜多尔、萨尔瓦多和危地马 拉达成新的贸易框架协议，进一步取消部分本土供应不足的食品品类的关税。
特朗普关税的合法性问题：2026 年美国国内的博弈点之一
11 月 5 日，美国最高法院已就美国总统特朗普大规模征收关税的合法性展开辩论 11。海外普遍预计最高法院裁决结果出来可能要数周甚至数月时间12，这意味着最早 2025 年底，最晚 2026 年上半年裁决结果。 13如果败诉，即被最高法院推翻 IEEPA 使用的合法性，特朗普政府仍可援引其他贸 易法律继续征收关税，例如《1974 年贸易法》第 301 条款。白宫新闻秘书莱维特 曾透露，政府“一直在准备 B 计划”。 援引新的条款又涉及到取证程序和法律上的争议，这将引发美国国内新的博弈，落 地需要时间。
估计 2026 年全球贸易环境可能会维持短期平衡
综合上述因素，我们估计 2026 年全球关税条件可能会短期平衡，基本维持美欧贸 易协定、中美吉隆坡协议的基本框架。全球贸易环境的不确定性和波动性将显著小 于 2025 年。
出口：基本面平稳，抢出口因素会略有弱化
出口的几个历史阶段
从历史数据看中国出口与全球出口：2000-2011 年属于全球化加速阶段的“双 高”，中国出口平均增速更是要高于全球 1 倍。2012-2019 年属于“双低”，其中 2016-2018 年中国出口增速慢于全球。2020-2023 年属特定贸易环境下的高波动， 其中前两年海外供应能力较差，中国出口增速快于整体；后两年海外供应链修复， 中国出口略慢于整体。2024-2025 年是新的阶段，中国出口整体增速偏高。其中 2024 年中国出口增速要快于全球 1 倍以上。 我们理解弹性来自于总量、产品、供应链、节奏四个层面。一是欧美财政扩张+货 币降息支撑增量需求，存在“名义增长红利”，外需整体偏强。二是新产业产品全 球需求增长较快，中国制造存在“高端产品红利”，尤其是汽车、船舶、锂电池、 集成电路等领域出口增速较快。三是全球供应链格局呈现新趋势，非洲、拉美、东 南亚、东欧等地区存在一定的“工业化红利”，对中国配套产业链的依赖上升。四 是关税风险导致海外进口商提前备货，国内出口企业存在“抢出口”特征。
2026 年全球增长环境大致平稳
14IMF 预计 2026 年全球经济增长 3.1%，略低于 2025 年的 3.2%。这一预测是在中 美吉隆坡协议之前发布。 FACTSET 口径平均预期 2026 年美国实际 GDP 同比增长 1.8%，持平 2025 年。 15ECB 预计 2026 年欧元区实际 GDP 同比增长 1.1%，略低于 2025 年的 1.2%。
2026 年抢出口因素会略有弱化
2025 年前三季度出口同比分别为 5.6%、6.1%、6.5%，其中既存在基本面驱动， 又存在一定程度“抢出口”的影响。16世界贸易组织认为，2025 年上半年美国企业 为了应对未来关税上涨的不确定性而抢购囤积商品，机械、设备和服务、汽车及零 部件、木材和建筑设备、非耐用品等多个行业都存在抢购行为。 中美吉隆坡协议之后，关税环境在一年内相对稳定，企业出口节奏可能会相对平 稳，抢出口逻辑上会有一定程度弱化。
估计 2026 年出口增速会略低于今年，但仍存在趋势增速支撑
2012-2019 年中国出口年均复合增速为 3.5%，低于这一增速的时段包括 2015- 2016 年（-2.9%、-7.7%，海外去库存周期、价格收缩）；2019 年（0.5%，海外去 库存周期、关税）。 2020-2023 年中国出口年均复合增速为 7.8%，其中拖累较明显的时段主要是 2023 年（-4.7%，海外去库存周期）。
2024-2025 年前 10 个月中国出口趋势增速大致稳定在 5%左右的区间，两年平均 5.6%。也就是好于 2012-2019 的阶段，低于 2020-2023 年的阶段。如前所述，这 是存在基本面背景的：这一时段不像 2020-2023 年那样存在海外供应链供给不足 这样的红利；但由于欧美财政货币政策处于扩张期，叠加契合全球需求趋势的新兴 高端产品上的“Alpha”，在整体外需环境上又好于 2012-2019 年。 2026 年仍处于这一趋势增速之下，考虑到有一定集中“抢出口”后库存消化的因 素，但并非典型的海外去库存周期，基准情形下我们预计出口可能处于 3-4%的区 间。
出口的不确定性之一
WTO 指出，2025 年上半年“在从半导体到云服务器等数字基础设施结构性投资的 推动下，AI 相关商品的贸易额同比增长 20%，尽管其仅占全球商品贸易总额的不 到 10%，却占全球同比增长的近一半。与 AI 产品相比，非 AI 商品的贸易表现同期 同比增长不到 4%”17。 这意味着 2026 年 AI 产业链趋势对出口整体弹性会有一定影响。
投资：经济大省挑大梁形成主要修复弹性
