(一)城市更新提质增效，政策推动地产止跌回稳
建筑行业2025年前三季度业绩有所承压。回顾建筑行业2025年三季报，建筑行业主要152家上市公司合计实现营业收入5.84万亿元，同比下降5.14%;合计实现归母净利润1236.2亿元同比下降9.76%;合计实现扣非归母净利润1085.15亿元，同比下降11.93%。随着固定资产投资增速放缓，地方政府债务压力尚存，建筑行业业绩有所承压。
中央发布城市更新行动意见，明确了八项主要任务。2025年5月15日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于持续推进城市更新行动的意见》(以下简称《行动意见》)，目标是到 2030年实现城市人居环境显著改善、功能全面提升。行动方案列举了八项主要任务，其中主要包括以下方面和投向:1.加强既有建筑改造利用(主要是危房改造);2.推进城镇老旧小区整治改造(主要包括燃气等老化管线管道，整治楼内人行走道、排风烟道、通风井道、加装电梯、停车场、充电桩等设施改善、建设);3.开展完整社区建设(主要便民商业和公共服务建设);4.推进老旧街区老旧厂区、城中村等更新改造;5.完善城市功能(主要包括“平急两用”、医疗、养老、育儿设施建设):6.加强城市基础设施建设改造(重点包括地下管网改造):7.修复城市生态系统:8.保护传承城市历史文化。
房地产投资和销售持续承压，城市发展转向存量提质增效阶段。7月14至15日，中央城市工作会议在北京召开。中央城市工作会议指出，我国城镇化正从快速增长期转向稳定发展期，城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段。会议提出7方面任务，包括优化现代化城市体系，分类推进以县城为重要载体的城镇化建设，继续推进农业转移人口市民化;建设富有活力的创新城市，高质量开展城市更新;建设舒适便利的宜居城市，稳步推进城中村和危旧房改造;建设绿色低碳的美丽城市;建设安全可靠的韧性城市，加快老旧管线改造升级，强化城市自然灾害防治;建设崇德向善的文明城市:建设便捷高效的智慧城市等。从最近的投资数据看，2025年1-10月国房地产开发投资73563亿元，同比下降14.7%,其中住宅投资56595亿元，下降13.8%。1-10月，新建商品房销售面积71982万平方米，同比下降6.8%;其中住宅销售面积同比下降7.0%。
2025年1-10月房地产新开工和竣工承压，2026年房地产投资仍有压力。1-10月，房地产开发企业房屋施工面积652939万平方米，同比下降9.4%。其中，住宅施工面积455253万平方米下降9.7%。房屋新开工面积49061万平方米，下降19.8%。其中，住宅新开工面积35952万平方米，下降19.3%。房屋竣工面积34861万平方米，下降16.9%。其中，住宅竣工面积24866万平方米，下降18.9%。2025年房地产新开工下降，将传导至2026年房地产投资端并造成一定压力。
拿地端出现积极信号，政策推动房地产止跌回稳。2025年10月末，商品房待售面积75606万平方米，比9月末减少322万平方米。其中，住宅待售面积减少292万平方米。2025年1-10月，个人按揭贷款10834亿元，下降12.8%，居民购房信心有待提升。1-10月，国有土地使用权出让收入24982亿元，同比下降7.4%。2025年1-10月全国房地产企业拿地数据显示，TOP100企业拿地总额达7838亿元，同比增长26.4%，增速较前9个月有所放缓。Top100房企拿地金额在去年低基数基础上实现回升。2025年《政府工作报告》强调稳住楼市,并提出更大力度促进楼市健康发展。中国人民银行决定，自2025年5月8日起，下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点。6月13日，国务院常会提出要扎实有力推进“好房子”建设，纳入城市更新机制加强工作统筹，在规划、土地、财政、金融等方面予以政策支持。要对全国房地产已供土地和在建项目进行摸底，多管齐下稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险，更大力度推动房地产市场止跌回稳。
《行动意见》首次明确城市更新建设资金来源。行动方案在支持保障部分提到健全多元化投融资方式。其中主要包括:预算内投资、超长期特别国债资金、地方专项债(明确在债务风险可控前提下，预计主要投向非重点化债省份)、各类金融机构的信贷支持(强调依法合规、风险可控、商业可持续前提下)、基础设施领域不动产投资信托基金、资产证券化和公司信用债。我们认为前期资金来源主体仍是各类政府债券，包括今年年初以来地方发行的专项债中已有部分资金投向城镇老旧小区改造和棚户区改造。
城市更新行动扩国至35城。6月4日，财政部公示2025年城市更新行动评审结果，北京、天津、唐山、包头、大连、哈尔滨、苏州、温州、芜湖、厦门、济南、郑州、宜昌、长沙、广州、海口、宜宾、兰州、西宁、乌鲁木齐等20个城市入围，加上2024年中央财政通过竞争性评审选取的首批15个城市，城市更新队列扩围，共计35城被纳入城市更新行动中来。据财政部公示，未来几年，中央财政计划补助超过200亿元，支持这20个城市实施城市更新行动，探索建立可持续的城市更新机制，补齐城市基础设施的短板弱项。2025年全国计划新开工改造城镇老旧小区2.5万个1-9月已开工 2.43万个，完成目标占年度目标的97.2%。
