1.1 直营、高端快递龙头，基本盘稳健发展
顺丰于 1993 年在广东顺德成立，由快递业务起家，经过多年发展，据弗若斯特沙利文报 告，以 2024 年度总收入计，顺丰已成为中国及亚洲最大、全球第四大综合物流服务提供 商。顺丰提供国内及国际端到端一站式综合物流解决方案，业务涵盖时效快递、经济快 递、快运、冷运、及医药、同城即时配送、供应链及国际（含国际快递、国际货运及代 理、供应链）等物流服务。 多次增发、并购和港股上市，资本运作表现出色，持续推动公司发展。自 2017 年上市以 来，顺丰累计通过定向增发、可转债、港股上市等方式融资超过 390 亿元，重点投入于 自动化设备升级、鄂州枢纽建设等核心领域；同时，公司推动旗下优质资产独立上市， 如 2021 年顺丰同城在香港成功挂牌，形成多元化的上市平台矩阵。在国际化方面，顺丰 通过收购嘉里物流控股权等战略性举措，增强了在东南亚市场的覆盖能力与国际货运实 力，构建起端到端的全球物流服务体系。
顺丰控股由创始人与董事长王卫先生实际控制。截至 2025 年三季度末，王卫先生通过 控股（持股 99.9% ） 深圳 明 德控 股 发展 有 限公 司 间接 持 有顺 丰 控 股 46.82% （=99.9%*46.87%）的股份。控制权长期保持稳定。在确保治理结构稳定的同时，公司 重视对核心人才激励与绑定，2025 年 8 月推出 共同成长” 股权激励计划，明德控股已 将其持有份的 2 亿股 A 股股票无偿赠与该计划，并已成过户，该计划持有股权占比约 3.97%。
顺丰控股凭借 直营、综合、独立第三方”的商业模式，形成了高质量的综合服务优势 与稳固的客户粘性。 1) 直营模式确保公司的战略和经营策略自上而下高度统一并高效执行，快速响应市场变 化，持续孵化新兴业务。此外，直营模式使得公司拥有强大的运营掌控能力，保障快递 产品服务品质明显领先同行。根据国家邮政局，24 年、25H1 在监测的 9 家快递服务品 牌中，顺丰均位居快递服务公众满意度得分排名第一，并连续第 16 年在国家邮政局快递 服务满意度中排名第一。 2) 公司能够提供全方位标准化和定制化服务，满足客户在广度和深度上不断变化的物流 需求，扩大公司在各行业客户的供应链服务份额，提高客户粘性并实现业务增长。 3) 作为独立于电商平台，顺丰能够中立地服务所有客户，截至 2025 年上半年末，公司 服务超过 235 万活跃月结客户及超过 7.6 亿个人会员，在新零售与新兴业态迅速发展的 背景下，更敏捷地把握市场机遇，与客户建立长期稳定的合作关系。
得益于其商业模式所支撑的优质服务与品牌力，顺丰的快递产品在市场上享有明显的服 务溢价，单票收入持续领先行业。24 年/25 年前三季度，顺丰速运物流业务的单票收入 达到 15.5/13.8 元/票，远高于通达系快递 1.9-2.3 元/票的水平。这一价差一方面印证了 其服务所带来的品牌溢价能力，另一方面也因双方在收入统计口径上差异的影响。
在市场地位方面，顺丰持续领跑各细分赛道。2024 年，公司核心业务时效件市场份额达 64%，中高端经济件市场份额达 51%，均稳居行业首位。此外，零担快运、冷运医药、 同城配送、供应链和国际业务也在国内或亚洲占据龙头地位。
快递业务量持续稳增长，2016-2024 年公司快递业务量复合增速为 22.7%。从发展阶段 来看：2016 至 2018 年，业务量增长主要由高端时效快递驱动，经济件作为补充；2019 至 2021 年，经济快递业务扩张加速，成为驱动业务量增长的主要动力；2022 至 2024 年，公司主动优化业务结构，逐步剥离丰网等低价经济件业务，同时推动时效件从传统 商务场景向大消费与工业制造领域拓展，共同驱动业务量实现较快增长。进入 2025 年， 公司深入推进 激活经营”，赋予业务前线充分经营授权与激励，有效激发市场拓展能力， 2025 年前三季度总业务量 121.6 亿件，同比增长 28.4%，量增明显加速，市场份额回升 至 8.4%。 