2025 年固定资产投资收缩明显，是经济存在收缩力量的源头之一
2025 年前 10 个月固定资产投资同比-1.7%，作为年度投资增速是历史最低，在此 之前的最低点是 2020 年同比的 2.9%。 经济的供给端是工业、服务业增加值；需求端是出口、消费、固投，固投负增长会 带来总需求不足，从而给量价带来一定的收缩效应。 其中房地产开发投资拖累加大是固投的首要拖累，2025 年前 10 个月房地产投资同 比为-14.7%，较 2024 年同比的-10.6%降幅扩大。 制造业投资同比 2.7%（2024 年为 9.2%）、基建投资同比 1.5%（2024 年为 9.2%）亦明显偏低。进一步分析，制造业投资背后一是去年大规模设备更新带来 的高基数；二是“反内卷”约束部分行业产能。基建投资背后是化债对部分省市增量 投资的影响。
其中经济大省的投资放缓更为明显，主要经济大省固投增速均低于全国
在前期报告《经济大省的投资修复是 2026 年的关注点之一》中我们做过分析：今 年前三季度广东固投累计同比为-14.1%；江苏-8.4%；然后是湖南（-2.3%）、山东 （-3.7%）、浙江（-3.8%）、安徽（-4.4%），均为经济大省，且均低于全国平均数 据。从原因来看，一是这些省份的地产投资增速均位于全国中下水平，或与经济发 达地区的房价弹性相对更大、调整节奏也相对偏晚有关；二是部分省份，比如广东 省和江苏省基建投资、制造业投资增速也低于全国平均水平，可能和经济大省投资 结构转型有关。 政策已经关注这一问题，所以三季度末的 5000 亿新型政策性金融工具、四季度初 的地方债务余额限额，均指明“用于经济大省符合条件的项目建设”。
“十五五”规划首年投资负增长概率低，“十五五”规划亦重视支持经济大省挑大梁
对于五年规划项目来说，逻辑上首年往往是前期筹备、项目启动和融资；后续年份 是项目全面建设阶段；第四第五年是项目进入收尾和投产的阶段。当然，固投增速 还是会受外部宏观环境、债务周期位置等因素影响，但首年负增长概率较低。 同时，“十五五”规划重视经济大省的引领作用，建议稿相较“十四五”新增“发 挥重点区域增长极作用”、“鼓励各地发挥比较优势、各展所长，支持经济大省挑大 梁，在推进中国式现代化中走在前作示范”。2025 年经济大省的投资增速较低，为 2026 年留下了一定的修复弹性。 同时，今年四季度的广义财政项目（政策性金融工具、专项债余额限额）集中下 达，但淡季开工较少，不少开工可能会落于明年一季度，明年存在投资项目前置的 特征。
若 2026 年经济大省固投能够适度修复，可以对全国固投增速修复形成一定带动
简单估算，若广东、江苏、浙江、安徽、山东、湖南等六省份固定资产投资增速能够恢复至 2024 年平均水平（约 1.4%），则可对固定资产投资形成 0.5 个点左右的 带动；若恢复至 2023 年平均水平（约 3.3%），则可对固定资产投资形成 1.2 个点 左右的带动。若恢复至 GDP 增速左右的水平（约 5%），则可对固定资产投资形成 1.8 个点左右的带动。
此外部分省份逐步退出化债名单也将有利于投资修复
2025 年 3 月政府工作报告强调“动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投 资空间”。 内蒙古已明确退出债务高风险地区名单，宁夏、吉林等地也在积极推进退出债务高 风险省份工作18。
消费：实际利率下降叠加“消费率”政策红利
2025 年消费整体属弱修复
从 2025 年数据看，消费具有以下特征： 一是总量上弱修复。前 10 个月社零同比 4.3%，略高于 2024 年的 3.5%，但仍低 于实际 GDP 增速。 二是服务好于商品。前 10 个月服务零售同比 5.3%19，表现好于商品，但增速低于 2024 年的 6.2%。 三是不同品类走势分化。“以旧换新”类（家电、通讯器材、文化办公用品、家具、 建筑装潢、汽车）年度增速较高，但前高后低，下半年面临基数抬升叠加动能减 弱；其他可选（纺服、化妆品、金银珠宝、体育娱乐用品、中西药品）、其他必选 类（粮油食品、饮料、烟酒、日用品）则分别于今年中、三季度末见底。
2026 年消费修复的不利因素
一是耐用消费品面临较高的基数。2025 年前 10 个月家电、通讯器材同比增速分别 为 20.1%、20.9%；金银珠宝同比 14.0%；汽车虽然因为价格影响零售额同比只有 -0.2%，但销售量增速实际上不低，前 10 个月乘用车零售量同比 13.0%。2026 年 新能源汽车还存在购置税优惠退坡的影响。 二是地产价格尚未止跌，对居民部门来说会有一定的资产负债表约束。从最新的数 据看，10 月 70 个大中城市新建商品住宅价格指数环比-0.5%（前值-0.4%）；70 个 大中城市二手住宅价格环比-0.7%（前值-0.6%）。