十五五期间城市更新相关的管网建设投资预计超5万亿元。10月24日，中共中央举行新闻发布会，介绍和解读党的二十届四中全会精神。国家发展改革委党组书记、主任郑栅洁在发布会上表示，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》提出深入推进以人为本的新型城镇化，科学有序推进农业转移人口市民化，大力实施城市更新等举措，这将有力促进投资和消费良性循环，蕴含巨大内需空间。“这里举个例子，'十五五’时期预计将建设改造地下管网超过70万公里，新增投资需求超过5万亿元。建筑上市公司在管网建设中受益较多。
(二)传统基建高质量发展，区域建设拾级而上
固定资产投资增速放缓，广义基建投资增速持续回落。2025年1-10月份，全国固定资产投资(不含农户)408914亿元，同比下降1.7%。其中，民间固定资产投资同比下降4.5%。从环比看，10月份固定资产投资(不含农户)下降1.62%。基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)同比下降0.1%。其中，管道运输业投资增长13.8%，水上运输业投资增长9.4%，铁路运输业投资增长 3.0%。2025年1-10月，广义基建投资增速为1.51%，增速较前值下降1.83pct。预计 2026年，随着中西部重大水电工程、铁路工程、运河航道工程等持续推进。基建将继续在扩大有效投资、稳增长方面发挥积极作用，基建迈入高质量发展时代。
2025年专项债发行节奏加快，1.3万亿元超长期特别国债发行收官。2024年12月25日国务院办公厅发布《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，从扩大专项债券投向领域和用作项目资本金范围，优化专项债券项目审核和管理机制，强化专项债券全流程管理等方面优化完善管理机制，为更好发挥专项债券强基础、补短板、惠民生、扩投资等积极作用。专项债方面，两会报告指出，今年拟安排新增地方政府专项债4.4万亿元，比上年增加5000亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等。1-10月各地已累计发行新增专项债3.98万亿元，已完成发行计划的90.16%，有助于项目尽快落地，扩大有效投资，保障基建投资资金来源。超长期国债方面，根据3月13日新华社受权发布的《关于2024年中央和地方预算执行情况与2025年中央和地方预算草案的报告》，2025年将发行超长期特别国债13000亿元，比2024年增加 3000亿元，其中8000亿元用于更大力度支持“两重”项目，5000亿元用于加力扩围实施“两新”政策。截至10月14日，已公告发行超长期特别国债金额1.3万亿元。
《十五五规划建议》中提出，增强区域发展协调性。2025年3月发布的政府工作报告指出，加大区域战略实施力度。深入实施西部大开发、东北全面振兴、中部地区加快崛起、东部地区加快推进现代化等战略。2025年10月29日，中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议(以下简称《十五五规划建议》)中提出，增强区域发展协调性。扎实推动西部大开发形成新格局、东北全面振兴取得新突破、中部地区加快崛起、东部地区加快推进现代化等。巩固提升京津冀长三角、粤港澳大湾区高质量发展动力源作用。持续推进长江经济带发展、黄河流域生态保护和高质量发展。高标准高质量推进雄安新区建设现代化城市，提升成渝地区双城经济圈发展能级。加大差异化政策支持力度，促进革命老区、民族地区、边疆地区等振兴发展。建筑龙头上市公司有望在区域建设中发挥申流砥柱的作用。
西部地区水能和风能等清洁能源储量巨大、矿产资源储量丰富。2024年8月23日，中共中央政治局召开会议，审议《进一步推动西部大开发形成新格局的若干政策措施》，提出要做大做强特色优势产业，坚持高水平保护，推进清洁能源基地建设，扎实推进乡村全面振兴等。西部地区总面积占全国约 72%,包括重庆、四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、宁夏、青海、新疆、内蒙古广西，人口占全国约27%，GDP总量占全国约21%。西部地区的优势在于土地广袤、水能和风能等清洁能源储量巨大、矿产资源储量丰富、旅游业旺盛等。西南地区是国家级战略腹地，也是新时代西部大开发、西部陆海新通道、长江经济带、成渝双城经济圈等多重国家战略的交汇区，区域内建筑上市公司承担国家战略腹地建设的重任。
(三)雅下水电和新藏铁路等重大工程勇立潮头