业务收入方面，2024 年时效快递业务实现营业收入 1222.1 亿元，同比增长 5.8%，业务 量增长 11.8%，结构上持续向消费及工业制造领域渗透，消费及工业制造相关的品类寄 递成为时效快递主要增长驱动力。同年，经济快递业务收入为 272.5 亿元，同比增长 8.8%。 公司坚持高质量发展，在 2023 年完成对丰网速运的出售交割后，若不包含该部分业务， 2024 年经济快递收入与业务量同比增幅分别达到 11.8%和 17.5%。进入 2025 年上半 年，量与收入增长加速，时效快递业务实现营业收入 632.3 亿元，同比增长 6.8%，业务 量同比增长 18.6%；经济快递业务实现营业收入 151.6 亿元，同比增长 14.4%，业务量 同比增长 29.6%。
1.2 定位 综合物流解决方案服务商”，从快递迈向新增长极
从中国最大的快递公司到全球领先综合物流服务提供商进阶。顺丰快递业务在 1993 年 从中国起步，逐步在中国单一市场实现盈利并推广到亚洲市场，经过 24 年发展，快递业 务稳居亚洲第一。顺丰通过 1 到 N”的扩张战略，从中国领先的时效快递服务商，快速 转型为全球领先的综合物流服务商。自 2010 年起，公司依托快递业务已经形成的高时 效高密度的网络基础，陆续开拓国际物流、零担快运、冷运物流、第三方同城即时配送 和供应链解决方案等新业务领域，这些板块发展迅速，目前多数已在亚洲市场处于领先 地位。
1 到 N”的增长战略带来第二成长曲线，强化综合竞争力。从业务结构来看，2019 年， 公司压舱石时效快递和经济快递业务合计营收占比达 74.4%，而快运、冷运及医药、同 城即配、供应链和国际等业务占比仅 25.6%；到 2025H1，时效快递和经济快递合计营 收占比下降到 53.4%。对应的快运、冷运及医药、同城即配、供应链和国际等业务营收 占比上升至 46.6%。从增速来看，2019-2024 年，时效快递和经济快递合计的营收年复 合增速为 12.4%，而快运、冷运及医药、同城即配、供应链及国际业务的合计营收年复 合增速为 35.8%。我们认为， 1 到 N”战略不仅开拓了毗邻产品和市场，还完善了公司 的综合物流服务能力，强化公司在国内外的综合竞争力。
1.3 成本优化显效，盈利稳健增长
收入方面，2016 年以来，顺丰控股营业收入整体较快增长，2016-2024 年公司营业收入 复合增速为 22.1%，一方面由于快递业务量和快递收入的持续提升，另一方面得益于快 运、冷运、同城、供应链及国际等业务快速发展，推动了收入结构的多元扩张。进入 2025 年，得益于公司深化 激活经营”策略，业务量高增，带动前三季度营业收入达到 2252.61 亿元，同比增长 8.9%。 盈利方面，2016 年以来，顺丰控股归母净利润总体保持增长，2016-2024 年公司归母净 利润复合增速为 11.8%。其中，2016-2020 年在快递主业的带动下实现归母净利润持续 增长；2021 年受运力、场地与设备投入加大、人工成本上升及低价经济产品占比提高等 因素影响，利润率承压，归母净利润出现阶段性下滑；2022-2024 年公司主动优化业务 结构，逐步削减低价件比例、完成丰网剥离，并通过营运优化推动中转、运输及末端环 节的单位成本下降，期间费用率亦得到有效控制，带动盈利能力触底回升，归母净利润 恢复年均 20%以上的增速。2025 年前三季度，公司持续推进 激活经营”策略，虽因全 球网络建设、科技投入与市场拓展等前置投入较大，第三季度单季净利润有所波动，但 前三季度整体归母净利润仍实现同比增长 9.07%，达到 83.08 亿元。 在盈利能力持续修复的背景下，顺丰净利润率稳步提升，回报能力增强。2024 年公司归 母净利润同比增长 23.5%，加权 ROE 同比提升 1.97pct 至 11.16%；2025 年前三季度业 绩维持增长，归母净利润同比增长 9.07%，加权 ROE 同比增长 0.31pct 至 8.65%。
