（一）本期数据观察：税期后资金面转松
央行动态：据Wind数据（下同），本期央行公开市场共开展16,760亿 元7天逆回购操作，利率1.40%，逆回购到期11,220亿元，买断式逆回购(6M)投放 8,000亿元，当月买断式逆回购(6M)到期3,000亿元，国库现金定存到期1,200亿元， 整体实现净投放9,340亿元。下期央行公开市场将有16,760亿元逆回购到期。另外， 下周有9,000亿元MLF到期。本期央行6M买断式逆回购增量续作，净投放5,000亿元 呵护税期，资金利率先上后下。下期适逢缴准、9,000亿元MLF到期，且临近月末财 政集中支出对流动性形成支撑，预计资金面保持相对平稳，关注25日MLF续作和11 月国债买卖情况。
11月11日，央行发布2025年第三季度货政执行报告，我们认为有以下四点值得关注： （1）重提“跨周期”调节，或意味着货币政策从“强刺激”迈入“留有空间”新阶 段。今年以来央行坚持支持性的货币政策立场、实施适度宽松的货币政策，灵活把 握公开市场操作力度和节奏，及时熨平财政税收、政府债券发行等短期波动因素， 银行体系流动性持续充裕；但相较24年实施多轮货币政策调整，今年仅5月实施一次 降准降息，节奏和幅度明显放缓，我们认为：一方面，9·24以来一揽子增量政策持 续显效，宏观经济或已度过最艰难时刻，政策组合拳从货币政策先行逐渐转为财政 和货币政策协同发力；另一方面，金融时报《支持性货币政策促进物价回升的效果 会持续显现》指出“货币政策通常存在一定的时滞，去年人民银行先后实施了四轮 力度比较大的货币政策调整，今年5月又推出了一揽子货币政策措施，这些政策的效 果还会持续显现出来，政策积极效应也会不断累积。当然，同时也要保持理性预期， 货币政策虽然还有一定空间，但边际效率已明显下降。必须警惕过度放松货币金融 条件可能产生的一些负面效果。比如，资金空转、资本市场波动加大等”，预计年 内货币政策保持定力，随着央行重启国债买卖，央行将综合运用各类政策货币工具 保持银行间市场流动性充裕。
（2）注重保持合理的利率比价关系，畅通利率传导、稳定银行净息差。专栏4《保 持合理的利率比价关系》指出几组重要的利率比价关系需要关注：一是央行政策利 率和市场利率的关系，央行政策利率体现宏观调控意图，在利率传导机制顺畅的情 况下，利率会围绕政策利率中枢运行，并通过金融体系传导影响整个市场利率的水 平，如果市场利率比央行政策利率变化得过早或者过迟，调整幅度过大或者过小， 甚至变化的方向不一致，比价关系明显偏离合理范围，利率传导的有效性会受影响。 二是商业银行资产端和负债端利率的关系，存贷款利率总体上同向变动，但是由于 重定价周期差异、银行“内卷式”竞争等因素影响，贷款利率下降快，存款利率下 降慢，会压缩银行净息差，制约银行持续支持实体经济的能力。三是不同类型资产 收益率的关系，贷款和债券均为银行资产的重要组成部分，作为不同的融资方式， 贷款利率和债券收益率有一定差异是正常现象，但对同一经营主体，发债融资的利 率和贷款利率理论上也不应差距太大。四是不同期限利率的关系。五是不同风险利 率的关系。同时，专栏指出近年来，中国人民银行指导利率自律机制整治违规手工 补息、规范同业存款利率定价、建立存款招投标利率报备机制、在对公存款服务协 议中增加“兜底条款”，督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款，按照经营成本合理确定贷款利率等，并开展利率政策执法检查，增强银行资产和负 债端利率调整的联动性，支持银行稳定净息差，拓宽货币政策逆周期调节空间。
（3）科学看待金融总量指标，近两年置换债发行等因素下拉贷款增长，社融和货币 供应量等总量指标更为全面、合理。专栏1《科学看待金融总量指标》指出随着金融 市场快速发展，社会融资渠道更为多元，各个渠道之间相互替代、此消彼长，特别是 近两年，地方专项债置换融资平台贷款、中小银行改革化险与中长期经济结构演变 的趋势叠加，进一步阶段性下拉贷款增长，社会融资规模、货币供应量增长与名义 经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些也是合理的。