中长期规划促进川藏铁路和雅鲁藏布江下游水电开发工程等建设。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》(以下简称《目标纲要》)中提出，推进既促消费惠民生又调结构增后劲的新型基础设施、新型城镇化、交通水利等重大工程建设。实施川藏铁路、西部陆海新通道、国家水网、雅鲁藏布江下游水电开发等重大工程。2024年《政府工作报告》提出，从2024年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。2024年共安排超长期特别国债7000亿元，2025年已安排近5000亿元，支持沿长江交通基础设施、农业转移人口市民化、高标准农田建设、城市地下管网、“三北”工程等一批重大项目建设。“两重”项目持续推进带动了地方固定资产投资增长，根据西藏2025年政府工作报告，2025年的发展目标之一是全社会固定资产投资增长15%以上、力争达到20%。
雅下水电工程正式开工，总投资约1.2万亿元。根据新华网，雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式于7月19日上午在西藏自治区林芝市举行。国务院总理李强宣布工程正式开工。雅鲁藏布江下游水电工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元。工程电力以外送消纳为主，兼顾西藏本地自用需求。同日，中国雅江集团成立大会在京举行，组建雅江集团有限公司，在于保障雅下水电工程顺利建设运营。
川藏铁路雅安至林芝段总投资约3198亿元。《中长期铁路网规划》中指出，建设川藏铁路雅安~昌都~林芝段、滇藏铁路香格里拉~邦达段。川藏铁路起始于四川省成都市，经雅安、甘孜、昌都、林芝等,最终抵达拉萨，线路全长1838公里。2013年8月,川藏铁路成蒲铁路段开工建设。川藏铁路成都至雅安段已于2018年12月开通运营，拉萨至林芝段于2015年6月开工建设。雅安至林芝段线路起自四川雅安，终至西藏林芝，为国家工级双线铁路，新建正线长度1011公里，设计时速120公里至200公里，全线共设26座车站。2020年10月正式实施建设，总投资约3198亿元，其中征地拆迁费用67亿元。雅安至林芝段铁路海拔落差超过4000米、桥隧比超过80%、板块活动强烈、山地灾害强烈、生态环境脆弱，是川藏铁路中施工难度最大的路段。配套建设临时施工道路885公里、电力线路2000公里,以及成都、林芝运营保障基地等。
新藏铁路剩余待建长度约1754公里。拉萨至日喀则铁路已于2014年开通，拉日铁路长约253公里，总投资132亿元，每公里投资金额约为5217.39万元。日喀则火车站通过318国道抵达拉孜县，距离约为154公里。根据西藏十三五规划，新藏线的和田至拉孜段全长1600公里，技术标准为单线电力牵引，总投资估算960亿元。根据目前已有的三段铁路数据，假设日喀则到拉孜县的铁路长度约为154公里，估算新藏铁路总长度约为2007公里，除去2014年建成的拉日铁路，剩余的和田至日喀则段的长度约为1754公里。假设剩余的铁路每公里建设需投资1亿元,建设周期10年。则总投资约为1754亿元，每年投资约为175.4亿元。
(四)加快建设现代水网
水利投资连续3年超万亿元，十五五加快建设现代水网。2023年5月25日，中共中央、国务院印发了《国家水网建设规划纲要》，规划纲要提出到2025年，建设一批国家水网骨干工程，国家骨干网建设加快推进，省市县水网有序实施，着力补齐水资源配置、城乡供水、防洪排涝、水生态保护、水网智能化等短板和薄弱环节。到2035年，基本形成国家水网总体格局，国家水网主骨架和大动脉逐步建成，省市县水网基本完善，构建与基本实现社会主义现代化相适应的国家水安全保障体系。根据水利部，2024年水利建设投资创历史新高，国家水网主骨架和大动脉加快构建，黄河古贤等一批重大工程开工建设。2024年新开工国家水网重大工程41项,实施水利工程项目46967个，完成水利建设投资13529亿元、同比增长12.8%，完成投资连续3年超万亿元;大规模水利建设吸纳就业314.7万人、同比增长14.9%。
水电装机容量增速稳健,抽水蓄能发展空间大。2024年,中国水电装机容量达到4.36亿千瓦较 2023年同比增长3.42%。2015-2024年，我国水电装机容量同比增速稳定在0-5%的区间，增速较为稳健。随着全球风能、太阳能等可再生能源的大规模高速发展，电力系统的波动性和间歇性问题日益凸显，调节电源的需求大幅增加。抽水蓄能是当前技术成熟、经济性优越、具备大规模开发条件的电力系统绿色低碳清洁灵活调节电源，与风电、太阳能发电等配合效果好。发展抽水蓄能是保障电力系统安全稳定运行的重要支撑，是可再生能源大规模发展的重要保障。截至2024年我国抽水蓄能装机容量达到5,094万千瓦，同比增长15.21%。根据水电水利规划设计总院发布的《抽水蓄能产业发展报告 2024年度》，截至2024年底，全球抽水蓄能装机容量达到2亿千瓦，其中我国抽水蓄能装机容量5869万千瓦，约占29.345%。我国抽水蓄能装机容量连续9年居世界首位，日本、美国分列第二、第三位。我国共普查筛选资源站点总规模约16亿千瓦。全国绝大部分省份均有抽水蓄能站点资源，未来增长空间大。