2026 年消费修复的有利条件
一是实际利率下降。虽然居民端存款利率本轮下降较多，但由于物价中枢较低（今 年前 10 个月 CPI 累计同比-0.1%），实际利率依然偏高，对消费行为形成约束。预 计 2026 年 CPI 会回到温和正增长，这会带来实际利率下降，从而降低消费的机会 成本。 二是“十五五”规划“居民消费率明显提高”的目标之下，预计会有政策红利释 放。建议稿指出“加大直达消费者的普惠政策力度”，我们理解近年耐用品消费激 励力度已经较大，未来不排除会扩展至服务类消费；建议稿指出“清理汽车、住房 等消费不合理限制性措施性措施”，对应在调整限购、摇号拍牌等领域存在政策空 间。“落实带薪错峰休假”也有助于消费场景的打开。 三是城乡居养老养老金提升可能会带来收入效应。建议稿指出“逐步提高城乡居民 基础养老金”。城乡居民养老保险（农村和城镇非就业群体）是一个相对洼地， 202024 年末全国参加城乡居民基本养老保险人数 5.38 亿人，其中实际领取人数 1.80 亿人。这意味着如城乡居民基本养老保险大幅提升，则 5.4 亿人的全生命周期收入预期会改善，其中 1.8 亿人的消费倾向有望显著提升。
对 2026 年消费的整体预期
一是除国补类耐用品以外的其他社零商品明年可能会继续呈现修复趋势。这一部分 今年增速本身就不高，且前期增速已经见底，目前在改善趋势中。在 CPI 回升、政 策促消费的带动下，明年大概率会延续这一趋势。 二是社零年度总体增速可能会受国补类耐用品高基数的约束。以今年前 10 个月数 据为例，汽车、家电、通讯器材这三个部类的限额以上零售额占限额以上商品零售 总额的约 38%，占社零总额的约 14%。今年前 10 个月社零同比 4.3%，预计全年 4%左右，估计明年可能会处于 4-4.5%之间。 三是 GDP 口径的消费（可以用居民人均消费支出观察）预计会好于今年。2024 年 居民人均消费支出同比 5.3%，其中社零同比只有 3.5%，而服务零售额同比 6.2%，起到了有效支撑。2025 年前三季度居民人均消费支出同比 4.6%，其中社 零同比 4.5%，高于去年；但服务零售额同比 5.2%，低于去年。2026 年如果社零 能和今年大致相当，在服务类消费的政策红利下，如果服务消费增速能够一定提 升，则居民人均消费支出增速大概率高于今年。
地产量价仍未止跌，短期压力处于较大的时段
从量来看，10 月销售、新开工、投资完成额、资金到位单月同比降幅均有加大。 从价格来看，10 月 70 个大中城市新建商品住宅价格指数、二手住宅价格指数环比 跌幅均略大于前值。
同时地产本轮调整幅度已经不低，租金收益率也修复至一定水平
至 2025 年 10 月，房地产销售面积当年累计值较 2021 年同期的高位下行 49.7%； 新开工面积当年累计值较 2019 年同期的高位下行 73.6%。 从 70 城新建商品住宅价格指数、70 城二手住宅价格指数来看，其环比均是 2021 年 9 月转负，后续均整体延续在负增长区间。 房价下行的过程中租金收益率上行。至 2025 年 10 月，住宅百城租金收益率从 2020 年低点的 2.04%回至 2.36%；和同期中证货币基金指数同比只有 1.37%对 比，还是呈现出一定的吸引力的。
2025 年居民部门风险偏好高，风偏正常化后租金收益率吸引力可能会有所上升
从央行问卷调查数据看，城镇储户“倾向于更多投资”的比例本轮低点位于 2024 年 三季度的 11.6%，后震荡上行，2025 年三季度至 18.5%。 其中“股票理财”占投资意愿比重从 2024 年三季度的 13.3%，升至 2025 年三季度的 17.2%，显示出居民风险偏好的上升。 风险偏好较高的背景下，租金收益率这样的“类固定收益产品”在吸引力上还是打折 扣的；而且市场下行期时，市场也会适度抬高房产的信用风险溢价。所以需要政策 去托底量价的惯性下坠力量。
房地产政策的五个想象空间
从“十五五”规划建议稿来看，房地产从“十四五”放在城镇化部分调整至民生部 分，显现了在新的发展阶段，房子主要是居住属性，房地产本质上已属民生问题。 后续政策存在几个想象空间： 一是“完善促进消费制度机制，清理汽车、住房等消费不合理限制性措施”，限购 政策是否存在调整空间值得关注。 二是“因城施策增加改善性住房供给”，相对于以往因城施策改善需求的提法来 说，增加改善性住房供给针对的是增量市场。结合“好房子”的导向结合，未来住 房升级有想象空间。和汽车市场的道理类似，在存量被认为饱和的背景下，高品质 产品的逐步升级替代形成了一个增量激活存量的格局。 三是引导房贷利率下行。从金融机构人民币贷款加权平均利率的口径来看，2025 年三季度个人住房贷款利率为 3.06%。这一利率水平较 2021 年四季度的 5.63%已 有实质性下行，但仍高于百城租金收益率水平。