（4）有序化解中小金融机构风险，预计明年中小金融机构经营压力凸显，大型银行 对中小银行化险责任增强。今年以来中小金融机构改革化险持续推进，高风险中小 银行数量较峰值明显压降，往后看，随着宏观经济逐步回暖、债市利率下行至阶段 底部，过去几年持续交易利率下行的金融机构可能面临投资收益大幅下滑的经营压 力，预计明年中小金融机构改革化险步伐继续加快，大型银行对中小银行的化险责 任可能增强。
政府债融资：本期政府债净缴款3,533.53亿元，预计下期净缴款约2,435.79 亿元，较本期有所回落。 资金利率：本期末DR001、DR007、DR014、DR021为 1.32%、1.44%、1.53%、1.51%，分别较上期变动-5.2bp、-2.7bp、+1.3bp、-3.6bp。 Shibor1M、3M、6M、9M、1Y分别为1.52%、1.58%、1.62%、1.64%、1.65%，分 别较上期变动+0.1bp、-0.2bp、+0.0bp、+0.0bp、+0.0bp。 NCD利率：本期NCD加权平均发行利率为1.64%，较上期上行1bp。 收益率方面，本期末1M、3M、6M、9M、1Y AAA级NCD到期收益率分别为1.49%、 1.57%、1.61%、1.63%、1.64%，分别较上期变动-0.5bp、-0.2bp、0.0bp、+0.3bp、 0.0bp。本期存单发行规模5,330亿元，净融资规模-3,740亿元。从存单发行期限结构 来看，3M及以下存单规模占比12%；9M以上存单占比54%。本期同业存单净融资为 负，国有行、股份行、城商行净融资规模分别为-1,880亿元、-1,522亿元、-280亿元。 国债利率：本期末1Y、3Y、5Y、10Y、30Y分别为1.40%、1.43%、 1.59%、1.82%、2.16%，较上期末分别变动-1.0bp、-0.5bp、+0.9bp、+0.3bp、+1.0bp。 本期短端国债利率随资金面宽松下行，长端国债利率震荡微幅上行，当前债市缺乏 交易主线，央行重启买债可能意味着对国债利率曲线的精准调节，10Y国债利率的 合意中枢预计为1.8%，关注后续12月美联储降息和国内重要政策会议定调。 票据利率：本期末1M、3M和半年票据利率分别为1.08%、0.58%、0.77%， 分别较上期末变动+28bp、+18bp、+14bp。本期为11月第3周，大行票据需求显著 下降，市场供大于求转变，各期限票据利率大幅上行。
银行融资追踪： 同业存单方面，截至本期末，同业存单存量规模为20.43万亿元，存量存单加权平均 利率为1.70%，平均剩余期限为136天。本期累计发行同业存单5,330亿元，募集完成 率88.6%，其中AA+级以下97.0%。加权平均发行利率1.64%，较上期上行1bp，加 权发行期限0.69年（上期：0.64年）。本期同业存单到期9,070亿元，到期存单加权平均利率为1.78%，预计下期到期8,020亿元。 商业银行债券方面，本期8笔商业银行债发行，发行规模233亿元。截至本期末，商 业银行债券存量规模为3.35万亿元。信用利差方面，本期信用利差除1M、7Y、10Y 有所走阔外，其余期限信用利差普遍收窄，3M收窄幅度最大，超5BP。本期2笔商业 银行普通债到期，预计下期无商业银行债到期。 商业银行次级债方面，本期6笔资本工具成功发行，发行规模577亿元，4笔永续债发 行，发行规模430亿元。截至本期末，商业银行次级债存量规模为6.90万亿元，其中 二级资本工具4.31万亿元，永续债2.59万亿元。信用利差方面，本期信用利差除3Y、 AAA-级5Y及以上、10Y有所走阔外，其余期限信用利差普遍收窄，6M收窄幅度最大， 超5BP。本期1笔二级资本工具到期，预计下期无二级资本工具到期。
（二）下期关注：MLF 续作和 11 月国债买卖情况