内河航运建设提速，助力经济一体化。2021年2月，国务院印发《国家综合立体交通网规划纲要》，明确提出到2035年建设2.5万公里国家高等级航道，并将平陆运河纳入“四纵四横两网”国家高等级航道布局。当前内河水运体系逐步夯实，截至2023年底，内河航道通航里程12.82万公里，三级及以上航道里程1.54万公里，占总里程的12%。“十四五”以来，随着平陆运河、小洋山北、长江(武汉至安庆)系列重大工程开工，水运建设投资保持快速增长态势，内河投资规模不断上升，内河投资2018年首度超过沿海投资，2023年突破千亿元，达1052亿元。2025年6月4日，中国三峡电子采购平台发布《三峡水运新通道项目勘察设计招标公告》。三峡水运新通道项目可研阶段项目静态总投资约766亿元，总工期100个月(不含建期12个月)。6月9日，国家发改委批复三峡水运新通道项目可行性研究报告。受益政策驱动以及资金到位，预计“十五五期间内河航运相关投资景气度可持续。建议关注在内河航道勘察设计、工程建设等领域具备优势深度参与多个运河项目建设的头部企业。中国交建是中国最大的港口建设和沿海疏浚企业，成功落地平陆运河主体和航道工程、宁波舟山港等重点项目，在湖库清淤、内河航道、水利工程等转型领域取得突破
中国目前建成、在建、规划的运河有江淮运河、平陆运河、荆楚运河等。江淮运河位于安徽境内，将把淮河、巢湖、长江沟通起来，2023年9月16日江淮运河全线贯通。平陆运河是西江干流与北部湾的江海连通工程，项目起于横州市西津库区平塘江口，经钦州市灵山县陆屋镇沿钦江进入北部湾，全长约134.2公里，按内河I级航道标准建设，可通航5000吨级船舶，项目估算总投资727.3亿元。运河不仅能缩短交通距离，降低运输成本，也能带动大量就业，一河通而百业兴。
(一)“一带一路”需求旺，建筑龙头积极出海
《十五五规划建议》中提出高质景共建“一带一路”。加强与共建国家战略对接，强化合作规，完善划统筹管理。深化基础设施“硬联通”、规则标准“软联通”、同共建国家人民“心联通”立体互联互通网络布局，统筹推进重大标志性工程和“小而美”民生项目建设。提升中欧(亚)班列发展水平。加快西部陆海新通道建设。深化贸易、投资、产业、人文务实合作，拓展绿色发展、人工智能、数字经济、卫生健康、旅游、农业等领域合作新空间。完善多元化、可持续、风险可控的投融资体系。加强海外利益保护。
工业化转型浪潮驱动“一带一路”沿线国家基建需求不断攀升。伴随着全球新一轮(第五轮)大规模产业转移的启动和推进，“一带一路”沿线国家开始摆脱以劳动密集型产业为主的低级发展阶段，进入以资金、技术密集型为主的工业化时代，工业化进程不断加速,带动基建需求不断攀升。复盘第一次工业革命后全球产业转移的四轮变迁，基建需求也呈现同步变化。每轮转移都加速推动了承接国的工业化进程，为承接国带来了大规模的基础设施建设需求和生产设备更新换代需求。2008年金融危机后，新一轮全球产业转移启动，东南亚成为最大受益区域。根据中国对外承包工程商会和中国出口信用保险公司联合发布的《“一带一路”共建国家基础设施发展指数报告 2024》2010年以来越南、菲律宾、马来西亚、泰国的一带一路基础设施发展指数整体呈上升趋势，预计基建需求将持续攀升，市场空间潜力较大。
海外城镇化加速，基础设施建设需求强劲。“一带一路”沿线国家整体城镇化率潜力较大。根据世界银行数据，2023年，美国城镇化率达83.3%。“一带一路”沿线国家中，中东和东欧地区的大多数国家城镇化率水平较高，基本在60%以上，与美国、日本等发达国家接近，而东南亚、中亚、非洲、拉美地区部分沿线国家城镇化率低于50%,和美国相比仍有较大提升空间，基础设施建设在这些国家和地区需求前是可观。
我国对外工程承包规模不断增长，基础设施项目稳步推进。据商务部统计，2024年我国对外承包工程业务完成营业额11,819.9亿元人民币，同比增长4.2%(以美元计为1,659.7亿美元，增长3.1%)，新签合同额19,036.3亿元人民币，增长2.1%(以美元计为2,673亿美元，增长 1.1%)。其中，在共建“一带一路”国家新签承包工程合同额16556.5亿元人民币，增长1.4%(以美元计为 2324.8亿美元，增长0.4%);完成营业额9882.1亿元人民币，增长4.5%(以美元计为1387.6亿美元，增长3.4%)。十年来，我国在“一带一路”沿线地区建设了雅万高铁、中泰铁路、中老铁路、中欧班列、蒙内铁路等一系列标志性项目，有效改善了沿线国家的基础设施水平，大幅提升了我国与东南亚、东欧、非洲等地区的互联互通水平。
海外收入角度看，央企海外业务占比仍有较大提升空间，国际工程企业业绩弹性较大。根据建筑八大央企和四大国际工程企业2024年营业收入的地区分布情况，从占比角度来看，八大建筑央企在国内的营业收入比重普遍较高，海外业务占比均低于25%，仍有较大的提升空间。其中海外业务占比最高的是中国化学，比重为24.76%，占比最低的是中国中冶，比重为5.10%。此外，中国交建、中国电建、中国能建海外业务占比超过10%。从增速角度来看，八大建筑央企海外业务业绩增速较为稳健。其中增速最快的是中国化学，为30.06%，增速最慢的是中国能建，为0.03%，此外，中国交建、中国电建、中国中铁海外业务增速超过10%。四大国际工程企业海外业务体量较小但占比较高，2024年海外业务占比均超过45%，中工国际占比最高，为67.69%。中工国际、中材国际2024年海外业务增速超过10%，北方国际、中钢国际有所下滑。
(二)低空经济蓄力前行