从中国香港房地产市场的情况来看，全港私人住宅售价指数 2025 年 4 月起已呈企稳回升特征，很重要的一个背景 是租金收益率水平（中原城市租金收益率 2025 年 8 月 3.6%）高于按揭贷款利率 （中国建设银行楼宇按揭贷款利率 3.25%21）。 四是延续“924”的框架继续降低契税引导鼓励需求。“924”稳增长政策就曾经包括契 税下调，2024 年 11 月 12 日财政部、税务总局、住建部曾下发关于促进房地产市 场平稳健康发展有关税收政策的公告22。 五是与人口支持政策结合。2024 年 10 月国办印发的《关于加快完善生育支持政策 体系推动建设生育友好型社会的若干措施》明确提出“加强住房支持政策。鼓励有 条件的地方加大对多子女家庭购房的支持力度”23，这一方向上仍存在政策空间。
制造：新兴和传统部门景气度从分化到适度均衡
新兴与传统部门景气分化程度缩窄与扩大的两轮周期
我们用高基数制造业 PMI 来代表新兴部门景气度；用消费品行业和基础原材料行 业 PMI 的均值来代表传统部门景气度。 差值自 2021 年年中至 2023 年三季度末震荡下行，即新兴与传统部门景气度分化 在这个阶段缩窄。我们理解和这个阶段 PPI 偏高、原材料价格上涨，同时线下场景 恢复、服务消费快速好转有关。 差值自 2023 年四季度至 2025 年三季度震荡上行，即新兴与传统部门景气度分化 在这个阶段扩大。我们理解这与新一轮技术变革背景下新兴产业投资活跃；同时固 定资产投资和 PPI 收缩、地产调整、居民资产负债表尚未完全修复有关。
2026 年 CPI 和 PPI 中枢好转、固定资产投资低位修复将有利于传统部门景气度
逻辑上来说，传统消费部门的景气度受 CPI 影响、传统工业部门的景气度受 PPI 影响，新兴部门多是投资敏感型和技术敏感型行业，与价格的直接关联度相对较 低。 预计 2026 年 CPI、PPI 同比中枢会有不同程度好转，这有助于传统部门景气度的 修复和中观景气差值的缩小。 2025 年前 10 个月固定资产投资同比是历史年度最低的-1.7%，如前所述，我们预 计 2026 年经济大省的投资修复将带动整体固投好转。从产业链关系来看，这一过 程将有利于传统部门景气改善。
从“十五五”建议稿看，政策亦重视传统部门的景气修复
首先，“十五五”规划更加重视需求不足的问题。对于“发展不平衡不充分问题仍 然突出”这一判断来说，“十四五”建议稿列在前面的阐述是“重点领域关键环节 改革任务仍然艰巨，创新能力不适应高质量发展要求”，而“十五五”建议稿则突 出“有效需求不足”。 其次，在产业发展部分，“十五五”建议稿第一条是“优化提升传统产业”，巩固提 升矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑等产业在全球产业分工中的 地位和竞争力。我们理解有效需求不足是一个总量问题，产业上不能有明显短板， 优化提升传统行业有利提升总需求，改善供求平衡。
预计 2026 年制造业新兴和传统部门景气度将从分化重回适度均衡
从总量上看，2024 年、2025 年前 10 个月设备工器具投资增速分别为 15.7%、 13.0%，其背后就是大规模设备更新。近两年执行效果较好的情况下，我们估计 2026 年“设备更新”政策仍将延续，这将对制造业投资形成一定基础性的支撑。 此外，在没有明显资本开支驱动、库存驱动的背景下，制造业投资不存在趋势性， 基数也是一个影响因素。2022-2025 年同比增速大致形成高、低、高、低的分布， 2026 年在基数上相对有利一些。
从结构上看，由于 PPI 中枢回升、固投改善、消费部门改善，预计 2026 年制造业 新兴和传统部门景气度将从分化重回适度均衡。
政策：逆周期政策组合过渡至扩内需政策组合
2012 年以来的五轮典型逆周期阶段复盘
第一轮是 2011 年底-2012 年。主要背景是欧债危机和抗通胀背景下经济下行压力 加大。2011 年 12 月央行启动降准，并于 2012 年 2 月、2012 年 5 月两次降准； 2012 年 7 月降息。2012 年逆周期政策还包括通过营改增的结构性减税为企业减负 等24。 第二轮是 2014-2015 年。主要背景是海外主要经济体危机后宽松政策退出带来经 济重新承压。外需走弱，地产库存压力加大。2014 年 11 月央行启动降息，并于 2015 年 3 月、5 月、6 月、8 月、10 月继续降息；同时 2015 年央行 5 次降准25。 2016 年 3 月央行最后一次降准，但逆周期政策整体在 2014-2015 年。 第三轮是 2018-2019 年。主要背景是外部贸易摩擦，叠加经济去杠杆，宏微观压 力有所加大。2018 年 4 月央行启动降准，6 月、10 月继续降准；2019 年 1 月、9 月两次降准。2019 年，央行启动 LPR 改革，11 月首次在新机制下降息。 第四轮是 2020 年，央行分别于 1 月、3 月、4 月降准，2 月和 4 月连续下调 LPR 利率。财政提升赤字率、发行特别国债，以及大规模结构性减税降费。 第五轮是 2024 年“924”以来，一揽子逆周期政策包括 2024 年 10 月、2025 年 5 月 的调降 LPR；2024 年 9 月、2025 年 5 月的降准；存量房贷利率的下调；结构性 货币政策工具的增加，以及广义财政扩容。