1.4 全球物流服务网络，聚焦 亚洲唯一，全球覆盖”战略
顺丰长期以来通过持续的重资产投入，构建了覆盖广泛、高效运转的全球物流基础设施 网络，这已成为公司的核心竞争壁垒。2016 年至 2025 年第三季度，公司在购建固定资 产、无形资产和其他长期资产方面累计支出达 1027 亿元；截至 2025 年第三季度，相关 资产账面总值达 847 亿元。 随着行业增速放缓与核心基建项目陆续完工，公司资本开支自 2022 年起进入下行通道。 2021 年资产类资本开支达到 192 亿元的峰值，而 2024 年已降至 98.9 亿元，同比下降 26.6%，占营业收入比例为3.48%；2025上半年进一步降至 42.0亿元，同比下降23.4%。 这一变化一方面由于公司对投入产出效益的重视程度提升，另一方面也反映了重资产项 目已基本完成，公司正从规模建设阶段全面转向精细化运营与效益提升阶段。
顺丰控股的资本开支在结构上持续侧重于仓储设施与航空设备，构筑了较高的资产壁垒。 2024 年，公司资本开支总额为 107.1 亿元，剔除股权投资，资产类资本开支为 98.9 亿元。从具体投向来看，分拣中心建设支出为 34.9 亿元（占比 35%），飞机购置支出为 24.1 亿元（占比 24%），仓库建设支出为 10.2 亿元（占比 10%），车辆购置支出为 8.0 亿元 （占比 8%），显示出公司在核心物流节点与运力资源上的持续强化。 尽管 2025 年上半年资本开支同比有所回落，但其投向仍集中于分拣中心、飞机、车辆与 仓库等关键基础设施。从资产结构来看，截至 2025 年上半年，公司固定资产与土地使用 权中，房屋及建筑物占比已达 45%，为占比第一；其次的机器设备与飞机及零部件各占 17%。
顺丰服务网络覆盖中国所有城市及全球多个国家和地区，截至 2025 年 6 月 30 日，公司 覆盖了 339 个中国地级行政区，覆盖了 2839 个县级行政区，国际快递、货代及供应链 业务覆盖国家及地区 95 个，国际小包业务覆盖国家及地区 200 个。 高效可靠的物流基础设施网络离不开持续的资本开支投入和基础设施布局： 航空运力方面，顺丰拥有中国最大、全球前列的货运航空公司且为中国航空货运最大货 主。截至 2025 年 6 月 30 日，公司运营全货机 107 架，自营 91 架，拥有飞行员 818 名； 拥有航权时刻 333 对；2025 年上半年发货量超 68 万吨，其中国际发货量超 20 万吨。 物流枢纽方面，公司于 2023 年 9 月开始运营位于鄂州货运枢纽的分拣及转运中心，并 且截至 2025 年 6 月 30 日已累计开通 59 条国内货运航线和 19 条国际货运航线，2025 年上半年公司在鄂州货运枢纽起降超 1.4 万个航班架次，同比增长 14%。 运输资源方面，顺丰掌握丰富的运输方式资源，能够为客户提供国内及跨境多式联运服 务。截至 2025 年 6 月 30 日，全球运营管理干支线货车超 12 万辆，末端收派车辆超 11 万辆；高铁产品开通 1019 条线路，铁路普列线路 172 条，国际班列线路 212 条，覆盖 43 个国家和地区，2025 年上半年铁路货量超 110 万吨；海运线路超 11000 条，2025 年 上半年海运发货量超 58 万 TEU。 网点布局方面，截至 2025 年 6 月 30 日，公司国内自营及代理的网点&面客点超 38000 个，海外自营&代理网点超 39000 个，全网管理的收派员超 44 万人，外部渠道合作点 （包括城市驿站、乡村共配店等）超 37 万个。
顺丰依托鄂州花湖机场枢纽和全货机资源，巩固了在高端时效快递领域的竞争壁垒。鄂 州花湖国际机场以及分拣及转运中心，地处中国华中地区的核心经济和交通区，可在两 小时航程范围内到达占中国 GDP 90%以上的地区，使得顺丰的航空运输以花湖机场为 轴心”、 轴辐式” 网络运作。根据长江日报，较之 点对点”直飞，花湖机场的货机 实载率提高 10%，航空运输成本降低 18%，货物转运时效提升 3 小时以上，并且扩大 了顺丰高端时效产品运营范围。