低空经济获政策持续推进，各地政策逐步跟进。2024年3月，低空经济首次被写入政府工作报市场关注度显著提升;3月27日工信部等四部门印发《通用航空装备创新应用实施方案告，(2024-2030年)》，加快通用航空装备技术升级，推进低空经济应用场景培育及落地。《方案》提出低空经济发展的阶段目标:2027年基本建立现代化通用航空基础支撑体系,以无人化、电动化、智能化为基础特征的新型通用航空装备在城市空运、物流配送、应急救援等领域实现商业应用;2030年基本建立以高端化、智能化、绿色化为特征的通用航空产业发展新模式，形成万亿级市场规模。五大重点任务为增强产业技术创新能力、提升产业链供应链竞争力、深化重点领域示范应用、推动其础支撑体系建设、构建高效融合产业生态。2025年3月12日，《关于2024年国民经济和社会发展计划执行情况与2025年国民经济和社会发展计划草案的报告》中明确，出台促进低空经济高质量发展的政策，建立健全以安全监管为基础的规则规制体系，适度超前研究布局低空智能网联等基础设施，推动低空装备研制应用，持续增强低空飞行安全监管处置能力，因地制宜拓展低空应用场景。2024年11月18日，2024国际电动航空(昆山)论坛上，中国航空运输协会通航业务部、无人机工作委员会主任孙卫国表示，中央空管委即将在六个城市开展VTOL试点，分别是合肥、杭州、深圳、苏州、成都和重庆。2024年下半年以来，全国已有45个城市启动了低空经济的政策规划，通过招商引资、试点示范、基础设施建设等多个维度推进低空经济的布局。
2024-2030年通用机场市场设计端年均投资额约为20.7-34.5亿元。根据民航局在编的《全国通用机场布局规划》，到2030年全国通用机场将达到2058个。截至2023年末，全国在册通用机场已达449个，2024-2030年年均新建通用机场数量将达230个，假设平均每个通用机场投资额为3-5亿元，年均投资额约为690-1150亿元。假设通用机场项目的设计费率为3%，我们测算通用机场设计端的年均投资额约为20.7-34.5亿元，将为基建设计企业带来广阔的增量空间。
(一)政策鼓励上市公司向新兴产业并购重组
并购重组迎政策催化。2024年9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，促进上市公司向新质生产力方向转型升级，提高并购重组的监管包容度和交易效率等。2024年12月9日,上海市政府办公厅正式印发《上海市支持上市公司并购重组行动方案(2025-2027年)》(简称《行动方案》)，提出十二方面的目标任务。上海在全国率先制定出台支持上市公司并购重组行动方案。
2025年6月，证监会修改《上市公司重大资产重组管理办法》，建立重组股份对价分期支付机制，新设重组简易审核程序，提高监管包容度，并鼓励私募基金参与上市公司并购重组等。新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》首次建立简易审核程序。明确上市公司之间吸收合并，以及运作规范、市值超过100亿元且信息披露质量评价连续两年为A的优质公司发行股份购买资产(不构成重大资产重组)，实行“2+5+5”审核机制，即2个工作日内受理、5个工作日内完成审核、5个工作日内完成注册。新规首次建立重组股份对价分期支付机制，将申请一次注册、分期发行股份购买资产的注册决定有效期延长至48个月。分期支付的创新性制度设计，充分满足上市公司灵活安排交易方案的需求，特别是在科技型企业估值波动较大的情况下，充分保障上市公司利益。新规对私募基金投资期限与重组取得股份的锁定期实施“反向挂钩”，明确私募基金投资期限满48个月的，第三方交易中的锁定期限由12个月缩短为6个月，重组上市中作为中小股东的锁定期限由24个月缩短为12个月。这一制度安排有助于鼓励私募基金参与上市公司并购重组，有效缓解“退出难”问题，畅通基金募集、基金投融、投后管理、资本退出良性循环。
(二)建筑公司通过并购重组实现转型升级
建筑行业多家公司积极实施并购重组和股权变更。2014-2025年，建筑行业并购重组受理案例中，头部企数量呈上升趋势。建筑企业变更实控人较多，比如围海股份、岭南股份、节能铁汉、苏交科、广田集团、美晨科技、海南华铁等。上述公司积极引入国资股东，公司的资金链、信用、实控人、治理等发生较大变化。此外，分拆资产上市的建筑企业不在少数。2021年11月，中国能建公告拆分易普力，借壳南岭民爆实现民爆业务上市。2023年12月，中国交建旗下三家公路院(公规院、一公院、二公院)和中国城乡旗下三家市政院(西南院、东北院、能源院)与祁连山资产重组，通过股权置换(祁连山将旗下水泥资产置出，置入中交集团旗下六家设计院资产)、发行股份购买资产、配套募集资金的方式分拆重组上市。通过并购加强产业链延伸的建筑企业较多。中材国际于2021年收购南京凯盛、北京凯盛、中材矿山，于2023年2月收购合肥院，12月公告将汇通天山股份增资中材水泥,外延拓展矿山运维业务。2024年11月,上海建科公告拟收购上咨集团100%股权并于2025年1月完成交割。隧道股份公告拟收购上海瑞锦诚物业服务有限公司100%股权。建筑头部企业积极响应国家政策实施并购重组，有望促进建筑行业实现转型升级。2025年6月，四川路桥公告拟收购成都市新筑路桥机械股份有限公司，加强桥梁施工方面的技术工艺优势，实现产业链协同。未来预计中小型建筑施工、建筑设计、装修装饰、园林工程、园林设计等轻资产类型建筑上市公司将积极参与其中。