从历史经验来看，集中的逆周期政策之后一般是扩内需正常承接
首先，逆周期阶段本质是“输血”，即通过财政、金融条件放松，稳住微观预期，防 止经济失速、流动性风险出现、以及违约等资产负债表风险扩散。在这一阶段完成 之后，需要通过扩内需政策来推动“康复”，培育内生增长动力。 其次，逆周期阶段财政货币政策空间会有所消耗，对于扩内需阶段来说，需要保持 一定的常规政策空间，所以一般通过产业政策和改革政策来巩固和弥补。 再次，逆周期政策往往带来狭义流动性宽松，从而一般会伴生资产市场（早期房地 产市场，近年金融市场）估值修复。政策在第二阶段需要把狭义流动性引导向广义 流动性，同时适度避免金融市场泡沫化。 从实践来看，2014-2015 年的逆周期政策之后，政策逐步过渡至扩内需的三四线 “棚改”、家电下乡等；2020 年的逆周期政策之后，政策逐步过渡至新能源汽车下 乡、“两新一重”等扩内需组合。
预计 2026 年逆周期政策逐步过渡至扩内需政策组合
从本轮逆周期政策节奏来看，货币政策最密集的阶段是 2024 年四季度。财政政策 也是在“924”阶段就已大致确定的提高赤字率，以及“6+4+2”的广义财政框架。2025年关税升温的背景下，4 月底确认新型政策性金融工具（三季度末开始落地），5 月 有一轮货币政策组合拳出台，后续就相对稳定。 2026 年如果外需环境相对稳定，我们估计财政货币条件边际变化不大。政策重心 可能会转至扩内需政策组合。包括通过财政节奏引领、货币配合来稳定重大项目和 固定资产投资；通过增量政策推动房地产市场止跌回稳；通过广义财政、就业和居 民收入相关政策组合进一步支持提升消费率；通过产业政策培育技术应用和服务业 新场景。
GDP：名义增长修复带动宏微观温差缩小
2026 年实际增长率需要多少
“十五五”规划建议稿强调“经济增长保持在合理区间”及 2035 年“人均国内生 产总值达到中等发达国家水平”的目标。从历史数据看，“十三五”、“十四五”期 间中国实际 GDP 年均复合增速分别为 5.75%、5.40%（以今年 5.0%估算），从经 济连续性的角度，“十五五”GDP 目标设为 4.8%左右较为合理，保守情况也需要 4.5%以上。 IMF 对 2026-2030 年全球、新兴市场和发展中经济体（EMDE）实际 GDP 年均增 速预测分别为 3.1%、4.1%，中国经济保持一定的增速优势亦有利于赶超目标。 考虑到 2026 年是“十五五”首年，需要有一定余量，我们估计依然会把 5%左右 当作目标，现实过程中根据增长条件允许上下一定程度浮动，比如 4.8%。当然， 具体仍待 2026 年 3 月的两会明确。
对于 2026 年的 GDP 增长来说，基准假设包括哪些
一是 GDP 口径消费继续有所修复。其中社零增速和今年大致相当，服务消费增速 好于今年。 二是固定资产投资将结束年度负增长这种较为少见的情况。其中基建投资大概率高 于今年。制造业投资高于今年。地产投资仍待观测，基准假设低基数下降幅收窄。 三是出口增速略低于今年。外需环境大致平稳，但“抢出口”贡献减小。 按照上述假设和投入产出表权重，我们估算 2026 年实际 GDP 增长率 4.9%，即经 济依然可以实现 5%左右的增长。
2026 年经济的弹性主要在名义 GDP
从 2025 年的分季度名义增长节奏来看，2025 年前三个季度名义 GDP 同比分别为 4.6%、3.9%、3.7%，其中三季度的 3.7%是 2023 年以来最低，也大概率是本轮名 义增长周期的季度谷底，预计四季度名义 GDP 将重回 3.9-4.0%的水平。这样 2025 年全年名义 GDP 同比大约在 4.0%左右。 从年度数据看 2023-2024 年名义 GDP 同比分别为 4.9%、4.2%，2025 年预期同比 的 4.0%大概率是本轮名义增长的年度谷底，从宏观意义上，它是地方化债（新增 投资收敛）、房地产（销售投资年度调整幅度为本轮最大）、制造业产能（“反内卷” 之前）几个因素叠加影响最大的时段，价格收缩效应较大。 一系列因素将推动 2026 年物价中枢有所回升：一是 2014、2018、2022 年每四年 一轮的猪周期，较大概率在 2026 年上半年形成谷底；二是关键行业产能压力最大 的阶段已经过去，包括黑色（投资增速高峰是 2019-2021）、电气机械（投资增速 高峰是 2021-2023），汽车投资回落较晚，但 2025 年下半年也逐渐降至低个位数 同比。三是煤炭、钢铁、化工、水泥、新能源等领域“反内卷”政策影响在逐步叠 加。