除了国内时效提升，鄂州枢纽的强大能力还体现对公司国际业务的整体拉动上。公司 2025 年上半年在鄂州货运枢纽的国际货运吞吐量较 2024 年同期增长超 100%。
1.5 重视股东回报， 共同成长”计划激励长期发展
随着公司在 2022 年后进入稳定发展阶段，公司年经营性现金流均保持在 250 亿元以上， 资本开支逐年下滑，自由现金流总体呈上升趋势，充沛的现金流为公司提高股东回报打 下基础。公司亦在分红与回购方面加强了股东回报。
分红方面：2024 年，顺丰将分红比例从 35%提升至 40%（不含一次性股东回报特别分 红），叠加在港股上市前一次性回报股东特别分红 48 亿元，2024 年分红率达 87.6%。 公司将常态化开展中期分红，2025 年中期分红维持 40%分红率。 回购方面：顺丰自 2022 年起至 2025 年 10 月 29 日已累计回购 51.6 亿元。2025 年，公 司第一期 A 股回购股份方案拟回购 5 亿元至 10 亿元，在 10 月将以上方案回购金额调整 提升至 15 亿元至 30 亿元，回购金额大幅提升，截至 2025 年 10 月末，至多还有 27 亿 的回购份额。
顺丰于 2025 年 8 月推出了 共同成长”股权激励计划，由控股股东无偿捐赠 2 亿股（按 推出时价值计算近百亿元），授予对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用和影响的董 监高、核心管理人员及核心骨干人员，以长达九年的授予期将核心人才与公司长期发展 深度绑定。我们认为，该计划与 激活经营”、 小队机制”协同配套，旨在激发基层组 织活力，将员工从执行者转变为价值创造者。在当前行业从规模扩张转向精细经营的背 景下，顺丰通过构建企业与员工的利益共同体，为公司的全球拓展和长期高质量发展注 入持续动力。
2.1 多网融通降本效果显著，未来常态化开展
多网融通累计降本超 38 亿，未来逐步常态化。顺丰自 2021 年起启动“ 四网融通” 战略， 并于 2022 年升级为“ 多网融通”，致力于通过资源复用与流程优化实现运输、中转、末 端等全链路成本管控与效率提升。在运输环节，公司通过合并运输线路、优化路由规划， 有效提升装载率，并加强多温区运输能力；在中转环节，统一规划分拨中心，强化场地 间的协同操作，实现淡旺季资源的灵活调配；在末端环节，通过整合不同业务板块的派 送资源，提升网点综合服务能力与收派员协同效率。我们认为公司多网融通的常态化建 立了长效提效降本机制，有助于集团整体盈利能力提升。
2.2 运营模式变革增效益，无人化加速落地
高效的运营底盘既是服务品质提升的基石，更是增量延伸的有力支撑。顺丰秉承着 长 效降本”和 长期价值”并行，牵引底盘竞争力及效益的提升。当前顺丰的全链路的增 效降本措施包括： 1）末端：与公交集团深化合作，共享车辆、场站和人员，实现最后一公里的资源跨界复 用。 2）笼车转运：对干支线通用笼车升级，在提升操作效率的同时也优化装载率。 3）中转方面：坚持让中转场数量更少、面积更大、功能更强、线路更直，实现快件快速 转运。截至 2025 年 6 月底，公司城市间直发干线线路超过 6000 条。 4）布局 无人化”： 公司全面推进自动化和无人化，投入超 1800 台无人车支持末端短驳 及园区和校园等场景，配置智驾系统卡车，提升干线车效人效，以助力运营效率实现质 的飞跃。
顺丰在增加无人车采购及实际应用的同时，积极投资无人配送赛道，领投了自动驾驶公 司白犀牛的 B 轮融资。根据企查查，目前顺丰旗下顺丰同城和顺丰投资分别持有白犀牛 智达科技有限公司的股份。对无人车公司进行投资，有助于公司把握无人配送的核心算 法技术与可靠设备供应。