(三)政策强化上市公司分红监管与激励
政策鼓励上市公司分红。完善上市公司分红相关基础制度一直都是政策面关注的重点。近年来建筑板块分红的政策引导进入了新阶段。2023年修订的《上市公司监督指引第3号--上市公司现金分红(2023年修订)》进一步明确鼓励现金分红导向,推动提高分红水平,优化分红方式和节奏引导合理分红。同年，《关于修改<上市公司章程指引〉的决定》中同样鼓励上市公司增加现金分红频次，督促公司细化分红政策，明确现金分红的目标。2024年国务院发布的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》中，提出要强化上市公司现金分红监管，加大对分红优质公司的激励力度，增强分红的稳定性、持续性和可预期性。同年发布的《上市公司监管指引第10号--市值管理》和《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若千意见》，鼓励上市公司增加分红频次，优化现金分红节奏，提高现金分红比例。建筑行业各上市公司积极响应政策导向。
(一)煤价低位助力新疆煤化工发展
新疆煤炭储量丰宫，煤炭产量位居前列，疆煤外运持续增长。据光明网，新疆煤炭资源总量约2.19万亿吨，占全国煤炭资源总量的40.6%，位居全国第一。2024年，新疆原煤产量达到5.41亿吨，增速连续四年居全国主要产煤省份首位。据新疆自治区统计局统计，“十三五”期间，“疆煤外运”6939万吨;“十四五”以来持续增长,2021年达到4387万吨,2022年突破8800万吨，2023年突破1亿吨，2024年达到1.4亿吨。
煤炭价格低位运行凸显煤化工成本优势。2022年以来，我国煤炭价格中枢持续下行。2025年11月 19日，新疆哈密动力煤坑口价(含税)为341.45元/吨，11月14日，新疆乌鲁木齐长焰煤坑口价(含税)为410元/吨。2025年9月19日，泰皇岛动力末煤平仓价为834元/吨回到 2017年12月的价格水平。我国资源具有“富煤、贫油、少气”的特点，石油和天然气进口依存度高。通过煤制油、煤制气等现代煤化工技术，能够有效降低对进口石油和天然气的依赖，增强能源供应的自主可控性。根据人民日报，重庆能源集团的专家认为，当煤价为每吨400元时，油价在每桶80美元时，间接煤制油能盈利。当煤价下降到每桶60美元时，煤制油项目会亏损。研究表明，煤制烯烃项目在油价 30美元/桶时即可实现现金流平衡，而在油价50美元/桶时可实现较好盈利;煤制乙二醇项目在新疆准东地区,凭借低廉的煤价(160元/吨),其生产成本可大幅降低至 3154元/吨，远低于传统石油路线的乙二醇生产成本。
当前我国煤化工市场施工龙头主要为中国化学、东华科技和三维化学等。在煤化工领域，中国化学掌握最核心和先进的技术，占据国内绝大部分的市场份额，在国际上处于领先地位。公司在建的中煤榆林煤炭深加工基地项目是全球单体投资最大的煤化工项目，共有10家子公司参与建设。该项目总投资238.88亿元。主要建设内容为220万吨/年甲醇、90万吨/年聚烯烃，同时对现有煤化工一期工程优化升级，建设25万吨/年LDPE/EVA延链增链及配套工程等。东华科技在煤制合成氨/尿素、甲醇等传统煤化工领域具有一定的工程市场占有率。在合成气制乙二醇产品领域具有较强的市场竞争力，尤其在乙二醇工程领域占有较高的业务份额和具有明显的品牌优势，承建的装置产能累计达1000万吨/年，市场占有率达到70%。东华科技先后承接陕煤集团、国家能源集团、新疆天智辰业、新疆现代特油、陕西延长榆能等煤炭清洁高效转化示范项目的咨询、设计、总承包合同。三维化学在硫磺回收、耐硫变换等领域具有核心技术优势，公司陆续承接了神华榆林循环经济煤炭综合利用项目硫磺回收装置基础设计和技术服务项目、宁夏宝丰能源集团股份有限公司第二套50万吨/年煤制烯烃项目配套甲醇工程硫回收装置工艺包及设计项目、陕煤集团榆林化学有限责任公司硫回收装置专利技术许可及技术服务项目、国家能源集团宁夏煤业有限责任公司神华宁煤400万吨/年煤炭间接液化项目二变炉催化剂采购项目等。
二)核电渗透率提升空间大，核电建设未来可期
中国核建核谱龆畴齡透率提升空间大。十三届全国人大审查通过的《“十四五”规划和2035年远景目标纲要》提出安全稳妥推动沿海核电建设，建设一批多能互补的清洁能源基地，非化石能源占能源消费总量比重提高到20%左右。现代能源体系中的沿海核电建设包括:建成华龙一号、国和一号、高温气冷堆示范工程，积极有序推进沿海三代核电建设。推动模块式小型堆、60万千瓦级商用高温气冷堆、海上浮动式核动力平台等先进堆型示范。核电运行装机容量达到7000万千瓦。国家能源局发布的《2024年能源工作指导意见》提出稳步推进核电开发建设，积极安全有序推动沿海核电项目核准。根洩据能源局，2023年中国全年新增商运核电机组2台，数量达到55台，额定装机容量5703万千瓦;全年核电设备平均利用小时数为7661小时，核电发电量4334亿千瓦时，占全国累计发电量的比例为4.86%，中国核能协会预计到2035年我国核电发电量占比将达10%。