我们预计 2026 年 CPI、PPI 中枢分别回升至 0.8%、-0.6%的水平，对应平减指数 年度小幅大于零。实际 GDP 大致平稳、名义 GDP 增速温和好转的特征有点像历 史上的 2015 向 2016 年过渡。
名义 GDP 修复将带动企业盈利增速好转和中观温差缩小
2025 年前三季度工业企业利润累计同比 3.2%，对应的两年复合增速为 0.2%，若 全年复合增速维持这一水平，则全年利润同比增速约在 2.9%-3.1%之间。以利润增 速 3.0%倒推，在工增同比 6%、PPI 同比-2.1%的情况下，对应营收利润率 5.35% 左右。 2025 年前 10 个月工业增加值同比增长 6.1%，2026 年高基数叠加“反内卷”，我 们预计工业增加值同比增长 5.3%；PPI 预计全年同比-0.6%；营收利润率和 PPI 正 相关，理论上应高于 2025 年。假设 2026 年为 5.45%，则对应规上工业企业利润 同比 6.6%左右。
商品：从定价远期到远近结合，真实需求定价权上升
以铜为例：消费量和产量
2024 年全球精炼铜消费量 2729.6 万吨，原生和再生精炼铜产量 2758.7 万吨，大 致处于平衡状态。 2025 年前 8 个月全球精炼铜消费量 1883.4 万吨，原生和再生精炼铜产量 1907.3 万吨，供给甚至略高。 就铜价涨幅来看，2025 年（至 11 月 19 日）COMEX 铜较去年底涨幅为 25.7%， 涨幅和 2020（25.4%）、2021 年（26.6%）的价格高增长年份大致相当，而那两个 年份均是表观消费量显著大于生产量的年份。
价格中包含着金融属性定价和对远期供求关系的定价
2025 年铜价上涨包含着美元下行所带来的影响，截至 11 月 19 日美元指数较去年 最后一个交易日下跌 7.7%，9 月中旬之前一度幅度更大。类似情况像 2017 年，美 元指数大幅下行对应铜价大幅上涨。 2025 年铜价上涨也包含着对新产业快速发展背景下远期供求关系的定价。IEA 《2025 年关键矿物展望》认为“电动汽车是需求增长最快的来源，从 2024 年占全 球铜需求的 2%增长到 2050 年的 10%，将增长七倍”、“到 2030 年，数据中心的 铜使用量可能在 250 千吨至 550 千吨之间，相当于全球铜需求的 1-2%”。从供应 来说“到 2035 年产量明显下降至 1900 万吨以下”。同样，锂、钴、镍等金属的预 期与新能源车、储能等市场的叙事有较大关系。 2025 年铜价上涨也包含着战略资源竞争背景下对于资源安全属性上升的定价。
新产业需求和长期供求关系具有一定不确定性
市场对于远期供求关系的理解往往是概念性或线性的，并非板上钉钉，一个案例就 是 2021-2023 年锂价的预期变化。 新产业对于有色金属需求量的影响目前尚未完全明朗。IEA 指出“对人工智能数据中 心的铜强度的估计存在很大程度的差异，报告的估计差异高达 10 倍”。
2026 年如果全球主流叙事和金融条件收敛，商品可能会从定价远期走向远近结合
从本轮定价特征来看，2026 年一则美元指数走势代表的金融属性较为关键，如果 出现美元定价中枢调整或者技术性反弹，则会对有色金属价格带来压制；二则对于 关键产业的预期较为关键，目前处于对远期赋予权重较高的状态，包括新能源汽车、电网、AI 产业链等。如果 2026 年关键产业链出现一定程度的投资高位放缓， 则可能会引发价格修正。 但 2026 年中国固定资产投资如果能有效修复，将会带来对商品的增量需求，即当 期需求增加可以对远期需求修正会形成一定对冲，商品价格会从定价远期走向远近 结合，整体有一定韧性。
内需定价商品：关注“反内卷”的影响和出口市场的结构性线索
对于内需定价商品来说，建筑业和传统制造业为代表的基本面走势仍是一个关键。 从螺纹钢价格来看，本轮中期走势仍同步于建筑业调整周期。 除此之外，未来有两个线索值得关注： 一是“反内卷”。2025 年下半年煤炭价格反弹，“反内卷”背景下启动核查超产政策是 重要背景之一。在“反内卷”政策继续推进的背景下，2026 年其他内需定价商品是否 会有类似价格拐点值得观察。 二是出口市场。2025 年前 10 个月钢坯出口量同比增长 157%、水泥及水泥熟料出 口额同比增长 51.1%。在南方国家工业化的大背景下，未来部分打开全球市场的上 游产品可能会整体出口好于内需。
股票：短期叙事继续松动，盈利定价权上升
“第二阶段”能否成立的逻辑