通过四年来多网融通与营运变革的持续推进，顺丰的营业成本得到明显改善，物流及货 运代理业务的营业成本占收入的比重由 2021 年的 87.8%下降至 2024 年的 86.1%，其 中运力成本改善明显。2025 年上半年，运力成本与其他经营成本继续改善，具体来看， 人工成本/运力成本/其他经营成本占收入的比例（不含 KLN）分别变化了+1.9ppts/- 0.3ppts/-0.8ppts。未来，公司计划继续推进营运模式变革，投入自动化及无人化设备， 提升人员操作效率，努力降低人工成本，继续推进运力成本与其他经营成本的改善。同 时，公司将成本优化的效益反哺至前端的业务拓展，有效提升产品及服务的市场竞争力。
3.1 激活经营促件量高增， 先有后优”业绩 或逐步改善
过去两年，因为小件化趋势、逆向件增长和新兴电商平台崛起，快递行业件量与快递业 务收入仍保持两位数的同比增速，2023 年/2024 年快递行业业务量分别同比增长 19.4%/21.5%，2023 年/2024 年快递行业业务收入分别同比增长 14.3%/13.8%。2025 年上半年，快递量较高增速的趋势延续，但 2025 年下半年由于快递行业 反内卷”提 价，部分低价件业务量萎缩，导致行业件量增速出现环比下滑。2025 年前 10 月快递业 务量累计同比增长 16.1%，业务收入同比增长 8.5%。
顺丰 2024 年下半年确立 激活经营”策略方向，2025 年以来公司持续深入推进 激活 经营”机制落地，赋予业务前线充分经营授权与激励，有效激发业务组织的市场拓展动 力。2025 年 1-10 月，顺丰速运物流业务量累计达 136 亿票，同比+28.1%，其中 4-9 月，公司业务量同比增速均超过 30%，激活经营成效显著，业务量增速逆势高速增长， 并在全行业领先。
由于前期阶段的主动投入较多，成本与利润率仍存在优化空间。三季度起，公司在 先有” 的基础上深化 后优”举措，推行收派分网运营策略， 2025Q4 公司有望逐步实现结构性提效 降本，据公司公告，公司将致力于实现 Q4 归母净利润同比持平，2025 年全年归母净利润或 保持稳健增长。
3.2 全球市场蕴含巨大机遇，供应链和国际或为第二增长曲线
顺丰聚焦 亚洲唯一，全球覆盖”战略，紧抓中国企业产品出海、产能出海以及华人跨 境消费的发展机遇，为客户提供高时效标准化物流产品与高保障供应链解决方案，致力 于成为客户出海的首选物流合作伙伴。根据弗若斯特沙利文，顺丰面向的全球物流市场 空间规模约 11.8 万亿美元，超过全球电商物流市场的 19 倍，中国快递市场的 58 倍。 但从集中度来看，亚洲和中国物流市场除了快递领域，其他物流领域仍然高度分散存在 巨大整合空间。未来，伴随中国企业出海、全球企业重塑亚洲供应链和传统商贸转型至 跨境电商，顺丰可直接受惠于中国、东南亚、国际上多个结构性增长机遇。根据弗若斯 特沙利文，预测 2024-2029 年亚洲物流市场或是增速最高的物流市场，年平均增速或达 到 5.1%。
顺丰控股在亚洲物流企业中网络和能力遥遥领先。依托亚洲最大的空运机队与陆运车队、 全球布局的仓库和网点，以及丰富产品矩阵和领先数智化技术，融合 KLN 在亚洲区域跨 境及本土服务能力，有效解决出海物流链条长、环节复杂等难题为客户打造稳定高效的 国际供应链解决方案。截至 2025 年上半年，超过 95%的《财富》中国 500 强企业与顺 丰合作，并有超过 60%的 500 强企业使用顺丰国际服务。
顺丰系统性完善全球物流基础设施，灵活应对贸易环境。2025 年上半年，顺丰加密全球 航空网络、升级清关能力、拓展海外仓储等举措，完善全球关键资源布局，全面提升跨 境履约能力。目前，顺丰在亚太及欧美核心流向的快递时效已对标全球领先水平，凭借 跨境空海运优势与海外仓配服务，有效支持了众多中高端企业及跨境电商客户的出海需 求。特别是在中国至欧洲的跨境电商物流方向，上半年实现收入同比翻倍增长，展现出 强劲的国际业务发展动能。
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