核电审批进度稳中求进，中国核建是我国核电建设龙头。按照《国民经济和社会发展十四五规划和2035年远景目标》预测，我国核电建设有望按照每年6-8台机组稳步推进，2021-2024年实际分别核准5、10、10、11台核电机组;截至2024年底，我国在运、在建和核准待建核电机组共有102台，总装机容量1.13亿千瓦，连续第2年位居全球首位。在“双碳”目标下，预计到2035年核电总装机容量将达1.5亿千瓦。中国核建是我国核电工程建设龙头企业，代表着我国核电工程建设的高水濂平。公司主要从事军工工程、核电工程及工业与民用工程的建设业务,掌握CAP1000、EPR、VVER、华龙一号等所有堆型、全部规格系列的核电关键建造技术和建造能力，国内核电建造市场份额保持领先。2024年，中国核建新签合同1634.37亿元，同比增长8.50%，其中，核电新签合同551.44亿元，同比增长43.61%，新增中标14台核电机组建设项目;2024年中国核建实现营收1135.41亿元，同比增长3.8%;实现归母净利润20.64亿元，同比增长0.07%;实现扣非净利润19.15亿元，同比增长12.11%。2025年4月27日，国务院常务会议决定核准福建霞浦压水堆1、2号机组、浙江三门三期工程、山东海阳三期工程、广东台山二期工程、广西防城港三期工程等5个核鋱軔檣眼项芹目滯領莒，2025年已核准10台新机组。
可控核聚变远景可期,三倍核能计划打开国际市场空间。2023年,据科学网,我国人造太阳“中国环流三号”首次实现100万安培等离子体电流下的高约束模式运行，标志着我国磁约束核聚变装置运行水平迈出重要一步。2025年3月,“中国环流三号”在国内首次实现原子核温度1.17亿度、电子温度1.6亿度，综合参数聚变三乘积实现大幅跃升，中国聚变挺进燃烧实验。可控核聚变具有资源丰富、环境友好等优势，是一种能够最终解决人类能源问题的清洁能源。全球多个国家重启核电，美国等老牌核电大国重新重视核电，并提出三倍核能计划，31国加入三倍核能宣言，国际核电市场迎来更多发展机遇。《十五五规划建议》中提出，前布局未来产业，探索多元技术路线、典型应用场景、可行商业模式、市场监管规则、推动量子科技、生物制造、能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点。坚持风光水核等多能并举。中国核建是我国核电建设龙头，中长期角度看行业景气度较好。
(三)洁净室市场空间广阔
半导体产业国产化替代不断推进，市场空间广阔。伴随云计算、物联网、大数据、5G/6G、人工智能、产业数字化等新一代信息技术应用，数据中心、无人驾驶等产业发展的驱动，以及我国半导体产业国产化替代进程的不断推进、自给率的不断提升，半导体产业投入将持续加大，新建产能不断增长。根据世界半导体贸易统计组织(WSTS)的数据，2024年全球半导体规模攀升至6280亿美元，同比增长19.1%,预计到2026年全球半导体规模将达到7607亿美元;根据WSTS预测,到2025年中国半导体市场规模达2115亿美元。伴随半导体产业需求增长和技术升级选代的演变洁净室市场将迎来发展机遇，洁净室行业需求将持续放量。
医疗健康需求提升，高端制造下游需求攀升激发洁净室市场潜力。从长期来看，随着生物医药的不断发展，以及人们对食药安全的持续关注、对健康意识的不断增强，生命科学、食品药品大健康产业将获得较好发展，其对生物洁净室的需求量将不断增加。洁净室是高科技产业对于生产环境要求不断提高的产物，是高端制造车间必要前序性投入。半导体、显示面板、医药健康等高科技产业投资的快速增长驱动洁净室行业市场的持续扩容。根据观知海内信咨询统计，2019-2024年中国洁净室行业市场规模CAGR为13.05%。
(四)机器人提高钢结构企业效率，AI爆发带来算力基建新机遇
政策暖风频吹助力机器人发展。2023年，工信部、教育部等十七部门印发《“机器人+”应用行动实施方案》，提出到 2025年，制造业机器人密度较2020年实现翻番，服务机器人、特种机器人行业应用深度和广度显著提升，机器人促进经济社会高质量发展的能力明显增强。2024年，工信部、科技部等7部门联合印发《关于推动未来产业创新发展的实施意见》，提出加快实施重大技术装备攻关工程，突破人形机器人、量子计算机、超高速列车、下一代大飞机、绿色智能船舶、无人船艇等高端装备产品，以整机带动新技术产业化落地，打造全球领先的高端装备体系。2025年政府工作报告指出，支持大模型广泛应用，大力发展智能网联新能源汽车、人工智能手机和电脑、智能机器人等新一代智能终端以及智能制造装备。
焊接机器人提高铜结构企业效率。焊接机器人实现自动化生产，不仅提高生产效率，还能降低操作风险，减轻劳动强度。鸿路钢构自主研发了“弧焊机器人控制系统”，并已应用于公司集成的轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站，现公司十大生产基地已规模化投入使用近2000台轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站。精工钢构运用无轨导全位置爬行焊接机器人实现全熔透一级焊缝一次合格率100%,除锈机器人实现远距离非接触式激光除锈,效率较传统人工提升3倍,节省人工约 60%。