从经验规律看，股票市场定价一般分为两个阶段： 第一阶段定价“预期”。这一阶段一般处于经济下行后段。宏微观压力带来逆周期 政策升温，财政条件、货币条件、金融条件宽松。在此基础上，关于未来的盈利预 期、流动性条件、风险偏好均有好转，股市开始领先于基本面定价预期。由于盈利 的回升尚不具备普遍性，在这一阶段市场会倾向于对于长周期叙事（想象空间）进 行定价。 第二阶段定价基本面。这一阶段一般处于经济好转期前段。在政策驱动下，经济基 本面已有所好转，实体机会的上升带来融资需求好转，狭义流动性收敛、广义流动 性扩张。由于金融市场前期估值已经上升，继续上行空间变窄；但盈利改善带来基 本面角度下的定价机会。 几乎每一轮牛市中，市场都会预期“牛市第二阶段”。从事后看，牛市第二阶段是否 成立取决于：（1）第一阶段定价相对于基本面的位置；（2）第二阶段基本面改善的 斜率和可持续性。 以 2015-2017 年为例，尽管 2015 年向 2016 年过渡过程中经济整体是逐步复苏 的，但由于 2015 年牛市阶段形成的估值过高，2015 年下半年依然出现了大幅度调 整；但同时，由于基本面持续改善得到确认，2016 年初-2017 年底出现了较典型 的“牛市第二阶段”。 再看 2022-2023 年，预期先行的第一阶段出现在 2022 年四季度至 2023 年一季 度；但由于在地产调整影响下，居民部门消费修复的基本面未能持续。2023 年 2 月形成 PMI 高点后逐步回落，第二阶段也就没有形成。
本轮具备成立的有利条件
一是总体估值并未过度走高。以 2025 年名义 GDP 同比 4.0%（前三季度同比 4.07%）估算，则 2020-2025 年名义 GDP 年均复合同比为 5.7%。至 11 月 19 日，万得全 A 指数六年复合增长率为 6.4%。 二是名义 GDP 和企业盈利大概率处于上行周期。如前所述，我们估计今年三季度 的 3.7%是本轮名义增长周期的谷底，四季度将初步回升，2026 年将继续回升。基 准情形下我们预计 2026 年规模以上工业企业盈利同比为 6.6%，高于今年的 3%左 右。
预计 2026 年股票市场叙事继续松动，盈利定价权上升
从 2025 年的盈利结构看，今年还是相对偏窄。前三季度利润增速较高的行业上游主要是全球价格影响下的有色采选（同比 33.8%，下同）、有色冶炼（14.0%）；中 游则分别是船舶、摩托车出口高增长影响下的交运设备（37.3%），新能源影响下 的电气机械（11.3%），AI 产业链影响下的计算机通信电子（12.0%），出口和两新 影响下的通用设备（8.4%）；以及下游的农副食品（12.5%）；公用事业的废弃资源 利用（30.2%）、电热供应（14.4%），其余增速则普遍较低。 上述主要是工业部门，没有包含服务业。从名义 GDP 口径来看，服务业中金融业 略高于去年，批零、住宿餐饮、租赁商务服务增加值增速均是过去三年最低。 2026 年在全球叙事松动、权益市场整体估值存在约束的背景下，估计盈利定价权 会有所上升。关注提升“消费率”的政策行动对于消费行业的影响；猪周期、CPI 和 PPI 中枢回升对于价格敏感型行业的影响；经济大省固投修复对于建筑产业链产品 的影响；以及“十五五”规划新型能源体系建设对于新能源产业链的影响。
债券：中长期单边叙事继续松动，名义 GDP 定价权上 升
上一轮利率下行的四大驱动
10 年期国债收益率从 2021 年一季度的 3.20%开始，逐步下行至 2025 年二季度的 1.66%。2025 年三四季度均值小幅上行至 1.76%、1.82%。这一轮利率下行的主要 驱动因素是什么？ 一是名义 GDP 增速较集中下行，名义增长是利率的定价基础。名义 GDP 从 2021 年二季度的 13.6%，降至 2025 年三季度的 3.7%。 二是建筑业需求较集中收缩。建筑业是经济的主要融资需求部门，也是利率的主要 决定力量。房地产销售、投资于 2021 年下半年快速下行，2022 年上半年转负；化 债背景下狭义基建投资 2024-2025 年快速下行。我们以建筑业 PMI 作为一个综合 观测指标，它与利率走势有较高的同步性。 三是名义 GDP 下行过程中，政策推动基准利率下降，来帮助实体经济降低融资成 本、减轻债务负担，政策利率下移进一步传递至整个利率体系。 四是长期叙事短期化。从“30 年国债收益率-10 年国债收益率”利差来看，其于 2020 年下半年至 2024 年三季度集中下行，反映市场对名义增长中枢越长期越审慎的预 期，这可能和同期地产调整背景下一些单边叙事有关。
至目前阶段，四个线索均呈现新的变化
一是名义 GDP 增速很难比三季度的 3.7%更低，政策应会托底底线，2024 年全球 名义 GDP 也在 4.0%左右。 二是地产触底时间尚不明确；但代表广义融资需求的固定资产投资增速 2026 年大 概率不会比今年（前 10 个月同比-1.7%）更低。 三是政策利率绝对水平已经较低，银行息差也已偏低，继续下行空间变窄。 四是“30 年国债收益率-10 年国债收益率”利差开始转头向上，市场预期开始变化。