11月25日，9,000亿元MLF到期，关注续作情况； 11月25日，缴准日； 11月30日，11月央行国债买卖情况； 下周适逢月末，关注跨月财政集中支出和资金面波动。
（一）央行动态：本期央行公开市场净投放 9,340 亿元
本期（2025年11月17日~11月21日）央行公开市场共开展16,760亿元7天逆回购操 作，利率1.40%，逆回购到期11,220亿元，买断式逆回购(6M)投放8,000亿元，当月 买断式逆回购(6M)到期3,000亿元，国库现金定存到期1,200亿元，整体实现净投放 9,340亿元。下期央行公开市场将有16,760亿元逆回购到期，其中，周一至周五分别 到期2,830亿元、4,075亿元、3,105亿元、3,000亿元、3,750亿元。另外，下周有9,000 亿元MLF到期。
（二）市场利率：税期后资金面转松，票据利率继续回升
资金利率：DR001、DR007、DR014分别变动-5.20bp、-2.65bp、+1.32bp。 Shibor报价 ：1M、3M、6M、9M、1Y分别变动+0.10bp、-0.20bp、+0.00bp、+0.00bp、 +0.00bp。 NCD利率：1M、3M、6M、9M、1Y分别变动-0.50bp、-0.15bp、0.00bp、+0.25bp、 +0.00bp。 国债利率：1Y、3Y、5Y、10Y、30Y分别变动-0.96bp、-0.49bp、+0.91bp、+0.26bp、 +0.95bp。 票据利率：1M、3M和半年票据利率分别变动+28bp、+18bp、+14bp。
本期跟踪时间区间为2025年11月17日~2025年11月23日，上期为2025年11月10日 ~2025年11月16日，下期为2025年11月24日~2025年11月30日。
（一）同业存单：本周同业存单发行利率上行 1BP
1. 存量：目前总存量约20.43万亿元，存量存单加权平均利率为1.70%，平均剩余 期限为136天。 2. 发行：本期总发行5,330亿元，日均发行1,066亿元（上期1,418亿元），本期加 权平均发行利率1.64%（上期1.63%），AAA级加权平均发行利率1.63%（上期： 1.63%），AA+级以下1.83%（上期：1.76%）。本期加权发行期限0.69年（上 期：0.64年），1年期发行占比38.9%（上期：23.6%），3个月期发行占比3.2% （上期：8.7%）。 3. 募集完成率方面：本期整体募集完成率88.6%（上期：90.4%），AA+级以下97.0% （上期：81.7%）。 4. 净融资与到期：本期到期9,070亿元，净融资额-3,740亿元，预计下期到期8,020 亿元，预计未来30天到期36,264亿元，日均到期1,209亿元，本期到期存单平均 利率为1.78%。
（二）商业银行债：本期 233 亿元商业银行债发行
1. 存量：目前总存量约3.35万亿元。 2. 发行：本期8笔商业银行债发行，发行规模233亿元，有4笔评级为AAA级。 3. 信用利差：本期信用利差除1M、7Y、10Y有所走阔外，其余期限信用利差普遍 收窄，3M收窄幅度最大，超5BP。 4. 到期方面：本期2笔商业银行普通债到期，到期规模205亿元，预计下期无商业 银行债到期，到期规模亿元，预计未来30天到期23笔，到期规模1,281亿元。
（三）资本工具：本期 1,007 亿元二永债发行
1. 存量：目前总存量约6.90万亿元，其中二级资本工具4.31万亿元，永续债2.59万 亿元。 2. 发行：本期7笔资本工具发行，6笔成功发行，发行规模577亿元；本期4笔永续 债发行，发行规模430亿元。 3. 信用利差：本期信用利差除3Y、AAA-级5Y及以上、10Y有所走阔外，其余期限 信用利差普遍收窄，6M收窄幅度最大，超5BP。 4. 到期：本期1笔二级资本工具到期，到期规模300亿元，预计下期无二级资本工 具到期，预计未来30天到期5笔，到期规模114亿元。
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