AIGC应用崛起，智能算力成为增长主力。2023年以来，以ChatGPT为代表的生成式人工智能应用和工具的兴起，大模型训练参数的增加对算力的速度、精度和性能提出了更高的要求，使得市场对更高性能的智能算力的需求进发。据IDC测算，2024年中国智能算力/通用算力规模分别为497.1/71.8EFLOPS.到2027年智能算力规模将达到1117.4EFLOPS.CAGR达31.0%，增速远超通用算力的17.8%，智能算力已成为算力增长最主要的驱动力。
建筑企业探索算力全产业链布局，运营租赁为主要方向。建筑企业在“东数西算”及算力产业链中，已从传统建设方逐步向全产业链服务商转型，上游参与芯片、服务器、配电系统等供应，中游参与土建基础设施、设备安装等环节，下游参与运营和维护，形成“投建营一体化”布局。中国建筑旗下中建一局三公司作为中国IDC建设领域全产业链最优总承包商,近年来持续加快新型数据中心建设于全国各地布局超30座数据中心;中国能建深度参与“东数西算”战略，全国八大节点已布局甘肃庆阳、宁夏中卫、安徽芜湖、广东韶关、山西大同、北京经开区，深度参与甘肃庆阳大数据产业园示范项目，项目总投资约人民币55亿元，设计总功率为60MW。除中游建设外，中国能建、城地香江等企业积极布局下游数据中心运营服务，宁波建工、甘咨询等积极探索算力租赁领域，宁波建工参股公司中经云主营数据中心机柜位出租业务;甘咨询参股公司丝绸之路信息港股份有限公司参与建设的全国一体化算力网络枢纽节点(甘肃·庆阳)算力调度服务平台已具备面向省内以及国家“东数西算”一体化调度服务能力。
(一)行业集中度持续提升
建筑行业集中度持续提升。八大建筑央企新签订单市场占有率从2013年的24.38%提升至2024年的 47.43%。随着固定资产投资增速放缓及资金成本提升，行业竞争越发激烈，龙头企业在资质、品牌、资金等方面竞争优势明显，行业集中度或将进一步提升。截至2025年1-9月，中国建筑/中国中铁/中国铁建/中国交建/中国中冶/中国电建/中国能建/中国化学新签订单分别同比+1,40%/+3,7%/+3,08%1+4,65%-14.7%/+5.04%/+0.4%/+0.17%,头部建筑企业新签订单增速较为乐观。
(二)公募考核新规有望增加建筑持仓
2025年03权益主动基金对建筑持仓为0.29%，低于标配1.27pct。根据公募基金已披露的信息，我们选取了股票型、偏股混合型、平衡混合型、灵活配置型四类开放式及封闭式基金作为样本。截至 202503末，建筑板块基金持仓市值为116.78亿元。按照证监会一级行业(2021)统计，202503基金对建筑板块标准配置比例约为1.56%，建筑板块基金重仓持股持仓比例低于标准配置比例约 1.27pct.
公募基金考核新规有望提升建筑配置。2025年5月7日，证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》的通知，建立与基金业绩表现挂钩的浮动管理费收取机制;强化业绩比较基准的约束作用;改革基金公司绩效考核机制等;促行业加大薪酬管理力度。督促基金公司建立健全与基金投资收益相挂钩的薪酬管理机制。强化基金公司、高管与基金经理的强制跟投比例与锁定期要求。对三年以上产品业绩低于业绩比较基准超过10个百分点的基金经理,要求其绩效薪酬应当明显下降;对三年以上产品业绩显著超过业绩比较基准的基金经理，可以合理适度提高其绩效薪酬。主动权益基金通常会选取沪深 300、中证800、中证500等代表性宽基指数作为业绩基准。2025年11月20日收盘数据,建筑股在沪深300指数中的权重占比为1.6041%,实际公募对建筑持仓占比仅为0.29%偏离度为1.3141pct。在新的公募基金考核机制下，主动基金有望增加建筑持仓，缩小和业绩基准的偏离度。
(三)估值位于历史中位，市值考核加速价值发现
建筑行业市盈率处于历史中高位水平。截至2025年11月20日，建筑指数动态PE为12.79倍，在过去10年的历史分位点为74.51%，建筑行业动态市盈率处于历史中高位水平。
央企市值考核助力建筑企业估值回升。国务院国资委对央企的考核从“两利四率”过渡为“一利五率”。更注重ROE、现金流、科技投入、效率等，本质上更加注重高质量发展。央企通过股权激励+大股东增持、资产注入+分拆上市、产业链上下游拓展等举措助力估值的提升。2024年4月12日，“新国九条”提出推进央企市值考核。2024年12月17日，国务院国资委印发了《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》(简称《意见》)，《意见》提出央企要:着力提高上市公司发展质量,积极开展有利于提高投资价值的并购重组,加大市场化改革力度,全面提高信息披露质量，主动加强投资者关系管理，稳定投资者回报预期，完善增强投资者信心的制度安排，健全市值管理工作制度机制，严守依法合规底线这几个方面改进和加强控股上市公司市值管理工作，将市值管理纳入中央企业负责人经营业绩考核。建筑行业央企和国企占据主导地位市值考核有望加速建筑央企价值发现。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