“十五五”期间中国经济有五个潜在空间，中长期单边叙事可能继续松动
在前期报告《中国经济增长的五个潜在空间》中，我们指出 IMF 对 2026-2030 年 全球、新兴市场和发展中经济体（EMDE）实际 GDP 年均增速预测分别为 3.2%、 4.1%，中国经济保持一定的增速优势亦有利于赶超目标。中国经济存在几个潜在 空间：一是地方投资长效机制形成，固定资产投资增速正常化。按照资本形成贡献占投入 产出表 40%粗略估算，1 个点左右的资本形成增速的提升可以带动 0.4 个点左右的 GDP 增长。 二是农村居民养老金提升，形成新消费群体。如果城乡居民基本养老保险大幅提 升，则 5.4 亿人全生命周期收入预期会改善，其中 1.8 亿人的消费倾向有望显著提 升。 三是地产“结构性触底”，拖累力量减小。如果“十五五”期间地产能够结构性触 底，一则对居民消费、企业信用、地方政府财政的约束会减轻；二则以“好房子” 为方向的住房升级增量市场亦有望形成。 四是新兴产业相关的场景得到培育，创造出新的支柱产业。如近年崛起的新技术在 “十五五”期间进一步带动产业级的应用场景发展，则经济会存在新的行业增量。 从历史规律看，确实每一轮技术革命都对应有新的支柱产业出现。 五是部分优势产业产能全球化输出，带动国内配套供应链。“十五五”规划提出要 巩固提升一系列传统行业“在全球产业分工中的地位和竞争力”、“引导产业链供应 链合理有序跨境布局”，未来 GNP 带动 GDP 存在想象空间。
2026 年名义 GDP 定价权将会有所上升
我们可以把名义 GDP/10 年期国债收益率视为利率的宏观估值，它在 2013-2019 年为相似中枢，均值为 2.6 倍；2020-2025 年均值为 2.2 倍，其中 2025 年均值大 约为 2.3 倍。 简单理解，我们可以以 2.2-2.6 倍作为一个大致的估值坐标，2026 年名义 GDP 同 比能恢复到多少将会是利率定价的关键。
房地产：居民风险偏好正常化，租金收益率定价权上升
2021 年三季度之后一二手房价指数环比转负，这意味着此后资产增值预期弱化
从 70 城新建商品住宅价格指数、70 城二手住宅价格指数来看，其环比涨幅于 2018 年三季度触顶，2021 年三季度转负，后续均整体延续在负增长区间。理论上 来说，前一时间节点之后投资价值下降；后一节点之后“资产增值”预期显著弱 化，变为回归居住、租金等基本面属性。 从央行城镇储户问卷调查“购房支出意愿”分项来看，其第一轮见顶是 2018 年二季 度，2020-2021 年期间持平徘徊，第二轮见顶是 2021 年二季度。
从租金这一基本面属性来看，百城租金收益率 2022 年底见底，后逐步回升
房地产的基本面是租金收益率。租金收益率取决于租金、房价的相对速度。 2021-2022 年，房价调整，但租金也在调整，相对速度大致平衡。租金收益率整体 波动，没有趋势变化。 2022 年底之后，租金收益率趋势性上行，住宅百城租金收益率至 2025 年 10 月回 升至 2.36%左右。当然，城市之间相对分化，一线城市相对较低。2025 年 10 月上 海、北京、深圳、广州分别为 1.84%、1.85%、1.33%、1.98%。 百城租金收益率水平是否已至合理水平？从长周期视角来看还没有。理论上来看, 租金收益率的锚是超长期利率比如 30 年国债收益率加上合理的风险溢价。目前风 险溢价还没有转正。 这一租金收益率水平是否已形成一定的基本面支撑？和已降至较低的存款利率 （2025 年 5 月以来工商银行 5 年期定存 0.85%），以及同期中证货币基金指数同比 1.37%对比，还是呈现出一定的吸引力的。
风险偏好可能是影响租金回报率支撑力的一个因素
不过较高风险偏好可能会削弱租金收益率的吸引力。我们可以把有相对稳定租金现 金流的住房理解为一个准固定收益产品，则它和债券的道理一样，在金融市场风险 上升的时候，会面临吸引力的下降。 我们以创业板收盘价和二手房挂牌量两个指标观察，在 2020 年之后资产增值收益 弱化的时段，股票的两轮加速上涨 2021、2024 年三季度起，均面临挂牌活跃度的 快速下降。 这意味着如果后续风险偏好回归正常化，则租金回报率的定价权可能会环比有所改 善。
当然，在惯性调整的市场中，单独基本面并不足以支撑。在市场下行期，房产的信 用风险溢价也会被适度抬升，所以需要政策作为第三方力量。我们估计政策也会进 一步推动市场止跌回稳，前文我们对政策空间已有所探讨。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
